La corrección de los emergentes

El acontecimiento económico más notable de las últimas tres décadas ha sido la incorporación a los mercados mundiales de los llamados países emergentes, como China, India o Brasil. La creación de riqueza global impulsada por su progresiva apertura e integración dentro de la división internacional del trabajo no ha conocido parangón en la historia de la humanidad; algo de lo que todos deberíamos, sin duda alguna, alegrarnos

Sin embargo, la participación de los emergentes en la economía mundial también supone hacer propias sus muchas disfuncionalidades actuales: en particular, los problemas que acarrea para la estabilidad financiera la existencia de un sistema monetario basado en monedas fiduciarias nacionales. El papel moneda intensifica las distorsiones y los desajustes financieros, ya que, durante las fases expansivas, incentiva que los agentes económicos asuman obligaciones a corto plazo en gigantescas cantidades y, durante las fases recesivas, convierte una crisis de deuda nacional en una crisis monetaria de primer orden.

Las perversas dinámicas en juego son de sobra conocidas y ya las pudimos comprobar en la crisis asiática de finales de los 90. Primero, los países necesitados de financiación externa para incrementar su inversión interna aumentan su apalancamiento a corto plazo y en moneda extranjera, lo que conduce a un recalentamiento económico acompañado por una apreciación de su divisa (lo que intensifica la entrada de capital). Segundo, cuando por cualquier razón los países financiadores optan por reconstruir sus posiciones de liquidez, la acelerada salida de capitales provoca la interrupción de la financiación de numerosos proyectos empresariales y, para más inri, da lugar a una depreciación de la divisa nacional que encarece el saldo real de las deudas denominadas en moneda foránea. Un dantesco escenario en el que el banco central sólo tiene margen para subir los tipos de interés con la esperanza de que los inversores extranjeros no retiren su dinero y para que los nacionales repatrien sus capitales foráneos pero que igualmente tiende a hundir en una (necesaria) crisis a la economía nacional.

Parece claro que, durante la última década –y muy en especial a partir de 2008, con la crisis económica del Primer Mundo y las macroexpansiones monetarias de los bancos centrales–, los países emergentes han sido víctimas de estas malas artes. Entre mediados de 2002 y mediados de 2011, el real brasileño se apreció un 130% frente al dólar, el rand sudafricano un 50%, el renmimbi chino un 25%, el rublo ruso un 15% y la rupia india un 7%. Asimismo, la deuda externa de Brasil entre 2000 y 2011 se incrementó un 67%, la de Sudáfrica un 350%, la de china un 372%, la de Rusia un 272% y la de India un 230%

Desde mediados de 2011 hasta la actualidad, empero, los capitales extranjeros han comenzado a salir de los emergentes. La crisis de la Eurozona, el anuncio del fin de los estímulos monetarios en EEUU o la ralentización del crecimiento en los propios emergentes han frenado y en parte revertido las entradas de capital, tal como se refleja en la acelerada depreciación de sus divisas: desde mediados de 2011, el real brasileño ha caído un 26% frente al dólar, el rand sudafricano un 31%, el rublo ruso un 15% y la rupia india un 27%.

La caída ha sido especialmente pronunciada en los últimos tres meses: un 15% el real, un 14% el rand, un 7% el rublo y un 17% la rupia, lo que ha obligado a los bancos centrales de estos países a adoptar la única medida que son capaces de tomar: subir los tipos de interés a corto plazo o, al menos, no bajarlos ante su maltrecho crecimiento. En los últimos meses, el banco central de Brasil los ha incrementado del 7,5% al 9% y el de la India ha acrecentado su tasa marginal de depósito del 8,25% al 10,25%. El resto de bancos centrales emergentes todavía no han dado el paso, pero terminarán haciéndolo si la fuga de capitales persiste: por un lado, la salida (o no entrada) de inversiones dificulta la refinanciación de sus deudas a corto plazo, es decir, aboca a sus deudores a la suspensión de pagos; por otro, la depreciación aumenta el saldo real de las deudas nominadas en moneda extranjera, es decir, aboca a sus deudores a la insolvencia.

La subida de tipos es un mecanismo parcialmente eficaz para reconstruir sus estructuras económicas y financieras. El ahorro interno y externo que las elevadas tasas son capaces de atraer deberá dirigirse reconstruir las posiciones de liquidez de sus agentes económicos (por ejemplo, refinanciar a largo plazo la deuda de las empresas locales) y a reorientar sus estructuras productivas, enfocadas a vender a un Occidente ya hiperendeudado e incapaz de seguir expandiendo sus importaciones a crédito. Ciertamente, se trata de un proceso en gran medida traumático pero en todo caso inexorable: por mucho que subir tipos perjudique a los agentes más endeudados, hasta el punto de empujarles a la quiebra, también atraerá capitales que paliarán parcialmente los daños; rebajar los tipos de interés, en cambio, sólo agravaría la fuga de capitales, minimizaría las disponibilidades de ahorro, dispararía la inflación y acentuaría la depreciación de su divisa, de modo que los costes del reajuste se socializarían (inflación y depreciación mediante) entre justos y pecadores.

Con todo, siendo preocupante el escenario, dista de ser apocalíptico. Aunque los emergentes se han sumado a la borrachera de deuda que ha abatido el mundo desde 2001 (y en su caso, también desde 2009) y, en consecuencia, han visto cómo su economía se fragilizaba, siguen exhibiendo notables fortalezas que pueden terminar facilitando enormemente su reajuste. Por un lado, el volumen de deuda externa acumulado dista de ser calamitoso: Rusia y Sudáfrica cargan con una equivalente al 30% de su PIB, Brasil e India con una del 20% y China con una del 10%. Por otro, salvo en el caso de Sudáfrica, las reservas de divisas de los emergentes cubren más del 80% de su deuda externa; en el caso de China, más del 400%. Además, la elástica capacidad que a largo plazo disponen estos países para amasar grandes volúmenes de ahorros atempera considerablemente las posibilidades de estancamiento secular. Así pues, los riesgos ahora mismo parecen proceder más bien de eventuales pánicos que condujeran no sólo a que no entraran capitales extranjeros sino a espolear una fuga de capitales internos para la que no tendrían por qué estar preparados.

Acaso por ello, estos cinco países emergentes anunciaron recientemente la constitución de un fondo global de divisas, dotado con 100.000 millones de dólares y dirigido a estabilizar los tipos de cambio. Básicamente, se trata de un sistema de subvenciones cruzadas entre gobiernos para minorar la necesidad de subidas de tipos de interés que puedan generar un efecto contagio sobre el resto (rescates blandos entre países en caso de que haya necesidad). China, el mayor tenedor de reservas extranjeras del mundo, aportará la parte del león (41.000 millones) y lo controlará de facto. Bien gestionado, podría ser una acertada herramienta para facilitar el reajuste suave de los emergentes, aunque la tentación de dilapidarlo en bloquear la reestructuración (financiando aleatoriamente todo proyecto empresarial necesitado de divisas) seguramente termine siendo demasiado grande y frustre el proyecto.

En todo caso, parece claro que los emergentes no contribuirán en los próximos años a que la economía mundial sea un camino de rosas; más bien, puede dar algún susto que inevitablemente repercuta sobre otros países en vías de desarrollo (resto de América Latina) y también, claro, sobre EEUU y la Eurozona. Pese a que, a largo plazo, los emergentes continúen siendo el bloque económico más ilusionante y con mejores perspectivas, los desequilibrios existen y tendrán que corregirse. Sólo cabe preguntarse si nuestro anémico Occidente está preparado para resistir esa corrección.

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5 comments

  1. @don JRR,

    en primer lugar, muchas gracias por su artículo, donde pone de manifiesto claramente como en un mundo de tipos de cambio flotante, las actuaciones de los BCs muchas veces son a posteri, y no a priori, como mucha gente cree.

    tengo dos preguntas si no le importa, y que estaría muy interesado en su opinión:

    1. ¿cual es la fuerza que hace que un país no pueda controlar la entrada de capitales? es decir, si un país detecta que su economía se recalienta, que su balanza por cuenta corriente crece en negativo año tras año por entrada de capitales, y que dentro de su economía la deuda externa crece a ritmos exponenciales ¿por qué los países no son capaces de controlar este fenómeno? ¿por qué España, Irlanda o Grecia, en el 2008, o los asiáticos en los 90, o ahora con Turquía en 2012, fueron o son incapaces de parar el tsunami? ¿qué fuerza invisible tira de la cuerda hasta romperla? no termino de verlo.

    2. ¿no cree que el mundo debería flotar sus monedas fiat con respecto a una cesta de divisas internacional?

    muchas gracias por su tiempo!

  2. @Kahuna

    Hace poco hablamos de algo relacionado con esto, aunque no recuerdo en qué artículo de Rallo :O
    Me pasa muchas veces que dejo una discusión a medias, porque luego no sé encontrar el artículo en el que se desarrolló.

    Te doy mi opinión personal con respecto a las preguntas que le haces a Rallo.

    1. Yo no creo que la mayoría de gobiernos suelan tener interés en controlar la entrada de capitales. Como ocurría en España con la burbuja, los gobiernos están encantados de ver como el paro baja, la economía parece que mejora muchísimo, y ellos tienen más y más dinero para gastar, sin necesidad de tener que subir impuestos. Yo creo q les encanta dejarse llevar por la ola de los planes de estímulo.

    Pero además, ¿qué capitales son los que había que controlar?

    Hay que impedir que un extranjero monte una nueva fábrica en India? Yo creo que no, y además, esas inversiones no son las problemáticas. Si salen mal, pierde el inversor. La inversión queda hecha.

    Los capitales que se pueden retirar en cualquier momento, son los depósitos, y el resto de préstamos en el sistema financiero “respaldados” por los bancos centrales de esos países.

    Yo si presto mi dinero a corto plazo a un banco indio, o hago un depósito en el, lo podré sacar en cuanto lo necesite (sin demasiadas trabas). Si el banco indio ha utilizado ese dinero para una inversión a largo plazo, entonces es cuando puede haber problemas. Pero la causa del problema ahí está en el banco indio receptor del préstamo y en el banco central indio, que es el que permite (haciendo de prestamista de última instancia), que los bancos indios tengan como práctica común utilizar depósitos y préstamos a corto plazo, para invertir a largo plazo.

    Así que tenemos un gobierno que tiene montado un sistema que incentiva esa atracción de capitales (ofreciéndoles disponibilidad), y el mismo gobierno luego protesta cuando esos capitales salen con la misma facilidad con la que han entrado.

    Incentivan la atracción de capitales, porque lo que hacen es decir a los inversores que necesitan son inversiones a corto plazo (aunque luego utilicen el dinero para inversiones a largo plazo). Además, en el fondo garantizan parte de esas inversiones, porque cuando toca devolver el dinero prestado y el banco “privado” se queda sin liquidez, el banco central se la da, permitiendo que los prestamistas cobren. En caso contrario, los prestamistas tendrían que quedarse con un banco en quiebra, y asumir las malas inversiones del banco “privado” indio.

    Está claro, que si a ti como prestamista, te dicen que tu dinero va a quedar atrapado durante 10 años, no lo prestas tan alegremente como si te dicen que lo puedes sacar cuando quieras.

    2. Si fijases las monedas respecto de una cesta de divisas internacional, no habría ninguna independencia monetaria. Tu hablas de flotarlas, pero supongo q te refieres a limitarlas alrededor de una franja. Pero eso implica también falta de independencia monetaria ¿Cómo haces para que tu moneda no se revalorice cuando la Reserva Federal comienza un plan de estímulo para su economía? La única opción es hacer tu lo mismo, o impedir que la Reserva Federal lo pueda hacer.

    Si haces lo mismo, y tu banco central baja tipos de interés para que tu moneda no se aprecie y no atraer capitales (que es lo que tu propones): ¿No estarías tu mismo financiando la burbuja q pretendías evitar?

    En fin, que no creo que el problema esté en la flotabilidad de las monedas, sino en el sistema financiero (con intervención estatal), en las que se crean esas monedas. Por un lado porque crean crédito artificialmente barato, y por otro porque tratan de atraer inversiones socializando el riesgo entre los ciudadanos de los países receptores de los préstamos.

  3. @Iñaqui,

    muchas gracias por tu respuestas. la verdad que aclaran muchas dudas.

    1. cuando me refiero a las ‘fuerzas’ invisibles que atraen capitales, me refiero concretamente a qué es lo que atrae los capitales a un país determinado (o región). si se mira la historia reciente, las burbujas y consiguientes crisis de liquidez han sido secuenciales. por ejemplo, en la crisis asiática, ocurrió solamente allí, y no en la otra parte del planeta. En la crisis Europea, ocurrió en un determinado número de países (España por ejemplo). Es decir, ese movimiento de capitales encuentra un ‘target’, que puede ser por su baja productividad, inflación, subdesarrollo, etc. Tiene que existir ‘algo’ que comienza el fenómeno, y que luego lo intensifica.

    2. tu respuesta de por qué los gobiernos no ‘enfrían’ el crecimiento de la economía, y por tanto, la entrada de capitales (o hacerlo más sostenible), es bastante convincente. El gobierno ve como comienzan a mejorar múltiples variables como empleo, pib, ahorro, numero de empresas, etc., por lo que se hace difícil parar el sistema. Pero sigo diciendo que es muy curioso, ya que en pleno siglo xxi, países como Turquía tienen información de múltiples casos pasados de ‘recalentamiento de la economía’ (por ejemplo, que la deuda externa sigue creciendo a un ritmo exponencial), y sin embargo, no hacen nada para no ser el siguiente país que entra en burbuja.

    3. de los capitales que hablo no son los dedicados a invertir en bienes tangibles, como es una fábrica o un negocio, que en definitiva, es inversión en productividad futura de la que una persona no puede deshacerse fácilmente (es decir, viene para quedarse), sino en capital invertido en stocks, en bonos, en financiación interbancaria extranjera (el famoso endeudamiento en corto e inversión en largo de la banca comercial), etc. Todos capitales que en caso de pánico, salen del país vendiendo su posición rápidamente, y devaluando la moneda a ritmo vertiginoso. Justo lo que está ocurriendo hoy en día en la India o Turquía, o lo que llevamos sufriendo en España desde hace unos años.

    por lo tanto, el proceso de descapitalización de un país no solo tiene como origen la banca comercial (retirada de depósitos), sino retirada de posiciones en letras, bonos o stocks.

    4. en cuanto a la cesta de divisas, efectivamente, sería un sistema mediante el cual la banca central no tendría autonomía para subir o bajar a su criterio los tipo de interés.

    http://es.wikipedia.org/wiki/International_Clearing_Union

    por eso quería preguntar a don Juan Ramón sobre este tema. Presupongo que el propondría oro, y por eso me gustaría si pudiera hablar de cuales serían las deficiencias del Bancor bajo su punto de vista. Creo que todo el mundo sabe que el $ no puede continuar siendo la divisa de reserva mundial.

    saludos y gracias!

  4. Aunque se hable de crisis asiática, o de algún otro lugar, raramente estas crisis quedan reducidas a una sola zona. Y la causa principal de que sea en una y no otra zona, puede ser tan simple como que se ofrece mayor rentabilidad en una zona que en otra. Por ejemplo, las cajas españolas demandaban más dinero que otras instituciones europeas. Por eso conseguían más dinero. Los bancos islandeses, o los chipriotas, ofrecían mayor rentabilidad a depositantes.

    Cuando hablo de préstamos a un banco de otro país, no solo me refiero a depósitos. La financiación interbancaria es otro ejemplo de lo mismo. Además de los préstamos de uno u otro tipo al sistema financiero del país, también hay problemas con los gobiernos, que suelen comprometerse a unos niveles de gasto muy por encima de lo que son capaces de recaudar sin ayuda de la burbuja. Pero más intervenido por el gobierno, que el propio gasto del gobierno hay pocas cosas.

    Pero no veo el problema con el inversor que compra acciones de una empresa, y luego las intenta vender cuando necesita liquidez. Ahí me parece que el que pierde es el inversor. Ahí el banco central indio no necesita intervenir para dar liquidez en la moneda que sea a ningún banco.

    Y creo que la mayoría de los gobiernos de países que han sufrido estos fenómenos han tenido siempre a su disposición indicadores suficientes que les permitían comprobar este fenómeno. En España ya se había alertado de la burbuja inmobiliaria, incluso desde un banco como el BBVA en alguna ocasión. Yo creo q es simplemente falta de voluntad, por falta de incentivos dentro del sistema para querer impedirlo, (o dejar de promoverlo), o de reconocerlo. Pero en esto me parece que ocurre como en otras situaciones. Cuando un gobierno provoca inflación grande con sus políticas, le suele echar la culpa a otros, (como a los tenderos por subir los precios), a la necesidad de importar energía que escasea, o a la avaricia de los sindicatos (según toque).