Los fundamentos económicos del value investing

Desde que a finales del s. XIX Carl Menger, recogiendo una tradición de pensamiento occidental que comenzaba con la mismísima Escuela de Salamanca, le arreara en la cabeza a Adam Smith, David Ricardo, Carl Marx y cuantos otros se habían tragado el potaje caducado de que el valor dependía del trabajo y no de la utilidad, la ciencia económica ha basculado en la dirección del subjetivismo: el valor es subjetivo, depende de la apreciación de cada ser humano.

Bien está. El premio Nobel Friedrich Hayek incluso llegó a sugerir que todo avance en la ciencia económica se había debido a una profundización del subjetivismo. Hoy, podríamos decir, “todos somos subjetivistas” y, por tanto, cualquier intento de alcanzar valoraciones objetivas o “intrínsecas” debe ser considerado como una antigualla pre-científica.

En este sentido, cabría concluir que ningún ancla más allá de la euforia irracional, de la inercia de las masas o de los sesgos evolutivos habría que buscar en la valoración de las acciones. ¿Cuánto vale una acción? Lo que el comprador quiera pagar y el vendedor esté dispuesto a recibir. ¿Nada más podemos decir? En apariencia no, ya que el valor es subjetivo y, por tanto, se encuentra sometido a las fluctuantes y variables estimaciones de los operadores de mercado. El value investing, pues, a la hoguera.

No voy a ser yo quien trate de poner en solfa una de las conquistas teóricas más épicas en la historia de la ciencia económica. Carl Menger me parece uno de los mejores exponentes de científico riguroso, incisivo y honesto dentro de nuestra disciplina; de hecho, tanto me lo parece que encuentro muy poca –o ninguna base– en el subjetivismo mengeriano para rechazar las enseñanzas básicas del value investing.

Para empezar: la utilidad de los bienes de consumo depende de su aptitud, subjetivamente considerada, para satisfacer los fines, subjetivamente valorados, del ser humano. De eso no hay duda. Ahora bien, ¿de qué depende la utilidad de los factores productivos que sirven para producir bienes de consumo? Pues, de acuerdo con Menger y con el sentido común, de la utilidad de los bienes de consumo que contribuyen a producir. ¿Y la utilidad de los factores productivos que sirven para fabricar los primeros factores productivos? De la utilidad de esos primeros factores productivos.

En otras palabras, el valor se distribuye como si de una pirámide invertida se tratara: partiendo del vértice (ocupado por la importancia subjetiva de nuestros fines) se va distribuyendo a todos los bienes de órdenes superiores que permiten alumbrar los bienes de consumo que satisfacen nuestras necesidades.

Dicho de otra manera, el valor de los factores productivos en última instancia depende del valor de los bienes de consumo y éstos de la importancia relativa de las necesidades humanas. El subjetivismo a la hora de valorar los bienes de orden superior no implica valoraciones aleatorias y carentes de fundamento, sino valoraciones derivadas del valor subjetivo de los fines humanos.

En este sentido, pues, el value investing tiene mucho espacio para desarrollarse. Las acciones de una empresa no son más que derechos de propiedad sobre factores productivos; su valoración, por tanto, no puede desligarse de la utilidad de los factores productivos, la cual, a su vez, depende en última instancia de la utilidad de los bienes de consumo que contribuyen a producir –los produzcan las propias empresas o sus clientes o los clientes de sus clientes–. Así, dado que en una economía dineraria y basada en la división del trabajo, la utilidad de los bienes de consumo puede ser aproximada por el importe monetario por el que se venden –obviemos en esta sede el robo inflacionario–, podemos concluir que el valor de un factor productivo –o de una estructura de factores productivos empleados de manera complementaria y sinérgica– depende de la suma de sus flujos de caja futuros.

Pero, ¿así, la suma a lo bruto? No, el más hábil de los discípulos de Menger, Eugen Böhm-Bawerk, ya descubrió que el valor de los bienes futuros era inferior al de los bienes presentes (no valoramos lo mismo satisfacer nuestras necesidades ahora que satisfacerlas en 25 años). De ahí que haya que descontar hacia el presente el valor de esos flujos de caja futuros. ¿A qué tasa? Al tipo de interés de mercado por plazo y riesgo de la inversión, que es precisamente el precio de mercado de los bienes presentes en términos de bienes futuros.

Así, el valor de un factor productivo será igual al valor presente de sus flujos de caja futuros –o flujos libres de caja futuros, si es que pretendemos mantener en funcionamiento ese factor productivo pese a su progresivo desgaste–; magnitud a la que llamaremos valor actual (o valor intrínseco, para mayor placer de los value investors).

Claro que el valor actual es un valor teórico. No es el valor al que necesariamente se cierran las operaciones de compraventa de factores productivos. Al cabo, la cuantía de los flujos de caja futuros y del tipo de interés al que hay que descontarlos no constituyen un “dato” inequívoco para todos los agentes. ¿Cuál será el flujo de caja de una empresa dentro de 20 años? Difícil de saber e imposible de acordar. Por eso, dado que nuestras estimaciones sobre el presente y sobre el futuro son muy distintas –determinadas por las distintas experiencia, pericia, habilidad e información de cada persona–, el importe al que se vendan los factores productivos es muy fluctuante; a ese cambiante importe al que se cierran las transacciones de compraventa de factores productivos lo llamaremos valor de mercado.

De este modo, el value investing puede considerarse simple y llanamente como el arbitraje entre el valor de mercado y el valor actual: comprar factores productivos a precios inferiores a los flujos de caja que con el paso del tiempo le irán afluyendo a ese factor productivo; dicho de otro modo, comprar con un enorme descuento una corriente de flujos de caja futuros para así lograr un rendimiento superior al ofrecido por el tipo de interés de mercado por plazo y riesgo. Warren Buffett ha sido lapidario en este sentido: las tres palabras más importantes del value investing son “margen de seguridad”; a saber, el diferencial entre el valor actual y el valor de mercado. No les podremos acusar a los maestros inversores de ocultarnos sus secretos.

En definitiva, el value investing no se opone al subjetivismo económico; más bien, forma parte de su esencia… por mucho que se apele a valores intrínsecos que, aisladamente considerados, parecen desligados de su causa última: la importancia subjetiva de los fines de los distintos individuos que contribuyen a satisfacer.

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6 comments

  1. Muy interesante. No sé si igualmente convincente dado que a pesar de todo ello seguimos viendo valoraciones/recomendaciones en sentido contrario y basadas en datos objetivos como las que se ofrecen en el último nº del boletín de Morningstar:

    http://customer.morningstareurope.com/es/pdf/invertirenfondosn26.pdf

    que creo merecen algún comentario/respuesta. Se agradecería. Un cordial saludo y gracias por el esfuerzo pedagógico tan necesario.

  2. Juan Ramón.
    Sobre la cuestión de si el valor de las empresas es subjetivo u objetivo:
    Creo haber entendido de tu artículo que el tipo de interés al que descuentas los flujos de caja futuros es el tipo de mercado. Me surgen varias preguntas:
    -cual es el tipo de mercado? el que diga “el gran planificador” Bernanke? El igualmente manipulado “euribor”? el resultado de aplicar unas fórmulas incomprensibles tipo Re=Rf+ß(Rm-Rf)? (i.e. tipos OBJETIVOS)

    -como se incluye el riesgo de equivocarse en la proyección de flujos por la naturaleza inerradicablemente incierta del futuro y de la actividad empresarial?

    A lo que voy, que la preferencia temporal es subjetiva, y cada cual tendrá que descontar a un tipo, el suyo, con lo cual la valoración es subjetiva.

    Otra cuestión que siempre he pensado es que la estimación de los flujos futuros pertenece más al ámbito de la “comprensión timológica” que a la economía. Cada uno hace una estimación, según lo que sabe del mundo, sobre lo que se consumirá en el futuro y sobre los precios que tendrán los activos involucrados en su producción. De esa estimación saca unos flujos de caja. Los suyos. Y por tanto una valoración. La suya.

    El value investor es aquel que, por la razón que sea, acierta en la estimación de flujos, gracias a su mejor comprensión timológica del mundo, o gracias a que compra cosas que con datos históricos son tan baratas que por muy mal que le vaya siempre ganará algo, o por lo que sea.

    A lo que voy, que, como dices, la valoración de los medios de producción es subjetiva. Totalmente subjetiva. Por la subjetiva estimación de lo que va a pasar y por la distinta preferencia temporal de cada uno.

    Además, unos mismos medios de producción pueden ser usados por distintos empresarios para ejecutar distintos planes: según le den unos fines u otros tendrán un capacidad de generación de caja. Es el caso de las operaciones de compra de empresas en las que se paga una prima sobre el precio de mercado, pero a veces (solo a veces) está justificada porque se va a hacer un mejor uso de esos medios productivos y para el comprador, subjetivamente, la empresa vale más.

  3. “…por mucho que se apele a valores intrínsecos que, aisladamente considerados, parecen desligados de su causa última: la importancia subjetiva de los fines de los distintos individuos que contribuyen a satisfacer.”

    Creo que no se puede definir mejor. Muy buen artículo.

  4. Acabo de leer este interesante artículo de Morningstar en la misma línea del que ya le remití en 2011 (ver comentario de 6,abril):
    http://www.morningstar.es/es/news/142704/barómetro-morningstar-del-mercado-europeo-(sep-2015).aspx

    Al igual que entonces, le agradecería si pudiese darme su opinión sobre los datos que aparecen en ellos y que parecen negar empíricamente la estrategia de value investing como la opción más rentable.

    Un cordial saludo.