Hyman Minsky, economista postkeynesiano con grandes intuiciones aunque sin un suficiente armazón teórico, clasificó a todo deudor en tres grandes categorías: deudor con cobertura, deudor especulativo y deudor Ponzi. El deudor con cobertura es aquel capaz de hacer frente a los pagos del principal y de los intereses de su deuda a partir de sus flujos de caja operativos (es solvente y líquido). El deudor especulativo, aquel que sólo es capaz de atender el pago de sus intereses mediante sus flujos de caja operativos y que, por consiguiente, necesita de una refinanciación continuada de su pasivo (es solvente pero ilíquido); y, por último, el deudor Ponzi es el que no puede atender ni los vencimientos de su deuda ni el pago de sus intereses merced a su flujo de caja operativo y, por tanto, para mantener sus operaciones necesita no sólo de una refinanciación de sus pasivos sino de un continuado incremento de los mismos (es insolvente e ilíquido).

El sistema económico sólo coordina adecuadamente a ahorradores e inversores cuando todos sus deudores cuentan con cobertura, es decir, cuando los flujos de caja (y los bienes que los engendran) llegan justo en el momento en el que los capitalistas necesitan recuperarlos. Cuando los deudores son del tipo especulativo, el sistema económico se ve abocado a un ahorro forzoso para lograr completar exitosamente sus inversiones: aunque los capitalistas querrían recuperar su capital, se verán empujados a renunciar a su liquidez y a aguardar más tiempo hasta que las inversiones sean finalmente repagadas con los flujos de caja operativos. Por último, cuando los deudores son del tipo Ponzi, los capitalistas van dilapidando sus ahorros mientras no opten por forzar la liquidación o la recomposición de sus malas inversiones. Lo que la teoría austriaca del ciclo económico explica es, precisamente, que si la mayoría de agentes incurren en una financiación de tipo especulativo, ésta provocará que el conjunto del sistema económico degenere en un esquema Ponzi que necesite de un profundo reajuste: en cuanto algunos de esos agentes dejen de refinanciar parte de las inversiones iniciadas, todos aquellos planes empresariales de tipo complementario dejarán de ser rentables (es decir, se convertirán en planes tipo Ponzi).

En el centro de este proceso de descoordinación financiero y productivo se encuentra labanca, una industria que, gracias a los numerosos privilegios que desde hace décadas les han venido concediendo los Estados, gusta de endeudarse a corto plazo (depósitos a la vista, imposiciones a corto plazo, pagarés, operaciones repo, etc.) para sufragar inversiones a largo plazo (hipotecas, préstamos empresariales, crédito al consumo, etc.). Es decir, de entrada la banca constituye el paradigma de deudor especulativo: las entradas de flujos de caja desde su cartera de inversiones no sirven, ni mucho menos, para atender las salidas de caja de su pasivo (debiendo buscar una refinanciación permanente de sus acreedores o, en caso de no hallarla, del banco central). Sucede, sin embargo, que muchas de las inversiones sufragadas por el alud de crédito artificialmente barato de la banca simplemente se transformarán en inversiones Ponzi que provocarán que, a su vez, los bancos degeneren de estructuras especulativas a estructuras Ponzi.

En tales casos, la banca sólo es capaz de sobrevivir a través de la respiración asistida de unos acreedores ignorantes de su situación real o de los rescates de un sector público que malversa el capital de los contribuyentes. He ahí toda la explicación que requiere esa manida expresión de que la viabilidad de la banca se sustenta siempre en la confianza: dado que el sector financiero ha deteriorado sus fundamentales hasta el punto de que es incapaz de hacer frente a su deuda con los ingresos derivados de actividad, sólo la irracional confianza de los acreedores en su futuro permite que la banca siga subsistiendo. Dicho de otro modo, la única forma de evitar el concurso de acreedores de una empresa insolvente es que una cantidad suficiente de sus acreedores renuncien a cobrar sus deudas con la vana esperanza de que sí las cobrarán en el futuro. Un puro esquema Ponzi donde los acreedores que escapan de la quema lo hacen a costa de incinerar y pringar a otros nuevos acreedores.

Por eso, nada debería generar tanta desconfianza en un sector económico que afirmar que el sostén esencial de ese sector económico es la confianza. Devastador aserto que equivale a condenar a sus acreedores a estar jugando a la patata caliente con sus ahorros: aquellos que, anestesiados por la propaganda, queden atrapados en las impagables promesas de un deudor insolvente perderán su capital.

Lo que necesitamos, pues, no es seguir prestando nuestra confianza ciega en una banca que no se la merece. No hay que extender ningún cheque en blanco al sector financiero para que haga y deshaga a placer con nuestros ahorros. Al contrario: lo que necesitamos es que la ciudadanía comience a desconfiar abiertamente de los bancos para que éstos se disciplinen y abandonen sus esquemas de financiación especulativos y Ponzi para adoptar uno con cobertura (tal como tiende a suceder en el resto de industrias de la economía). Gran parte de nuestros problemas actuales se deben a que aquellos que deberían estar vigilando a los bancos (sus acreedores, y no unos abstractos reguladores sin información ni incentivos para desempeñar adecuadamente su tarea) han abandonado sus responsabilidades y han entregado acríticamente su hacienda a unos gestores financieros que no merecían tan generosa y absoluta entrega.

Por supuesto, la causa de que los acreedores de la banca hayan dejado de vigilarla cabe buscarla en los perversos incentivos institucionales que tendían a protegerles de cualquier riesgo provocado por la mala praxis de los bancos, por ejemplo los bancos centrales y el fondo de garantía de depósitos. No es hora de seguir reclamando confianza sin fundamento, sino de exigir unos fundamentos confiables. Y para ello el entramado institucional tiene que modificarse de arriba abajo para que, a su vez, la actitud y los incentivos de los acreedores de la banca también muten.

Los economistas austriacos suelen explicar que el ciclo económico se desata cuando los bancos expanden artificialmente el crédito o cuando los tipos de interés se rebajan de manera artificial. Son enunciaciones simples pero ciertamente inexactas: ¿qué es una expansión artificial del crédito? ¿Y una natural? ¿Cuál es el nivel a partir del cual podemos estar seguros de que unos tipos sondemasiado bajos: el 10, el 5, el 3, el 1,47%? Todo muy bonito, pero también muy inexacto. O al menos eso podría parecer de entrada: vamos a intentar demostrar que no es así.

Nuestro punto de partida debe ser la existencia de diferentes tipos de crédito a muy distintos plazos. Una persona puede prestar su capital a una semana, a 12 meses, a 10 años o a cualquier otro plazo. ¿Cuál es la diferencia, para el prestamista, entre prestar su capital a un día o a 30 años? Pues, básicamente, que en el primer caso lo recuperará en un día y, en el segundo, al cabo de 30 años. La proposición podría parecer una obviedad, pero conviene que tengamos claras sus implicaciones: la persona que ha prestado a un día volverá a ejercer su influencia sobre el mercado (a la hora de decidir qué consumir, en qué invertir, o qué no consumir o en qué no invertir) y podrá utilizar ese capital para readaptarse a cambios imprevistos de su entorno en apenas 24 horas; en cambio, quien ha extendido crédito a 30 años renuncia a su capital y a su capacidad de influir en el mercado (traspasando esa capacidad al prestatario). Fijémonos, además, en que no es lo mismo prestar el capital durante 30 años que prestarlo a 24 horas durante cada uno de los días de los próximos 30 años: en el primer caso, el prestamista no recupera el capital hasta dentro de tres décadas, mientras que en el segundo lo recupera cada día y cada día decide si desea volverlo a prestar, pudiendo en tal caso adaptarse con rapidez a los cambios imprevistos y súbitos de su entorno (si, verbigracia, el negocio de su prestatario se deteriora y su riesgo de impago aumenta, puede escoger extender crédito a otra persona distinta). Como es lógico, pues, el ahorrador exigirá tipos de interés más altos para prestar a 30 años que para prestar a un día, dado que los inconvenientes son mucho mayores.

A su vez, una persona también puede demandar crédito a una semana, a 12 meses, a 10 años o a cualquier otro plazo. ¿Cuál es la diferencia, para el prestatario, entre pedir prestado su capital a un día o hacerlo a 30 años? Pues, básicamente, que en el primer caso estará obligado a devolverlo en un día y, en el segundo, al cabo de 30 años. De nuevo, por tautológica que parezca la proposición, conviene aclarar sus implicaciones: la persona que se ha endeudado a un día apenas tendrá tiempo para recuperar ese capital tras haberlo utilizado en el mercado; la persona que se ha endeudado a 30 años, en cambio, tendrá un amplio margen para devolver el capital que ha recibido prestado rentabilizándolo y ejerciendo su influencia en el mercado. Fijémonos en que no es lo mismo tener que devolver el dinero al cabo de 30 años que estar obligado a devolverlo cada uno de los días durante los próximos 30 años: en el primer caso, el deudor tiene cintura para absorber cambios imprevistos en su entorno, mientras que en el segundo no (si un día se queda sin amasar el capital, entrará en suspensión de pagos). En consecuencia, el prestatario estará dispuesto a abonar tipos de interés más altos por recibir un crédito a 30 años que por recibirlo a un día, pues las ventajas son mucho mayores.

La clarificación y la coincidencia del plazo de los préstamos facilita la coordinación entre ahorradores-prestamistas e inversores-prestatarios: ahorrar y prestar el capital a 30 años significa renunciar a consumir o invertir durante 30 años, justamente el plazo de que disfrutará el inversor que pide prestado el capital para, al cabo de 30 años, generar los suficientes bienes y servicios futuros con los que amortizar el crédito y los correspondientes intereses. En pocas palabras, el ahorrador le dice al inversor: “Dispones de 30 años para fabricar la riqueza que deberás entregarme a la finalización del préstamo”, y el inversor actúa en consecuencia.

Sucede que, como hemos explicado, los tipos de interés por los créditos a largo plazo serán normalmente más elevados que los tipos de interés a corto plazo. En jerga financiera, a esta circunstancia se le conoce como curva normal de rendimientos: conforme aumenta el plazo de los préstamos, también se incrementa el tipo de interés necesario para que llegue a darse la transacción. Y aquí es donde comienzan las tentaciones problemáticas.

Si los tipos de interés a corto plazo son más bajos que los tipos de interés a largo plazo, ¿acaso no sale a cuenta tomar dinero prestado a corto plazo (pagando, por ejemplo, un tipo de interés anualizado del 2%) y prestarlo o invertirlo a largo plazo (recibiendo, por ejemplo, un tipo de interés anualizado del 8%)? Sin duda: se trata de una operación muy rentable, pero también muy peligrosa individual y socialmente. Desde un punto de vista individual, una persona que tenga que devolver cada día el capital que ha invertido y que no recuperará hasta dentro de 30 años, caerá casi seguro en suspensión de pagos. Desde un punto de vista social, si los prestamistas-ahorradores sólo renuncian a su capital durante un día (confiando en recuperar su capacidad de influencia sobre el mercado en apenas 24 horas), mientras que los prestatarios-inversores lo han inmovilizado por tres décadas (tardando 30 años en fabricar los bienes y servicios futuros necesarios para devolverles a los ahorradores su capital), es evidente que existirá una descoordinación entre unos y otros: los ahorradores habrán diseñado sus planes de actuación bajo la hipótesis de que recuperarán su capital en un día, mientras que los inversores lo habrán cristalizado durante 30 años.

Huelga decir que si los ahorradores fueran indiferentes entre recuperar su capital en un día o recuperarlo al cabo de 30 años, lo habrían prestado desde un comienzo a 30 años, pues los tipos de interés que hubiesen percibido habrían sido superiores. Además, también hay que tener presente que el problema de fondo no es que haya carestía de dinero, sino de bienes económicos: si los ahorradores desean recuperar su capital en un día para comprar comida y los inversores van a tardar 30 años en producir alimentos, los primeros se morirán de hambre por mucho dinero que imprimamos para permitir a los inversores devolver sus deudas a los ahorradores.

Llegados a este punto, ya estamos en posición de describir qué es eso de expandir el crédito o rebajar los tipos de interés de manera artificial. El crédito se expande artificialmente cuando se canaliza capital que debe devolverse a corto plazo hacia préstamos a largo plazo: no hay ahorro a largo plazo (predisposición del ahorrador a renunciar a su capital durante un largo período de tiempo) que financie los préstamos a largo plazo (la transferencia de un capital durante un largo período de tiempo). O, dicho de otra manera, los tipos de interés a largo plazo se reducirán de manera artificial no porque haya más ahorro a largo plazo, sino porque la oferta de fondos prestables a largo plazo se habrá incrementado a partir de la oferta de fondos prestables a corto plazo. Será esa distorsionada disminución de los tipos de interés y esa manipulada oferta de crédito a largo plazo lo que inducirá a los agentes económicos a sobreendeudarse y malinvertir a mucho mayor plazo del que los ahorradores están dispuestos a esperar, dando como resultado un primer período de prosperidad ficticia (crece el consumo y la inversión gracias a un crédito falsamente elevado) seguido de otro de depresión (colapso económico y financiero como consecuencia de las distorsiones acumuladas durante la prosperidad ficticia).

Los bancos son los agentes económicos que con más asiduidad recurren a este perjudicial descalce de plazos: las deudas de los bancos son depósitos a la vista (plazo de vencimiento a discreción del depositante) o a corto plazo, mientras que sus inversiones son créditos a muy largo plazo (hipotecas a 40 años, préstamos empresariales, créditos al consumo, etc.). Afortunadamente, en un mercado donde la moneda y la banca se desarrollan en libertad y sin privilegios gubernamentales, los bancos no tienen apenas margen para realizar esas peligrosas operaciones, pues tan pronto como sus acreedores dejaran de refinanciarles, caerían en suspensión de pagos. Desgraciadamente, en nuestro mercado ultraintervenido y ultraprivilegiado, una institución estatal llamada banco central tiene el monopoliode la emisión de papel moneda, lo que le permite proporcionar refinanciación barata a los bancos privados que descalzan plazos durante muy dilatados períodos de tiempo (hasta que el sobreendeudamiento y las malas inversiones sociales se saturen y colapsen) y prolongar de manera perversa la duración y devastación de los ciclos económicos.

A finales de febrero de este año, el Banco Central Europeo completó sendas operaciones de refinanciación a largo plazo para la banca (LTRO). Gracias a las mismas, la banca europea obtuvo un crédito de un billón de euros a devolver al cabo de tres años con unos intereses anuales del 1%. En esos momentos, la deuda pública de países como España o Italia cotizaba en el entorno del 6%, lo que llevó a muchos analistas a denunciar el infame negocio que realizarían los bancos privados europeos endeudándose al 1% en el BCE y prestando al 6% a los gobiernos.

Un intolerable y lucrativo carry trade que, decían, podría evitarse si el BCE, en lugar de extender crédito a la banca privada, hubiese prestado directamente a los gobiernos. En tal caso, los contribuyentes españoles e italianos se habrían ahorrado unos 500 puntos básicos de intereses que, por culpa de Draghi y de los halcones del Bundesbank, irán a parar a las cuentas de resultados de los bancos.

No era difícil ver detrás de aquella operación del BCE un rescate encubierto para la banca: era más fácil darle carretilladas de dinero a los bancos con los beneficios derivados de oscuras transacciones financieras que aprobando un decreto ley donde, con luz y taquígrafos, se inyectaran miles de millones de euros de los contribuyentes en los bancos. Mas ésa era sólo una parte de la historia: los auténticos motivos por los que, al menos formalmente, el BCE no puede comprar directamente deuda de los Estados son más profundos y tienen que ver con las razones que, al final, han provocado que ese presuntamente lucrativo carry trade —el pelotazo del siglo para muchos— haya terminado fracasando (como algunos, por otro lado, anticipamos que haría).

Como puede comprobarse atendiendo a los elevados intereses (superiores al 7%) que ahora mismo están pagando la deuda española e italiana, los bancos no están ni mucho menos destinando el billón de euros que pidieron prestado al BCE a comprar los pasivos de gobiernos periféricos. ¿Cómo es posible que, pudiendo obtener pingües beneficios de reinvertir al 7% los fondos que obtuvieron al 1%, los codiciosos bancos renuncien a ello?

Pues porque, por mucho que los bancos privados hayan exhibido y sigan exhibiendo un comportamiento marcadamente imprudente, todavía no se han convertido en absolutos kamikazes. En sus decisiones de asignación de capital, sobre todo en unos momentos en los que se hallan al filo de la insolvencia, tienden a sopesar la probabilidad de repago de su deudor: cuanto más probable sea que éste suspenda pagos, más intereses le exigen para comprar su deuda. Y cuanto más altos sean los intereses exigidos, menos margen tiene el deudor insolvente para seguir acumulando pasivos.

Muchos detestan este proceso y preferirían que el BCE prestara ilimitadamente a los gobiernos español e italiano a unos intereses del 1%, no imponiendo así límite efectivo alguno a su expansión de deuda. Pero la realidad es la que es —insolvencia— y nadie debería estar conforme con que el BCE se inmolara obcecándose a obviarla: si la práctica totalidad de los inversores del planeta perciben que ciertos gobiernos están cada vez más cerca de suspender pagos, ¿qué sentido tiene que el banco central ignore por completo ese hecho y se dedique a prestarles más y más capital a unos tipos de interés irrisorios? Ninguno: el BCE, como cualquier otro banco, sólo debería prestar a deudores solventes que aseguren el repago de la deuda y no a deudores entrampados de muy alto riesgo.

Y ese es, justamente, el motivo subyacente a la, en apariencia, tan controvertida e incomprensible política de que el BCE preste sólo a los bancos y no a los gobiernos. La monetización directa de deuda pública equivale a entregarles las llaves de la imprenta a todos los políticos: tanto a aquellos que mantienen sus finanzas en orden como a aquellos que gustan de vivir del crédito barato. La monetización indirecta, en la que el BCE proporciona financiación a los bancos para que éstos la repartan por la economía en una segunda instancia, al menos salvaguarda ciertas formas de lo que sería un mercado libre financiero: no uno donde los demandantes finales de crédito se autoimprimen ese crédito a discreción sino uno donde los potenciales deudores tienen que participar de un proceso de pujas competitivas con los muy variados oferentes de ese crédito.

Ahora, de hecho, estamos viendo los efectos de no monetizar directamente deuda: aunque los bancos privados disponen de liquidez suficiente para acudir a las subastas de deuda de España e Italia, optan por no hacerlo debido a las escasas garantías de repago que estos gobiernos ofrecen. Quienes elucubraron que los altos intereses iban a ser un negociazo para la banca deberían estar observando ojipláticos el escaso entusiasmo con el que ésta acude a las mismas. Nada de esto sucedería, desde luego, si el BCE comprara directamente deuda y si, en consecuencia, no hubiese proceso alguno de selección y control de la calidad de los deudores. En tal caso, el balance del banco central se seguiría llenando de basura a ritmos desorbitados, los políticos españoles e italianos continuarían despilfarrando a manos llenas gracias a su capacidad para endeudar todavía más a sus ciudadanos y ambos países avanzarían sin freno —y sin ser conscientes de ello— hacia una suspensión de pagos con efectos multiplicados frente a los que podría tener ahora mismo.

En estos momentos, en cambio, a los políticos no les va quedando otro remedio que descender a la realidad: o cuadrar sus presupuestos, o suspender pagos, o saquear sin disimulo a los contribuyentes de los países ricos. Y es que, desprovistos del artificial endeudamiento barato del banco central, si uno quiere gastar más de lo que ingresa no le queda otro remedio que echar mano de alguno de los tres caminos anteriores: es decir, no le queda otro remedio que dejar de posponer la toma de decisiones y acabar, de alguna manera, con un enquistado y distorsionante desequilibrio financiero.

Quede claro, para concluir, que el actual sistema financiero, basado en el monopolio de la emisión de papel moneda inconvertible y en la consecuente ultraelasticidad del crédito bancario, me parece uno de los peores sistemas financieros que podríamos tener. Sin embargo, incluso dentro de la maldad hay categorías: por mucho que nos repela la oportunidad de lucro incestuoso del carry trade de la banca privada, hay buenos motivos para que el BCE limite su manguerazo inflacionista a los bancos y no lo extienda a políticos, familias o empresas. Primero, que mejoren su solvencia; luego, ya obtendrán el crédito de unos bancos deseosos de prestárselo para lucrarse con los intereses. Si bien, desde luego, lo mejor sería que no hubiese manguerazo inflacionista alguno por parte del BCE, tampoco para los bancos.

El capitalismo se basa en el razonable principio de que quien usa adecuadamente sus recursos para satisfacer las necesidades ajenas gana, y quien los dilapida o no los utiliza de la mejor manera pierde. Si este principio se modifica, las pautas de actuación de los agentes cambian de la peor manera posible.

Sin embargo, en circunstancias excepcionales la estricta aplicación de ese principio puede provocar quebrantos mayores de los que pretende evitar. No son circunstancias habituales, ni mucho menos naturales, sino que normalmente tienen su origen en la continuada interferencia del Estado, que tiende a dejar que los desequilibrios económicos se acumulen hasta que se transforman en una auténtica bomba de relojería.

Es lo que sucede en el ámbito de la banca (y en muchos otros, como el sistema de reparto de la Seguridad Social). Abandonado el patrón oro y promovida la iliquidez de los bancos hasta límites del todo inalcanzables bajo el referido sistema, el sistema de cobros y pagos ha quedado absolutamentecolonizado por los pasivos de una banca cuyo colateral está conformado esencialmente por préstamos a muy largo plazo. Si el valor de esos activos se viene abajo, también se desplomarán los medios de pago, lo que impedirá que los agentes económicos efectúen las transacciones más básicas y cotidianas. En suma, una quiebra bancaria generalizada alteraría fundamentalmente los patrones de especialización de la economía, lo que en la práctica se traduciría en el colapso de la producción y del nivel de vida de la gente. Por eso las quiebras bancarias son tan dañinas en sociedades que se manejan con dinero fiduciario y donde la banca práctica un exagerado descalce de plazos.

¿Significa esto que, como han repetido prácticamente todos los políticos a izquierda y derecha, no hay alternativa a la bancarrota de los bancos que la nacionalización de los mismos? ¿Significa esto que en la banca debe primar la privatización de los beneficios y la socialización de las pérdidas? ¿Significa esto, en definitiva, que, cuando de bancos se trata, no queda otra que dejar de lado los principios básicos del libre mercado?

No, existen otras posibilidades de las que incluso han comenzado a hablar el Fondo Monetario Internacional y la Comisión Europea y que en gran medida reproducen los mecanismos que imperarían, precisamente, en un mercado libre.

Un banco está quebrado cuando su pasivo es superior a su activo. Si, como consecuencia del impago de los préstamos que ha concedido, el activo cae a 90 um mientras el pasivo se mantiene en 100 um, ese banco tendrá un déficit de fondos propios de 10 um. Generalmente, en ese punto la entidad entraría en concurso de acreedores, vendería sus activos al mejor postor y con lo obtenido trataría de saldar sus deudas. Dada la iliquidez de las inversiones, el resultado de esta operación suele ser es de pérdidas abismales para los acreedores y de una descomposición del sistema de pagos. Pero existe una alternativa que normalmente requiere del visto bueno de los acreedores: si, por ejemplo, la entidad transformara un 20% de sus pasivos en capital social, volvería a ser solvente. Su activo ascendería a 90 um, sus deudas a 80 y sus fondos propios a 10.

Así pues, una solución para evitar la quiebra consistiría en canjear forzosamente parte de los créditos de alto riesgo y a más largo plazo de los acreedores por fondos propios de la entidad. Gracias a ello, ésta se recapitalizaría reduciendo su endeudamiento, los contribuyentes no pagarían los platos rotos por los malos gestores y la compañía seguiría en manos privadas, con lo que se evita la perniciosa politización de la misma. Es verdad que el canje forzoso de deuda por acciones puede ser una herramienta poco respetuosa con la propiedad privada de los acreedores, pero no es menos cierto que 1) menos responsables del desaguisado son los contribuyentes, y sería injusto saquearlos para que aquéllos no perdieran; 2) si esos acreedores no experimentaran pérdida alguna se estaría aprovechando del eventual rescate público de la banca, privilegio que fue el que inicialmente les permitió desentenderse analizar de manera adecada la entidad.

Los canjes forzosos de deuda por acciones permitirían rescatar a la banca española sin necesidad de que nuestro Estado se endeudara de una manera que nos abocara a la insolvencia. Hoy mismo, el Instituto Juan de Mariana ha publicado una nota de prensa en la que informa de que existen alternativas para hacer aflorar los 23.500 millones de euros que el Gobierno pretende inyectar en Bankia. Para ello bastaría con convertir en acciones el 100% de las deudas subordinadas (aquellas que se pagan en último lugar, y cuyos tenedores por tanto asumen casi tantos riesgos como los accionistas), el 10% de las deudas que vencen entre 2014 y 2017 y el 30% de las deudas que lo hacen entre 2017 y 2050.

Tan sólo con este pequeño canje de deuda por acciones, que ni siquiera afectaría a los impositores o a los tenedores de pagarés, Bankia accedería al mismo capital que el que pretende inyectarle el Gobierno del PP a costa de todos los contribuyentes y de la propia solvencia del Reino de España.

Definitivamente, puede que no exista alternativa a la recapitalización de Bankia y del conjunto del sistema financiero español, pero sí la hay a que esa recapitalización deba consistir en hipotecar el presente y el futuro de la economía española.

La enorme y cada vez más indiscutible responsabilidad que han tenido los bancos centrales en la gestación de la Gran Recesión ha cortocircuitado el discurso demagógico de muchos estatistas que gustan de culpar al mercado, a la desregulación y a la libertad de los desastres que actualmente padecemos. Si el mercado es malo y el Estado es bueno, si lo que necesitamos es más Estado y menos mercado, si el mundo de las finanzas –e incluso nuestras vidas– está manejado por las malévolas megacorporaciones privadas, ¿cómo es posible que la crisis, tanto en EEUU como en Europa, sea responsabilidad fundamental de unas entidades que son monopolios públicos?

La vía de escape que algunos han encontrado para conservar intactos sus prejuicios contra los mercados libres es que la Reserva Federal estadounidense, el banco central por excelencia, es, en realidad, una entidad privada. De este modo, todo el desastre queda en la casa liberal: quien ha fracasado en las últimas décadas no es el Estado, sino los codiciosos empresarios que controlan la Fed en beneficio propio.

Pero, ¿qué fundamento tiene este tópico cada vez más extendido? ¿Acaso no es un completo disparate que cabe descartar desde un inicio? Pues no del todo: existen ciertos indicios que, en efecto, parecen sugerir que la naturaleza de la Fed se aproxima a la de una entidad privada. Primero, la Reserva Federal es formalmente independiente del Gobierno; segundo, la Fed es propiedad de los 12 bancos regionales de la Reserva Federal, cuyos accionistas son todos aquellos bancos privados que opten por ser miembros del sistema de financiación de la Fed (alrededor del 40% de todos los bancos estadounidenses son bancos miembros y, por tanto, accionistas de la Fed).

En suma: propiedad privada y gestión independientes del Gobierno. ¿Qué más argumentos necesitamos para concluir que es un banco privado? Pues bastantes más. Si no queremos quedarnos en un análisis superficial de la cuestión, es imprescindible profundizar en tres aspectos básicos de la Fed: la génesis de sus estatutos, la selección de su equipo directivo y la naturaleza de su capital social.

En cuanto a lo primero, sabido es que toda corporación privada se regula según unos estatutos aprobados por la Asamblea General de accionistas dentro, en su caso, de los límites marcados por la ley. ¿Qué sucede con la Fed? Que sus estatutos no es que estén acotados por una normativa estatal sino que son una normativa estatal, en concreto, la Ley de la Reserva Federal. No son los accionistas quienes consensúan la normativa y los procedimientos de actuación de la compañía, sino que es el Estado quien controla todo su funcionamiento. Por tanto, ¿cómo calificar de “propietarios” a quienes no tienen capacidad alguna para determinar ningún detalle de su marco organizativo?

La segunda gran anomalía la encontramos en la selección del equipo directivo. El Consejo de Gobierno de la Fed, que es el órgano que fija el coeficiente de caja y el tipo de descuento, que supervisa al sistema bancario del país (incluyendo a los 12 bancos regionales de la Fed) y que establece las más diversas regulaciones financieras, es nombrado en su integridad (siete miembros, incluido el presidente) por el presidente de los Estados Unidos y confirmado por el Senado. Podría plantearse que, sin embargo, la instancia encargada de dirigir específicamente las operaciones de mercado abierto (hasta la crisis, el principal instrumento de financiación de los bancos) y, por tanto, quien concentra el auténtico poder de la Fed es el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés). Pero el FOMC está formado por los siete miembros del Consejo de Gobierno y por cinco de los 12 presidentes de los bancos regionales de la Reserva Federal (que van rotándose cada dos o tres años, salvo el de Nueva York que tiene un puesto fijo).

En general, tiende a pensarse que los presidentes de los bancos regionales representan los intereses de sus accionistas (los bancos privados) y que, pese a hallarse en minoría en el FOMC, pueden influir en sus decisiones. Sin embargo, si bien el presidente de los bancos regionales de la Reserva Federal es elegido por su respectivo consejo de administración –compuesto por nueve miembros, seis de los cuales son elegidos por sus accionistas y tres por el Consejo de Gobierno de la Fed–, su nombramiento necesita ser confirmado a su vez por el Consejo de Gobierno de la Fed (que en su totalidad está compuesto, como sabemos, por comisarios políticos nombrados por el presidente de EEUU).

Por tanto, ¿quién nombra a quienes dirigen la Fed? El presidente de EEUU, junto con el Senado, nombra al Consejo de Gobierno, que es quien controla todos los engranajes de la política monetaria del banco central (pues tiene mayoría en el FOMC y acepta de manera vinculante la designación del resto de sus miembros). Extraña empresa privada aquella en la que la totalidad de los accionistas no tienen potestad para sustituir a sus directivos y decidir el rumbo de la compañía y que, en el mejor de los casos, sólo pueden ser “escuchados” durante las deliberaciones de esos directivos.

Acaso se diga que, en efecto, el Consejo de Gobierno de la Fed es nombrado por el presidente de EEUU pero que es independiente al mismo. Mas ello no cambia que los directivos sean designados por los políticos y no por sus presuntos accionistas. Como reconoce la propia Fed en su página web: “La Reserva Federal debería ser descrita más como ‘independiente dentro del Estado’ que como ‘independiente del Estado’”. Es decir, la propia Fed reconoce que es un órgano estatal pero independiente del resto de burócratas que integran el Estado. Algo así como el Banco de España, vamos.

Por último, nos queda por dilucidar el asunto de la naturaleza de su capital social. De acuerdo, podría pensarse, los políticos confeccionan la normativa y designan a los directivos de la Fed pero su naturaleza sigue siendo la propia de una corporación con accionistas 100% privados. ¿Es esto así? No del todo. Como ya sabemos, todo banco privado miembro del sistema de la Reserva Federal debe ser accionista del banco regional de su distrito (los bancos con presencia nacional tienen la obligación legal de ser miembros y por tanto accionistas). En concreto, cada banco privado debe invertir en nuevas acciones del banco regional de la Reserva Federal de su distrito el equivalente al 6% del capital social (incluyendo primas de emisión) de ese banco privado.

En apariencia, podría elucubrarse que los grandes bancos, con un mayor capital social, tenderán a ser los accionistas mayoritarios de los bancos regionales de la Fed y que, por tanto, podrán coaligarse para nombrar a sus presidentes e influir en el FOMC. Sin embargo, cada accionista tiene derecho a un solo voto con independencia del número de acciones que posea, de modo que JP Morgan o Citigroup tienen el mismo peso, a la hora de elegir el presidente del distrito, que cualquier otro de los más de 3.000 bancos miembros en todo EEUU.

Pero las peculiaridades del capital social de la Fed no terminan aquí. Los accionistas no pueden ni vender ni hipotecar sus acciones: su capital sigue forzosamente inmovilizado allí mientras sigan siendo miembros del sistema. Pero entonces, ¿qué beneficios, más allá de los raquíticos derechos políticos y de los escandalosos privilegios de acceder al crédito barato del banco central, tiene ser accionista de la Fed? Percibir un dividendo equivalente al 6% de la inversión.

Desde luego no es un mal dividendo. Es más podría tratar de argüirse que el hecho de pagar una remuneración tan alta a empresas privadas es una señal inequívoca de que la Fed es un títere de esas entidades. Mas el dividendo de la Fed tiene una característica decisiva que lo distingue del que pueda pagar cualquier otra empresa privada: viene fijado por ley. En concreto, si hay beneficios suficientes, no puede ser superior ni inferior al 6% del capital desembolsado.

En la práctica esto significa que sólo una diminuta parte de sus beneficios anuales redunda en sus supuestos propietarios. ¿Y qué pasa con el resto? Según la ley, todos los beneficios remanentes van a parar al Tesoro público. Así, por ejemplo, de los 855.000 millones de dólares en beneficios que ha obtenido la Reserva Federal desde su constitución, 841.000 millones se los ha quedado el Tesoro o agencias estatales y sólo 14.000 millones los bancos: esto es, el Tesoro ha absorbido el 98,6% de todos los beneficios de la Fed desde su creación. De ahí que, en realidad, la figura que verdaderamente se asimila a la de los bancos accionistas de la Fed no sea la de accionistas ordinarios de la entidad sino la de propietarios de participaciones preferentes (ausencia de derechos políticos, remuneración constante en presencia de beneficios y enormes dificultades para su transmisión).

En definitiva, ¿en qué sentido cabe considerar ‘privada’ a una entidad cuyos estatutos son una ley estatal, cuyo equipo directivo es nombrado en su mayoría por el Gobierno y cuyos beneficios van a parar en un 99% al Estado? En ninguno. Lo que sucede es que la Fed tiene un accionista predominante en la sombra que es el Estado: es él quien redacta los estatutos, quien nombra y fiscaliza al equipo directivo y quien se embolsa la práctica totalidad de los beneficios. Los accionistas privados –los bancos miembros– no son más que convidados de piedra a los que, en la práctica, se les obliga a sufragar con su capital la Reserva Federal a cambio de disfrutar de sus privilegios de refinanciación, pero que no controlan prácticamente nada de su configuración. Es más una inmovilización forzosa pero remunerada del capital que un derecho de propiedad real sobre el sistema.

Quienes, por consiguiente, quieran demostrar que la Reserva Federal es un contubernio privado para beneficio de la banca y que todo ello demuestra la perversa naturaleza del capitalismo liberal deberán buscar mejores argumentos. Primero porque, como hemos demostrado en las líneas precedentes, la Fed es un banco público, aun cuando formalmente sus propietarios (más bien, accionistas preferentes) sean los bancos privados. Y segundo y principal: porque aun cuando el banco central estadounidense fuese una institución privada que hubiese obtenido el privilegio gubernamental de actuar en régimen de monopolio (como sucedió durante décadas con el Banco de Inglaterra), no estaríamos ante una realización de los ideales del libre mercado, sino ante su brutal conculcación. El libre mercado en materia financiera pasa por la libertad de emisión de pasivos bancarios (sean billetes o depósitos a la vista) y no por su monopolización en manos de una empresa privada o, como sucede con la Fed o el BCE, de una agencia estatal.

La mayoría de relaciones de nuestra sociedad se basan en la confianza; fundamentalmente en la confianza de que los demás cumplirán sus promesas. Cuando depositamos nuestro dinero en el banco, confiamos en que la entidad será capaz de devolvérnoslo cuando se lo reclamemos; cuando aceptamos intercambiar nuestra propiedad a cambio de una transferencia bancaria, de un cheque o de un cargo en la tarjeta de crédito de otra persona, confiamos en que el banco será capaz de proporcionarnos el dinero tan pronto como se lo reclamemos; cuando les concedemos a nuestros clientes un plazo de unos meses o semanas para que nos paguen, confiamos en que lo harán, etc. Sin confianza, las relaciones que implicaran intercambios a medio o largo plazo serían imposibles. Sin confianza, por tanto, la inversión a largo plazo sería más bien escasa y los pagos aplazados, basados en el crédito, prácticamente inexistentes.

No es lugar para explicar las ventajas de un sistema que permite las relaciones a crédito sobre uno que las restringe todas al contado (basta decir que en este último ni siquiera tendrían cabida las cámaras de compensación, lo que ralentizaría enormemente todos los intercambios), pero sí debe quedar claro que una economía que utilice los pagos a crédito es potencialmente más inestable que una basada en los pagos al contado, por cuanto la primera de ellas fluctuará con los bandazos de la confianza entre los individuos, mientras que la segunda no. Si un proveedor suele concederles a sus clientes un plazo de 90 días para que le paguen, esos clientes estarán adaptados a operar sin disponer del efectivo necesario para pagar sus deudas hasta 90 días después de haber recibido el género, de modo que si de repente al proveedor le entra el miedo de vender a crédito sus mercancías y exige que todos le paguen al contado, esas relaciones comerciales se interrumpirán a menos que los clientes sean capaces de captar enseguida el efectivo que requieren.

Por desgracia, como los pagos a crédito sustituyen a los pagos al contado, no todos los agentes pueden conseguir al mismo tiempo efectivo. A largo plazo, la economía podrá adaptarse –por ejemplo, mediante reducciones de precios– pero lo hará en gran medida a costa de que muchas relaciones económicas se suspendan: es decir, no sólo caerán los precios, sino que también se destruirá riqueza.

El caso más conocido es el de los bancos. Si una economía está muy bancarizada –es decir, si los agentes económicos no sólo pagan y cobran en efectivo, sino en pasivos de los bancos–, y los individuos pierden de repente su confianza en la solvencia de los bancos, automáticamente dejarán de utilizar esos pasivos bancarios como medios de pago –sólo aceptarán cobrar en efectivo– por lo que no todas las transacciones que se estaban efectuando en la economía real podrán seguir realizándose. Si hay menos medios de pago, los precios deberán ajustarse a la baja, y si los precios se reducen, también deberán hacerlo los costes de las empresas (si no, padecerán fuertes pérdidas); pero todos estos ajustes suelen ser lentos e irregulares, por lo que compañías que eran perfectamente rentables podrían dejar de serlo.

Los potenciales efectos devastadores de una restricción de los pagos a crédito para una economía son tanto mayores cuanto más crédito de peor calidad se haya estado usando durante más tiempo en esa economía. La razón es fácil de comprender: si los créditos que se utilizan como medios de pago son a corto plazo y de muy elevada calidad, el pánico no podrá durar durante mucho tiempo, pues los bienes con los que tienen que amortizarse esas deudas ya existen y por tanto no podrá dudarse demasiado de su solvencia. Si, en cambio, los créditos que se emplean como medios de pago son a muy largo plazo y de escasa calidad, cualquier disrupción será muy complicada de corregir, precisamente porque el pecado original es que esos créditos jamás deberían haberse empleado como medios de pago, contaminando al conjunto de la economía.

Por ejemplo, no es lo mismo que se desconfíe de bancos que son en lo fundamental solventes y líquidos –porque su activo está invertido en proyectos muy seguros y a corto plazo– que de bancos quebrados. Los primeros podrán restablecer la confianza en sus deudas demostrando que tienen músculo para pagarlas puntualmente; los segundos sólo tenderán a deshacerse como azucarillos en medio del pánico social. Y, por consiguiente, los pasivos de los primeros seguirán empleándose rápidamente como medios de pago y los segundos es muy dudoso que vuelvan a hacerlo.

Ante los enormes riesgos de que se extienda la desconfianza en la banca y, en general, en el conjunto de la sociedad, diversos economistas propusieron históricamente que el banco central adquiriera un papel activo a la hora de contrarrestar los pánicos de confianza. Fundamentalmente, Henry Thornton, a comienzos del s. XIX, y Walter Bagehot, a finales del s. XIX, exigieron al Banco de Inglaterra que estuviera dispuesto a refinanciar ilimitadamente a los bancos privados solventes sobre los que pesaran sospechas por cualquier motivo: como la ciudadanía a veces duda de la credibilidad de los bancos privados pero mantiene su confianza en el crédito del Banco de Inglaterra, éste debía subrogarse en sus deudas para evitar el colapso del sistema de cobros y pagos. Esta recomendación de Thornton y Bagehot en lo fundamental es correcta (cuestión muy distinta es que el banco central que desempeñe estas funciones deba ser un monopolio público) y explica buena parte de la estabilidad financiera inglesa durante el siglo XIX.

Ahora bien, Thornton y Bagehot eran muy conscientes de cuáles eran los límites de la actividad prestamista del Banco de Inglaterra: los préstamos debían ser a tipos de interés altos y sólo para bancos solventes. Los bancos genuinamente insolventes debían quebrar y ser liquidados, pues en otro caso habría sido el Banco de Inglaterra quien se hubiese tragado las enormes pérdidas de esas entidades.

Pero claro, si los bancos insolventes desaparecen –o, incluso si no desaparecen, pero comienzan a restringir el crédito para ir saneándose–, la cantidad de medios de pago igualmente decrecerá, con los consiguientes perjuicios que ya hemos comentado. Para contrarrestar esta posible destrucción de medios de pago, otros economistas, como Ralph G. Hawtrey, propusieron más adelante que el Estado creara nuevos medios de pago. ¿Cómo? Monetizando deuda pública del Estado: si la parte de medios de pago destruida por las quiebras bancarias es sustituida por los nuevos medios de pago generados por la monetización de la deuda, no será necesario padecer todo el doloroso ajuste anterior.

La propuesta tiene aparentemente sentido: ¿para qué sufrir una crisis derivada del desajuste entre precios y medios de pago si podemos simplemente generar más medios de pago monetizando deuda pública? Sin embargo, cuando la analizamos un poco más de cerca comprobamos que la propuesta no es tan sencilla ni beneficiosa como parece.

Primero, la distribución de los nuevos medios de pago no coincidirá ni mucho menos con la antigua. Por ejemplo, si un proveedor le permitía a su cliente pagarle a 90 días y, en medio de una crisis, le exige que le pague al contado, no queda ni mucho menos claro cómo el dinero que cree que el banco central a través de la monetización de deuda pública terminará llegando a ese cliente concreto. Más bien, los nuevos medios de pago fluirán por otros circuitos: justamente hacia aquellos sectores que sean los receptores del nuevo gasto gubernamental financiado con la monetización de deuda. Si acaso, habrá algunos sectores de la economía que experimentarán un boom artificial de gasto, al tiempo que otros se marchitarán por la desconfianza que subsistirá entre ellos. Pero en la medida en que los sectores moribundos no puedan reconvertirse de inmediato en los sectores pujantes, la crisis subsistirá.

Segundo, aun cuando el nuevo dinero sustituyera exactamente las relaciones a crédito suspendidas, si existen desajustes reales de fondo en la economía, la creación de nuevos medios de pago no los solucionará. Por ejemplo, si una economía está adaptada a fabricar millones de viviendas anuales y las viviendas han perdido toda su demanda, es evidente que la crisis y la reconversión de la economía resultarán inevitables por mucho que se monetice deuda. Es más, la monetización de deuda y la estabilización de los medios de pago podría terminar ralentizando los imprescindibles ajustes.

Y, por último, podría aducirse que, si bien la creación de nuevos medios de pago no solventará la crisis de fondo, al menos si impedirá que se agrave mucho más (lo que suele llamarse “contracción secundaria”). No voy a discutir que si la magnitud de la crisis es escasa, una eventual monetización de deuda pública podría evitar un empeoramiento artificial –por cuanto es el Estado quien se come las pérdidas derivadas de unas pocas malas inversiones privadas–, pero recordemos que si la crisis es escasa, los propios bancos lograrán en la inmensa mayoría de los casos recuperar la confianza del público. Cuando, en cambio, la crisis es muy intensa y afecta no sólo a gran parte del sistema financiero, sino a todo el sistema económico (incluyendo a familias y empresas), es simplemente ilusorio pensar que la monetización de deuda pública pueda estabilizar la economía. Al contrario, el endeudamiento público necesario para ello será de tal magnitud que llegará a poner en jaque la propia solvencia del Estado y extenderá una desconfianza masiva por toda la economía (incluso sobre el dinero empleado en ese sistema económico). Más que poner fin a la crisis, la monetización tenderá a retrasar la recuperación y a dificultarla.

En realidad, la verdadera solución a una crisis derivada de una excesiva acumulación de deuda de mala calidad –y a la desconfianza que inevitablemente se geste en torno a ella– no es sustituir esa deuda basura por nueva deuda pública, sino incrementar el ahorro colectivo y conseguir un rápido ajuste de precios y costes. Lo primero es esencial para ir restableciendo la confianza (cuanto menos endeudado y más solvente sea un agente, más confiable será) y para reducir sus necesidades del crédito ajeno (autofinanciación); lo segundo, fundamental para corregir las distorsiones entre los distintos precios individuales en relación con un volumen de crédito malo que debe terminar desapareciendo. La monetización de deuda pública dirigida a estabilizar la cantidad de medios de pago, en la medida en que absorbe y dilapida el ahorro social y en la medida en que modifica arbitrariamente la estructura de precios relativos, no contribuye en nada a avanzar en la buena dirección: más bien lo contrario.

En otro momento ya explicamos el proceso por el que los bancos crean dinero o, mejor dicho, medios de pago. Básicamente, los bancos tienen la capacidad de emitir pasivos o promesas de pago en oro o en papel moneda que, por su credibilidad y conveniencia, son utilizados como medios generalizados de pago en toda la economía. Por ejemplo, si yo poseo un cargamento de trigo valorado en 100 monedas de oro, el banco puede adelantarme el cobro de su venta entregándome una promesa de pago consistente en 99 billetes (convertibles en 99 monedas de oro) o en un depósito a la vista por importe de 99 monedas de oro.

Si el negocio bancario está diligentemente realizado, su actividad no sólo no genera distorsión alguna, sino que resulta muy beneficiosa para una sociedad cuyas operaciones mercantiles no están uniformemente distribuidas en el tiempo (lo que implica que en algunos momentos habrá mucha necesidad de dinero para efectuar pagos y en otras será necesario mucho menos). Además, la creación de medios de pago revertirá rápidamente: siguiendo con el caso anterior, si en un mes vendo el cargamento de trigo y le pago 100 monedas de oro al banco, las promesas de pago que creó pasarán a estar garantizadas por oro.

Los problemas comienzan cuando el crédito que proporciona la banca va extendiéndose a horizontes cada vez más amplios sin contar, a su vez, con las fuentes de financiación correspondientes. Una cosa es emitir pasivos respaldados por dinero o por bienes de consumo que ya existen y que poseen una amplísima demanda, y otra muy distinta es emitir esos pasivos contra bienes que existen pero que no se sabe si van a poder venderse o incluso contra bienes que ni existen en este momento ni es seguro que vayan a existir en el futuro. Es lo que sucede cuando un banco concede una hipoteca o créditos personales emitiendo pasivos convertibles a la vista en oro o en papel moneda: los medios de pago que ha creado el banco se pueden utilizar desde ya en el mercado para comprar cualquier cosa, pero los bienes que han respaldado su emisión (los que irá creando el deudor del banco para amortizar el préstamo recibido) tardarán años en aparecer; de ahí que, entre otras cosas, una expansión extraordinaria del crédito por parte de la banca genere subidas de precios de los bienes presentes.

Si la banca comercial se limitara a monetizar bienes presentes y líquidos (y la banca de inversión prestara a largo plazo tras haber recibido préstamos a largo plazo), todos coincidiríamos en que la cantidad de crédito que estas entidades pueden generar está limitada. Pero cuando la banca comercial abre la puerta a monetizar bienes presentes y futuros, parecería que la cantidad de crédito que puede llegar a conceder no conozca límites: al cabo, nada impide que un banco adelante el cobro de los bienes de consumo que, por ejemplo, se fabricarán dentro de 1.000 años.

Mas, ¿realmente es así? ¿Realmente los bancos pueden conceder todo el crédito que se les antoje? En realidad, no. El crédito extendido por la banca encuentra límites tanto por el lado de la oferta de ese crédito como por el lado de su demanda.

El crédito que puede ofertar la banca está necesariamente limitado desde el momento en que, no lo olvidemos, los medios de pago que genera un banco (los depósitos a la vista, por ejemplo) son deudas contra ese banco… y deudas que además son cobrables de inmediato. Cuando los bancos monetizan bienes futuros lo que están haciendo, en el fondo, es endeudarse a muy corto plazo (emiten pasivos pagaderos a la vista) y prestar a largo plazo. La inestabilidad de la operación es clara: si el banco se compromete a entregar a petición del cliente un oro o un papel moneda que sólo obtendrá con el paso de los años, en cualquier momento la entidad puede ser presa de una suspensión de pagos. Por consiguiente, el chiringuito crediticio montado por un banco que se endeuda a corto y presta a largo depende críticamente de que algunos de sus acreedores (los depositantes, verbigracia) no le exijan en tropel el pago de sus deudas. Si lo hicieran, el banco no sólo tendría que dejar inmediatamente de prestar a largo plazo, sino que incluso debería liquidar (malvender) con grandes descuentos sus activos para obtener algo de circulante con el que satisfacer a sus acreedores (lo que podría abocarlo a la quiebra).

Si, como decía Hume, todo Gobierno se mantiene sobre el consentimiento tácito de sus súbditos, lo mismo cabe decir con respecto a la oferta de crédito de los bancos: ésta sólo subsiste merced al consentimiento tácito de sus acreedores. Si los acreedores deciden que ha llegado el momento de que el banco pague sus deudas, entonces se acabó su crédito a largo plazo. Y, ciertamente, las razones por las que los acreedores pueden proceder a “retirar” sus depósitos son muy variadas: algunos economistas sólo apuntan a pánicos irracionales de los depositantes que se han tratado de contrarrestar con ciertas instituciones políticas (un banco central que actúe como prestamista de última instancia, el fondo de garantía de depósitos, los corralitos, etc.). Pero las razones que motivan una retirada masiva de depósitos no tienen por qué poseer una pizca de irracionalidad. Por ejemplo, los acreedores pueden temer que muchos de los préstamos de la entidad terminan siendo impagados y que, por tanto, quienes más tardíamente retiren su dinero sólo cobren una fracción de lo que se les debe; o pueden pensar que la política de concesión de préstamos del banco empieza a volverse cada vez más imprudente, de modo que optan por desvincularse de la entidad.

Sea como fuere, el crédito que otorgan los bancos está sometido al crédito que a su vez les conceden sus acreedores. Por eso el patrón oro jugaba un papel tan importante a la hora de limitar la excesiva e insostenible expansión crediticia de la banca: si ésta se iba de madre, sus acreedores (particulares, empresas o incluso otros bancos) acudían a cobrar sus deudas en oro, lo que forzaba a los bancos a moderar o constreñir su alocada política crediticia. Hoy en día, sin embargo, las deudas de los bancos son pagaderas en papel moneda y ese papel moneda lo emite a discreción el banco central, de manera que si los acreedores le exigen a la banca el cobro de sus deudas, ésta siempre tiene la opción de refinanciarse en ese banco central para proseguir con su imprudente extensión de préstamos, dando como resultado unos devastadores excesos de deuda privada que degeneran en profundas y duraderas depresiones como la actual.

Mas, aun cuando los controles preventivos sobre la oferta de crédito hayan saltado por los aires tras el abandono del oro, los bancos siguen sin poseer una capacidad ilimitada para conceder crédito: existe una última e infranqueable barrera que es la demanda de crédito. Sin demanda de crédito no habrá nuevo endeudamiento por mucho que el banco desee ofertarlo. El adagio es claro: “Se puede llevar al caballo al río [se puede ofrecer crédito] pero no se le puede obligar a beber [no se puede obligar a nadie a que demande crédito]“.

Ciertamente, los bancos tienen una poderosa –pero no absoluta– capacidad para influir sobre la demanda de crédito. Dado que, fuera del patrón oro, los bancos pueden proveer tantos préstamos como deseen a unas condiciones y a unos tipos tan laxos como gusten, la demanda tenderá a reaccionar en consecuencia. Imaginemos que los tipos de interés a los que los bancos ofrecen crédito se ubican en el 5% y que, en tal caso, la demanda del público ya se encuentra saturada (nadie quiere endeudarse más pagando un 5% de intereses); pero ¿qué sucede si los tipos se reducen al 3%? Pues que probablemente aparecerán nuevos demandantes de crédito que continuarán tirando del carro.

Este proceso puede prolongarse durante bastante tiempo, pero en todo caso hallará su fin en algún momento. Cuando familias y empresas se encuentren ya tan endeudados que no deseen incrementar sus pasivos ni un poquito más –ni siquiera si los tipos se ubican en el 0%–, entonces los bancos ya no podrán seguir expandiendo el crédito por muy generosa que sea su oferta (los keynesianos calificarán esta situación de “trampa de la liquidez”, otros preferimos llamarla trampa de la iliquidez). Visto está, pues, que en última instancia la oferta de crédito, por muy flexible que hayan querido volverla, colapsa cuando lo hace la demanda.

Claro que los intervencionistas también se las han ingeniado para evitar que la demanda de crédito colapse. Si familias y empresas no desean endeudarse más porque no es ni prudente ni rentable hacerlo, ¿adivinan quién tomará el relevo a la hora de seguir cebando el endeudamiento total de una economía? Sí, eso es: el Estado. Dado que la amortización de su deuda no depende del rendimiento de sus inversiones, su margen para continuar demandando crédito es muy superior al de los agentes privados. Lo que para una empresa sería impensable y absurdo –endeudarse por endeudarse sin esperar retorno alguno– para el Estado es perfectamente racional y factible.

Claro que la credibilidad y la solvencia del Estado también van deteriorándose con su creciente endeudamiento. Si el Estado asume nuevas obligaciones con las que no contribuye en nada a que el sector privado genere más riqueza, la relación entre su deuda y sus ingresos fiscales netos se irá volviendo cada vez más desfavorable. Los bancos privados, por mucho margen que puedan poseer para ofertar crédito, se negarán a continuar financiándole (más que nada porque su aspiración es cobrar sus préstamos) y, en tales momentos, sólo un banco central politizado y mucho más imprudente que la banca privada podrá saciar el voraz apetito del Gobierno por nuevo crédito: es lo que se conoce como monetización de la deuda pública. Pero este proceso, como explicaremos en otros artículos, tampoco puede implementarse de manera ilimitada.

Esta vez, Paul Krugman tiene algo de razón: prohibir el descalce de plazos de la banca –esa peligrosa estrategia consistente en endeudarse a corto para prestar a largo– no es algo ni mucho menos fácil de lograr.

Ron Paul y sus partidarios simplifican un poco la cuestión cuando defienden enterrar la reserva fraccionaria. Ésta, en general, sólo es un tipo de descalce de plazos: los bancos crean depósitos a la vista (deuda a muy corto plazo) cuando conceden hipotecas y otros créditos a largo. De ahí que, censurada esa práctica, probablemente se desarrollarían otras con idéntico propósito: por ejemplo, como ya hicieran los bancos de inversión estadounidenses durante la gestación de la presente crisis, captar capital a muy corto plazo con operaciones repo para luego adquirir titulizaciones hipotecarias a largo.

Y es que la iliquidez bancaria beneficia en un principio a casi todas las partes. Los bancos incrementan muy notablemente su volumen de operaciones y ven ampliado su margen de intermediación (pagan bajos tipos de interés a corto y cobran elevados tipos a largo); asimismo, los clientes del banco disfrutan de acceso a financiación más barata al tiempo que obtienen unos medios de pago que en apariencia son líquidos (los depósitos a la vista). Los problemas llegan para todos ellos con el paso del tiempo: dado que los bancos han prestado fondos a un mayor plazo del que los ahorradores están dispuestos a esperar para disponer de ellos, gran parte de las inversiones efectuadas con cargo a ese crédito artificialmente elevado dejan de ser rentables y comienzan a impagarse. Es decir, los deudores del banco se dan cuenta de que dilapidaron el capital que pidieron prestado; los bancos descubren un brutal agujero que, debido a su enorme apalancamiento, bien puede arrastrarlos a la bancarrota, y los acreedores de la entidad se quedan sin cobrar el dinero que ésta les había prometido (de modo que sus depósitos a la vista sufren una quita, revelando que su liquidez era sólo ficticia).

Existe, pues, un problema de consistencia entre el corto y el largo plazo. Vamos, pan para hoy y hambre para mañana: los agentes, todos ellos, son demasiado miopes para comprender las consecuencias últimas de sus decisiones, de forma que, por mucho que el Estado les prohíba una de las vías mediante las que degradar su liquidez, explorarán y encontrarán otras. Al final, la idea de que el control y la supervisión estatal es capaz de terminar con todas ellas es sólo un espejismo que sólo podría rozarse si el Gobierno tuviera un control casi absoluto sobre los mercados financieros. En esto, sólo en esto, estoy de acuerdo con Krugman.

Pero la historia no termina aquí. Que el Estado no pueda impedir que los agentes (deudores, acreedores y bancos) degraden masivamente su liquidez –y que ello degenere en forma de ciclos económicos– no significa que debamos contentarnos estoicamente con sufrir crisis tan devastadoras como la actual. Y frente a ello existen dos alternativas: la ingenua y liberticida de regular algunos aspectos menores del modelo de banca actual, salvaguardando sus privilegios, y la sensata y liberal de terminar con esos privilegios, que son los estimulan y sobredimensionan sus imprudentes prácticas.

Así, justo después de reprocharle a Ron Paul su falta de realismo por querer prohibir algo que no puede prohibirse, Krugman defiende regular la banca al tiempo que se le concede toda esa serie de privilegios que ponen en jaque al sistema:

Si existen ciertos beneficios dentro del régimen regulatorio –seguro de garantía de depósitos, prestamista de última instancia…–, existe al menos la posibilidad de control todo este sistema. Si intentas prohibir a los bancos que hagan banca, todo el sistema bancario tendrá lugar fuera de la regulación, volviéndolo mucho más vulnerable frente a las crisis.

Palo y zanahoria: a cambio de aceptar unas poquitas regulaciones que en nada os impiden degradar masivamente vuestra liquidez, os concedo acceso a toda una serie de privilegios que todavía exacerban más vuestras posibilidades de degradarla. Porque sí, podemos exigir a los bancos unos mayores requisitos de capital y liquidez, pero los problemas subyacentes subsistirán: a saber, la intrínseca insostenibilidad de un masivo proceso de endeudamiento a corto plazo e inversión a largo por parte de todo el sistema económico. Lo que no puede mantenerse sin degenerar en profundas crisis económicas es que la inmensa mayoría de agentes prometan proporcionar bienes económicos (endeudamiento a corto) mucho antes de cuando van a fabricarlos (inversión a largo).

La solución es más sencilla: dejemos que sean los agentes quienes asuman las consecuencias negativas de sus acciones, sin redes, asistencias y ayudas estatales varias. Démosles libertad para que degraden su liquidez, pero exijámosles también que paguen por su imprudencia. Si una entidad se endeuda a corto e invierte a largo y, al cabo de una semana, es incapaz de refinanciar los vencimientos de sus pasivos, que suspenda pagos y que sus acreedores experimenten pérdidas por haber confiado en un banco tan irresponsable. Lo que no tiene ningún sentido es lo que sucede ahora: que primero se exima a los bancos de que abonen sus promesas en oro y que, después, el banco central pueda refinanciar ilimitadamente las obligaciones a corto de los bancos privados que son pagaderas en un dinero que ese banco central puede imprimir a placer en régimen de monopolio. Y, encima, si aun así los bancos privados quiebran, son rescatados con el dinero de todos los contribuyentes.

Al final, en vez de corregir los problemas tan pronto como aparecen, disciplinando con ello al resto de agentes para que no emulen tan torpe estrategia, huimos hacia adelante: la iliquidez se acumula más y más, gracias a los préstamos de última instancia de los bancos centrales y a las perspectivas de rescate por el sector público, hasta que todo estalla por los aires una vez los desajustes en la economía real derivados de esa descoordinación entre ahorradores e inversores se vuelve insoportable.

En definitiva, lo que resulta absurdo y demagogo es la postura de Krugman: mucho denunciar los abusos de la banca, hasta el punto de apoyar a los okupas de Wall Street, para luego, a la hora de la verdad, convertirse en un siervo absoluto de sus intereses más cuestionables y distorsionadores. Nada de que sorprenderse, claro, pues Krugman, como buen keynesiano que es, adora el inflacionismo crediticio, esto es, la facultad de la banca de abstraerse de la realidad para financiar a nulos tipos de interés cualquier volumen de deuda privada y, sobre todo, pública. No olvidemos que fue uno de los principales defensores de la burbuja inmobiliaria que nos ha conducido a la depresión actual. Pero sus nada casuales contradicciones, dobles varas de medir e hipocresías sí sirven para ilustrar, una vez más, con quién nos jugamos los cuartos: no quieren menos exuberancia financiera, sino una exuberancia financiera más controlada por el Gobierno, y la Academia, que barra para casa, esto es, para el Estado. La figura del tonto útil no es algo novedoso.

La semana pasada se hicieron públicas las ratios de capital exigidas por Basilea III a las entidades financieras, lo que completa cuanto ya conocíamos sobre los requisitos de liquidez que se les demandarían.

Por decirlo brevemente: Basilea III buscará garantizar tanto la solvencia como la liquidez de los bancos. El cambio es significativo, pues Basilea II se ha venido preocupando esencialmente de la solvencia, marginando los problemas de liquidez, tan importantes, como se ha encargado de demostrarnos la presente crisis.

En cuanto a la solvencia, se exigirá a los bancos que, como mínimo, posean 4,5 euros en fondos propios (estrictamente definidos como acciones ordinarias y reservas; esto es, el llamado core capital) por cada 100 que hayan invertido en activos. De este modo, los activos de un banco podrán depreciarse hasta un 4,5% antes de que el fantasma de la quiebra cobre forma. No es mucho, pero los bancos que deseen pagar dividendos a sus accionistas deberán exhibir una ratio de solvencia del 7%.

Asimismo, según lo anunciado, Basilea III también exigirá a las entidades bancarias que dispongan de un complemento de capital contracíclico –cuando el crédito crezca por encima del PIB, los reguladores nacionales podrán exigir a sus bancos que provean más capital–, y se abre la puerta a forzar a las de mayor tamaño –too big to fail– a disponer de una capitalización adicional.

Al final del día –al cabo de una década– podemos encontrarnos con que los bancos poseen más de un 10% de core capital sobre su volumen de activos; porcentaje que se elevaría hasta un 15% si metemos rúbricas más difusas (las llamadas Tier-1 y Tier-2) en el cajón de sastre de los fondos propios. Teniendo en cuenta que con Basilea III los bancos deberán poseer más core capital que capital total les exigía Basilea II (dicho de otro modo: deberán duplicar sus tenencias de capital total), el cambio es significativo.

Aun así, no hay que echar las campanas al vuelo. Primero, porque muy posiblemente la capitalización exigida siga siendo insuficiente para evitar quiebras generalizadas en crisis tan vastas como la actual. Segundo, porque ese 15% de capital total se calcula sobre activos ponderados por su riesgo; en otras palabras: se exige a los bancos que posean menos capital en relación con los activos que los reguladores consideran menos arriesgados. Y no olvidemos que en Basilea II uno de los activos más premiados –al serles imputadas un riesgo casi nulo– fueron las titulizaciones hipotecarias. El Banco de Pagos Internacionales de Basilea todavía no ha hecho públicas sus propuestas de ponderaciones de riesgo de los activos bancarios, y hasta que no lo haga no podemos saber si ese hipotético 15% será verdaderamente exigente o sólo un Doppelgänger de Basilea II.

Por lo que respecta a las exigencias de liquidez, Basilea III establece dos ratios: la de cobertura de liquidez y la de financiación estable. En realidad, podríamos llamarlas cocientes de liquidez a corto y a medio plazo. La primera, básicamente, obliga a los bancos a poseer una cartera de activos altamente líquidos que le permitan sobrevivir a 30 días de retiradas masivas de dinero. De algún modo se pretende evitar que se repitan episodios como el del banco de inversión Bear Stearn, que en 2008 se fue a pique en apenas una semana por falta de efectivo.

La idea de la ratio no es mala, pero presenta varios problemas muy serios. Y es que incluye en activos altamente líquidos las titulizaciones hipotecarias de Freddie Mac y Fannie Mae, o la deuda empresarial de calidad media, cuando bajo ningún parámetro habría que considerarlas así (los fondos monetarios de PNB Paribas que suspendieron pagos en agosto de 2007 algo deberían de decir al respecto). Por otro lado, los cálculos sobre cuánto efectivo puede retirarse a lo largo de 30 días apenas asumen un 10% de los depósitos a la vista o a muy corto plazo (¿Northern Rock? ¿Hay alguien ahí?) o un 25% para las operaciones repo (¿Bear Stearns? ¿Alguien ha estudiado seriamente el caso?), suma del todo risible en medio de un pánico bancario.

En cuanto a la ratio de financiación estable, pretende que las inversiones a medio y largo plazo estén sufragadas por fuentes de financiación exigibles a medio y largo plazo. De nuevo, la idea es sensata, pues trata de limitar eso que tantas veces hemos criticado del descalce de plazos, pero se queda muy corta. Así, por ejemplo, sigue permitiendo que 100 euros en depósitos a la vista o a corto plazo sirvan para financiar 425 euros de inversiones en bonos a largo plazo. Por tanto, el arbitraje entre los tipos de interés a largo y a corto seguirá produciéndose, si bien con alguna cortapisa más.

Sálvense los bancos, desfallezca la economía

En general, Basilea III es una regulación mucho más prudencial y conservadora que Basilea II. Sus exigencias de capital y de liquidez, si bien demasiado laxas en un sistema financiero con una facilidad casi insuperable para crear crédito, son mucho más robustas y probablemente sirvan para que las quiebras y suspensiones de pagos bancarias tengan una menor incidencia en el futuro. Y sin embargo la calificación que le podemos dar sólo puede ser negativa. Por un motivo muy simple: no busca acabar con los ciclos económicos, sino sólo asegurar la supervivencia de los bancos. En la crisis actual parece haber existido una relación directa entre las quiebras bancarias y la gravedad de la recesión. Empero, convendría no olvidar que en última instancia los bancos que han quebrado han sido pocos –gracias a los rescates públicos–, pero la crisis ha seguido siendo enormemente grave por las distorsiones existentes en la economía real.

Lo que nuestros reguladores deberían entender y no entienden es que resulta perfectamente posible que haya ciclos económicos sin quiebras bancarias generalizadas (es lo que ha sucedido en todas las crisis desde la Gran Depresión). La causa de las crisis es siempre una expansión crediticia previa de carácter insostenible, una expansión crediticia que desarrollan los bancos y que distorsiona toda la estructura productiva. Que esa crisis –entendida como un periodo de purga de las malas inversiones– termine afectando a la solvencia de los bancos es una cuestión accesoria que podrá darse o no. Pero lo que es inopinable es que, si los bancos descalzan masivamente plazos, tarde o temprano –según cuál sea la actitud del banco central de turno– habrá nuevas crisis.

Por desgracia, como hemos visto, Basilea III no impone restricciones, salvo indirectas, a esa transformación de plazos. Los bancos pueden seguir endeudándose a corto para prestar a largo debido a que los reguladores siguen cayendo en uno de los grandes errores de la actual crisis: que un activo pueda normalmente convertirse en dinero sin dificultades (esto es, que sea negociable) no significa que sea un activo susceptible de ser financiado con deuda a corto plazo (esto es, que sea líquido). Sus mentes todavía siguen capturadas por la hipnosis de la orgía crediticia, donde todos los activos pueden venderse ipso facto en cualquier cantidad, sin variaciones significativas en sus precios, lo cual no debería ser un criterio para determinar cuánto de ese crédito debería existir.

Lo único positivo que cabe destacar de Basilea III son esas restricciones no intencionadas a que los bancos inflen el crédito: cuanto más capitalizados y líquidos deban ser, menor margen tendrán para el apalancamiento. Claro que con Basilea III ese margen sigue siendo cuantitativamente muy grande y, lo que es peor, cualitativamente infinito. Si se constriñe la cantidad de crédito que los bancos pueden crear, éstos sin duda tratarán de mejorar su rentabilidad generando mucho crédito (¿se prevé algún límite a que los bancos utilicen los depósitos a corto plazo para sufragar inversiones a 100 años?).

Podría estar tentado a decir que el problema de fondo de los reguladores es que siguen sin aprender y comprender la teoría austriaca del ciclo económico, pero lo cierto es que el error es todavía más básico: pensar que los problemas que ha generado la regulación pueden resolverse con más regulación.

El sistema financiero es un orden lo suficientemente complejo como para que sea del todo aplicable esa histórico descubrimiento de Mises de que el socialismo no puede funcionar. Es ingenuo y arrogante creer que los ciclos económicos podrán terminar con una regulación tan omnicomprensiva y detallada como Basilea III. El regulador asume que la próxima crisis será igual que la actual, pero, precisamente por las nuevas barreras que ese regulador establece, los bancos se encargarán de generarla inintencionadamente por otros circuitos. Entonces, cuando llegue, nos sorprenderemos de cómo pudimos no haber pensado en ello. Pero el motivo seguirá siendo muy sencillo: una mente individual o un comité de mentes individuales que pretende establecer un marco estático no puede competir con decenas de millones de mentes empresariales que dinámicamente tratan de reformular –y salirse– de un marco.

Por eso la solución no pasa por tratar de meter en vereda a todos los individuos creativos que en el mundo son y serán, sino por quitarles la red que les protege de las consecuencias negativas de sus errores. Sólo cuando su creatividad e ingenio no se centre en ver cómo pueden saltarse la regulación para maximizar sus beneficios, sino en tratar de protegerse de sus propias desastrosas decisiones, sólo cuando sean conscientes de que prohibido no equivale necesariamente a malo, ni tampoco permitido a bueno, sólo cuando deban ser ellos quienes pergeñen una estrategia de viabilidad a largo plazo para sus empresas, sólo entonces podremos aspirar a que desaparezcan los ciclos, aun cuando los (malos) bancos sigan quebrando. Autorregulación sí, pero sin red. Y hoy la red tiene unos nombres muy claros: dinero fiduciario, bancos centrales, monedas de curso forzoso y fondos de garantía de depósitos.

La vacuna contra las crisis pasa por transitar hacia la banca libre y no hacia la banca hiperregulada. Por eso Basilea III no sirve, porque sigue siendo un producto de la más arrogante mentalidad ingenieril, aun cuando contenga alguna buena idea… que pronto mentes más brillantes que las de los ingenieros harán que quede desfasada.

Esto es lo que propone básicamente la organización ultrasocialista Attac: reinstaurar un modelo de banca pública que logre estimular la economía. Desde luego, parece una propuesta revolucionaria –¡nacionalizar los bancos!–, pero me temo que no es más que un indicativo más de que la ultraizquierda se encuentra en un cul-de-sac: el Estado ya copa todos los espacios hacia los que pretende extenderse, de modo que sólo le queda reinventarse nominalmente.

Las cajas de ahorro son ya, de facto, instituciones públicas. La mayor parte están controladas por consistorios municipales y organismos regionales. De hecho, lo habitual es que las presida un político retirado o alguien cercano a los políticos en activo: ahí tenemos a Rodrigo Rato, ex ministro de Economía del PP, presidiendo Caja Madrid; a José Luis Olivas, ex presidente popular de la Generalidad valencia, al frente de Bancaja; a Narcís Serra, ex vicepresidente socialista del Gobierno, dirigiendo Caixa Catalunya; o a Juan Pedro Hernández Moltó, ex diputado del PSOE, comandar la quebrada Caja Castilla-La Mancha.

Si algo no les falta a las cajas es, precisamente, control político. Su actividad puede orientarse perfectamente y sin obstáculo alguno a los fines sociales, sean éstos los que sean. Carecen de accionistas a quienes retribuir el capital, y, de hecho, la única obligación corporativa que tienen es la de devolver a la comunidad parte de los beneficios que han obtenido (lo cual hacen a través de la llamada “obra benéfico-social”). Por consiguiente, la dirección estatal de las mismas es una realidad desde hace décadas.

Por qué Attac solicita ahora su nacionalización es un misterio que no alcanzo a comprender, salvo que con ello pretendan enmascarar la triste realidad de su ideología pauperizadora. ¿Cuál ha sido el resultado de la “gestión pública y social” de las cajas durante esta crisis? Básicamente, se han convertido en el talón de Aquiles de la economía española: más del 70% de todo su crédito lo otorgaron a sectores relacionados con la construcción, de modo que con el pinchazo inmobiliario están técnicamente quebradas. La propia Attac, aun a regañadientes, se ve forzada a admitirlo cuando habla de que las cajas se encuentran en una “situación de dificultad por haber copiado indebidamente el modo de funcionamiento de la banca privada”.

Pero, al margen de que no explican qué impediría a una “banca [aún más] pública” comportarse en el futuro tal y como lo han hecho las cajas politizadas en el pasado, tampoco queda demasiado claro en qué se distinguiría el funcionamiento que ellos proponen para la banca pública del que ha venido estando en vigor.

Attac defiende que las cajas deben adecuarse a los parámetros de la “banca ética”, a saber, “la renuncia al afán de lucro, el mantenimiento de obra y responsabilidad social, la transparencia y la atención preferente a los sectores sociales con mayores dificultades para acceder a la financiación bancaria: medianas y pequeñas empresas, microempresas, familias de baja renta, jóvenes emprendedores y mujeres”. ¡Pero esto es justamente lo que han hecho las cajas españolas y los bancos privados estadounidenses al extender crédito a los subprime! Presta y no mires a quién…

Es más, en la actual situación de crisis, donde la demanda solvente de crédito se ha desplomado y los bancos agonizan por reconstruir sus posiciones de liquidez, los de Attac reclaman que sea la banca pública la que lidere la expansión del crédito. Pero ¿a quién exactamente debe extendérsele ahora el crédito, y con qué recursos? Porque si de lo que se trata es de que el Estado asuma el coste de proyectos ruinosos vía inyecciones de capital que compensen los créditos fallidos, al menos deberían tener el decoro de admitirlo, en lugar de prometer que se llevarán a cabo “las operaciones de saneamiento y reestructuración o intervención convenientes sin que en ningún caso se generen costes adicionales para el erario público en beneficio del interés privado”. La cuadratura del círculo, oiga: más crédito para todos los que no pueden devolverlo sin que nadie se empobrezca.

No veo entonces por qué motivo las muy politizadas e igualmente pródigas cajas de ahorros españolas han sido las únicas que, de momento, han solicitado ser recapitalizadas por el Estado. ¿No era la banca ética la panacea gratuita para todos los males habidos y por haber de nuestra economía?

Sólo una idea interesante se desprende del documento: “La confederación bancaria asumirá como horizonte a medio y largo plazo su progresiva renuncia al sistema de reserva fraccionaria para introducir y tratar de generalizar sistemas de financiación innovadores que no provoquen los problemas de inestabilidad e incremento artificial de deuda que están asociados al privilegio de creación de dinero por esa vía del que goza la banca privada”.

Aunque con esta propuesta podrían tener su poso de razón, ¿alguien puede creerse que, en un contexto de expansión del crédito fiduciario, la banca pública y solidaria se autoexcluirá de esa orgía financiera y se limitará a ofrecer a las clases medias préstamos a tipos de interés muy superiores a los de su competencia privada? ¿De verdad tendrán el coraje de quedar como los usureros de la economía? Es más, ¿a qué se refieren con eso de “generalizar sistemas de financiación innovadores”?

El negocio bancario ortodoxo es bastante aburrido –en el siglo XIX se resumía en “saber distinguir una letra de cambio de una hipoteca”–, así que se me escapa dónde quieren innovar y, sobre todo, cómo contribuirá esa supuesta innovación a reducir el coste de los créditos. Más bien parece una manera de querer hacer lo mismo que los bancos privados pero sin que se note; ya saben, shadow banking y demás jerga neolingüista.

En cualquier caso, el remedio para las expansiones insostenibles de crédito no pasa por constituir una banca pública cuya raison d’être sea suicidarse económicamente, sino abrir realmente la banca a la competencia: es decir, abolir de leyes de curso forzoso, suprimir los fondos de garantía de depósitos, cerrar de los bancos centrales y permitir la emisión de dineros privados. Es decir, justo lo contrario de lo que propone Attac con su banca pública.

La competencia, señores izquierdistas, no es mala, tampoco entre bancos; el cáncer de nuestras economías capitalistas no es la inexistente libertad financiera, sino que las entidades privadas cuentan con una red pública que les protege de la iliquidez y de la insolvencia en la que incurren para maximizar sus beneficios a corto plazo: beneficios privados, pérdidas socializadas.

Dentro de este grotesco marco, sólo nos faltaría que los que aprueban los rescates fueran los mismos que tienen que ser rescatados. Si lo de ahora les (nos) parece un aquelarre, imagínense qué sería su tuviéramos a Madoff de presidente del Gobierno, de director de la banca pública y de auditor de ambos. Ese es el modelo que están defendiendo los señores de Attac.

Este argumento ha servido para varios fines. Por un lado, los intervencionistas han podido sentirse ideológicamente reivindicados con unos acontecimientos que ni entendían ni supieron prever; por otro, los políticos y los responsables de los bancos centrales han podido sacudirse toda responsabilidad por la situación, pues nos han vendido que la catástrofe les vino de afuera, como una plaga bíblica en la que no habrían tenido arte ni parte; finalmente, y esto es a mi juicio lo fundamental, ha permitido conservar las esencias del sistema financiero actual, cuyo fracaso se atribuía no a su formidable capacidad para desestabilizar la economía, sino a la torpeza y maldad de personas concretas con demasiado margen de maniobra.

Conviene, pues, aclarar nuevamente por qué el sistema bancario no tiene demasiado de libre, o, en todo caso, por qué tiene tanto de libre como cualquier industria que recibe milmillonarias subvenciones y sobre cuyo gasto no se ejerce un control demasiado estricto.

Empecemos por lo básico: el negocio de los bancos consiste en pedir prestado para poder prestar. Algo bastante sencillo. Mucha gente no sabe cómo rentabilizar sus euros y se los presta a un banco al 3%; luego, ese banco examina sus oportunidades de inversión y los presta a su vez al 6%, lucrándose con el diferencial entre el tipo de interés que paga y el tipo de interés que cobra.

Como sabemos, el banco no suele entregar en efectivo el dinero que presta. Nadie sale de la sucursal en que le han concedido una hipoteca con un saco de billetes de 50, 100 ó 500 euros. Más bien, el banco nos promete que podemos retirar los euros cuando lo deseemos, y con esa promesa, que toma la forma de un depósito a nuestro favor, nos basta. Los agentes, en la confianza de que el banco cumplirá con su promesa, pasamos a considerar más práctico manejarnos con las anotaciones contables en que se traduce la promesa que con dinero en efectivo.

¿Y por qué podemos estar seguros de que el banco cumplirá con sus promesas? No se trata, claro, de una certeza absoluta, pero si aquél ha pedido prestados previamente los euros que ahora nos promete entregar, es evidente que dispone de la materia prima necesaria para ello.

Ahora bien, ¿qué sucedería si el banco no pidiera prestado el dinero a nadie y nos concediera una hipoteca con la promesa de que nos entregará unos euros que no tiene? La intuición nos dice que el banco no podría cumplir su promesa, pero lo cierto es que podría pedir prestados a posteriori los euros que necesita a otros agentes económicos: por ejemplo, a otros bancos (esto es lo que generalmente se conoce como mercado interbancario).

En esta última opción, si me ha concedido una hipoteca por 15 años, el banco debería pedir prestados los euros en el interbancario por otros 15 años, para que cuando yo le devuelva el dinero (más sus intereses) él pueda emplearlo en amortizar sus deudas. Pero ahora supongamos que el banco se da cuenta de que el tipo de interés que ha de pagar por pedir prestados euros a 15 años es muy superior al que debe abonar para pedirlos prestados a un año. ¿No le vendría mejor hacer esto último? Un gestor prudente diría: “Renovar quince veces en quince años un préstamo puede ser complicado, sobre todo si no sabemos cuáles serán los tipos de interés dentro de cinco o diez años”. Un gestor imprudente, en cambio, sentenciaría: “Adelante”.

Así pues, comprobamos que los bancos pueden prestar dinero a largo plazo (hipotecas) endeudándose a corto (préstamos a un año –o incluso a un día– en el interbancario), lo que obviamente incrementa su capacidad para prestar dinero a tipos cada vez más bajos: de ahí a la orgía crediticia (responsable de la crisis actual) que vivimos entre 2002 y 2006 no media una gran distancia.

La operación bancaria de prestar a largo y endeudarse a corto podría no tener demasiadas consecuencias si sólo la realizara un banco. El problema viene cuando la practican todos, o una mayoría. En ese caso, en algún momento el sistema bancario tendrá la necesidad de renovar a corto plazo enormes cantidades de dinero que simplemente no existen y que, por tanto, no podrán serles prestadas. Simplemente, los bancos habrán prometido entregar más dinero del existente y, por tanto, no podrán cumplir sus promesas. Entonces, cuando las entidades se están peleando por unos fondos insuficientes para satisfacer a todos, los tipos de los depósitos a la vista y del interbancario se dispararán (es lo que sucedió entre agosto de 2007 y julio de 2008). Lo normal sería que algunos bancos suspendieran pagos y otros sobrevivieran tras sufrir ciertas pérdidas, lo que probablemente tendería a disciplinarlos y a volverlos más prudentes.

Pero el banco central de turno entrará en escena antes de que las entidades más alocadas se hagan responsables de sus decisiones. Si no existe dinero suficiente para que todos los bancos puedan refinanciarse, ¿por qué no crear, al menos temporalmente, ese dinero? El banco central se instituye como prestamista de última instancia: si nadie os presta el dinero, acudid a mí que os lo prestaré, aunque deba crearlo de la nada. Así que los bancos, agobiados por unos pagos a corto plazo imposibles de refinanciar, ven saciada su sed en los generosos arroyos de su salvador.

Antiguamente, el banco central tenía ciertos límites a esta creación, digamos,desprendida de dinero: debía convertir los euros (o los dólares, las libras, los marcos…) en oro. Si se pasaba de la raya a la hora de crear divisa para refinanciar a los bancos, inmediatamente padecía una fuga de oro que limitaba su actividad. Hoy, las cosas son bien distintas. Los bancos centrales no deben convertir sus billetes en cosa alguna, de modo que en principio pueden crear tanto dinero como solicitudes por parte de los bancos reciban. Ahora bien, tampoco seamos ingenuos: la creación de dinero sí tiene una consecuencia, hoy generalmente se admitida: la inflación.

En principio, cabría esperar que con la creación descontrolada de dinero, la divisa de un banco central perdiera sistemáticamente valor (inflación), y la gente dejara de usarla y optara por otra moneda de valor más estable: que el público se olvidara, por ejemplo, del dólar o del euro y se pasara al franco suizo. El problema es que esa libertad para pasar de una moneda a otra es más bien ficticia: en cada país, las leyes de curso legal no sólo nos permiten endilgar a los acreedores la divisa de peor calidad, sino que además los Estados nos obligan a pagar sus impuestos en una divisa determinada. Así las cosas, somos en buena medida rehenes de las divisas nacionales, que los bancos centrales pueden manipular a su antojo. Por supuesto, podemos obviar los inconvenientes anteriores y expatriar capitales si la inflación se desboca, pero precisamente por ello los bancos centrales tratan de mantenerla en límites soportables: por un lado no dejan de crear dinero para refinanciar a los bancos ilíquidos, pero, por otro, no crean tanto como para que el coste de utilizar una divisa sea superior al de no hacerlo.

Este andamio, levantado sobre un lodazal, es lo que sostiene nuestro sistema financiero “libre y desregulado”: los bancos gozan del privilegio de pedir prestado dinero a una entidad monopolista, el banco central, que puede crearlo ilimitadamente porque no tiene la obligación de convertirlo en nada y que puede trasladar a la ciudadanía el coste de esa disparatada decisión a través de la inflación porque, a su vez, otra entidad monopolista, el Estado, nos obliga a utilizar en nuestras transacciones cotidianas ese dinero de pacotilla.

Si esto –privilegios, monopolios, promesas incumplidas, cursos forzosos, envilecimiento de la moneda…– es un sistema libre y desregulado, ¿cómo serán los intervenidos y regulados? Porque, en efecto, puede que los privilegiados banqueros tengan las manos libres para cometer todas, o casi todas, las tropelías e imprudencias que se les ocurran, pero en un sistema de libre mercado sufrirían ellos las consecuencias y no serían rescatados por monopolio alguno. Si los bancos centrales no hubiesen refinanciado todas las promesas incobrables que los bancos fueron contrayendo desde 2002, en lugar de una masiva quiebra en 2008 habría sido necesaria una pequeña reestructuración de los balances, y, desde luego, ni familias ni empresas hubiesen acumulado tantísima deuda en proyectos inviables debido a los artificialmente bajos tipos de interés .

Pero vamos, en fin, que sí, sigamos con la cantilena de que esto lo ha provocado el mercado libre y no el ultraintervenido sector financiero, así los disparates que hoy cometen los consejeros delegados de los bancos los podrán cometer, con idénticas consecuencias, los mandados de los políticos. Ah, que eso ya se hace. En las denominadas cajas de ahorros... Vaya, ni siquiera podemos echarle imaginación al dogma ideológico…

La semana pasada el economista y psicólogo liberal Michael Shermer preguntó a Bill Gates, junto con Warren Buffett el hombre más rico del mundo, por qué el mercado monetario no podía autorregularse sin necesidad de contar con un banco central.

Aparte de toda la pléyade de regulaciones innecesarias que ya han salido adelante y de la moralina anticapitalista con la que nos desayunamos día sí, día también, algunos socialistas como el economista Paul Krugman y los políticos del Consejo Europeo han lanzado la idea de un nuevo impuesto sobre las transacciones financieras: la llamada Tasa Tobin.

Aunque la Tasa Tobin no fuera originalmente concebida para este propósito, ya se sabe que lo problemático en política no es cambiar el significado de las palabras, sino transformarlas en sufridos hechos con cargo al contribuyente. En este caso de lo que se trata es de gravar todas las transacciones financieras para reducir aquéllas que tienen un carácter puramente especulativo.

Si la crisis ha sido causada por la especulación, nada más lógico que tratar de restringir el exceso de especulación en el mercado. ¿Y qué mejor manera para ello que crear un nuevo impuesto sobre cualquier operación financiera?

El problema es que esta justificación para la Tasa Tobin tiene dos errores de base: a) el que sostiene que la especulación es superflua, y de hecho un exceso de la misma resulta nocivo; b) el que sostiene que el exceso de especulación tiene su origen en un mercado demasiado libre y que por tanto puede doblegarse con impuestos. Si, como enseguida veremos, ninguna de estas dos hipótesis se mantiene en pie, difícilmente podrá buscarse excusa alguna para este nuevo impuesto.

Los malvados especuladores

Aunque los especuladores tienen en general muy mala prensa, todos lo somos en cierta medida y en algún momento. El especulador simplemente trata de anticiparse al futuro, de no actuar únicamente conforme a los datos presentes sino a sus expectativas de datos futuros. Es decir, básicamente se dedica a comprar un bien para revenderlo más caro en el futuro (o a vender un bien para recomprarlo más barato). El efecto de la especulación será simple y llanamente estabilizar los precios a largo plazo: se compra en el presente cuando un bien está barato (aumentando su precio) y se vende en el futuro, cuando esté caro (disminuyendo su precio).

Ese futuro al que se dirigen los especuladores podrá ser más o menos extenso. Todos estamos habituados a oír hablar de “los especuladores inmobiliarios”, que básicamente se dedican a comprar casas, mantenerlas vacías durante años y finalmente, cuando el precio de las mismas ha subido, venderlas. Sin embargo, éste no es el único tipo de especulación, ni siquiera el más habitual (de hecho, algunos de los mejores inversores de la historia, como Benjamin Graham, no lo considerarían siquiera una especulación, sino una inversión).

En los mercados financieros hay otro tipo de especulación, bastante más frecuente, mucho más a corto plazo y que normalmente no percibimos.

Ya vimos la semana pasada que todo bien cotiza a dos precios –uno para comprarlo (asked price) y otro para venderlo (bid price)–, y que esos dos precios suelen estar bastante distanciados entre sí. En los mercados se considera que el diferencial entre el asked price y el bid price sirve para medir la liquidez del activo, esto es, la facilidad para desprenderse de él sin pérdida de valor. Cuanto mayor sea ese margen, más habrá que pagar por comprar un bien (alto asked price) y menos se recibirá al venderlo (bajo bid price).

Invertir en activos ilíquidos es bastante arriesgado, ya que si el inversor los compra en grandes cantidades, tenderá a pagar un asked price cada vez más elevado; en cambio, si los ha de vender súbitamente y también en grandes cantidades, recibirá bid prices cada vez menores. Los promotores inmobiliarios han descubierto (tarde) esta triste realidad: sólo pueden liquidar su stock de viviendas si venden a precios muy inferiores al coste que soportaron para producirlas.

Y los inversores sólo están dispuestos a meter dinero en activos riesgosos si proporcionan una elevada rentabilidad. Dicho de otra manera: todos aquellos proyectos ilíquidos que no arrojen un rendimiento extraordinario no atraerán el interés de los inversores, y en circunstancias normales no serían siquiera emprendidos. Imagine que usted adquiere un paquete de acciones y que cuando va a venderlo nadie, en ese preciso momento, se lo quiere comprar (no hay inversores finales para esas acciones). Si necesita enajenarlas sin falta, el bid price que obtendrá será tan sólo una fracción del que pagó por ellas. Puede que aun cuando la acción se haya revalorizado pierda dinero.

Es aquí donde aparecen unos especuladores esenciales para el funcionamiento de los mercados, de los que también hablamos la semana pasada: los intermediarios o market makers. Su función consiste en pujar por los bienes que se quieren vender (elevando el bid price) y desprenderse de los que se quieren comprar (reduciendo el asked price). Gracias a estos especuladores, el inversor que quiera desembarazarse de un paquete de acciones obtendrá un precio por su venta muy superior al que habría obtenido sin ellos; análogamente, un inversor que quiera adquirir un paquete de acciones pagará un precio muy inferior al que hubiera abonado sin ellos.

Los especuladores-intermediarios se dedican a efectuar operaciones muy a corto plazo que pongan en contacto las necesidades de los distintos compradores y vendedores finales dispersos en el espacio y en el tiempo, reduciendo sobremanera los diferenciales entre asked y bid price. En cierta medida, incrementan la liquidez (o, mejor dicho, la negociabilidad) de los activos, reduciendo su riesgo y, por esta vía, aumentando la inversión que afluye a este tipo de proyectos.

A diferencia de lo que los defensores de la Tasa Tobin postulan acerca de los efectos del exceso de especulación, cuantos más especuladores-intermediarios se dediquen a comprar y a vender un bien, menor será el diferencial entre bid y asked prices y menor será su volatilidad; lo cual no tiene nada de negativo.

Los bondadosos impuestos

Todo lo anterior no significa que la especulación no pueda degenerar en la formación de burbujas de precios sobre un activo. Si los especuladores asumen que ese activo se va a revalorizar durante mucho tiempo, comenzarán a depositar allí su dinero de manera masiva, provocando la subida. En este caso, los especuladores no se dedican a reducir y estabilizar los diferenciales de precios, sino más bien a desestabilizarlos. El precio de los activos se desvía de sus valores fundamentales y durante un tiempo no recoge información demasiado útil para los inversores finales.

Uno podría tachar este tipo de operaciones de “mala especulación”, aunque desde luego es un subproducto inevitable de la competencia en el mercado y de las distintas estimaciones de precios futuros que efectúa mucha gente al mismo tiempo. Además, a diferencia de lo que suele pensarse, las pérdidas de este tipo de especulación sólo afectan a los propios especuladores –y no al resto de la sociedad–, a menos que se combine con una expansión artificial del crédito por parte del sistema bancario. Sólo en este caso las burbujas de activos terminan traduciéndose en malas inversiones reales, que deberán purgarse en un período de crisis como el actual.

No queda muy claro a qué se refieren los defensores de la Tasa Tobin cuando hablan de poner coto a la especulación: a evitar toda burbuja de activos, a evitar la expansión crediticia que da lugar a los perversos efectos de las burbujas de activos o a evitar una combinación de las dos.

En el caso de que se refieran a evitar toda burbuja de activos, un impuesto sería una herramienta del todo inapropiada. Por muy alta que pongan la Tasa Tobin, en ningún caso superaría el 1%, y muy pocos especuladores dejarán de entrar en una burbuja, en la que se pueden obtener rentabilidades enormes, por un gravamen así. Como recuerda Marla Singer, la última burbuja se ha producido en el mercado inmobiliario, que es probablemente el sector donde resulta más costoso realizar transacciones.

Si a lo que se refieren es a evitar la expansión crediticia penalizando, como apunta Krugman, el descalce de plazos y la enorme dependencia de los bancos de la financiación muy a corto plazo (operaciones repo), es posible que el gravamen cambie el tipo de productos que facilitan el endeudamiento a corto plazo de los bancos, pero no acabará con esta estrategia financiera. Sin ir más lejos, un depósito a la vista es, a efectos prácticos, una deuda bancaria tan a corto plazo que se renueva no cada día, sino cada segundo; del mismo modo, si dos bancos se fusionan no necesitan realizar operaciones en el mercado para transferirse financiación: basta con que se presten internamente los fondos. Un impuesto del 1% puede que reduzca el uso de las operaciones repo como base de la financiación bancaria, pero a cambio de incrementar el volumen de otros instrumentos, como los depósitos, que sigan permitiendo a unos bancos cada vez más integrados expandir de manera artificial el crédito.

En definitiva, mucho me temo que una tasa del 1% no sirve para evitar las burbujas ni el descalce de plazos, pero sí puede provocar la eliminación del estrecho margen que obtienen muchos especuladores-intermediarios cuando compran al bid price y venden al asked price. Esto es, puede abocar a que muchos de estos márgenes se queden sin arbitrar y a que, por tanto, los inversores tengan que pagar precios más elevados al comprar las acciones y reciban precios más reducidos al venderlas.

Dicho de manera más simple y demagógica, para que Krugman y otros defensores de la Tasa Tobin puedan entenderlo: un impuesto sobre las transacciones financieras eliminaría muchas operaciones de especulación buena y dejaría intacta la especulación mala. Hacemos, pues, un pan con unas tortas: más volatilidad de precios para el inversor final… y la misma recurrencia de burbujas especulativas.

Aunque, claro, todo esto debería preocupar a los defensores de la Tasa Tobin si su objetivo real fuera el que declaran: terminar con los efectos negativos de la especulación. Sin embargo, si ello fuera así, hace tiempo que habrían exigido el regreso al patrón oro, el cierre de los bancos centrales o la imposición de fuertes restricciones a la expansión crediticia artificial que llevan a cabo estas instituciones; mucho más fácil, cómodo y eficiente que un impuesto del 1% sobre todas las operaciones financieras. Por el contrario, los que defienden el nuevo gravamen suelen ser los mismos que exhortan a los bancos centrales a que reduzcan los tipos de interés y abaraten el endeudamiento en la economía.

El objetivo de la Tasa Tobin parece, más bien, ser el mismo que el de todos los impuestos: apropiarse de porcentajes crecientes de la riqueza de la sociedad. Aunque al publicano lo vistan de seda, publicano se queda.

En Estados Unidos fue una mentira difícil de digerir y llegó a costarle una humillante derrota en la Cámara de Representantes a George Bush. En España coló con la habitual mansedumbre que nos caracteriza; la izquierda les regalaba carretillas de dinero a los banqueros y a sus compinches de las cajas, mientras el proletariado nacional, ése que según nuestro ínclito presidente del Gobierno no va a sufrir las consecuencias de la crisis, y la derecha, ésa que debe articular una alternativa liberal-simpática al fiasco socialdemócrata actual, se plegaban ante la “única política económica posible”. Pero, ¿realmente era la única posible?

En el Observatorio de Coyuntura Económica del Instituto Juan de Mariana hemos publicado un extenso análisis del derrumbe del sistema financiero internacional hace ahora un año. De él se desprende que había al menos dos alternativas al rescate del sistema financiero tras la quiebra de Lehman.

La primera, y más evidente, es no haber generado la crisis, esto es, haber eliminado todos los incentivos para que todas estas entidades se endeudaran masivamente a corto plazo con la finalidad de invertir a largo plazo. La iliquidez que arrastraban la banca, las aseguradoras y las agencias hipotecarias en su balance era de tal calibre que si acaso sorprende que no quebraran mucho antes.

Para que nos hagamos una idea, la mayoría de los bancos estaban apalancados más de 30 veces sobre su capital. Sería como si a una persona que sólo tiene en propiedad 10.000 euros, se le concediera una hipoteca de 300.000 euros. Pero el asunto era aún peor, ya que más de la mitad de ese dinero recibido a préstamo vencía a corto o a muy corto plazo; ¿se imagina que cada semana o cada día tuviera que renegociar 150.000 euros de su hipoteca? Mas los problemas no terminaban aquí: partes muy sustanciales de ese dinero se invirtieron no sólo a largo plazo, sino en activos cuyo valor estaba tremendamente inflado: como si usted hubiese utilizado los 300.000 euros para comprar un inmueble que dentro de unos años valdrá 150.000 euros.

La situación era dramática y en drama se tornó. Cuando las inversiones de Lehman comenzaron a pinchar, sus acreedores a corto plazo dejaron de renovarle los préstamos y el banco de inversión se vio obligado a echar el cierre, generando un pánico sobre el resto del sistema financiero que a punto estuvo de costarle la vida de no ser por la onerosas inyecciones estatales de dinero.

Por consiguiente, la manera más clara de haber evitado esta situación habría sido no generándola, esto es, eliminando los enormes incentivos que existen para que los bancos se endeuden a corto plazo e inviertan a largo, provocando el ciclo económico. Básicamente, como decía Alan Greenspan en sus tiempos más honestos, volver al patrón oro para evitar que los bancos centrales puedan inflar artificialmente el crédito y crear burbujas sobre todo tipo de activos.

Sin embargo, en pleno 2008 esta alternativa servía de más bien poco. La crisis estaba ahí y había que encararla de alguna manera. Los gobiernos optaron, como decía, por recapitalizar la banca para evitar que quebrara, y nos juraron que no cabía otra posibilidad. Pero mintieron.

Habría bastado con que los acreedores del sistema financiero hubiesen convertido, en el peor de los casos, el 8,5% de sus créditos en acciones para que toda –repito, toda– la banca estadounidense hubiese evitado la quiebra sin necesidad de meter un solo dólar del contribuyente. Situación bastante parecida a la española, con la salvedad de que este proceso habría implicado que los políticos renunciaran a sus chiringuitos, privatizando las cajas de ahorro.

La estrategia de convertir deuda en acciones es muy habitual en los procedimientos concursales. Aquellos acreedores que confían en la viabilidad del negocio, en lugar de liquidarlo aceptan pasar a ser sus propietarios. Lo mismo podría haberse hecho con el sistema financiero internacional: si yo hubiese prestado 100 euros por ejemplo a Citigroup, éste me debería haber devuelto 91,5 euros y los 8,5 euros restantes me los habría pagado en forma de acciones del banco; una vez evitada la quiebra, el banco habría podido volver a generar beneficios, con lo que el precio de sus acciones habría aumentado, y yo sólo tendría que haberla vendido para recuperar el monto total de mi préstamo.

De hecho, en la práctica es muy posible que hubiese hecho falta bastante menos dinero que el 8,5% de los pasivos de la banca para recapitalizarla. Al fin y al cabo, numerosos bancos llevaron a cabo importantes ampliaciones de capital que podrían haber sido incluso superiores sin la intervención pública. No en vano, por lo que ha trascendido de la reunión del 13 de octubre de 2008 entre el secretario del Tesoro, Henry Paulson, y los principales bancos de Estados Unidos, la mayoría de éstos sólo aceptó el dinero público bajo amenaza del propio Paulson. Es más, el consejero delegado de uno de los mayores bancos de Estados Unidos, Wells Fargo, no ha ahorrado críticas al plan de rescate público de la banca, por considerar que redujo enormemente el margen de maniobra de las entidades para recapitalizarse en el mercado.

Desde luego, no puede decirse que el rescate público fuera un éxito. En un momento de contracción y restricción crediticia, dio paso a la emisión de cientos de miles de millones de dólares en deuda pública, lo que redujo todavía más el crédito disponible para el sector privado. Y todo para salvar sin criterio alguno a una gran cantidad de entidades con problemas, convalidando con nuestro dinero las buenas pero también las malas inversiones que hubiesen realizado.

Los políticos justificaron sus planes de rescate en la promesa de que volvería a fluir el crédito, pero éste sólo se empantanó aún más, provocando, entre otros, el derrumbe del consumo a crédito y trasladando la crisis a la economía real. Fue este fenómeno, erróneamente asociado con una crisis de demanda, el que dio alas a los demagogos keynesianos para proponer todo tipo de programas de estímulo que sólo han hecho que lastrar la recuperación y generar un endeudamiento propio de tiempos de guerra que, siendo optimistas, terminarán pagando nuestros nietos.

La mala intervención pública inicial –las expansiones crediticias de la Reserva Federal– dieron lugar a nuevas intervenciones –rescate de la banca–, que a su vez favorecieron aún más intervenciones estales –planes de estímulo keynesianos–, a cada cual peor. Había alternativas más orientadas hacia el mercado, pero ninguna de ellas se siguió. Porque para la mayoría de los políticos, de lo que se trata en esta crisis no es de recuperarnos, sino de estrangular la libertad, incrementar su poder, gastar a manos llenas, hiperregular el mercado y entonces, sólo entonces, no entorpecer la recuperación. Pero sí, el culpable de todo esto es el sistema capitalista. Qué duda cabe.

Para ello dividiremos el trabajo en dos partes: en la primera resumiremos el esquema general de actuación de la autoridad monetaria y en la segunda criticaremos sus aspectos más destacados.

1. Descripción

El objetivo declarado del Eurosistema (Sistema Europeo de Bancos Centrales) es garantizar la estabilidad de precios, para lo que definirá una determinada política monetaria a través de sus tres instrumentos: las operaciones de mercado abierto, las facilidades permanentes y las reservas mínimas.

Las operaciones de mercado abierto son el instrumento esencial y el más complejo de los tres. Su finalidad es abastecer a los bancos comerciales de la liquidez que necesiten contra sus activos descontables y al tipo de interés que fija el BCE. Las facilidades permanentes tratan de acotar al alza y a la baja el movimiento de los tipos de interés intradía en el mercado. Y las reservas mínimas son un mecanismo para amplificar el déficit de liquidez de las entidades bancarias.

a) Operaciones de mercado abierto

Las operaciones de mercado abierto (OMA) se dividen en cinco tipos: operaciones temporales, operaciones simples, emisión de certificados de deuda, swaps de divisas y captación de depósitos a plazo fijo:

- Operaciones temporales: Transacciones en las que el Eurosistema compra o vende activos de garantía mediante cesiones temporales (operaciones repo) o realiza operaciones a crédito utilizando como garantía esos activo (préstamos garantizados). El tipo de interés se determina bien como la diferencia entre el precio de compra y venta pactados en las operaciones repo o aplicando un tipo de interés específico en el caso de los préstamos garantizados.

- Operaciones simples: El Eurosistema realiza compras o ventas de activos, transfiriéndose la propiedad de manera permanente. Para calcular el precio de la transacción se recurre a la convención de mercado más ampliamente aceptada como referente para esos instrumentos.

- Emisión de certificados de deuda: El BCE puede emitir certificados de deuda para que sean adquiridos en subasta por las entidades de crédito y así absorber liquidez. Estos certificados se emiten con descuento sobre el nominal, lo que determina el tipo de interés de la operación.

- Swaps de divisas: Son operaciones en las que el Eurosistema compra (o vende) euros al contado contra una divisa a una entidad y al mismo tiempo se los vende (o compra) a plazo. Sólo opera con las principales monedas. Los puntos swap de la operación son la diferencia entre los precios de compra (o venta) al contado y venta (o compra) a plazo.

- Captación de depósitos a plazo fijo: El Eurosistema puede proponer a las entidades bancarias que constituyan depósitos a plazo fijo en el banco central nacional del Estado donde residen con la finalidad de absorber liquidez.

Para implementar estos cinco tipos de OMA existen tres mecanismos: subastas estándar, subastas rápidas y procedimientos bilaterales:

- Subastas estándar: El plazo máximo establecido entre el anuncio de la subasta y la notificación del resultado de la adjudicación es de 24 horas. Pueden ser tanto a tipo de interés fijo (el BCE está dispuesto a inyectar una determinada cantidad a un tipo de interés fijo; las entidades pueden solicitar todos los fondos que quieran a ese tipo y si la agotan se asignará de manera prorrateada) o variable (el BCE está dispuesto a inyectar una cierta cantidad de liquidez a un tipo de interés mínimo por encima del que pujan las entidades, los fondos se van asignando a las mayores pujas).

- Subastas rápidas: Se ejecutan en un plazo de 90 minutos tras el anuncio de la subasta. También pueden ser a tipo fijo y variable.

- Operaciones bilaterales: Mecanismo por el que el Eurosistema realiza una transacción con una o varias entidades de contrapartida sin que medie subasta.

Además, cada operación debería garantizarse con algún tipo de activo por parte de las entidades bancarias. Estos activos se dividen para el Eurosistema en dos tipos:

- Activos negociables: Aparte de los certificados de deuda del BCE, sirven como tales una pluralidad de activos de renta fija que cumplan dos requisitos: un principal no sometido a condiciones y un cupón que no pueda dar lugar a un flujo financiero negativo. El primer requisito no se aplica a los bonos de titulización, cuya admisión vendrá condicionada por que los activos que los garantizan no estén vinculados a derivados de crédito y por que no esté subordinado a otros tramos de la emisión. Dentro de los activos negociables, a su vez, sólo podrán servir como garantía los que tengan una elevada calidad crediticia. Esta elevada calidad crediticia se realiza mediante el sistema de evaluación del crédito del Eurosistema, que en su mayor parte consisten en obtener al menos una calificación por las agencias de rating aceptadas superior a A (que equivale a A- de S&P y a A3 en Moody’s). Sin embargo, también existen otros mecanismos de calificación como los sistemas internos de evaluación de crédito de los bancos centrales nacionales, sistemas basados en las calificaciones internas de las entidades de contrapartida y las herramientas externas de calificación.

- Activos no negociables: En esta lista se incluyen los créditos y los instrumentos no negociables de renta fija con garantía hipotecaria emitidos al por menor. No pueden emplearse en las operaciones simples.

Para controlar los riesgos de crédito de las entidades contrapartida adoptan recortes de valoraciones sobre el valor los activos de garantía, dependiendo de su naturaleza. Existen cuatro categorías dentro de los activos negociables y dos dentro de los negociables. El recorte es mayor según el riesgo de impago. El valor de los activos negociables se deriva de la fuente de precios más representativa para ese activo, el día hábil anterior a la fecha en que se efectúe la valoración. El valor de mercado o el valor teórico incluirán además los intereses devengados. Para los activos no negociables el valor corresponde al precio teórico o al saldo vivo.

Con las OMA, el Eurosistema persigue el objetivo genérico de gestionar la liquidez de las entidades bancarias. Ahora bien, para ello debe concretar este objetivo genérico en otros más concretos. De este modo, surgen cuatro tipo de “tácticas” que no son más que la combinación de las cinco operaciones y tres mecanismos anteriores puestos al servicio de una finalidad concreta:

- Operaciones principales de financiación: Son operaciones temporales a una semana que se realizan semanalmente mediante subastas estándar con el objetivo de proporcionar liquidez de forma frecuente. Se pueden utilizar como garantía tanto activos negociables como no negociables.

- Operaciones de financiación más a largo plazo: Operaciones temporales a tres meses con periodicidad mensual e implementadas mediante subasta estándar. Se usan para proporcionar liquidez adicional al sector financiero.

- Operaciones de ajuste: Pueden servir para inyectar liquidez o para liquidarla. En el primer caso consisten en operaciones temporales (repo compra-venta), en swaps de divisas (compra-venta) o en operaciones simples (compra). En el segundo en operaciones temporales (repo venta-compra), operaciones simples (venta), depósitos a plazo fijo y swaps de divisas (venta-compra). No tienen un vencimiento predeterminado (salvo las operaciones simples, que tienen carácter definitivo) ni periodicidad establecida. Pueden ejecutarse mediante subastas rápidas o procedimientos bilaterales (en el caso de las operaciones simples sólo mediante procedimientos bilaterales). Tratan de gestionar de manera extraordinaria la liquidez del mercado, suavizando los efectos sobre los tipos de interés de las variaciones súbitas e inesperadas de liquidez.

- Operaciones estructurales: También pueden dirigirse a inyectar liquidez o a absorberla. En el primer caso se utilizan operaciones temporales o simples. En el segundo emisión de certificados de deuda u operaciones simples. Se ejecutan mediante subastas estándar o procedimientos bilaterales. Su función es ajustar la posición estructural del Eurosistema frente al sector financiero, ampliando o reduciendo el déficit de liquidez.

La iniciativa para llevar a cabo las OMA corresponde al BCE y no a los bancos comerciales.

b) Facilidades permanentes

Su objetivo es proporcionar o absorber liquidez a un día y, sobre todo, establecer los límites mínimo y máximo del tipo de interés intradía. Con la facilidad marginal de crédito las entidades pueden obtener liquidez a un día de manera ilimitada contra activos de garantía. Con la facilidad permanente de depósito las entidades pueden retirar (y rentabilizar) de manera ilimitada liquidez a un día.

El tipo de interés de la facilidad de crédito suele situarse un punto porcentual por encima del objetivo de tipo de interés del BCE y el tipo de interés de la facilidad de depósito, un punto por debajo. El mercado monetario intradía, por consiguiente, queda comprendido entre esas dos bandas: los bancos siempre pueden endeudarse con la facilidad permanente de crédito (tipo máximo) y siempre pueden prestar con la facilidad permanente de depósito (tipo mínimo).

El BCE tiene competencias para suspender ambas facilidades cuando considere oportuno.

c) Reservas mínimas

El BCE exige a las entidades de crédito el mantenimiento de unas reservas mínimas en los bancos centrales nacionales. La finalidad de las reservas mínimas contribuye a crear a ampliar el déficit estructural de liquidez, lo que “puede resultar de utilidad para aumentar la capacidad del Eurosistema de operar eficientemente como proveedor de liquidez”.

Las reseras mínimas que cada entidad deberá mantener se calculan aplicando a los pasivos computables, los coeficientes de reserva correspondientes. En concreto, existen tres categorías:

- Pasivos incluidos en la base de reservas a los que se aplica un coeficiente de reservas positivo: Depósitos (a la vista, a plazo hasta dos años, disponibles con preaviso hasta dos años) y valores de renta fija hasta dos años. Actualmente está en el 2%.

- Pasivos incluidos en la base de reservas a los que e aplica un coeficiente de reservas del 0%: Depósitos (a plazo a más de dos años, disponibles con preaviso a más de dos años, cesiones temporales).

- Pasivos excluidos de la base de reservas: Son los pasivos mantenidos frente a otras entidades sujetas al sistema de reservas mínimas del Eurosistema y los mantenidos frente al BCE y a los bancos centrales nacionales.

Las entidades deducirán 100.000 euros de las reservas mínimas por cada Estado e el que estén presentes.

En cualquier caso, las reservas mínimas son remuneradas al tipo de interés medio de las operaciones de las operaciones principales de financiación.

2. Crítica

La primera gran crítica que podemos dirigir contra las orientaciones de política monetaria del Banco Central Europeo es su objetivo: la estabilidad de precios. Lo cierto es que existe una importante confusión académica en este sentido.

Un precio es el resultado histórico de intercambiar cualesquiera dos productos. Cuando el BCE se refiere a estabilidad de precios, sin embargo, se refiere a los precios monetarios, esto es, aquellos en los que una parte de los bienes siempre es dinero de curso forzoso (euro).

Si ello es así cualquier precio vendrá determinado por las valoraciones marginales tanto del dinero como del bien no dinerario. Un precio, por consiguiente, subirá cuando aumente la utilidad marginal del bien no dinerario o cuando disminuya la utilidad marginal del dinero y, en correspondencia, caerá cuando disminuya la utilidad marginal del producto o cuando aumente la del dinero.

No queda claro por qué el BCE persigue estabilizar los precios cuando estos pueden responder a simples cambios de las condiciones reales de la economía. Por ejemplo, un incremento continuado de la producción provocará que la utilidad marginal de cada producto concreto sea más reducida y, por tanto, que los precios sean más bajos de lo que lo habrían sido.

Si el BCE quisiera estabilizar en ese momento los precios debería reducir la utilidad marginal de la moneda, empeorando su calidad (aumentando los pasivos o disminuyendo la calidad de los activos).

Sin embargo, no queda claro por qué el BCE debería perseguir un envilecimiento deliberado de la moneda que eleve (al menos en teoría) equiproporcionalmente todos los precios ni, sobre todo, queda claro cómo implementar un envilecimiento selectivo de precios sólo entre aquellos que se hayan reducido y en la proporción en que lo hayan hecho.

En la actualidad esta última carencia se suple marcándose como objetivo una variación interanual del IPC del 2%. Esto, no obstante, es problemático por tres motivos. El primero es que un incremento anual de los precios del 2% difícilmente puede calificarse como “estabilidad”, cuando cada 35 años los precios se doblan. Segundo porque el IPC no representa todos los precios de la economía sino tan sólo los de determinados bienes de consumo. Dicho de otro modo, es posible que se esté produciendo un incremento muy rápido de los precios en determinados sectores (caso típico de las burbujas de activos) y, en cambio, el IPC no registre variación alguna. Y tercero, hay muchas formas de lograr que un determinado índice agregado arroje una variación de al menos el 2%, sin embargo todas ellas tienen sus implicaciones sobre la economía real por suponer variaciones sobre los precios relativos. Incluso aunque se llevara a cabo un incremento equiporporcional de todos los precios (lo que resulta imposible dado que el crédito afluye de manera progresiva a la economía), la riqueza de quienes mantienen saldos líquidos en euros se vería afectada y, por consiguiente, supondría una alteración de la economía real.

Por consiguiente, la estabilidad de precios parece más bien un principio abstracto que legitima una actitud moderadamente inflacionista del BCE, sin que suponga un objetivo factible y razonable. En caso de existir, un banco central debería tratar de lograr que todos los bancos que recaen sobre su jurisdicción sean líquidos y solventes, incluido él mismo. Esto es, debería atesorar dinero en cantidades suficientes como para descontar activos bancarios de calidad del mercado monetario en momentos de pánico.

Las diferencias con el sistema actual de regulación del crédito son enormes y pueden resumirse en tres puntos:

- El BCE debería tener reservas de oro y de otros activos autoliquidables: En la actualidad las reservas del BCE consisten básicamente en deuda pública. Si el BCE quiere proporcionar auténtica liquidez, el único camino es ir transformándola en dinero conforme se vaya amortizando o enajenándola en un mercado secundario. El problema es que ante un pánico generalizado por falta de liquidez, es dudoso que la venta masiva de deuda pública puede realizarse sin incurrir en grandes descuentos que descapitalicen parcialmente al BCE y, por tanto, disminuyan su habilidad para proporcionar liquidez a los bancos comerciales.

- El BCE debería ser un banco de reserva y no un emisor monopolístico: Aunque en la actualidad parece que ambos papeles deban coincidir, no existe ningún motivo para que el BCE pueda tratar de garantizar la liquidez del sistema bancario sin necesidad de constituirse a sí mismo en un emisor monopolístico de la moneda de curso legal. Con sus reservas de oro, el BCE podría elegir qué activos bancarios descontar en momentos de crisis de liquidez. En principio, al BCE deberían poder acudir tanto bancos comerciales como bancos de emisión siempre que tengan buen activo descontable. Los primeros verían incrementar sus reservas de oro para atender sus depósitos y los segundos sus reservas de oro para atender la convertibilidad de sus billetes y depósitos, que a su vez constituirían parte de las reservas de los bancos comerciales. El hecho de que hoy en día se atribuya el papel de banco monopolístico de emisión al BCE está más relacionado con el hecho de que el banco central carece de buenas reservas que con una necesidad económica. En efecto, ahora mismo el BCE tiene capacidad para descontar casi cualquier activo emitiendo nuevos euros contra su valoración.

- El BCE no debería tratar de arbitrar plazos y riesgos: Las reservas de oro del BCE con las que respalda sus emisiones dinerarias deberían destinarse sólo al descuento de activos autoliquidables, ya que no supone una interferencia sobre el tipo de interés de los mercados de capitales al ser el propio instrumento financiero el que genera los flujos de caja para su propia retirada. El resto de reservas de oro del BCE que no respaldan formalmente la divisa pueden destinarse a la adquisición del resto de activos pues suponen una forma de inversión con cargo a sus ahorros.

Los tres instrumentos de los que dispone el Eurosistema para alcanzar la estabilidad de precios están viciados de raíz, por dirigirse hacia un objetivo difuso e indeseable. Pero además, a la luz de lo anterior, también queda claro que son inapropiados para garantizar la estabilidad y la liquidez del sistema bancario.

Con la organización actual, es el propio BCE quien promueve que los bancos comerciales soporten un déficit estructural de liquidez que los haga depender de manera reiterada de su política monetaria destinada a transformar los plazos de vencimiento de sus pasivos.

La transformación de plazos consiste en que los vencimientos de los pasivos puedan prolongarse mediante renovaciones hasta alcanzar el vencimiento de los activos, de modo que no se produzcan situaciones de iliquidez.

Las OMA cumplen en buena medida esta objetivo, ya que generan un amplio y profundo mercado secundario para los activos ilíquidos de los bancos comerciales (mercado interbancario). Los mercados interbancarios no podrían funcionar con la actual iliquidez de las entidades de crédito en ausencia del BCE. Y es que en estos mercados el objeto de transacción son las divisas con las que cuenta cada banco: se ofrecen fondos excedentes y se captan depósitos en caso de déficit. Sin embargo, el escaso porcentaje de reservas que mantienen (alrededor del 2%) imposibilitaría tanto la disponibilidad de un volumen de fondos significativo cuanto que todas estas deudas fueran repagadas salvo enajenando los activos ilíquidos (dando lugar a una deflación de activos) o, como sucede ahora, permitiendo a los bancos descontar sus activos en el BCE a un tipo inferior al prevaleciente en el interbancario.

Dicho de otro modo, sin el descuento del BCE el objeto de las transacciones en los mercados interbancarios deberían limitarse a las reservas disponibles, en el caso de los prestamistas, y a las reservas futuras en el caso de los prestatarios. En el primero, porque no podrían prestar como fondos presentes flujos de caja futuros (por ejemplo, un derecho de crédito) y en el segundo porque no podría repagarse la deuda sin contar con reservas (a menos que se enajenaran el resto de activos).

Con las OMA, el BCE convierte con periodicidad al menos semanal numerosos activos en fondos líquidos con los que se puede prestar o amortizar los préstamos pasados. De este modo, se produce el arbitraje de plazos y riesgos que antes tildábamos de inapropiado para estabilizar el sistema financiero. El BCE, con las OMA, concede medios de pago (esto es, activos con capacidad para saldar deudas presentes por su valor nominal) contra el valor de los activos bancarios. Sin embargo, el valor de estos activos depende de los flujos de caja futuros que sean capaces de generar pero que aun no han generado. Así pues, los activos se financian con una deuda de plazo inferior a su rendimiento que resulta amortizada antes de que esos activos hayan madurado en forma de productos.

La transformación de plazos necesariamente genera un desajuste entre los planes de los individuos, ya que la deuda se constituyó con miras a obtener unos rendimientos que permitieran remunerar al prestamista y, por el contrario, la deuda viva se va retirando con la creación de una deuda mayor con el BCE u otras entidades del Eurosistema.

Obviamente, este crecimiento de los fondos prestables (desde los saldos de caja disponibles a los flujos de caja futuros esperados o desde el ahorro no invertido a la inversión capitalizada) provoca una reducción del tipo de interés de las operaciones de mercado que beneficia temporalmente a todas las partes. Los prestamistas, si bien ven reducido el tipo de interés al que pueden prestar, disponen de una mayor cantidad de fondos que prestar, de modo que rentabilizan mucho más su capital y los prestatarios ven reducidos los costes de su financiación.

Así, el comportamiento de ahorradores e inversores se ve modificado por esta transformación de plazos.

Por un lado, los ahorradores son capaces de componer un rendimiento a largo plazo sobre su capital prestado a corto plazo a través de sucesivas renovaciones. Dicho de otro modo, la curva de rendimientos se aplana y el tipo a largo equivale al tipo de acorto. Los ahorradores, por consiguiente, prestan los fondos a los bancos a un plazo cada vez más corto (no existe premium por pérdida de disponibilidad).

Por otro, los inversores utilizan los nuevos fondos para invertir excesivamente en determinados tipos de activo fijo, que pasen a ser rentables gracias al menor descuento que se aplica sobre sus flujos de caja. A su vez, este activo fijo puede ser utilizado como colateral para la expansión del crédito bancario, lo que realimenta la expansión crediticia.

Por este motivo, los balances de los bancos se vuelven cada vez más ilíquidos: sus pasivos vencen antes y sus activos rinden más tarde. El único elemento capaz de mantener durante un tiempo el funcionamiento del sistema financiero es el banco central con sus instrumentos para proporcionar liquidez (esencialmente las OMA), descontando los activos bancarios.

Ahora bien, el BCE no es ajeno a la tendencia hacia la iliquidez del propio sistema bancario, ya que al descontar de manera permanente los activos de los bancos, va empeorando la propia calidad de sus activos, que pasan a consistir, en buena medida, en derechos de repago de entidades cada vez más ilíquidas. Dicho de otro modo, la capacidad para estabilizar el valor de su moneda se resiente con lo que inevitablemente surge la inflación.

Desde una perspectiva financiera, la inflación es consecuencia de que los activos del BCE empeoran y sus pasivos se incrementan. Desde una perspectiva real, la monetización de los flujos de caja futuros crea medios de pago sin que se hayan creado en contrapartida los bienes y servicios que vayan a ser adquiridos.

Se ve claramente, por tanto, cómo no sólo el objetivo principal del BCE (la estabilidad de precios), sino la que debería ser una de sus auténticas finalidades (proporcionar liquidez al sistema financiero) resulta inasequible con la actual organización bancaria.

La alternativa debería pasar por los dos principios de comportamiento antes expuestos: reservas de oro y activos autoliquidables y no arbitraje de plazos y riesgos. En este sentido, la exigencia de reservas mínimas superiores al 2% o incluso del 100% resultan poco relevantes, ya que no atacan el problema esencial de la organización financiera.

Es cierto que en el actual contexto, un incremento de las reservas mínimas podría atemperar algunos de sus males endémicos (al acotar las posibilidades de expansión crediticia o obligar a los bancos a mantener un mayor porcentaje de activos líquidos). Pero sería como pretender curar la ludopatía de un individuo restringiendo la cantidad de horas que puede trabajar (y por tanto, la cantidad de renta que puede percibir para despilfarrar).

Unas reservas del 100% no solucionan el problema esencial de la iliquidez bancaria derivada del arbitraje de plazos y riesgos. Al fin y al cabo, los bancos podrían mantener sus depósitos a la vista con una reserva del 100% y adquirir con sus deudas a largo plazo papel comercial de empresas que lo utilizan para financiar proyectos de vencimiento más tardío o podría producirse un claro deterioro del riesgo de sus activos (especulación en lugar de inversión).

La clave es la prudencia de cada banco a la hora de gestionar su liquidez y solvencia, calzando plazos y aprovisionando pérdidas con capital propio. No hay ningún mecanismo infalible para garantizar que todos los bancos vayan a comportarse de esta manera, pero sí hay mecanismos para posibilitar que lo hagan.

El actual sistema bancario genera inmensos incentivos a que las entidades de crédito se desentiendan de su liquidez y encomienden su gestión a un banco central cada vez más ilíquido.

La reforma menos revolucionaria debería consistir, por consiguiente, en mantener el BCE pero sometiéndolo a las dos directrices anteriores de convertibilidad de sus pasivos y de no arbitraje de plazos y riesgo (banco emisor monopolístico). La reforma más radical por eliminar las monedas de curso forzoso y permitir la emisión competitiva de divisas en un mismo territorio al tiempo que se modifica la legislación en materia de quiebras para que la limitación de la responsabilidad en una sociedad anónima no alcance a los gestores que han utilizado estrategias de financiación insostenibles. Por supuesto, ambas reformas pueden implementarse de manera sucesiva: estabilizar la moneda pública y posteriormente romper su monopolio