Lo mismo acaece en la bolsa. Cuando hablamos de “acción”, la percepción que de ella tienen y los objetivos que con ella buscan los distintos operadores de mercado resultan tremendamente variados. Es precisamente en esa variedad de perspectivas donde podemos encontrar los mayores riesgos y oportunidades a la hora de invertir. Hagamos lo que hagamos, debemos tener claro qué estamos haciendo. No por casualidad, una de las primeras lecciones que ofrece Benjamin Graham en su afamado libro El inversor inteligente es que “nunca mezcle sus operaciones especulativas con sus inversiones en la misma cuenta; ni siquiera los mezcle en la misma sección de sus pensamientos”.

Claro que la categorización que efectuaba el propio Graham entre inversores y especuladores tal vez pecaba de reduccionista. Como mínimo, debemos distinguir tres grandes tipos de operadores de mercado con objetivos en gran parte contrapuestos: los especuladores, los inversores pasivos y los inversores activos o de control. Como digo, cada uno de ellos entiende por acción algo distinto: hablan lenguajes distintos e incluso hacen como que actúan en distintos mercados.

Por un lado nos encontramos con los especuladores, cuyo propósito es anticipar qué harán el resto de inversores y especuladores. Su función resulta trascendental para el buen funcionamiento de los mercados secundarios (pues son ellos los que en última instancia les proporcionan negociabilidad a los valores), pero sería un error mayúsculo pensar que sus decisiones transmiten más información que ésa. Su comportamiento es el típico del concurso de belleza keynesiano: tratan de anticipar lo que el resto de agentes espera que el resto de agentes vaya a hacer; esto es, cadenas de información en las que muy frecuentemente se “cuelan” distorsiones –muchas de ellas autogeneradas– que llevan a burbujas alcistas o depresivas en forma de comportamientos de manada. Y precisamente por ello, la rotación de su cartera es altísima: las acciones son como fichas de casino o boletos de apuestas que se han de comprar y vender continuamente en función de las mutantes circunstancias.

Por otro lado tenemos a los inversores minoritarios y pasivos. Se trata de agentes que ven las acciones como si fueran participaciones en el proyecto empresarial de otras personas. Sus rasgos son bastante parecidos a los de un bonista, sólo que aceptan fluctuaciones mucho mayores tanto en el valor de mercado como en el rendimiento de los títulos que poseen. Sus objetivos pueden ser bastante variados: desde conseguir una renta periódica y creciente (dividendos) hasta maximizar su rendimiento merced a la revalorización de sus acciones. El inversor consistente –el value investor– elegirá acciones de proyectos empresariales excelentes que coticen por debajo de su valor intrínseco: es decir, acciones buenas y baratas. La rotación de su cartera dependerá de sus objetivos: si busca dividendos, puede mantener sus acciones permanentemente; si busca revalorización del capital, las mantendrá hasta que el mercado secundario reconozca su valor intrínseco (desde días a años).

Por último nos encontramos con los inversores activos o de control. Se trata de una categoría que Benjamin Graham, por su actividad y por sus intereses, no tuvo en cuenta pero que también posee una enorme importancia. Los control investors no consideran que las acciones sean participaciones en un plan de negocios ajeno, sino títulos que permiten disponer e influir directamente en el proyecto. Su perfil está obviamente mucho más cerca al de un empresario que al de un bonista: si el inversor pasivo aceptaba estoicamente las fluctuaciones en el valor de mercado de sus acciones, al inversor activo le son absolutamente irrelevantes. El precio de la acción sólo le interesa de entrada, para decidir si el negocio está barato o no. Pero después de  esto, se desentiende por entero del precio de la acción; es más, en muchas ocasiones incluso querrá quedarse con el 100% de la compañía y sacarla de cotización. Sus objetivos son muchísimo más variados que los del inversor pasivo y, de hecho, resultan muy complicados de acotar: desde apropiarse simplemente del flujo libre de caja de la compañía a utilizarla como garantía para apalancarse y adquirir otros negocios, pasando por la obtención de beneficios fiscales o la diversificación patrimonial. Por eso mismo, no consideran el valor intrínseco de una empresa como algo que les venga “dado”, sino como algo  que ellos mismos pueden determinar, incluso en función del encaje que esa empresa tenga dentro de su más amplia estrategia de inversión. Circunstancia ésta que a su vez explica que su rotación de cartera tienda a ser bastante baja –no buscan realizar ningún valor de mercado– y en ocasiones inexistente.

Como podemos observar, estos tres agentes operan con principios, metodologías y objetivos muy distintos. Bien podría decirse que actúan en mercados diferentes, mas a la hora de la verdad las acciones que todos ellos compran y venden son las mismas. De ahí que sobre un mismo título recaigan valoraciones tan dispares y contrapuestas, y de ahí que del comportamiento interrelacionado de los tres se determinen los precios a corto, medio y largo plazo del mercado bursátil. Pero esto lo trataremos en otra ocasión.

Desde que a finales del s. XIX Carl Menger, recogiendo una tradición de pensamiento occidental que comenzaba con la mismísima Escuela de Salamanca, le arreara en la cabeza a Adam Smith, David Ricardo, Carl Marx y cuantos otros se habían tragado el potaje caducado de que el valor dependía del trabajo y no de la utilidad, la ciencia económica ha basculado en la dirección del subjetivismo: el valor es subjetivo, depende de la apreciación de cada ser humano.

Bien está. El premio Nobel Friedrich Hayek incluso llegó a sugerir que todo avance en la ciencia económica se había debido a una profundización del subjetivismo. Hoy, podríamos decir, “todos somos subjetivistas” y, por tanto, cualquier intento de alcanzar valoraciones objetivas o “intrínsecas” debe ser considerado como una antigualla pre-científica.

En este sentido, cabría concluir que ningún ancla más allá de la euforia irracional, de la inercia de las masas o de los sesgos evolutivos habría que buscar en la valoración de las acciones. ¿Cuánto vale una acción? Lo que el comprador quiera pagar y el vendedor esté dispuesto a recibir. ¿Nada más podemos decir? En apariencia no, ya que el valor es subjetivo y, por tanto, se encuentra sometido a las fluctuantes y variables estimaciones de los operadores de mercado. El value investing, pues, a la hoguera.

No voy a ser yo quien trate de poner en solfa una de las conquistas teóricas más épicas en la historia de la ciencia económica. Carl Menger me parece uno de los mejores exponentes de científico riguroso, incisivo y honesto dentro de nuestra disciplina; de hecho, tanto me lo parece que encuentro muy poca –o ninguna base– en el subjetivismo mengeriano para rechazar las enseñanzas básicas del value investing.

Para empezar: la utilidad de los bienes de consumo depende de su aptitud, subjetivamente considerada, para satisfacer los fines, subjetivamente valorados, del ser humano. De eso no hay duda. Ahora bien, ¿de qué depende la utilidad de los factores productivos que sirven para producir bienes de consumo? Pues, de acuerdo con Menger y con el sentido común, de la utilidad de los bienes de consumo que contribuyen a producir. ¿Y la utilidad de los factores productivos que sirven para fabricar los primeros factores productivos? De la utilidad de esos primeros factores productivos.

En otras palabras, el valor se distribuye como si de una pirámide invertida se tratara: partiendo del vértice (ocupado por la importancia subjetiva de nuestros fines) se va distribuyendo a todos los bienes de órdenes superiores que permiten alumbrar los bienes de consumo que satisfacen nuestras necesidades.

Dicho de otra manera, el valor de los factores productivos en última instancia depende del valor de los bienes de consumo y éstos de la importancia relativa de las necesidades humanas. El subjetivismo a la hora de valorar los bienes de orden superior no implica valoraciones aleatorias y carentes de fundamento, sino valoraciones derivadas del valor subjetivo de los fines humanos.

En este sentido, pues, el value investing tiene mucho espacio para desarrollarse. Las acciones de una empresa no son más que derechos de propiedad sobre factores productivos; su valoración, por tanto, no puede desligarse de la utilidad de los factores productivos, la cual, a su vez, depende en última instancia de la utilidad de los bienes de consumo que contribuyen a producir –los produzcan las propias empresas o sus clientes o los clientes de sus clientes–. Así, dado que en una economía dineraria y basada en la división del trabajo, la utilidad de los bienes de consumo puede ser aproximada por el importe monetario por el que se venden –obviemos en esta sede el robo inflacionario–, podemos concluir que el valor de un factor productivo –o de una estructura de factores productivos empleados de manera complementaria y sinérgica– depende de la suma de sus flujos de caja futuros.

Pero, ¿así, la suma a lo bruto? No, el más hábil de los discípulos de Menger, Eugen Böhm-Bawerk, ya descubrió que el valor de los bienes futuros era inferior al de los bienes presentes (no valoramos lo mismo satisfacer nuestras necesidades ahora que satisfacerlas en 25 años). De ahí que haya que descontar hacia el presente el valor de esos flujos de caja futuros. ¿A qué tasa? Al tipo de interés de mercado por plazo y riesgo de la inversión, que es precisamente el precio de mercado de los bienes presentes en términos de bienes futuros.

Así, el valor de un factor productivo será igual al valor presente de sus flujos de caja futuros –o flujos libres de caja futuros, si es que pretendemos mantener en funcionamiento ese factor productivo pese a su progresivo desgaste–; magnitud a la que llamaremos valor actual (o valor intrínseco, para mayor placer de los value investors).

Claro que el valor actual es un valor teórico. No es el valor al que necesariamente se cierran las operaciones de compraventa de factores productivos. Al cabo, la cuantía de los flujos de caja futuros y del tipo de interés al que hay que descontarlos no constituyen un “dato” inequívoco para todos los agentes. ¿Cuál será el flujo de caja de una empresa dentro de 20 años? Difícil de saber e imposible de acordar. Por eso, dado que nuestras estimaciones sobre el presente y sobre el futuro son muy distintas –determinadas por las distintas experiencia, pericia, habilidad e información de cada persona–, el importe al que se vendan los factores productivos es muy fluctuante; a ese cambiante importe al que se cierran las transacciones de compraventa de factores productivos lo llamaremos valor de mercado.

De este modo, el value investing puede considerarse simple y llanamente como el arbitraje entre el valor de mercado y el valor actual: comprar factores productivos a precios inferiores a los flujos de caja que con el paso del tiempo le irán afluyendo a ese factor productivo; dicho de otro modo, comprar con un enorme descuento una corriente de flujos de caja futuros para así lograr un rendimiento superior al ofrecido por el tipo de interés de mercado por plazo y riesgo. Warren Buffett ha sido lapidario en este sentido: las tres palabras más importantes del value investing son “margen de seguridad”; a saber, el diferencial entre el valor actual y el valor de mercado. No les podremos acusar a los maestros inversores de ocultarnos sus secretos.

En definitiva, el value investing no se opone al subjetivismo económico; más bien, forma parte de su esencia… por mucho que se apele a valores intrínsecos que, aisladamente considerados, parecen desligados de su causa última: la importancia subjetiva de los fines de los distintos individuos que contribuyen a satisfacer.