Guerra de divisas y burbuja emergente

La triple devaluación del yuan por parte de China ha generalizado los temores de que pueda desatarse una guerra de divisas internacional. Incluso muchos de los que han defendido durante años las devaluaciones competitivas como vía para superar la crisis económica occidental observan con cautela el ciclo de acontecimientos que podría desencadenar la nueva política cambiaria china. No es para menos: toda guerra de divisas es un proceso de destrucción mutua asegurada.

Los efectos de una guerra de divisas

Adam Smith explicó por qué la división del trabajo era preferible a la producción aislada: la posibilidad de que cada individuo se especialice en producir unos pocos bienes que luego intercambiará por el resto de bienes en los que se hayan especializado otros individuos permite multiplicar la productividad conjunta del sistema económico. David Ricardo demostró cuál era el criterio por el que cada individuo se especializaría dentro de la división global del trabajo: cada cual nos dedicaremos a aquello en lo que somos relativamente mejores que el resto (principio de ventaja comparativa).

La división del trabajo basada en las ventajas comparativas también aplica al comercio internacional entre áreas económicas: en ausencia de artificiales barreras políticas-arancelarias, cada conjunto de individuos asociados cooperativamente (empresas o clusters de empresas) se insertan en una división mundial del trabajo especializándose en aquellas actividades donde competitivamente son capaces de maximizar el valor añadido generado; es decir, donde fabrican la mayor valor posible por unidad de input (esto es, generan la mayor utilidad al menor coste de oportunidad posible).

La competencia en términos de ventajas comparativas nos beneficia a todos: que aparezca alguien que sea relativamente mejor en producir el bien X que quien venía siéndolo relativamente hasta ahora incrementa la disponibilidad global de bienes y servicios. Esto es, mejorar la eficiencia de una unidad productiva dentro de la división global del trabajo (aunque esa mejora de eficiencia implique desplazar a otros productos que devienen relativamente ineficiente) es ventajoso para la coordinación del sistema.

No sucede lo mismo con la competencia dentro de la división del trabajo basada en una guerra de devaluaciones: una devaluación monetaria no incrementa el valor por unidad de input generada por las empresas de un país. La productividad del país que devalúa sigue siendo la misma pero, en cambio, ven mejorada su competitividad internacional gracias a que han hundido el valor de su divisa frente a otras monedas. La producción total no se incrementa: tan sólo se redistribuyen el acceso a los mercados. Dicho de otro modo, las pautas de especialización de la división global del trabajo dejan de estar basadas en las ventajas comparativas de los agentes o de las áreas económicas y pasa a fundamentarse en movimientos políticos del valor de unas divisas asociadas a arbitrarios bloques nacionales. No estamos ante un juego de suma positiva, sino en la mayoría de los casos de suma cero o incluso negativa: un país que padece un problema de competitividad por haber perdido su ventaja comparativa (y no haber encontrado todavía otra que la reemplace) le exporta a otro su crisis por la vía de la devaluación.

Por tanto, el primer efecto adverso de una guerra de divisas es que el patrón de especialización de cada unidad productiva dentro de la división global del trabajo no sólo está manipulado políticamente, sino que fluctúa al ritmo de los caprichos devaluadores o revaluadores del banco central de turno (las empresas que son rentables hoy pueden dejar de serlo mañana aunque no haya aparecido ningún competidor superior). Pero, a su vez, existe otro serio problema asociado a las devaluaciones competitivas que repercute muy negativamente sobre la capacidad para incrementar a largo plazo el valor generado por unidad de input: el fenómeno del “dinero caliente”.

En la medida en que un inversor prevea que la divisa en la que tiene denominadas sus inversiones va a sufrir una devaluación, intentará sacar sus ahorros del bloque nacional que vaya a sufrir una devaluación para ponerlos a buen resguardo en aquellas divisas que no espere que se vayan a devaluar (o que espere que se vayan a devaluar en una menor medida). Esto provoca dos efectos negativos: el primero es que el país receptor de los capitales puede emborracharse por la financiación barata: si, por ejemplo, el capital llega en forma de crédito a corto plazo, puede caer en la torpe tentación de confiar que ese ahorro estará disponible a largo plazo, emprendiendo inversiones que tendrán que liquidarse precipitadamente en el futuro. El segundo es que el país que expulsa tales capitales ante la perspectiva de devaluación será incapaz de aprovecharlos internamente en capitalizarse y en construir nuevas ventajas comparativas mientras esa perspectiva de nuevas devaluaciones no se despeje.

En un mundo de devaluaciones competitivas, pues, los capitales se mueven alocadamente buscando refugio de un lado a otro en lugar de buscando oportunidades de inversión productivas a largo plazo: no sólo se quiebran los flujos comerciales, sino también los flujos financieros. Nada de esto sucedía bajo el patrón oro donde, en tanto en cuanto existía una única divisa global (el oro) los flujos de capitales internacionales se dirigían a invertir a largo plazo en aquellas zonas económicas con ventajas comparativas por desarrollar.

Las implicaciones de la devaluación del yuan

La devaluación del yuan en un 4,5% constituye un episodio más de la guerra de divisas que viene reproduciéndose entre las principales economías mundiales desde el comienzo de la crisis. No en vano, desde que la Fed puso en marcha los QE, el dólar se ha depreciado un 11% con respecto a la divisa china; desde que Japón ejecutó el Abenomics, el yen lo ha hecho en un 37%; y desde que Draghi implementó su programa de deuda pública europea, el euro ha caído un 21%. Todas las economías han intentado dopar su proceso de recuperación sin proceder a una reestructuración profunda de sus aparatos productivos y de su apalancamiento financiero.

Y el experimento no ha salido gratis, al menos para los países emergentes: la flexibilización cuantitativa de la Fed inundó el mundo de dólares (salidas de capitales estadounidenses buscando una mayor rentabilidad) contribuyendo a expandir el crédito bancario local y  a generar una burbuja de activos en los mercados emergentes (incluido el valor de sus divisas); y posteriormente el Abenomics y el Draghinomics ayudaron a diferir el pinchazo de la burbuja de activos en los emergentes después de que la Fed anunciara el tapering y, con él, comenzaran a regresar los capitales desde los emergentes hacia EEUU. La sangre no terminó de llegar al río porque los fundamentales de las economías emergentes parecían resistir, al menos en los casos de China, India y en menor medida Turquía.

Pero las recientes noticias sobre la desaceleración china han cambiado el escenario macroeconómico: de entrada sabemos que China está creciendo menos de lo deseado por sus autoridades, aunque es difícil estimar cuánto dada la opacidad de muchos de sus datos oficiales; de intermezzo, hemos constatado que la magnitud del parón, anticipada por el pinchazo de su burbuja bursátil, ha sido de suficiente magnitud como para que el Banco Central Chino devalúe el yuan durante tres jornadas consecutivas; y de salida, tememos que las reverberaciones del movimiento pueden ser difíciles de controlar.

Comencemos por las implicaciones para China: ¿es ésta devaluación suficiente como para que China recupere el impulso que parece estar perdiendo? Si los inversores terminan creyendo que sí, el país no tendría que preocuparse por experimentar fugas adicionales de capitales, pero, si los inversores se barruntan que no, no creerán al Banco Central Chino cuando afirma que el ajuste del yuan ya ha terminado. Y si no se lo creen, la fuga de capitales proseguirá, ante lo cual el Banco Central de China tendrá dos opciones: o dejar que el yuan flote libremente y se siga depreciando frente al dólar (es decir, no defender el tipo de cambio y permitir que se vendan activos en yuanes para comprar dólares) o utilizar su gigantesca reserva de activos en dólares para evitar la depreciación del yuan (es decir, el Banco Central vende activos en dólares contra dólares y los utiliza para recomprar los yuanes que se están vendiendo).

Sigamos con las implicaciones para EEUU: en caso de que el Banco Central de China permita que el yuan fluctúe, el dólar se apreciaría no sólo frente al yuan, sino frente al resto de divisas, lo que dañaría la competitividad de EEUU (lograda en parte merced a la depreciación del dólar inducida por los QE) y destrozaría a todas las familias y empresas de países emergentes que aprovecharon los bajos tipos de interés estadounidenses para endeudarse en dólares. En caso de que el Banco Central de China use sus reservas en dólares para defender el tipo de cambio, el dólar no se apreciaría frente el yuan, pero la venta de activos en dólares sí aceleraría la subida de tipos de interés de activos en dólares (si se liquidan activos en dólares, el tipo de interés de mercado de esos activos aumenta), lo que repercutiría negativamente no sólo sobre la propia economía estadounidense, sino que también además aceleraría la fuga de capitales desde el resto de países emergentes hacia EEUU (tratando de aprovecharse de los altos tipos de interés), depreciando sus divisas frente al dólar.

Y terminemos con las implicaciones para los emergentes, los cuales se encuentran literalmente entre Escila y Caribdis. Como hemos visto en los párrafos anteriores, en caso de que los capitales sigan saliendo de China por falta de confianza inversora en que no habrá más devaluaciones del yuan, es altamente probable que las divisas de estos países se deprecien: no frente el yuan, sino frente al dólar. Esto provocará que parte de su problema de competitividad permanezca intacto (habrán perdido competitividad frente a China) y que, en cambio, su problema financiero se haya agravado (su deuda en dólares será más difícil de devolver). Por tanto, tanto aquellos emergentes que, como Brasil, exporten a China como aquellos otros que, como India, compitan con ella en otros mercados globales, verán resentirse sus exportaciones tras la devaluación del yuan: en esta tesitura, la decisión común debería ser la de, a su vez, promover una depreciación de sus divisas frente al yuan (para recuperar competitividad), pero con ello lograrían de rebote una sobredepreciación de su tipo de cambio frente al dólar, abocando a la quiebra a sus empresas locales endeudadas en dólares.

En suma, la devaluación del yuan abre un período de incertidumbre por cuanto podría contribuir a derrumbar al castillo de naipes financiero que los bancos centrales han construido como atajo para superar en falso la actual crisis económica. Si la economía China reacciona positivamente a la devaluación, los inversores se convencen de que no habrá nuevas sorpresas, y además el resto de países emergentes no salen especialmente damnificados de la pérdida de competitividad, todo habrá quedado en una anécdota; si, en cambio, la economía china sigue deteriorándose (y, en consecuencia, se anticipan nuevas devaluaciones del yuan) o si el resto de economías emergentes sufren desproporcionadamente la triple devaluación del yuan y se ven empujadas a hacer lo propio con sus divisas, podríamos estar al inicio de una nueva contracción crediticia global, a menos que el BCE, el Banco de Japón y la Reserva Federal se decidan a prolongar adicionalmente sus respectivas flexibilizaciones cuantitativas y los inversores continúen aceptando el riesgo de endeudarse en euros, yenes o dólares para invertir en emergentes. Pero tarde o temprano, el pinchazo y reajuste tendrá que llegar: cuanto más tarde, más duro será.

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15 comments

  1. ¿Y a quién quieren destruir? ¿Y para qué?

    ¿Y qué hará Putin?

    Quizás esta sea la forma de China de votar en las elecciones americanas.

  2. Es curioso el otro día vi un billete de 5 € detenidamente y me di cuenta de que estaba la firma de Draghi. De veras, no me había fijado nunca en eso.

    ¿Que buena noticia hay en esto? pues que el holismo es un absurdo.

    Un ejemplo claro es el funcionamiento de un coche, por mucho que tenga punto en su carrocería no funcionará sin gasolina.

    El todo no existe sin las partes, los grupos son distintos según las partes que lo integren y por tanto su funcionamiento depende primero del funcionamiento de las partes.
    Algunos creo que confunden la interrelación entre las partes con la totalidad de estas y sus partes.

    Lo grande empieza pequeño. El 2 no existiría sin el 1 sin el + y sin otro 1.

  3. Huth

    Se me ocurre que una manera de bajar precios para ser más competitivo es buscar la forma de reducir costes, o intentar ofrecer lo mejor haciendo uso de la menor cantidad de recursos posibles.

    Devaluar la moneda sin embargo no requiere tal esfuerzo.

  4. O buscar la manera de aumentar tu productividad de forma que produzcas con mayor facilidad y puedas por lo tanto bajar el precio.

    Eso tampoco lo incentiva una devaluación monetaria.

  5. Que no solo estas bajando los precios de los productos nacionales, sino también subiendo los costes de los productos importados, y que lo estas haciendo para todas leas empresas, trabajadores y consumidores en general del país, no solo de los que tenían problemas de competí idead.

  6. Una vez un amigo mío ingeniero me contó un chiste de ingenieros. El chiste no daba para más que una sonrisa, pero tanto se reía mi amigo, que acabó contagiándome a mí.

    Resulta que un ganadero recibe una herencia inesperada y decide gastársela en construir un nuevo establo. Contrata a un ingeniero para que haga el proyecto y, al cabo de un tiempo, el ingeniero vuelve con los planos. El ganadero los mira del derecho y del revés… y no acaba de verlo claro. No ve por dónde van a entrar los animales… cómo se estabulan una vez dentro… por dónde se mete la comida… o se cambia la paja… (o lo que sea que se haga en un establo).

    Así se lo manifiesta al ingeniero y éste, ofendido, le responde: ¡cómo se nota que vd. no ha estudiado! ¡A ver! ¡Esto está diseñado suponiendo que el establo está en el espacio, en condiciones de gravedad cero, sin rozamientos, y que las vacas son esféricas!

    __

    Europa es un continente muy pequeño y está condenado a entenderse. Antes, cuando un país acumulaba sucesivos déficits por cuenta corriente, al cabo de 15 o 20 años acababa devaluando su moneda para reequilibrase encareciendo las importaciones y, por tanto, reduciéndolas. Lo de aumentar las exportaciones ya se vería…

    Esto afectaba seriamente al comercio internacional, ya que, para la gran empresa transnacional que tiene activos y ventas en España, significaba que su balance consolidado quedaba seriamente dañado: si tengo activos y beneficios por valor de 100 pesetas que equivalen a 50 marcos… si España devalúa su moneda con respecto a la mía un 50% significa que sigo teniendo 100 pesetas, pero ahora valen 25 marcos.

    Esto no era muy bueno para las inversiones a largo plazo, ya que si yo, Herr Aversiahoren, veo que España tiene buena pinta y decido invertir allí, porque veo buenas rentabilidades, pero dentro de 15 años me van a meter una devaluación de esas a las que acostumbran… me lo pensaré dos veces.

    Por eso se hizo la moneda única. El problema sería que –de ser necesarios- los ajustes habrían de ser acometidos en salarios y precios internos, cosa que la Historia demuestra que es imposible por razones sociológicas (porque no estamos en gravedad cero y las vacas no son esféricas). Pero no habría lugar a ello, pues esas inversiones transnacionales lo harían innecesario, porque darían crecimiento y estabilidad a los países.

    ¡Por fin habíamos dado con la llave que nos permitiría competir en el tablero internacional! ¡Je je, qué cosejas tenemos…! ¿Verdad?

    __

    Esto de la devaluación hay dos formas de verlo:
    1) Yo soy chachi. Yo soy guay. Yo lo valgo. Todo lo que tengo es porque yo lo genero… ¡cómo que genero!.. ¡lo creo!… ¡de la nada!…¡como Dios! Yo he visto una oportunidad en mi país y yo la he convertido en rentabilidad. Yo he invertido, y me ha ido bien porque yo… yo… yo… yo… No es justo, por tanto, que ahora la chusma me quiera robar mi ahorro, por vía de una devaluación de moneda. ¡En este país no se respeta la meritocracia!

    2) Tú has visto unas rentabilidades que no eran más que el producto de un desequilibrio nacional por cuenta corriente. Tú no has generado nada, solo te has esforzado por conseguir meter cuchara en esas rentabilidades/desequilibrios (lo cual está muy bien, pero solo es eso). Y esas rentabilidades/desequilibrios pasadas tienen como consecuencia que hoy en día el país tiene que ajustarse drásticamente. Y ese ajuste no lo tiene que pagar quien no se ha beneficiado nada del desequilibrio anterior, por simples cuestiones de edad. No hay ningún mérito en nacer antes o después.

    Cada forma de verlo tiende a ir en función de tu posición en la vida.

    En el vacío del espacio, donde no hay gravedad, ni rozamiento y cuando las vacas son esféricas, cuando llega el ajuste, este se distribuye bastante sanamente: hay quiebras… las quiebras acarrean quitas… las quitas acarrean destrucción de balances, es decir de patrimonio. Del patrimonio habido cuando los desequilibrios. También acarrean ajustes salariales, que se centran en aquellos sueldos que más han crecido por simple razón colectiva de antigüedad que no individual de mérito.

    También las pensiones se ajustan automáticamente, ya que ese país ajustado ya no da las mismas rentabilidades que antaño, y por tanto no hay rendimientos del ahorro como los de antes. Al mismo tiempo, mi vecinita del tercero me está esperando en el rellano, porque piensa que soy un tío genial.

    Eso, en el vacío del espacio, donde no hay gravedad, ni rozamiento y cuando las vacas son esféricas.

    En el mundo real:
    – Rescatamos las rentas habidas en los desequilibrios rescatando la banca y, con ello, sus balances.
    – A unas empresas se las deja quebrar y a otras se las subvenciona.
    – Hay un banco malo para no hacer un mark to market de los pisitos.
    – Los salarios inflados por chusquerismo están protegidos por ley y todo el ajuste cae en los jóvenes, que, además, no disfrutaron de la burbuja.
    – Las pensiones van en función de los antiguos sueldos inflados cuando las rentabilidades/desequilibrios anteriores, no de las rentabilidades actuales.
    – Mi vecinita del tercero piensa que soy un gilip… ¡ejem!… ¡Hablemos mejor de economía!

    __

    Por ello, al final, en el mundo real, donde lo óptimo es simplemente lo menos malo, lo mejor para ajustar es una devaluación de moneda. No es un robo de nada: es un mark to market de la economía de un país. Asumir la realidad, simplemente. No éramos ricos. No había rentabilidades reales, si entendemos que reales significa sostenibles en un plazo razonable en tanto que imprecisamente largo.

    Es exactamente lo mismo ajustar por salarios y precios internos (lo que se ha dado en llamar devaluación interna) que devaluar la moneda al viejo uso. O lo sería en al vacío del espacio, dende… etc, etc, etc…
    En el mundo real, el ajuste es el mismo, pero cae más sobre unas cabezas que sobre otras. Y eso ya vemos qué problemas políticos y sociales trae.

    __

    Otro tema de las devaluaciones es eso que ya se ha explicado varias veces sobre lo de que supone una agresión al comercio internacional. Lo cual es cierto, pero supongamos que nuestros políticos hubiesen conseguido acordar unos “Pactos de la Moncloa 2.0”. Supongamos que los españoles nos hubiésemos unido en ese proyecto nacional (ji ji, me está dando la risa tonta. A veces tengo cada cosa…). Supongamos que hubiésemos conseguido una devaluación interna de un tercio. ¿Qué pasaría? ¿Exportaríamos más? Puede. Pero también es muy probable que volviésemos a los tiempos en que los trabajadores franceses volcaban y quemaban nuestros camiones en la frontera.

    ¡Vamos! Que la Unión Europea te la cargas igualmente por la vía de salirte del euro para devaluar, como por la vía de quedarte en la moneda única, pero devaluando tus precios/costes.

    Solo hemos encontrado una fórmula para la paz social (interna y externa) que es el crecimiento perpetuo. Y, además, a ritmos de país en vías de desarrollo. Cosa que es harto difícil. Cuando ese crecimiento se atasca, como solo podemos crecer, tiramos de trucos. Y el truco no es más que una ilusión. ¿Ilusión monetaria? Je je.

  7. Otro chiste… ;)

    https://youtu.be/r438d3MWJCc

    En el BCE también hay ingenieros sobretodo sociales. Antes del conocimiento está la inteligencia. Sin esta poco podrás conocer realmente. Y sí en comparación a ahora algunas familias eran ricas. Con la crisis han aumentado los pobres.

  8. ¿y si cambiamos la definición de crecimiento?

    A mí me parece igual de inviable el reconocer que no éramos tan ricos, y hay que devaluar la moneda, como el bajar los salarios o las pensiones.

    Herr Aversiahoren, ¿y si en vez de recurrir a los viejos trucos, liberalizáramos las monedas? Ya lo sé, vacas esféricas. Pero debes entender que hubo un tiempo en el que no había vacas domésticas, sino salvajes, es decir, cambiar “la realidad del mundo” es algo que siempre ha hecho el ser humano. Todo cambia, incluso las cosas que no controla el ser humano. Y las recetas económicas pueden cambiar, como cambian las generaciones. Y hasta las “leyes de la economía” y las “leyes de la naturaleza” podrían cambiar (ya sé que esto es una herejía tanto para los de la escuela austriaca de economía, como para los de cualquier otra escuela económica, como para cualquier científico usual, pero, en realidad, las “leyes científicas” no son sino descripciones de cosas observadas muchas veces, pero es un acto de fe creer que ya se ha visto todo y que la refinadísima descripción es perfectamente capaz de explicar toda la realidad; y, donde menos te lo esperas, salta la liebre; el único propósito de una ley científica es dar una falsa sensación de seguridad a la gente, pues hasta los más inteligentes sufren, y para funcionar necesitan cosas seguras y ciertas, incluso aunque no sean ciertas, así que no condeno a los que cometen el error de usar la misma palabra para dos conceptos muy distintos)

    https://en.wikipedia.org/wiki/Aurochs

    ¿Cómo es posible que todo cambie, y que, al mismo tiempo solo exista la repetición, y no haya nada nuevo bajo el sol, etcétera? Creo que esta contradicción se resuelve teniendo en cuenta que a) la gente quiere satisfacer sus necesidades vitales, y b) la gente no sabe cómo satisfacer sus necesidades vitales, y esto implica que c) la gente tiene que ir descubriendo sobre la marcha qué hay que hacer en cada momento para conseguir lo que quieren. Esto es la adaptación, y hasta las estúpidas bacterias lo hacen. La realidad es cambiante, el pasado es inamovible, y el futuro de la economía española no dependerá de arreglar sus innumerables errores históricos. Bastará con hacer el esfuerzo de no alimentarlos y dejar que se marchiten.

  9. Colombo, el problema es que la gente cree que solo las sociedades forman parte de la realidad. De ahí que no hagan caso de las leyes económicas.
    De media burros y de no-media sufridores por culpa de estos. España va bien.

  10. Creo que fue Marx (como no) el que soltó la neurona que le quedaba diciendo: la sociedad crea* la base de la realidad.

    Precisamente el exceso de ínteractuación con otros seres es lo que impide ver la base de la realidad. Entre ella se encuentran axiomas naturales y económicos.

    ¿De verdad alguien cree que hablando todo el día con cualquiera puede nutrirse, descansar, auto realizarse, cumplir sus planes vitales…?

    En fin, de locos.

  11. ¿Qué paso con el foro? Se eliminó de la página?

    Espero que no, porque tenía contenidos muy interesantes que sería làstima que se perdieran.