A vueltas con el tipo de interés natural

Mi debate con Lord Keynes sigue dando coletazos; en este caso, no provenientes de Lord Keynes, sino de otro bloguero keynesiano: Matías Vernengo, de Naked Keynesianism. Como es sabido, el bloguero Lord Keynes criticó a los austriacos por basar su teoría del ciclo económico en una irreal “tasa de interés natural”. Yo le repliqué que la teoría austriaca no necesita asumir la existencia de esta tasa natural y que, de hecho, el concepto era en realidad ajeno a la teoría austriaca y a la tradición subjetivista de la que procede. Sin embargo, Matías insiste en que, aunque rechace de plano la existencia de una tasa natural, implícitamente la estoy asumiendo cuando hablo de descalces de plazos y de descoordinaciones intertemporales: “Por tanto, sí, los austriacos asumen una tasa natural de interés aunque no sean conscientes de ello”. Y Sraffa ya demostró en 1932 que tal concepto carecía de sentido, por tanto carece de sentido seguir explorando la teoría austriaca del ciclo, incluso en sus versiones del descalce de plazos.

Como voy a intentar probar a continuación, Matías yerra completamente el tiro: la tasa natural de interés de la que hablaba Hayek y que Sraffa le criticó no tiene nada que ver con la tasa de interés natural que Matías me imputa. La primera vendría a ser con la tasa de interés que prevalecería en una economía basada en el trueque, la segunda (la mía) sería la tasa de equilibrio intertemporal, por nivel de plazo y riesgo (curva de rendimientos) que prevalecería en una economía monetaria bajo el supuesto de que no hubiese descalce de plazos y riesgos. Repito: el debate Hayek-Sraffa versaba sobre la tasa de interés en un mundo sin dinero; lo que Matías llama “mi” tasa natural de interés versa sobre el equilibrio intertemporal en una economía monetaria y financiera.

De entrada, debería resultar claro que una y la otra no tienen nada que ver, de modo que no se puede trasladar la crítica de Sraffa a mi argumento (como el bloguero Lord Keynes rápidamente supo ver, de ahí que no insistiera en esa fallida línea argumental). La cuestión previa a resolver, pues, es por qué la obsesión de muchos keynesianos de retorcer los conceptos para presuntamente demostrar que no pueden existir versiones de la teoría austriaca del ciclo que no asumen la tasa natural de interés tal como Hayek la concibió. Y la respuesta se antoja sencilla: si el punto de partida de toda teoría austriaca del ciclo es un concepto que supuestamente Sraffa demostró carente de sentido, podemos ya de entrada rechazar toda la teoría austriaca del ciclo sin necesidad de profundizar más. Así, la refutación de Sraffa del concepto de tasa de interés natural se convierte en un comodín para ahorrarse pensar más en profundidad acerca de una teoría que, si bien no es perfecta, sí es la más completa y potente para explicar las descoordinaciones intertemporales a lo largo del ciclo, a saber, las descoordinaciones entre los planes productivos y financieros de ahorradores e inversores.

Efectuada esta aclaración inicial, procedamos a analizar la cuestión (Nota: una explicación muy similar a la que expondré a continuación, si bien incompleta, puede hallarse en la muy buena entrada al respecto de David Glasner).

La tasa de interés natural: Sraffa vs Hayek

Precios y producción (1931) probablemente sea la exposición más exitosa y divulgada sobre la teoría austriaca del ciclo económico. En este libro, Hayek intenta demostrar que las expansiones artificiales de crédito que dan lugar a reducciones artificiales de los tipos de interés provocan los ciclos económicos. Pero, ¿qué es una reducción artificial de los tipos de interés? Pues una desviación del tipo de interés con respecto al tipo natural. ¿Y cuál es el natural? Para responder a esto, Hayek echa mano de un concepto acuñado por Wicksell pero adaptado a las necesidades austriacas. Dice Hayek: “Si no fuera por las perturbaciones monetarias, el tipo de interés se determinaría por la igualación de la demanda y la oferta de ahorros. Este es el tipo de interés de equilibrio (el nombre que yo prefiero darle al tipo natural de Wicksell). En una economía monetaria, el tipo de interés de mercado (Geldzins) puede diferir del tipo de interés natural o de equilibrio porque la demanda y la oferta de capital no se produzca en su forma natural, sino en la forma de dinero, cuyo cantidad puede ser libremente manipulada por los bancos”.

Es verdad que la definición que proporciona Hayek del tipo de interés natural es algo ambigua: permitiría pensar que es el tipo de interés que prevalecería en condiciones de trueque; pero también podría tratarsea del tipo de interés que prevalecería en una economía monetaria con un 100% de reservas bancarias (es decir, donde los bancos tuvieran imposibilitado monetizar créditos). O incluso que no pueda redirigirse hacia mi definición: el tipo de interés que se daría si los bancos y otros agentes económicos no descalzaran plazos. Pero bueno, sucedió que Piero Sraffa entendió que Hayek se refería al tipo de interés en condiciones de trueque y fue por ahí por donde trató de desmontar al austriaco sin que éste objetara nada.

Según Sraffa (1932a), podemos concebir una situación en la que, en una economía estática basada en el trueque, exista un tipo de interés de equilibrio único en el mercado: es decir, que el diferencial entre el precio presente y el precio futuro de todas las mercancías sea el mismo. Sin embargo, si por cualquier acontecimiento salimos del equilibrio, el tipo de equilibrio de la misma cambiará y ya no habrá un solo tipo natural en todo el mercado, sino tantos tipos naturales como mercancías existan: “si el dinero no existiera y los préstamos se efectuaran en mercancías, habría un solo tipo de interés que satisficiera las condiciones de equilibrio, pero podría haber en cada momento habría numerosas tasas ‘naturales’ de interés, tantas como mercancías, por mucho que no fueran tasas de equilibrio. La acción ‘arbitraria’ de los bancos no es una condición necesaria para que exista tal divergencia con el equilibrio; si los préstamos se hicieran en trigo y los granjeros (o el clima) ‘modificara arbitrariamente’ la producción de trigo, el tipo de interés de los préstamos en términos de trigo divergiría del resto y no habría un único tipo de interés de equilibrio”. Lo que Sraffa viene a decir es que no todo tipo de interés de mercado en una economía de trueque es un tipo de interés de equilibrio: aun sin bancos, podría haber desviaciones del tipo de interés del equilibrio ante cambios en la oferta y en la demanda de cada mercancía en el mercado (probablemente, éste sea el único argumento aprovechable de Sraffa).

Sucede que, siguiendo a Sraffa, un aumento del ahorro y en la inversión implica un cambio en la oferta y demanda relativa de las mercancías, de modo que en una economía en crecimiento aparecerían permanentemente multitud de tasas “naturales” de interés. ¿Cómo decirles a los bancos que deben ajustar su tipo de interés guiándose por la tasa natural de una economía con trueque cuando no existe una única tasa natural?

Hayek le replicó a Sraffa de un modo no demasiado convincente, diciendo que “sería más correcto decir que, en esa situación, no habría un solo tipo de interés que satisficiera las condiciones de equilibrio, sino que en cada momento podría haber tantas tasas naturales como mercancías, todas las cuales serían tasas de equilibrio”. Pero, obviamente, Sraffa (1932b) solo tuvo que rematarle concluyendo que: “El Dr. Hayek reconoce que existen multiplicidad de tasas naturales, y no tiene nada más que decir salvo que todas ellas serían de ‘equilibrio’. El único significado (por llamarle de algún modo) que puedo darle a esa afirmación es que ahora resulta que es necesario que el tipo de interés de mercado sea igual a todas esas divergentes tasas naturales”.

Ludwig Lachmann: un debate poco satisfactorio

Años más tarde, Lachmann (1956) se propuso demostrar que ambos bandos habían dado bandazos en el debate: en una economía con trueque y con aumentos del ahorro y de la inversión, sí existe una tendencia a que exista un único tipo de interés para cada plazo temporal determinado por la preferencia temporal a ese plazo. Una vez escojamos cualquier mercancía como numerario, se producirá un arbitraje entre los tipos de interés de cada mercancía. Por ejemplo, supongamos que el precio futuro de 1 tonelada de trigo son 100 toneladas de patatas y el precio futuro de 1 tonelada de trigo son 140 toneladas futuras de patatas; asimismo, 1 tonelada de trigo presente se intercambia por 1,2 unidades de trigo futuro y 100 toneladas de patatas presentes por 105 toneladas de patatas futuras. Por necesidad, habrá un arbitraje: con los actuales precios de mercado, estamos diciendo que el equivalente a 100 toneladas presentes de patatas (equivalentes a 1 tonelada de trigo) se venden por 168 toneladas de patatas (equivalentes a 1,2 toneladas de trigo). Un trader sólo tendría que vender 105 toneladas de patatas a un año (a cambio de 100 toneladas presentes), comprar spot 1 tonelada de trigo, vender 1 tonelada de trigo presente por 1,2 toneladas de trigo dentro de un año y cerrar la compra de 168 toneladas de patatas en un año a cambio de la 1,2 toneladas de trigo que recibirá en un año. Es decir, el trader sólo tendría que pedir prestadas patatas (vender un contrato de futuro en patatas), prestar trigo (comprar un contrato de futuro en trigo) y cerrar una compraventa futura de patatas a cambio de trigo: estaría pidiendo prestado al 5% (en términos de patatas) para prestar al 68% (en términos de patatas).

Obviamente, este arbitraje no podría mantenerse durante mucho tiempo. Por un lado, el precio presente del trigo en términos de patatas aumentaría (por la mayor compra de trigo futuro) y el precio futuro del trigo en términos de patatas futuras caería (por la mayor venta de trigo presente); por otro, la ratio interna de intercambio entre el trigo presente y el trigo futuro y entre las patatas presentes y las patatas futuras también variaría (la demanda de patatas presentes aumentará el tipo de interés interno de las patatas y la mayor oferta de trigo futuro reducirá el tipo de interés interno del trigo). El equilibrio se alcanzaría cuando el tipo de interés del trigo en términos de patatas fuera igual al tipo de interés interno de las patatas… aunque este tipo de interés no coincida con el tipo interno del trigo. Por ejemplo, 100 toneladas de patatas presentes pueden intercambiarse por 107 toneladas de patatas futuras, 1 tonelada de trigo presente por 1,1 tonelada de trigo futuro y 97,2 toneladas de patatas futuras por 1 tonelada de patatas futuras. En tal caso, no habría oportunidades de arbitraje: quien vendiera 107 toneladas de patatas futuras podría comprar 1 tonelada de trigo presente que podría vender por 1,1 toneladas de trigo futuro que, a su vez, intercambiaría por 107 toneladas de patatas futuras. Es decir, el tipo de interés en términos de patatas sería el 7% (tanto para el trigo como para las patatas) aun cuando el tipo de interés interno del trigo fuera del 10%.

Ahora bien, sucede que si en lugar de coger las patatas como numerario tomamos el trigo, a estos mismos precios de mercado (y sin que existan oportunidades adicionales de arbitraje) el tipo de interés de la economía sería el 10% (un trader podría vender 1,1 toneladas de trigo futuro a cambio de una tonelada presente, comprar 100 toneladas de patatas, intercambiarlas por 107 toneladas de patatas futuras y vender esas 107 patatas futuras a cambio de 1,1 toneladas de trigo).

Por consiguiente, Lachmann demuestra que en términos reales sí existe un tipo de interés único en el mercado, si bien en términos nominales hay multiplicidad de ellos (uno por cada numerario). Uno incluso podría leer la réplica de Hayek a Sraffa en este sentido: el equilibrio en el mercado intertemporal se alcanza aunque los tipos internos por mercancía sean divergentes si es que la estructura intertemporal de precios agota todas las posibilidades de intercambio.

A decir verdad, empero, no sólo Lachmann y quizá Hayek llegaron a tal conclusión, sino también Keynes o Abba Lerner. En el capítulo 17 de La Teoría General, Keynes afirma que: “En equilibrio, los precios de demanda de las casas y del trigo en términos de dinero serán tales que no se pueda sacar partido por escoger entre las distintas alternativas; es decir, a1 + q1a2 – c2 y l3 serán iguales. La elección del patrón de valor no alterará el resultado, pues el cambio de un patrón a otro modificará simultáneamente los términos del intercambio, es decir, se dará una apreciación (o depreciación) del nuevo patrón de valor con respecto al antiguo”. Asimismo, Abba Lerner en The essential properties of interest and money (1952): “En un equilibrio perfectamente competitivo, y sólo en ese equilibrio, si nos olvidamos de la naturaleza aproximada de la ecualización y usamos como patrón el mismo activo a lo largo de la economía, podemos decir que existe un único tipo de interés en la economía, el mismo para todo activo que sea prestado. A éste le podríamos denominar el tipo de interés de la economía, aun cuando tengamos tantos tipos de interés como distintos activos que puedan usarse como patrón”.

Que la teoría del interés de Keynes sea muy mala no obsta para que sí entendiera la tendencia a una igualación de las tasas de interés de cada bien medidas en un mismo numerario. Sraffa, empero, no comprendió esto último: que incluso en desequilibrio sí existe un determinado tipo de interés de equilibrio para todas las mercancías (medido en un mismo numerario) hacia el que tienden a converger todos los tipos de interés de todas las mercancías. Por ejemplo, Sraffa afirma que si hay un problema con la oferta de una mercancía, su tipo de interés divergirá del de otras mercancías (su precio spot se situará mucho más por encima de su precio forward que en el caso de mercancías con una oferta “normal”, pues habrá una mayor carestía presente de esa mercancía con respecto a su oferta futura): sin embargo, si no hay cambios en la preferencia temporal de los agentes, lo único que se producirá es un cambio en los precios de los bienes expresados en el numerario, sin que haya una alteración del tipo de interés. Retomando nuestro ejemplo anterior: si hay una súbita carestía de trigo presente, cabe pensar que 1 tonelada de trigo presente pase a intercambiarse por 2,2 toneladas de trigo futuro, pero si, al mismo tiempo, el precio del trigo presente en términos de patatas pasa de 100 toneladas a 200, el tipo de interés del trigo en términos de patatas no habrá cambiado (seguirá siendo del 7%).

Sin ser válida la crítica de Sraffa, no obstante, la anterior reelaboración tampoco solventa todos los problemas para quienes defienden el uso de la tasa natural de interés como benchmark para la política bancaria: al fin y al cabo, en términos nominales siguen existiendo tantas tasas de interés como bienes podamos adoptar como numerario (lo mismo pasa con cualquier otro precio de mercado: si cambia el numerario, cambia el precio nominal). Entonces, teniendo multiplicidad de tipos naturales nominales, ¿cuál es el tipo de interés natural de referencia? Imposible de determinar: esa es justamente la crítica que hace Robert Murphy a quienes intentan rehabilitar el concepto de tasa natural de interés como elemento central de la economía austriaca. Aunque se dé un arbitraje intertemporal que nos permita afirmar que sólo existe un tipo de interés real en el mercado, no tenemos ningún benchmark objetivo para escoger uno u otro: es decir, no podemos medir cuál es ese tipo de interés real sin contar con un patrón de valor objetivo. Por eso, es absurdo reclamar que el tipo de interés real de una economía de trueque sirva de base para determinar si un determinado tipo de interés nominal es demasiado alto o demasiado bajo en una economía monetaria: el dinero es una mercancía más y, por tanto, al incorporarlo necesariamente determinará su propio tipo nominal que no será comparable con el tipo de interés nominal de ninguna otra mercancía.

Lo cierto es que la única forma de salvar la idea del tipo de interés natural sería la de reclamar que la introducción del dinero no altere la estructura de tipos de interés internos que se daría en equilibrio en una economía no monetaria (es decir, que la estructura de tipos de interés nominales que resulta de ir tomando cada una de las mercancías como numerario sea la misma con o sin dinero). Sin embargo, aparte de la complejidad del proceso para regular la política crediticia de una entidad, hay otro problema mayor que Murphy no toca: la introducción del dinero no sólo da lugar a alteraciones nominales en los intercambios intertemporales, sino también a alteraciones reales (el mercado de intercambios intertemporales se vuelve mucho más extenso y profundo) y por tanto el tipo de interés real de una economía monetaria no puede ser el mismo que el de una economía no monetaria.

Por eso, en suma, la economía no monetaria es incomparable con la economía monetaria y el concepto de tipo de interés natural debe abandonarse por entero: pero no por las razones aducidas por Sraffa, quien no entendía que en una economía no monetaria sigue habiendo arbitraje entre los distintos intercambios intertemporales, sino por razones puramente subjetivistas. No existen precios naturales (un barco que debió haberse quedado anclado en la mala teoría clásica del valor).

La crítica de Sraffa no se aplica al descalce de plazos

Matías, no obstante, ha confundido la malograda crítica de Sraffa al tipo de interés natural con la imposibilidad de que haya un tipo de interés único en el mercado que sí cuenta con un numerario ampliamente utilizado. Así, Matías me reprocha que mi explicación del ciclo austriaco sigue incorporando la noción de tipo de interés natural: “Básicamente, necesitas un desajuste entre ahorros e inversiones. La intersección de esas dos curvas (con formas normales: la de ahorros con pendiente positiva y la de inversión con pendiente negativa) da un tipo de interés de equilibrio que eliminaría el desajuste. Ahí está tu tipo de interés natural”.

A simple vista, diría que Matías ni siquiera ha comprendido mi argumento: lo que entiendo de su breve comentario es que piensa que yo equiparo descalce (o desajuste) entre ahorro e inversión con un mercado intertemporal que no haya vaciado todavía (hay ahorradores dispuestos a prestar al 5% y hay inversores dispuestos a pedir prestado al 5%, pero todavía no se han cruzado sus ofertas y demandas). Huelga decir que esto no tiene nada que ver con mi posición: mi postura es que el ciclo se produce por descalce, desajuste o transformación de plazos entre ahorro e inversión (ahorradores que prestan al 5% a 1 año e inversores que piden prestado al 5% a 30 años).

Voy a ser generoso con Matías y voy a interpretar que se refiere a que el tipo de interés de equilibrio a cada plazo temporal en ausencia de descalces de plazo constituye lo que podríamos llamar mi “estructura de tipos de interés naturales” (una curva de rendimientos donde los inversores a un plazo sólo se financian con ahorro a ese plazo). Pero ni siquiera así su crítica tiene ningún sentido: si metemos el tipo de interés (o los tipos de interés) de equilibrio de una economía monetaria dentro de la categoría de tipo de interés natural, entonces es evidente que la crítica de Sraffa –referida exclusivamente a una economía no monetaria– no se sostiene.

En toda economía existe una tendencia a que todos los tipos de interés, expresados en cualquier numerario arbitrariamente escogido, se igualen. Pero en una economía monetaria, a diferencia de una economía no monetaria donde no existe un numerario objetivo, sí existe un numerario de referencia y no arbitrario: el propio dinero. ¿Cómo aplicar la crítica que le hizo Sraffa a Hayek sobre la indeterminación del interés de mercado en una economía no monetaria al caso de una economía monetaria? De ninguna manera. De ahí que tienda a pensar que, como ya dije al principio, Matías tenga algún interés especial en meter mi descripción del ciclo económico en el saco de aquellas teorías que presuponen la existencia de tipos naturales determinados en economías no monetarias. No es mi caso y, por tanto, no se puede despachar mi explicación del ciclo (y la de todos aquellos austriacos que se basan en el maturity mismatching) apelando a la crítica de Sraffa a Hayek: eso sólo demuestra que ni se ha entendido a Sraffa ni se me ha entendido a mí.

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7 comments

  1. Juan Ramón:

    Ya sé que no tiene mucho que ver con el post, pero sigo intrigado sobre por qué llamáis a aprovechar tipos de interés de distintos plazos “arbitraje”.

    Por lo menos en mi caso, siempre que he visto y utilizado la palabra “arbitraje” ha sido para referirse a operaciones de arbitraje, es decir, operaciones de cobertura que dan beneficios simplemente porque un mercado no está funcionando correctamente.

    Cuando un banco se endeuda a corto para prestar a largo no está haciendo una operación de arbitraje porque asume riesgo. Una operación de arbitraje sería ponerse corto de acciones de Telefónica a 10.75 y utilizar ese dinero para comprarlas 10.50 en otro mercado donde no cotiza al mismo precio por alguna ineficiencia. Dado que es la misma acción, el riesgo sería cero, pero el beneficio serían 25 céntimos por acción. Eso es una operación de arbitraje de toda la vida y no tiene nada que ver con “arbitrajes de la curva de tipos”, donde se sufre riesgo de reinversión/refinanciación.

    No sé si en la bibliografía clásica de la Escuela Austríaca se utiliza este término de esa manera, me parece raro desde que os vi utilizarlo así a Capella y a ti.

    Un saludo.

  2. Juan Ramón, gracias por el post. Como te dije en Twitter hoy ando medio sin tiempo, pero mañana mandare una respuesta más detallada. De cualquier forma las dos tasas de interés son equivalentes. Siempre hay una demanda por medios productivos (bienes de capital), que determinan una demanda por capital. Con trueque o con dinero (y crédito) tiene que haber una tasa que equilibre esa demanda por capital (y con múltiples bienes de capital también) con las decisiones de ahorrar (no consumir) de los agentes. Si no hay demanda por un bien de capital entonces en el próximo periodo productivo se ajusta la producción, lo que afecta la tasa propia. La diferencia con un sistema intertemporal es que el cambio se da en el valor presente de la demanda futura. Son solo dos versiones del mismo modelo. Hay apenas una alternativa al ajuste por la tasa de interés (intertemporal o no) de ahorro e inversión, la demanda efectiva de Keynes, que ajusta I y S por las cantidades.
    Un saludo,
    Matías

  3. Juan Ramón:
    La respuesta acá http://nakedkeynesianism.blogspot.com/2013/08/the-natural-rate-in-pure-exchange.html. Dos cosas el trueque es posible en sistemas intertemporales. La diferencia entre el equilibrio de largo plazo (con tasa de ganancia uniforme, que requiere una cantidad del stock de capital) y el equilibrio intertemporal con multiplicidad de bienes de capital. La otra confución más fundamental es tu ejemplo sobre “ahorradores que prestan al 5% a 1 año e inversores que piden prestado al 5% a 30 años.” Diferencias entre las tasas de corto y largo plazo (la estructura a plazo de las tasas de interés) existe con o sin suposición de una tasa natural.
    Un saludo,
    Matías

  4. don Matías Vernengo,

    entonces bajo su opinión, si las expansiones de crédito, y sus posteriores crisis de liquidez que terminan siendo crisis de solvencia, no son consecuencia de sobre inversión en ‘bienes de inversión’ de crédito a largo plazo que proviene de ahorro a corto (endeudamiento en corto), provocando a su vez una alteración artificial de los tipos, proporcionando malas señales a los inversores de que existe más ahorro real del que verdaderamente existe, creando sobre inversión desproporcionada e insostenible ¿por qué se producen en su opinión entonces?

    La teoría austriaca del ciclo, aunque no sea perfecta, proporciona una explicación sencilla de comprender, pero a su vez profunda de cómo funciona el sistema bancario internacional, y como se crea el conflicto entre banca de ahorro y banca de inversión.

    un cordial abrazo

  5. Matías,

    De nuevo, yo no he negado que la teoría austriaca necesite un tipo de equilibrio, lo que he negado es que necesite un tipo natural. El tipo natural hayekiano es el tipo de interés en una economía de trueque, y eso no lo necesitamos para nada. La crítica de Sraffa en 1932 se circunscribe a la imposibilidad de encontrar un tipo natural en una economía de trueque: y, en ese sentido, la teoría austriaca es inmune a esa crítica.

    Lo que tú planteas es otro debate y liga con la controversia del capital y la posibilidad de que el tipo de interés sea un buen coordinador de ahorro e inversión. Ese tema ni siquiera lo hemos tocado; se puede hacer, pero no mezclemos debates. Tus dos posts sólo muestran que, en efecto, la teoría austriaca no necesita asumir un tipo de interés natural, aunque sí necesita de un tipo de equilibrio (mejor dicho, de una tendencia hacia el equilibrio).

  6. ¿ Qué intervalo podría acotar ese tipo de interés de equiibrio (suponiendo que no hay inflación) ? Entiendo que el 0 es la cota mínima pero ¿ cuál podría ser la cota máxima ? ¿ Cómo puedo enfocar este problema ?