Liquidez bancaria y letras reales – réplica a Nicolás Cachanosky (II)

Prosigue Nicolás Cachanosky con su réplica a propósito de la Doctrina de las Letras Reales. Continúo, pues, con la mía. En este caso, la concentraré en torno a dos puntos (que en realidad son el mismo).

  1. Los bancos manejan flujos y, por tanto, el descalce de plazos no genera necesariamente una descoordinación

Nicolás clarifica su posición que en mi respuesta previa no fui capaz de entender: cuando afirma que los defensores de la RBD parecen presuponer que los bancos manejan stocks y no flujos es porque parece que estamos obviando que los bancos suelen hacer roll-over de sus deudas a corto plazo, no sólo con respecto a un mismo acreedor, sino a varios. Por ejemplo, si el banco tiene un pasivo de 1.000 onzas de oro en depósitos a la vista, el banco se mantendrá perfectamente líquido si, antes de que el acreedor del banco exija las 1.000 onzas, aparece otro prestamista que le otorga un nuevo crédito a la vista de 1.000 onzas.

Ciertamente, tal escenario es posible. Pero antes de entrar a valorarlo, permítanme que trace un paralelismo con la teoría austriaca del ciclo económico (ABCT) más tradicional a la que, sin embargo, no se le aplica un mismo rasero. Si vamos a este paper de Adrián Ravier —con quien también he debatido en otras ocasiones sobre este tema y con quien imagino que Nicolás coincidirá grosso modo— encontramos una fiel descripción de la ABCT fruto de una expansión crediticia originada por la autoridad monetaria: “Con el crédito recientemente creado, los inversores que adquirieron estos nuevos créditos atraerían recursos y trabajo de la producción de bienes de consumo y de los proyectos de inversión de menores horizontes temporales para iniciar proyectos de inversión de mayores períodos de producción. Para lograr atraer recursos y trabajo hacia actividades de inversión que consumen más tiempo, estos inversores deberían ofrecer un precio mayor por los factores de producción requeridos, para poder alejarlos de sus usos alternativos en la economía”. Hasta aquí, todo correcto. ¿Pero qué añade Adrián a continuación? Lo siguiente: “Los créditos recientemente creados pasan a estos factores de producción como mayores ingresos monetarios. Se convierten en los receptores de segunda vuelta del dinero recientemente creado. Salvo que cambien las preferencias intertemporales de estos factores de producción, y en consecuencia su disposición a ahorrar, sus demandas reales por bienes de consumo serían las mismas que antes del crecimiento de la oferta monetaria. Aumentaría, por lo tanto, su demanda monetaria por bienes terminados y servicios en la misma proporción de su ingreso que antes”. ¿Por qué señalar que la RBD es falsa ya que los bancos podrían hacer un roll over continuado de sus depósitos a la vista —y, según Nicolás, “esa administración es parte central de la actividad bancaria”—  pero, en cambio, no concluimos que la ABCT tradicional es falsa alegando que los bancos centrales podrían tratar de anticipar los cambios en las preferencias temporales de los factores productivos? Es decir, que haya una vía para corregir a posteriori la descoordinación a priori no elimina la descoordinación a priori.

Efectuado este comentario previo, vayamos con el caso que verdaderamente nos ocupa. ¿Qué sucede si un banco invierte a largo plazo porque espera que vaya a haber un roll-over sostenido de sus deudas a corto plazo? Dado que mi interés no se refiere sólo a la gestión financiera del banco, sino a cómo ésta influye sobre la coordinación macroeconómica, imaginemos este escenario bien sencillo: Pedro busca financiación para contratar a una persona y empezar a producir 100 um de bienes y servicios; Juan está parado pero desea consumir 50 um bienes y servicios en un año; Miguel espera producir por sí mismo 50 um de bienes y servicios en un año. La coordinación macroeconómica parece imponer que Pedro contrate a Juan y que, al menos, produzca 50 um de bienes y servicios que Juan pueda consumir en un año (o venderlos a cambio de los que habrá producido Miguel).

Pero ahora modifiquemos un aspecto de este ejemplo: Miguel no tiene interés en consumir nada una vez termine de producir sus bienes y servicios. En tal caso, Pedro podría no producir ningún bien o servicio en el plazo de un año (imaginemos que si prolonga su inversión dos años, ésta es mucho más productiva), confiando en que podrá pagarle su sueldo a Juan logrando refinanciación de Miguel dentro de un año (esto es, Miguel le venderá a crédito a Pedro su producción y éste se la entregará a Juan como pago). Mas llegados a este punto, uno debe plantearse varias cuestiones. Primero, ¿por qué Pedro no cierra con Miguel, desde el primer momento, la provisión del crédito dentro de un año? Es decir, si Pedro ya es consciente hoy de que inexorablemente va a necesitar ese crédito, ¿por qué espera un año a contratarlo? La respuesta obvia es: porque los créditos a largo plazo suelen ser más caros que los créditos a corto plazo, de modo que, si lo negocia dentro de un año, obtiene mayores ganancias. Pero, evidentemente, tener que negociar el crédito dentro de un año también implica mayores riesgos: si Miguel no quiere prestarle a Pedro dentro de un año —ya sea por mera estrategia negociadora o porque sus preferencias cambian durante este año, de modo que sí quiera consumir los bienes que ha producido—, no podrá pagar a Juan. Y aquí se abren dos preguntas más: primero, ¿ha valorado Pedro adecuadamente todos los riesgos de refinanciación (es decir, toda la información sobre la que ha basado su estimación de que será capaz de refinanciarse dentro de un año, ¿es correcta?); segunda, ¿es Juan consciente de que se está exponiendo al riesgo de no cobrar en caso de que Pedro no logre la refinanciación de Miguel dentro de un año?

Según respondamos a estas dos preguntas, mi diagnóstico sobre la naturaleza de este descalce de plazos sería uno u otro: si Pedro ha evaluado correctamente todos los riesgos y Juan es plenamente consciente de esos mismos riesgos de refinanciación, yo no hablaría de descoordinación macroeconómica, sino acaso de excesiva asunción deseada de riesgos. Hay un descalce de plazos pero todas las partes son conscientes de que lo hay y están dispuestas a asumir los riesgos de liquidez que conlleva. Ahora bien, si Pedro no ha evaluado bien los riesgos de refinanciación (por ejemplo, si Miguel hoy ya tiene decidido que va a consumir su producción dentro de un año y Pedro cree erróneamente que no lo va a hacer) o si Juan no es plenamente consciente de esos riesgos, sí tendremos una descoordinación macroeconómica: Pedro y Juan no le estarán asignando un pricing correcto al riesgo de refinanciación y, por ello, la estructura productiva se alargará más de lo que incluso ellos mismos habrían deseado (si Pedro considerara que el riesgo de refinanciación es muy alto, acaso no le hubiera compensado la extra-rentabilidad que hubiese podido extraer de exponerse a él; si Juan hubiese sido consciente de que se exponía al riesgo serio de no consumir en un año, acaso hubiese demandado a Pedro un mayor salario que habría hecho no viable el descalce de plazos).

Pues bien, este mismo problema es aquel al que se enfrenta un banco que practique el descalce de plazos con el propósito de efectuar un roll-over continuado de sus deudas a corto plazo. Si el banco quiere prestar a largo plazo, ¿por qué no se endeuda desde un comienzo a largo plazo? Porque arbitrar la curva de rendimientos es rentable. Pero, ¿por qué es rentable? ¿Lo es porque el prestamista a corto plazo es consciente de todos los riesgos de refinanciación a los que se está exponiendo o porque confía ingenuamente en una sobrecapacidad del banco para resolverlos? Mi apuesta es que los depositantes no son ni lejanamente conscientes de los riesgos a los que se enfrentan: en el sistema actual, es obvio que no lo son en absoluto porque esos riesgos están socializados (fondos de garantía de depósitos y banco central como prestamista de última instancia); pero incluso en un sistema de banca libre podrían no ser plenamente conscientes de tales riesgos, dado que éstos no son lineales (el riesgo del descalce de plazos es creciente con el número de entidades que lo practican y es dudoso que los depositantes estén evaluando continuamente los riesgos sistémicos de la iliquidez bancaria).

Dicho de otro modo, siendo el depósito a la vista socialmente utilizado como un activo financiero sustitutivo del dinero —un activo financiero en el que mantener la liquidez—, dudo de que un gran número de depositantes desee utilizarlo como un instrumento de especulación financiera (habiendo otros a su disposición: por ejemplo, podrían comprar deuda pública a largo plazo y venderla en los mercados secundarios cuando necesiten la liquidez). Es más, y por ser un poco sarcástico, me parece que ni siquiera una persona tan formada y versada en Economía como Nicolás Cachanosky es consciente de todos los riesgos asociados a invertir en el depósito a la vista de un banco que descalza plazos… ¡como para que lo sean personas mucho menos versadas en el asunto! (dejo obviamente abierta la puerta a que con el tiempo, y tras varias crisis duras, haya un aprendizaje social al respecto).

Para terminar, sólo un comentario adicional. Nicolás considera que el descalce de plazos es la situación natural de la financiación de proyectos empresariales: “para que una inversión sea una buena inversión tiene que producir más valor que el costo de oportunidad. En valor presente neto positivo. Y esto es compatible con descalce de plazos, de hecho así funcionan todos los proyectos donde un inversor adelanta fondos y luego el flujo de fondos esperado se realiza o no”. Cuando un inversor adelanta fondos a modo de capitales propios, no hay por definición descalce de plazos alguno, ya que los fondos propios de la entidad son un pasivo no exigible, es decir, no tienen plazo de vencimiento alguno y la remuneración para el inversor está sometida a la volatilidad de los beneficios. La mayoría de proyectos no se edifican sobre el descalce de plazos, pues ya de entrada prácticamente todos intentan mantener un working capital positivo y una ratio de solvencia ni lejanamente tan baja como la de los bancos.

  1. La RBD minimiza el descalce de plazos pero no lo elimina

Nicolás reflexiona sobre mis dos ejemplos de descalce de plazos con pagos por compensación. En el primero, yo me preguntaba “¿Qué sucede si Juan ha prometido pagarle a Miguel en cinco días y, en cambio, ha aceptado que Pedro le pague en cinco años? Que Miguel no va a tener otro remedio que ahorrar forzosamente en favor de Pedro. ¿Quería eso Miguel? ¿Su propósito era diferir su consumo durante cinco años? No, pero el intermediario financiero —Juan— lo orquestó así”. Nicolás dice que no, que es Juan quien debe pagarle a Miguel tal como se comprometió, siendo Juan el equivalente al banco: “En este ejemplo Juan es el banco cuyos ingresos provienen de spread de tasas y sus fondos propios más el flujo de depositantes le permite financiar proyectos de largo plazo. Juan no tiene un problema por descalzar plazos, Juan tiene un problema si Pedro no le paga (mala inversión), ya sea en 5 días o 5 años”.

Aquí hay dos puntos a considerar, ambos relacionados. El primero es qué sucede cuando Juan —el banco— carece de fondos propios suficientes para amortizar su deuda con Miguel —el depositante—. En el ejemplo que expuse, Pedro le compraba a crédito a Juan un televisor, Juan le compraba a crédito a Miguel una videoconsola y Miguel no le compraba nada a nadie. ¿Qué activos tiene Juan para pagarle a Miguel? Como mucho la videoconsola que le compró al propio Miguel: pero si Miguel no quiere la videoconsola (imaginemos que la produjo no para el autoconsumo, sino para intercambiarla por un bien que sí demandaba), sufrirá un consumo de capital (igual a todo el tiempo que dedicó en producir un bien que no quería para sí mismo). Y si la videoconsola no sirve para pagar a Miguel, éste sólo podrá cobrar si alguien refinancia a Miguel. ¿Puede alguien refinanciar a Juan para que éste pague a Miguel? Juan no puede refinanciarse a sí mismo; Pedro es el deudor de Juan y, por tanto, no puede refinanciarlo. En tal caso, sólo Miguel puede refinanciar a Juan, esto es, sólo cabe que Miguel retrase el momento deseado del cobro desde cinco días a cinco años: por eso estamos en una situación de ahorro forzoso. A saber, Miguel no tiene otro remedio que esperar a que Pedro le pague a Juan en cinco años.

Y este es el segundo punto a considerar: Juan (y Miguel) no sólo tienen un problema si Pedro no le paga, sino también si no les paga a tiempo. No es verdad que sea lo mismo cobrar hoy que cobrar dentro de cinco, diez o veinte años. En el ejemplo anterior, Miguel tendrá que esperar cinco años a que Pedro le pague a Juan: más en concreto, Pedro podrá pagarle de dos formas a Juan. Una, entregándole bienes que Juan le pueda vender a Miguel (saldando así su deuda); dos, vendiéndole bienes a crédito a Miguel y adquiriendo un crédito contra él (que compensará con la deuda que tiene Juan con Miguel). En ambos casos, Miguel deberá esperar cinco años a recibir los bienes que desea. Pero, ¿realmente Miguel prefiere esperar cinco años a recibir los bienes que desea antes que haber dedicado sus esfuerzos a producir hoy otros bienes distintos a la videoconsola? O dicho de otra forma, ¿el coste del capital del proyecto productivo a cinco años de Pedro (coste de capital que está soportando Miguel) es inferior a la TIR de ese proyecto? Si no lo es, si Miguel no está dispuesto a financiar a Pedro a cinco años a cambio de los bienes que pueda fabricar en cinco años, tenemos una descoordinación macroeconómica. El problema, pues, no es que Pedro pague a Juan: el problema está en lograr que Pedro pague a Juan cuando Juan debe pagarle a Miguel.

Este mismo problema es el que se da en el segundo ejemplo, donde Pedro obtiene financiación bancaria para fabricar un televisor de última generación dentro de cinco años que Miguel demanda hoy, pero no dentro de cinco años. Según Nicolás, ése es un ejemplo de mala inversión, no de descalce: yo más bien diría que es una mala inversión por ser una inversión con un plazo incorrecto con respecto al consumo intertemporal (ahorro), esto es, por ser una inversión que ha descalzado plazos. El banco no debió proporcionarle financiación a Pedro, pero no porque los televisores de última generación no vayan a satisfacer las necesidades de Miguel dentro de cinco años, sino porque Miguel no está dispuesto a esperar cinco años en adquirirlos. Al contrario, el banco debería haber financiado algún proceso breve de producción que le permitiría a Pedro producir aquel bien que Miguel desea adquirir en el plazo en el que desea cobrar sus créditos contra el banco. Si Pedro no puede producir ningún bien en tales condiciones, Pedro no debería haber recibido financiación alguna.

Es más, si Pedro no posee ningún bien hoy (ni puede producirlo a corto plazo), si Juan tiene un televisor que sólo demanda Pedro y Miguel posee una videoconsola que sólo demanda Juan, nadie debería recibir financiación, ya que nadie posee poder adquisitivo para comprar nada (Juan posee una mercancía que Pedro no puede pagar porque carece de producción; Miguel posee una mercancía que Juan tampoco puede pagar, porque Miguel no quiere el televisor de Juan). El hecho de que todos la reciban es sólo una forma de retrasar el reconocimiento de sus malas inversiones previas y de alargarlas —si bien durante poco tiempo—.

Por resumir: el descalce de plazos se evita coordinando las estructuras de financiación con las estructuras de producción, esto es, logrando que el perfil temporal de los activos sea igual al perfil temporal de los pasivos (salvo cuando deliberadamente todas las partes deciden exponerse al riesgo de iliquidez y lo incorporan en sus planes de acción). La RBD es sólo la respuesta a cómo eliminar el descalce de plazos para un tipo de pasivo determinado: el pasivo a la vista —o a muy corto plazo— con el que los agentes pretenden mantenerse líquidos. Por eso, la RBD es la doctrina adecuada para la gestión de la banca comercial, pero por sí sola no basta para lograr la estabilidad macroeconómica.

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