El muy deteriorado balance de la Reserva Federal

El banco central, que en absoluto ha de ser forzosamente un monopolio público, es la pieza clave de todo sistema financiero. Walter Bagehot le atribuyó la función esencial de ser el garante último de la liquidez de una economía. Como prestamista de última instancia, siempre ha de estar en posición de extender crédito contra buen colateral; o dicho de otro modo, un buen banco central ha de cuidarse muy mucho de devenir ilíquido, pues en caso de necesidad será incapaz de estabilizar el sistema financiero.

Las condiciones tradicionales de la liquidez son dos: no asumir demasiada deuda en relación con los fondos propios y que el vencimiento de los activos no esté muy desencajado con el de los pasivos. En el caso de un banco central que emita dinero fiduciario, el capital con el que opera es prácticamente nulo (para que nos hagamos una idea, la ratio de apalancamiento de la Fed desde 1996 ha venido siendo algo así como 1 dólar de capital por 55 dólares de deuda: ríanse de Lehman Brothers) y todas sus deudas son a muy corto plazo: el dinero fiduciario —los dólares que emite la Fed— son intercambiados diariamente en el mercado y la Reserva Federal debe comprometerse a que su valor no experimente enormes fluctuaciones, pues en caso contrario los tenedores de dólares podrían repudiarlos (lo que equivaldría a dejar de extenderle crédito a la Fed, esto es, equivaldría a una corrida bancaria de los depositantes).

Dadas estas circunstancias, resulta prioritario que todo el activo de la Fed esté compuesto por créditos a muy corto plazo y de mucha calidad contra el sistema bancario o contra el Estado. Si la Fed se apalancara 50 veces sobre su capital adquiriendo activos a un plazo muy prolongado o con una calidad muy deteriorada, su capacidad para defender el valor del dólar se vería seriamente erosionada.

Bueno, pues echémosle un ojo a la evolución del balance de la Fed y de la estructura temporal de sus activos en tres flechas clave: junio de 1996 (el primer balance de la Fed disponible en su web), el de enero de 2007 (poco antes del estallido de la crisis) y el de julio de 2011 (finalizados los programas de Quantitative Easing 1 y 2).

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El panorama es desolador: la liquidez de la Fed se mantuvo más o menos constante desde 1996 a 2007. Es cierto que sus tenencias de deuda pública se incrementaron al doble, pero su capital también lo hizo y, sobre todo, la estructura temporal de su deuda no empeoró sustancialmente: más de la mitad de la deuda pública seguía venciendo antes de un año y otro 30% antes de cinco. El problema es que, con la crisis financiera y los programas de financiación irregulares implementados por Bernanke, la calidad de su balance se ha ido al traste: en unos pocos años, el banco central ha adquirido un billón de deuda pública y de malísima deuda hipotecaria privada, ambas a largo plazo.

De hecho, fijémonos que, en julio de 2011, menos del 10% de sus activos tienen un vencimiento inferior a un año; más del 60%, en cambio, vencen a más de 10 años. ¿Qué significa esto? ¿Que estamos abocados a la hiperinflación?

No, las cifras de incremento en la cantidad de crédito pueden impresionar, pero de momento la hiperinflación no llegará por culpa de la Fed (las causas de hiperinflación son la suspensión de pagos, abierta o encubierta del Estado y EE.UU., de momento, siguen siendo solventes). Los problemas son otros. El primero, que Bernanke está obsesionado con mantener bajos los tipos de interés a largo plazo (como demuestra el hecho de que casi toda la deuda monetizada sea superior a 10 años), lo que entorpece el proceso de desapalancamiento privado. El segundo es que el margen de maniobra de la Fed para estabilizar el valor del dólar se va estrechando; si en algún momento surgieran dudas sobre la calidad del billete verde, la Fed sólo podría drenar liquidez del mercado (con el objetivo de apuntalar el tipo de cambio del dólar) enajenando unos activos bastante difíciles de colocar, sobre todo en momento de tensiones crediticias.

En definitiva, Bernanke ha convertido a la Fed en un estercolero de última instancia. Una vez la contracción crediticia toque a su fin —y el dólar deje de atesorarse como refugio frente a los impagos y el hundimiento de valor de los activos—, lo que deberemos esperar será que el billete verde pase a aceptarse entre los agentes a un descuento mucho mayor que el actual.

Superado el deflacionismo, padeceremos un inflacionismo significativamente mayor al de la Gran Moderación de Greenspan (aunque, repito, no estoy hablando de hiperinflación). Que ese escenario todavía no esté en el horizonte no significa que no debamos ir anticipándolo ya: Bernanke ha comprometido la liquidez de la Fed durante bastantes décadas para no lograr ningún efecto apreciable salvo retrasar la recuperación. Cuando la demanda de crédito reflote, el dólar puede ir preparándose para una importante inflación; sobre todo si, como todo parece indicar, Helicóptero Bernanke no ha tenido suficiente con sus fracasadas QE1 y QE2 y ya va preparando la tercera edición de esa ruinosa flexibilización cuantitativa.

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20 comments

  1. No veo porqué tener en el balance activos con vencimiento a 5 años genera más inflación que tenerlos a 1 año si son igualmente negociables. Si estuviéramos en el siglo XVIII y los billetes bancarios fueran no sólo teórica sino efectivamente un pasivo del banco, entonces podría entenderlo. Pero en la práctica hoy el dólar no se trata como un pasivo de la Fed, pues no me entrega nada a cambio de un greenback.

    Desde el punto de vista del respaldo (ya que en el sistema fiat no exista tal cosa) no logro ver porqué unos activos u otros generan inflación.

    En cambio, sí veo inflacionario que la Fed monetice activos malos, pues se está inyectando líquido en el mercado a cambio de activos harto menos líquidos. Algo así como intercambiar mortadela por jamón 5Js.

  2. Amat, creo que se respondió a usted mismo. Cuando dice que le preocupa monetizar porque emites con respaldo malo, en este caso, es lo mismo que decir que emites con respaldo ilíquido como deuda a largo plazo en comparación con a corto. ¿No?. Por muy igual de líquido que nos pudiera parecer los dos plazos a efectos prácticos, la incertidumbre no es la misma. Puede que dentro de 4 años sea basura.

    Por otro lado, profesor entiendo por lo dicho que la gestión de balance de Greenspam fue más prudente que la de Bernanke. Pero está claro que las medidas extremas del actual presidente son como consecuencia del marrón que le dejaron. Mi pregunta es: ¿cree que Greenspam, dado su historial, lo estaría haciendo mejor?. ¿Estaría tomando medidas extremas más cautas?.

  3. Monetizando activos a más largo plazo se aplana la estructura temporal de tipos de interés y se puede relanzar el crédito que puede tener como consecuencia inflación. Pero me atrevo a decir que en tal caso sería incluso el objetivo que el banco central perseguiría.

    Yo también había pensado en que la letra a año es más líquida que el bono a 5, pero esto no es inexorablemente así. En Brasil el bono a 1 año tiene una rentabilidad mayor que el bono a 10. En cualquier caso procuro no enfocarlo desde el punto de vista del “respaldo” pues en el sistema fiduciario no existe tal cosa. Los billetes de mi monedero no valen más que el papel o lino de que está hecho y las marcas de agua que contiene. En el caso de un activo basura se trata simplemente de que he quitado del mercado un activo poco líquido a cambio de inyectar líquido. Es como crear liquidez de la nada.

  4. “El banco central, que en absoluto ha de ser forzosamente un monopolio público, es la pieza clave de todo sistema financiero. ”

    Profesor, no me cuadra esta frase. ¿Para que haría falta un Banco Central, público o no, en un contexto SIN Reserva Fraccionaria ni dinero fiduciario?

    Es decir, no será de TODO sistema financiaro, SINO de los sistemas financieros actuales con su dinero fiduciario + reserva fraccionaria.

    De hecho los BCs solo valen para “rescatar” a los Bancos cuando explota la burbuja de sus descalces de plazos.

    Si un Banco emite billetes-resguardo de oro con reserva 100% y presta dinero (de fondos propios del banco) a gente que NO se lo devuelve, una vez que pase por las quitas que sean de los negocios deudores evaluará pérdidas y verá si puede o lo conviene continuar con el negocio. Si no puede presentará un concurso de acreedores pero en todo caso debería poder devolver todo el oro en custodia de depósitos a la vista.

    Si el banco ha usado para prestar dinero propio y prestamos que le han hecho, entonces los prestamistas serán acreedores en el concurso. Y si el banco ha violado la reserva 100% y debe TAMBIÉN parte de los depósitos a la vista, entonces son los depositantes los primeros acreedores en la cola, incluso dependiendo de la situación los ‘herederos’ del control del banco (la cúpula anterior debería ingresar en prision directamente) que pueden decidir recapitalizarlo (en lugar de asumir ya sus perdidas) y ver si lo sacan a flote, pagan sus deudas y recuperan sus depósitos a medio o largo plazo.

  5. Amat,

    Puedes verlo desde el punto sencillo de la teoría cuantitativa. Si monetizas activos durante cinco años, introduces dinero durante cinco años, si bien los bienes futuros sólo estarán presentes dentro de cinco años.

    Josevazg,

    Incluso con reserva 100% haría falta. El banco central no es más que el banco de los bancos (que se encontraba en los CENTROS de pago). Si habría bancos con reserva 100%, también habría bancos centrales.

  6. Profesor, sigo sin entenderlo. No se que son esos CENTROS de pago. Entiendo que un banco de bancos les puede venir bien para prestarles y que haya más volumen de negocio de prestamos, pero que sea INDISPENSABLE eso no lo veo.

    ¿Me puede pasar algún articulo al respecto?

  7. ¿Cuál es la función de la banca en un mundo con reserva 100%? Facilitar los pagos actuando como cámara de compensación. En lugar de entregar 100 onzas de oro, le entrego al vendedor un billete de 100 onzas, de modo que los movimientos físicos de oro se reducen (el oro del banco privado cambia de titularidad, pero sigue guardado en el banco). Lo mismo sucede con el banco central: para minimizar los movimientos de oro entre bancos, los bancos privados depositan su dinero en un banco de bancos, que es el banco central.

    No es indispensable en un sistema 100%, pero tan recomendable como la misma existencia de bancos.

    De todas formas, yo no soy partidario del 100%, sino de que los bancos no descalcen plazos y puedan descontar efectos comerciales muy líquidos. Y en este caso el banco central actúa para redescontar esos efectos comerciales.

  8. Ahora si lo he entendido profesor, muchas gracias.

    Y si, le leí sobre el tema de la reserva 100%, y creí haberle entendido. No obstante el sistema que usted proponía, al no permitir descalce de plazos, creo que no dista mucho de un sistema de reserva 100% + monetización con letras de cambio a corto sobre mercancía, bienes o servicios YA EXISTENTES (en lugar de “futuribles” que puedan no llegar a culminarse, como por ejemplo monetizar o dar créditos a un proyecto sobre el propio proyecto como colateral, como se hace con reserva fraccionaria y descalce de plazos.)

    Otra duda al respecto, ¿no implica la reserva 100% automáticamente que NO pueda haber descalce de plazos y viceversa? es decir, ¿como podría darse el descalce de plazos SIN RF o una RF sin descalce de plazos?

  9. “Superado el deflacionismo, padeceremos un inflacionismo significativamente mayor al de la Gran Moderación de Greenspan (aunque, repito, no estoy hablando de hiperinflación).” Estoy de acuerdo. Hace tiempo que el profesor Fekete se pronunció en esta línea. Primero deflació, luego inflación.

  10. “Superado el deflacionismo, padeceremos un inflacionismo significativamente mayor al de la Gran Moderación de Greenspan (aunque, repito, no estoy hablando de hiperinflación).” Estoy de acuerdo. Hace tiempo que el profesor Fekete se pronunció en esta línea. Primero deflación, luego inflación.

  11. No se si esto era una respuesta a mi pregunta:
    “Endeudarse a 1 mes e invertir a 30 años.”

    Si es así, no veo como se puede invertir a 30años con dinero que te han prestado a 1mes SIN RF.

    Cuando el mes acabe hay tres opciones:
    1) Pagar la deuda y los intereses con otro dinero ahorrado por ahí (en tal caso no se ha invertido lo prestado)
    2) Declarar la bancarrota.
    3) “Continuar con la ficción” entrando de-facto en Reserva Fraccionaria, declarado o no, pues ya no tienes una reserva del 100% de los fondos que debes devolver.

    Vamos, es que para mi RF=descalce de plazo y descalce de plazo=RF.

    Y la reserva 100% es “papel” o “títulos de propiedad” ya sea de oro o de mercancías existentes (letras de cambio), es decir, algo líquido que se puede ‘cobrar’ en prácticamente cualquier momento.

    O a lo mejor estoy simplificando mucho o hay algo que se me escapa.

  12. Buenas noches a todos.

    Tengo una pregunta un poco off subject para el Sr. Rallo a quien quiero felicitar por su trayectoria. Él y otros ilustres académicos de más edad están llevando a cabo una importante labor misionera (término este bastante desprestigiado por su escasa utilidad a corto dado que suelen ser otros los que recogen los beneficios del esfuerzo).

    Tras tres años largos –casi cuatro– de crisis oficial nos encontramos con un escenario en el cual el Mainstream diagnostica mal y receta vasos comunicantes. Es decir, un ajuste de costes a las realidades competitivas de oriente. Se mantiene el escenario ricardiano del consenso de Washington y el futuro hasta donde alcanza la vista es cuesta abajo en rentas per cápita y escenarios de integración terriotorial.

    Las alternativas –marxiana y austríaca– diagnostican de forma más creíble. Brenner (The Boom and the Bubble) y Huerta de Soto con su excelente prólogo a la cuarta edición de su obra bancaria son dos buenos ejemplos representativos por no citar al profesor Rallo.

    Entiendo que los autores marxianos sean prudentes en sus recomendaciones y guarden silencio pero en lo que respecta a la escuela autríaca me gustaría tener indicación de dónde encontrar propuestas que vayan un poco más allá del 100% del coeficiente de caja o el ajuste inmediato de precios de activos. Es decir, medidas que combinen ortodoxia académica con realismo político.
    A fin de cuentas se trata de ver si un cambio de modelo gradual es compatible con las estructuras de nuestro sistema político económico.

    Muchas gracias y un saludo cordial.

  13. Juan Ramón, estuve pensando en la pregunta que le hice arriba sobre la diferencia entre Bernanke y Greenspan.

    ¿Puede ser que en realidad estén haciendo exactamente lo mismo, solo que Bernanke ha perdido la colaboración de los bancos de inversión con el apalancamiento autorizado por la SEC y por eso tenga que encargarse directamente él de la deuda a largo plazo?.

    Por otro lado, muy buen apunte el de Manu Oquendo.

    Un saludo.

  14. jaun que pasa con el oro de la fed? tengo entendido que esta tasado a 11 dolares la onza o un numero absurdo como ese ¿lo tasaste a valor de mercado para hacer la nota o mantuviste ese? si lo mantuviste al valor de libros ¿porque no lo hiciste al de mercado? ¿cambia en algo?