La Escuela Austriaca y la llamada “inversión en valor” (value investing) tienen numerosos puntos en común, aunque no siempre han sido puestos de manifiesto.

Los inversores en valor tratan de encontrar y adquirir acciones que, debido a incertidumbres varias y fluctuaciones cíclicas, estén subvaloradas con respecto al precio que previsiblemente exhibirán en el futuro. En cuanto a los economistas austriacos, tratan de comprender cuáles son las incertidumbres y las fluctuaciones cíclicas más comunes tanto en las distintas fases de desarrollo y de un producto como en las diferentes etapas de auge y depresión económica que experimenta una sociedad.

Las sinergias son más que evidentes, pero, pese a ello, los puntos de encuentro entre ambas escuelas han sido más bien escasos. Por un lado, los grandes economistas austriacos, como Mises, Hayek o Rothbard, observaban con respeto y admiración los mercados financieros, pero nunca se interesaron demasiado por su concreto funcionamiento interno, y eso que la génesis de su escuela se encuentra en el parqué bursátil: y es que el gran economista marginalista Carl Menger fue capaz de refinar su revolucionaria teoría del valor y de los precios gracias a su desempeño como corresponsal bursátil del diario Wiener Zeitung. En realidad, sólo los economistas austriacos Ludwig Lachmann y Fritz Machlup hicieron esfuerzos por comprender con profundidad estos mercados, pero ni siquiera ellos se encargaron de teorizar sobre las distintas estrategias exitosas de inversión.

Por lo que hace a los grandes inversores en valor (como Benjamin Graham, Warren Buffett, Seth Klarman o Martin Whitman), o bien no se han interesado por el estudio en detalle de la teoría económica o bien, si lo han hecho, no se han acercado, salvo superficialmente, a la Escuela Austriaca: han preferido, en cambio, otras más discutibles, como la Postkeynesiana.

Así las cosas, no ha habido lugar para un a buen seguro fructífero enriquecimiento mutuo… Bueno, sí lo ha habido. Por fortuna, en este punto España representa una provechosa excepción.

En nuestro país, algunos de los principales teóricos de la Escuela Austriaca han mostrado un gran interés por el value investing (sólo es necesario leer en las páginas de este periódicolos brillantes comentarios bursátiles de Raquel Merino). Además, el españolBestinver, uno de los mejores fondos de inversión en valor de todo el mundo, lleva años combinando de manera consistente y exitosa las enseñanzas del value investing y de la Escuela Austriaca. Desde 1993, su rentabilidad media anual es del 16%.

Y ahora nace el Centro de Estudios Superiores OMMA (Online de Madrid Manuel Ayau), impulsado por entidades como el español Instituto Juan de Mariana y la guatemalteca Universidad Francisco Marroquín.

Cada año, esta nueva escuela de negocios iniciará al menos un Máster enValue Investing y Teoría del Ciclo. Si usted está interesado en conocer en profundidad ambas disciplinas, sin duda tiene aquí una opción muy interesante. Este articulista figura en su equipo de profesores, en concreto, como docente de las materias Historia de las Doctrinas Monetarias (donde se diseccionarán los diversos pretextos que a lo largo de la historia se han brindado para justificar el inflacionismo) y Análisis de Coyuntura (donde daremos las claves para comprender en qué etapa del ciclo económico nos hallamos en cada momento y su previsible evolución futura).

Las referencias son difícilmente mejorables. Francisco García Paramés, director de Bestinver, ha manifestado que este máster “ayuda a entender cómo funciona realmente la economía y cómo invertir de la manera correcta: una combinación única”; Jesús Huerta de Soto lo ha alabado como una manera de compatibilizar “el análisis teórico con su aplicación práctica a los mercados financieros en una coyuntura que hace más necesario que nunca el enfoque de la Escuela Austriaca de Economía”; y Álvaro Vargas Llosa ha llegado a afirmar:

Siento tanta envidia de los estudiantes que se apuntarán a este máster, donde aprenderán a entender quiénes son los verdaderos responsables de las crisis periódicas del sistema capitalista y cómo invertir sin confundir valor y precio, que estoy a punto de dejarlo todo y matricularme de inmediato.

Los cursos del centro OMMA tienen una característica que los diferencia de casi todos los demás y que facilitará en mucho la participación de quienes no residan en Madrid: son online-presenciales. Gracias a la más moderna tecnología, los alumnos podrán encontrarse tranquilamente en sus casas y no sólo ver cómo el profesor imparte el temario, sino participar activamente en cada clase, planteando preguntas o participando en los debates que puedan abrirse.

En definitiva: sin duda, los liberales nos encontramos de enhorabuena: no sólo nace un centro de estudios de impronta indudablemente liberal, sino que además podremos aprender las claves para invertir con éxito y lograr unas rentabilidades sostenidas por encima de las de mercado en cada momento de la coyuntura económica. Un más que merecido homenaje, dicho sea de paso, a ese gran empresario, inversor y promotor de la educación superior liberal que fue don Manuel Ayau.

Ya han sido varios quienes me han pedido la bibliografía que he utilizado, así que os la copio aquí. Tiene dos partes: la primera se dirige más a desarrollar una mentalidad capitalista y largoplacista en relación con nuestra renta, riqueza y patrimonio personal; la segunda se refiere a cómo invertir nuestro dinero a través de la filosofía del value investing. Espero que os sea de utilidad.

Lo mismo acaece en la bolsa. Cuando hablamos de “acción”, la percepción que de ella tienen y los objetivos que con ella buscan los distintos operadores de mercado resultan tremendamente variados. Es precisamente en esa variedad de perspectivas donde podemos encontrar los mayores riesgos y oportunidades a la hora de invertir. Hagamos lo que hagamos, debemos tener claro qué estamos haciendo. No por casualidad, una de las primeras lecciones que ofrece Benjamin Graham en su afamado libro El inversor inteligente es que “nunca mezcle sus operaciones especulativas con sus inversiones en la misma cuenta; ni siquiera los mezcle en la misma sección de sus pensamientos”.

Claro que la categorización que efectuaba el propio Graham entre inversores y especuladores tal vez pecaba de reduccionista. Como mínimo, debemos distinguir tres grandes tipos de operadores de mercado con objetivos en gran parte contrapuestos: los especuladores, los inversores pasivos y los inversores activos o de control. Como digo, cada uno de ellos entiende por acción algo distinto: hablan lenguajes distintos e incluso hacen como que actúan en distintos mercados.

Por un lado nos encontramos con los especuladores, cuyo propósito es anticipar qué harán el resto de inversores y especuladores. Su función resulta trascendental para el buen funcionamiento de los mercados secundarios (pues son ellos los que en última instancia les proporcionan negociabilidad a los valores), pero sería un error mayúsculo pensar que sus decisiones transmiten más información que ésa. Su comportamiento es el típico del concurso de belleza keynesiano: tratan de anticipar lo que el resto de agentes espera que el resto de agentes vaya a hacer; esto es, cadenas de información en las que muy frecuentemente se “cuelan” distorsiones –muchas de ellas autogeneradas– que llevan a burbujas alcistas o depresivas en forma de comportamientos de manada. Y precisamente por ello, la rotación de su cartera es altísima: las acciones son como fichas de casino o boletos de apuestas que se han de comprar y vender continuamente en función de las mutantes circunstancias.

Por otro lado tenemos a los inversores minoritarios y pasivos. Se trata de agentes que ven las acciones como si fueran participaciones en el proyecto empresarial de otras personas. Sus rasgos son bastante parecidos a los de un bonista, sólo que aceptan fluctuaciones mucho mayores tanto en el valor de mercado como en el rendimiento de los títulos que poseen. Sus objetivos pueden ser bastante variados: desde conseguir una renta periódica y creciente (dividendos) hasta maximizar su rendimiento merced a la revalorización de sus acciones. El inversor consistente –el value investor– elegirá acciones de proyectos empresariales excelentes que coticen por debajo de su valor intrínseco: es decir, acciones buenas y baratas. La rotación de su cartera dependerá de sus objetivos: si busca dividendos, puede mantener sus acciones permanentemente; si busca revalorización del capital, las mantendrá hasta que el mercado secundario reconozca su valor intrínseco (desde días a años).

Por último nos encontramos con los inversores activos o de control. Se trata de una categoría que Benjamin Graham, por su actividad y por sus intereses, no tuvo en cuenta pero que también posee una enorme importancia. Los control investors no consideran que las acciones sean participaciones en un plan de negocios ajeno, sino títulos que permiten disponer e influir directamente en el proyecto. Su perfil está obviamente mucho más cerca al de un empresario que al de un bonista: si el inversor pasivo aceptaba estoicamente las fluctuaciones en el valor de mercado de sus acciones, al inversor activo le son absolutamente irrelevantes. El precio de la acción sólo le interesa de entrada, para decidir si el negocio está barato o no. Pero después de  esto, se desentiende por entero del precio de la acción; es más, en muchas ocasiones incluso querrá quedarse con el 100% de la compañía y sacarla de cotización. Sus objetivos son muchísimo más variados que los del inversor pasivo y, de hecho, resultan muy complicados de acotar: desde apropiarse simplemente del flujo libre de caja de la compañía a utilizarla como garantía para apalancarse y adquirir otros negocios, pasando por la obtención de beneficios fiscales o la diversificación patrimonial. Por eso mismo, no consideran el valor intrínseco de una empresa como algo que les venga “dado”, sino como algo  que ellos mismos pueden determinar, incluso en función del encaje que esa empresa tenga dentro de su más amplia estrategia de inversión. Circunstancia ésta que a su vez explica que su rotación de cartera tienda a ser bastante baja –no buscan realizar ningún valor de mercado– y en ocasiones inexistente.

Como podemos observar, estos tres agentes operan con principios, metodologías y objetivos muy distintos. Bien podría decirse que actúan en mercados diferentes, mas a la hora de la verdad las acciones que todos ellos compran y venden son las mismas. De ahí que sobre un mismo título recaigan valoraciones tan dispares y contrapuestas, y de ahí que del comportamiento interrelacionado de los tres se determinen los precios a corto, medio y largo plazo del mercado bursátil. Pero esto lo trataremos en otra ocasión.

Desde que a finales del s. XIX Carl Menger, recogiendo una tradición de pensamiento occidental que comenzaba con la mismísima Escuela de Salamanca, le arreara en la cabeza a Adam Smith, David Ricardo, Carl Marx y cuantos otros se habían tragado el potaje caducado de que el valor dependía del trabajo y no de la utilidad, la ciencia económica ha basculado en la dirección del subjetivismo: el valor es subjetivo, depende de la apreciación de cada ser humano.

Bien está. El premio Nobel Friedrich Hayek incluso llegó a sugerir que todo avance en la ciencia económica se había debido a una profundización del subjetivismo. Hoy, podríamos decir, “todos somos subjetivistas” y, por tanto, cualquier intento de alcanzar valoraciones objetivas o “intrínsecas” debe ser considerado como una antigualla pre-científica.

En este sentido, cabría concluir que ningún ancla más allá de la euforia irracional, de la inercia de las masas o de los sesgos evolutivos habría que buscar en la valoración de las acciones. ¿Cuánto vale una acción? Lo que el comprador quiera pagar y el vendedor esté dispuesto a recibir. ¿Nada más podemos decir? En apariencia no, ya que el valor es subjetivo y, por tanto, se encuentra sometido a las fluctuantes y variables estimaciones de los operadores de mercado. El value investing, pues, a la hoguera.

No voy a ser yo quien trate de poner en solfa una de las conquistas teóricas más épicas en la historia de la ciencia económica. Carl Menger me parece uno de los mejores exponentes de científico riguroso, incisivo y honesto dentro de nuestra disciplina; de hecho, tanto me lo parece que encuentro muy poca –o ninguna base– en el subjetivismo mengeriano para rechazar las enseñanzas básicas del value investing.

Para empezar: la utilidad de los bienes de consumo depende de su aptitud, subjetivamente considerada, para satisfacer los fines, subjetivamente valorados, del ser humano. De eso no hay duda. Ahora bien, ¿de qué depende la utilidad de los factores productivos que sirven para producir bienes de consumo? Pues, de acuerdo con Menger y con el sentido común, de la utilidad de los bienes de consumo que contribuyen a producir. ¿Y la utilidad de los factores productivos que sirven para fabricar los primeros factores productivos? De la utilidad de esos primeros factores productivos.

En otras palabras, el valor se distribuye como si de una pirámide invertida se tratara: partiendo del vértice (ocupado por la importancia subjetiva de nuestros fines) se va distribuyendo a todos los bienes de órdenes superiores que permiten alumbrar los bienes de consumo que satisfacen nuestras necesidades.

Dicho de otra manera, el valor de los factores productivos en última instancia depende del valor de los bienes de consumo y éstos de la importancia relativa de las necesidades humanas. El subjetivismo a la hora de valorar los bienes de orden superior no implica valoraciones aleatorias y carentes de fundamento, sino valoraciones derivadas del valor subjetivo de los fines humanos.

En este sentido, pues, el value investing tiene mucho espacio para desarrollarse. Las acciones de una empresa no son más que derechos de propiedad sobre factores productivos; su valoración, por tanto, no puede desligarse de la utilidad de los factores productivos, la cual, a su vez, depende en última instancia de la utilidad de los bienes de consumo que contribuyen a producir –los produzcan las propias empresas o sus clientes o los clientes de sus clientes–. Así, dado que en una economía dineraria y basada en la división del trabajo, la utilidad de los bienes de consumo puede ser aproximada por el importe monetario por el que se venden –obviemos en esta sede el robo inflacionario–, podemos concluir que el valor de un factor productivo –o de una estructura de factores productivos empleados de manera complementaria y sinérgica– depende de la suma de sus flujos de caja futuros.

Pero, ¿así, la suma a lo bruto? No, el más hábil de los discípulos de Menger, Eugen Böhm-Bawerk, ya descubrió que el valor de los bienes futuros era inferior al de los bienes presentes (no valoramos lo mismo satisfacer nuestras necesidades ahora que satisfacerlas en 25 años). De ahí que haya que descontar hacia el presente el valor de esos flujos de caja futuros. ¿A qué tasa? Al tipo de interés de mercado por plazo y riesgo de la inversión, que es precisamente el precio de mercado de los bienes presentes en términos de bienes futuros.

Así, el valor de un factor productivo será igual al valor presente de sus flujos de caja futuros –o flujos libres de caja futuros, si es que pretendemos mantener en funcionamiento ese factor productivo pese a su progresivo desgaste–; magnitud a la que llamaremos valor actual (o valor intrínseco, para mayor placer de los value investors).

Claro que el valor actual es un valor teórico. No es el valor al que necesariamente se cierran las operaciones de compraventa de factores productivos. Al cabo, la cuantía de los flujos de caja futuros y del tipo de interés al que hay que descontarlos no constituyen un “dato” inequívoco para todos los agentes. ¿Cuál será el flujo de caja de una empresa dentro de 20 años? Difícil de saber e imposible de acordar. Por eso, dado que nuestras estimaciones sobre el presente y sobre el futuro son muy distintas –determinadas por las distintas experiencia, pericia, habilidad e información de cada persona–, el importe al que se vendan los factores productivos es muy fluctuante; a ese cambiante importe al que se cierran las transacciones de compraventa de factores productivos lo llamaremos valor de mercado.

De este modo, el value investing puede considerarse simple y llanamente como el arbitraje entre el valor de mercado y el valor actual: comprar factores productivos a precios inferiores a los flujos de caja que con el paso del tiempo le irán afluyendo a ese factor productivo; dicho de otro modo, comprar con un enorme descuento una corriente de flujos de caja futuros para así lograr un rendimiento superior al ofrecido por el tipo de interés de mercado por plazo y riesgo. Warren Buffett ha sido lapidario en este sentido: las tres palabras más importantes del value investing son “margen de seguridad”; a saber, el diferencial entre el valor actual y el valor de mercado. No les podremos acusar a los maestros inversores de ocultarnos sus secretos.

En definitiva, el value investing no se opone al subjetivismo económico; más bien, forma parte de su esencia… por mucho que se apele a valores intrínsecos que, aisladamente considerados, parecen desligados de su causa última: la importancia subjetiva de los fines de los distintos individuos que contribuyen a satisfacer.

Aunque en unos días voy a reseñar el libro en Libertad Digital, permitidme extractar (y sistematizar) lo que para mí han sido los principales consejos financieros de Roy Miller, el barbero rico:

• Considera el ahorro un gasto fijo de alrededor del 10% de tu renta mensual: Es decir, nada más te llegue el sueldo a la cuenta corriente, retira un 10% en concepto de ahorro, como si se tratara del pago del alquiler o del gasto de la luz.
• Destina ese 10% de ahorro para invertir en acciones o en un fondo de alto rendimiento que proporcione un 15% anual: La magia del interés compuesto es asombrosa. Ahorrando 80 euros al mes durante 35 años y logrando una rentabilidad del 15% anual, nos jubilaríamos con… ¿cuánto cree? ¿Cien mil? ¿Doscientos mil euros? No, mucho más: un millón de euros. Por supuesto, la inflación se nos comería gran parte de ese patrimonio, pero eso sólo es un motivo adicional para ahorrar. No quiera estar entre quienes no han ahorrado y padecen el cáncer de la inflación.
• Invierta mes a mes: De este modo comprará acciones o participaciones en el fondo en momentos en los que estarán muy caras pero también en momentos en que se encontrarán muy baratas. Es decir, promedie a la baja siempre que pueda.
• ¡Empiece a ahorrar cuanto antes!: Dado que el ahorro es un hábito desagradable para el neófito, suele considerarse como una buena costumbre a implementar en el futuro (como ir al gimnasio o aprender idiomas). Sin embargo, empezar lo antes posible a ahorrar y a invertir es clave para lograr la libertad financiera. Imaginemos dos gemelos que a los 22 años deciden empezar a ahorrar. El primero ahorra e invierte 2.000 euros al año durante seis años, y luego ya deja de hacer nuevas aportaciones al fondo; el segundo se echa para atrás y no empieza a ahorrar y a invertir hasta los 29 años, momento a partir del cual invierte 2.000 euros al año durante 37 años. Ambos invierten en el mismo fondo que logra una rentabilidad anual del 12%. Pese a que el primero sólo ha aportado 12.000 euros y el segundo ha aportado 64.000, a los 65 años, ambos tendrán en el fondo 1,2 millones de euros.
• Un euro ahorrado equivale a dos euros ingresados: Bueno, en realidad a 1,31, 1,38, 1,58, 1,75 ó 1,81 según cuál sea nuestro tipo marginal sobre la renta (24%, 28%, 37%, 43% ó 45%). La cuestión es: si queremos gastar un euro más, ¿cuánto tenemos que ganar antes de impuestos? Imaginemos que estamos en el tramo del 37%: deberíamos ganar 1,58 euros. O dicho de otra manera, si dejamos de gastar 1 euro, nos ahorramos tener que ganar 1,58. Y aunque Miller no lo diga, yo aun diría más: un euro ganado a través de nuestro trabajo se convertirá en 0,76, 0,72, 0,63, 0,57 ó 0,55 euros después de impuestos; un euro ganado por los dividendos o las plusvalías de nuestras inversiones (ahorro y posterior inversión) se convertirá, gracias a la tarifa plana fiscal, en 0,79. Así que sí puede ser que al final un euro ahorrado e invertido equivalga a más de dos euros ingresados a través del salario.
• Minimiza tu pago de impuestos: Eludir, que no evadir, el pago de impuestos es una forma de ahorro que, salvo por aprender fiscalidad o por contratar a un buen asesor, no cuesta nada. Cada euro que ahorramos de nuestra renta después de impuestos es un euro de nuestro consumo que sacrificamos; cada euro que ahorramos antes de impuestos es un euro del consumo del Gobierno que sacrificamos. ¿No es genial? Aparte de incrementar nuestro patrimonio, restringimos –a corto o a largo plazo– el gasto público. Mecanismos para eludir el pago de impuestos los hay diversos, pero Miller recomienda especialmente dos: un plan de pensiones (siempre que en España encontremos uno de elevada rentabilidad) y la compra de una vivienda (por desgracia, esa deducción ya ha sido eliminada de nuestro ordenamiento tributario).

Por resumir el plan de Roy Miller hacia la libertad financiera:

Gran parte del miedo en torno a las fluctuaciones del precio de las acciones y al supuesto “riesgo” de que durante un largo período de tiempo éstas se encuentren deprimidas parte de un error de base: no saber qué estamos comprando. No me voy a extender ahora mucho sobre este asunto, pues en el futuro trataré de reflexionar con más detalle sobre el mismo, pero sí deseo lanzar el mensaje fundamental: comprar una acción es comprar parte de una empresa; y comprar participaciones en un índice es comprar particiones en una selección de las mejores empresas de un país.

Por consiguiente, si nuestro objetivo es jubilarnos en 20, 30 ó 40 años, no deberíamos tener miedo a que la bolsa se estancara o cayera de precio durante la próxima década. Al contrario, deberíamos considerar ese escenario de depresión como una oportunidad única para volvernos ricos, para acaparar tantas participaciones en empresas excelentes como podamos. Una bolsa deprimida es un problema para quien quiera jubilarse durante ese período –y tampoco del todo, pues seguiría percibiendo los dividendos–, pero es una bendición para quien esté ahorrando y capitalizándose.

Como en tantas otras cosas, conviene tener en cuenta el enorme sentido común del mejor inversor de la historia, Warren Buffett:

Una pregunta corta: si tienes la intención de comer hamburguesas a lo largo de toda tu vida y no eres un vendedor de hamburguesas, ¿qué preferirías? ¿Que éstas se mantuvieran caras o baratas durante toda tu vida? O, de la misma manera, si vas a ir renovando tu coche cada cinco años y no eres un productor de automóviles, ¿preferirías que los coches estuvieran caros o baratos? Como es obvio, estas preguntas se contestan por sí mismas.

Pero vayamos ahora a la pregunta final del examen: si esperas ser un ahorrador durante los próximos cinco años, ¿qué preferirías? ¿Que el precio de las subiera o bajara? La mayor parte de los inversores se equivocan por entero. Aun cuando van a ser ahorradores durante muchísimos años, se entusiasman cuando los precios de las acciones suben y se deprimen cuando caen. En efecto, se regocijan de que el precio de las hamburguesas que van a comprar haya aumentado. La reacción no tiene sentido. Sólo aquellos que van a vender acciones en el futuro cercano deberían alegrarse de que el precio de las acciones subiera. Aquellos que van a adquirirlas deberían preferir precios estancados o decrecientes.

La manada nos arrastra a compra rcuando todo el mundo está comprando y a vender cuando todo el mundo está vendiendo, cuando lo inteligente, si estamos seguros de la calidad de la compañía o del índice analizado, sería justo al revés: comprar cuando todos venden y vender cuando todos compran.

¿Que la bolsa va a tener una mala década? Está por ver, pero muchos –los que estén a más de diez años de la jubilación– deberían desear que fuera así.

Aunque me esté desviando un poco del iter que me había impuesto para explicar los beneficios de la inversión bursátil, aprovecho para dar réplica a otras objeciones que se han planteado en torno a mi último artículo.

Básicamente, se afirma que promediar a la baja puede ser una estrategia suicida si nos olvidamos del precio y del valor subyacente de la acción o índice que estamos adquiriendo. Estoy de acuerdo; de hecho, seguir comprando acciones de una compañía que se está derrumbando –Terra, Astroc, Pets.com…– puede ser el camino para quedarnos descamisados.

Ahora bien, de momento no he hablado todavía acerca del método para invertir en acciones concretas. Mis recomendaciones, para el pequeño ahorrador que desconoce los avatares del mercado bursátil y que tampoco tiene ganas de aprenderlos, es que invierta en un índice de manera periódica para aprovechar los períodos en el que las acciones están “caras” pero también los períodos en los que están “baratas” (bueno, aclaro, tengo una recomendación mejor: invertir en fondos con filosofía value investing, pero esto lo dejo para otra ocasión).

Es decir, y para que quede claro, si un inversor no sabe cómo valorar empresas, no debe jamás invertir en acciones concretas, pues comprar acciones es a largo plazo invertir en empresas. Entiéndanse mis consejos referidos única y exclusivamente a la inversión en el mercado bursátil en general; cuya rentabilidad media descontada la inflación durante los últimos dos siglos ha sido del 7% anual. Y no por cuestiones del azar, sino porque los índices bursátiles constituyen una selección de las empresas punteras de una economía, de modo que es razonable esperar que éstas crezcan sostenidamente por encima de lo que hace la economía –en especial si tenemos en cuenta que la composición de esos índices va cambiando para sacar a los ángeles caídos tipo General Motors o Citigroup e incorporar a las nuevas promesas– y es razonable pensar que, gracias al ingenio empresarial desarrollado en medio de un sistema capitalista, las economías seguirán creciendo.

De modo que podemos estar también razonablemente confiados en que las bolsas, a largo plazo, seguirán creando valor para el accionista (ya sea vía dividendos o vía revalorización de las acciones). En tal caso, y para períodos dilatados de tiempo, la preocupación por los precios de los índices puede quedar en un segundo plano. Quiero decir: obviamente cuanto mejor queramos invertir en bolsa más factores debemos considerar –y entre ellos, de manera especial, el precio que pagamos–, por lo que, si de maximizar rendimientos se trata, habría que evitar entrar en bolsa en momentos en que se encuentra muy cara. Pero no creo que esa prudencia, que todo inversor experimentado debería cultivar, sea motivo suficiente para que la gente corriente que, como digo, ni sabe ni quiere saber cuándo la bolsa está cara o barata, no pueda cosechar una parte significativa de sus beneficios.

En otro artículo ya ofrecí algún indicador para detectar si, en general, el mercado de valores estaba inflado: el PER bursátil (hay otros, pero ése es bastante fiable). Sólo invirtiendo durante muy largos períodos de tiempo en una bolsa con un PER estructuralmente inflado (por encima de 20) es posible perder dinero en bolsa o, al menos, no ganarlo. Pero los casos de bolsas con un PER inflado durante décadas son muy raros (en el índice general de EEUU no se ha dado en dos siglos), así que no debería ser un temor que, de nuevo, llevara al pequeño ahorrador a guardar su dinero debajo del colchón.

Se cita en los comentarios el caso del Nasdaq estadounidense, índice de nefasta fama que fue receptor de la “exuberancia irracional” de la burbuja de las puntocom. Para que nos hagamos una idea: en 1998 el Nasdaq superó los 5.000 puntos y desde entonces ha sido incapaz de alcanzar los 3.000. ¿Habría invertido un ahorrador experimentado y preocupado por el precio en este índice en los últimos 20 años? Dado que durante la mayor parte del tiempo su PER ha estado por encima de 20 –en 1998 llegó a 68–, no lo habría hecho. Ahora bien, fijémonos en si es potente la inversión en el mercado de valores que, aun en el supuesto de haber descuidado el PER bursátil invirtiendo durante los últimos 20 años en el Nasdaq, habríamos logrado una rentabilidad real (descontando inflación) del 2,3% anual… y eso sin tener en cuenta los dividendos (lo siento pero no he podido encontrar datos de la rentabilidad media anual por dividendo en el Nasdaq para los últimos 20 años).

Por ponerle cifras: habiendo invertido 200 dólares mensuales desde febrero de 1991 a febrero de 2011, nuestro patrimonio ascendería a 101.000 dólares: esto es, habríamos invertido 48.000 dólares y la bolsa nos habría regalado 53.000. Esto, claro, sin tener en cuenta la inflación; descontándola, el rendimiento es notablemente inferior (2,3% anual): invirtiendo 48.000, sólo tendríamos 62.000 con un poder adquisitivo equivalente al de 1991.

No es mucho pero recordemos: no estamos teniendo en cuenta los dividendos y, de haber guardado el dinero debajo del colchón, sólo nos quedarían 37.500 dólares con un poder adquisitivo equivalente. Por tanto, tenga una sana confianza en nuestras economías capitalistas y si tiene unos 30 años por delante, invierta regularmente en índices bursátiles (o espere a un próximo artículo e invierta en fondos con perspectiva value investing).

PD: También se me ha recriminado con respecto a mi anterior artículo que no tuviera en cuenta la rentabilidad que habría obtenido el inversor de haber colocado sus ahorros en oro. En el caso que presento en esta columna, quien hubiese destinado 200 dólares al mes a comprar oro desde febrero de 1991 tendría hoy un patrimonio nominal de más de 160.000 dólares, lo que equivale a unos 100.000 con poder adquisitivo equivalente al de 1991. Es decir, la onza de oro ha batido al Nasdaq –aunque no hemos considerado los dividendos del índice, repito– en las últimas dos décadas.

En mi descargo: no soy sospechoso de ser ni mucho menos aurofóbico, pero la compra de oro, a diferencia de la bolsa, no es una inversión en la que pueda ganar todo el mundo. Es una carrera por acaparar el activo que, de no haber intervenido con saña los gobiernos y bancos centrales en el sistema financiero, sería hoy el dinero natural de todo el mundo. En el límite, si todos compráramos oro y lo atesoráramos, su precio se dispararía a alrededor de 60.000 dólares la onza, y los últimos en adquirir el metal amarillo apenas ganarían nada. A partir de ese momento, de hecho, no cabría esperar ninguna rentabilidad adicional por su revalorización, pues atesorar oro no genera riqueza en forma de bienes y servicios. Así pues, permítanme que me concentre en inversiones productivas en las que todo el mundo puede participar en lugar de focalizarme en reservas de valor.

Afirma un lector en los comentarios de mi último artículo que la bolsa es un negocio harto arriesgado porque el Ibex 35 se mantiene hoy al mismo nivel que en verano de 1998. Así pues concluye, no sin cierta apariencia de razón, que quien invirtiera a partir de ese momento no habrá ganado nada a día de hoy.

Aunque ya lo he explicado en diversas ocasiones, volvamos a Roy Miller. Para el pequeño ahorrador, la gracia de la inversión bursátil es que puede ir adquiriendo acciones conforme va percibiendo su renta. De este modo, entra en el mercado en momentos en que las acciones están “caras” y en momentos en los que están “baratas”: ¿que la bolsa cae? Pues compramos más acciones, esto es, promediemos a la baja (average down).

Les propongo un pequeño ejercicio. Imagine que a comienzos de 2009 un ahorrador invierte 1.000 euros en acciones de la empresa X, que cotizan a un precio de 10 euros cada una (por tanto, compra 100 acciones). A comienzos de 2010, el precio de la acción se desploma a 5 euros la unidad, pero nuestro ahorrador, valiente, destina otros 1.000 euros a comprar más acciones (en este caso, adquiere 200). Llegamos a 2011, por tanto, con 300 acciones y, en ese momento, la cotización se sitúa en un precio intermedio entre 5 y 10 euros, pongamos 7,5 euros por acción. La inmensa mayoría de la gente suele concluir que, en tal caso, nuestro ahorrador ni ha ganado ni ha perdido con la bolsa: con sus primeros 1.000 euros pierde 2,5 euros por acción y con los siguiente 1.000 euros gana 2,5 por acción. Ergo, en tablas.

Mas, por sorprendente que le parezca (tampoco tanto: las matemáticas son las matemáticas), este ahorrador habrá logrado una rentabilidad del 12,5% sobre su capital. El paquete de 300 acciones a 7,5 euros tiene un valor de 2.250, por tanto ganará 250 euros sobre los 2.000 invertidos. Es la magia de promediar a la bajar.

Regresemos ahora al caso Ibex. No soy ni mucho menos un entusiasta del mercado bursátil español por los mismos motivos por los que no soy un entusiasta de la economía española –si bien las empresas del Ibex tienen cada vez menos actividad en suelo patrio–. Pero aun así me parece exagerado decir que desde 1998 a acá un inversor metódico no habría ganado nada. Primero, porque nos estamos olvidando de los dividendos anuales que las compañías españolas han ido abonando y que no aparecen reflejados en el índice; y segundo, porque podríamos haber promediado a la baja a lo largo de estos 13 años.

Por ponerle números al asunto: un inversor que hubiese invertido 2.000 euros en el Ibex 35 cada mes de enero desde 1998 hasta hoy tendría hoy un patrimonio de 42.000 euros; es decir, habría invertido 28.000 euros y la bolsa le habría regalado 14.000 (un 50%, o un 5,25% anual). Aunque claro, se me dirá con razón que desde 1998 hemos venido sufriendo una galopante inflación que hace que no podamos comparar los euros de ahora con los de hace 13 años.

Correcto, corrijamos entonces los datos por inflación. En tal caso nuestro inversor tendría casi 35.000 euros con un poder adquisitivo equivalente al de 1998 (o dicho de otro modo, podría haber logrado un patrimonio de 35.000 euros actuales invirtiendo desde el 1998 el equivalente a 2.000 euros de hoy). Desde luego la rentabilidad se reduce notablemente (del 5,25% anual a sólo el 2,8% anual), pero no me culpen a mí, más bien carguen contra nuestros bancos centrales.

Claro que, como planteaba Roy Miller, ¿es esta sangrante inflación un desincentivo o más bien un incentivo para invertir en bolsa? Mírelo de otra manera: ¿de qué manera hubiese podido maximizar sus ahorros de no haberlos invertido en bolsa? ¿Metiéndolos debajo del colchón? En tal caso, su poder adquisitivo equivalente sería de 23.600 euros (habría atesorado su dinero para perder 4.400 euros; una rentabilidad real del -2,3% anual). ¿Metiéndolos en un depósito bancario al 3% de intereses (y soy generoso)? En ese supuesto, su poder adquisitivo equivalente sería de 28.500 euros, es decir, apenas habría ganado 500 euros merced al ahorro de 13 años (una rentabilidad real del 0,25% anual).

Compare el gráfico y piense dónde querría estar: si en el Ibex, en el banco o debajo del colchón. Salvo a comienzos de 2003, el Ibex 35 ha batido sistemáticamente desde 1998 al atesoramiento o a los depósitos bancarios.

Por supuesto, los números serían mucho mejores si hubiéramos comenzado a invertir unos años antes y probablemente lo serían también si prolongáramos nuestra inversión un par de décadas, momento en el que, a pesar del Gobierno, confiemos en haber superado definitivamente la crisis. Como suelo recomendar, invierta en bolsa con un horizonte de 30 años, así no sólo se comerá las simas de los ciclos sino también las crestas.

La bolsa está considerada por la mayoría de la población como una de las inversiones más arriesgadas posibles. Muchos de los que no vacilan un momento en echar una Quiniela o una Primitiva todas las semanas, se horrorizan de pensar que alguien pueda ser tan suicida como para colocar sus ahorros en la bolsa, el casino de los casinos.

El temor es comprensible. ¿Acaso no es cierto que la bolsa resulta muy arriesgada? Bueno, primero debemos delimitar qué entendemos por “riesgo”. La mayoría de economistas que teorizan sobre la bolsa, pero que jamás han invertido en ella, equiparan “riesgo” con volatilidad: si un valor sube y baja mucho, entonces es muy arriesgado. La definición no tiene demasiada lógica, a menos que el inversor entre en pánico en una de las frecuentes (pero reversibles) bajadas, venda y pierda hasta la camisa. Pero bueno, sigamos provisionalmente esta definición de riesgo, ¿resulta la bolsa arriesgada en tal caso?

La teoría convencional sostiene que la deuda pública a corto plazo (del Gobierno de EEUU) es el activo menos arriesgado, seguido de la deuda pública a largo plazo, de la deuda privada y, finalmente, de las acciones; el activo arriesgado por excelencia. Vuelvo, sin embargo, al libro de Jeremy Siegel, Acciones para el largo plazo (Stocks for the Long Run) que recopila datos de la bolsa estadounidense desde 1802 a 2006. ¿Acierta la teoría convencional? Depende. A un año vista la bolsa es un activo tremendamente volátil (y, por tanto, “arriesgado”): históricamente, en doces meses el mercado de valores ha llegado a subir un 66% o a caer un 38%; en cambio, la deuda pública ha tenido una naturaleza mucho menos gaseosa.

Ahora bien, si en lugar de considerar el período de un año, nos preguntamos qué ha pasado con la bolsa a diez años vista, veremos que en cualquier década de los últimos dos siglos la ganancia máxima ha sido del 16,9% anual y la pérdida máxima del 4,1% anual; una ganancia mayor y una pérdida menor que invirtiendo en deuda pública (menos volatilidad y por tanto menos riesgo). Pero lo mejor viene cuando tomamos un período de 20 años: en tal caso, la bolsa estadounidense nunca –repito, nunca– ha perdido valor, incluso teniendo en cuenta la inflación: la ganancia máxima en 20 años ha sido del 12,6% anual y la ganancia mínima (que no pérdida) del 1%, mucho mejor que una deuda pública que ha ido siendo devorada por la inflación (y que ha llegado a perder en torno al 3% anual).

Y con esto paso al concepto de riesgo que me parece mucho más relevante y útil que el de volatilidad. Como dice el gran inversor Martin Whitman, gestor del fondo Third Avenue Value: “Al examinar el riesgo de una inversión hay que preocuparse de las pérdidas permanentes de capital, pero no de las pérdidas potenciales y no realizadas“. De lo que debemos preocuparnos no es de que el precio de una acción, o de la bolsa en general, caiga un día de 10 a 5 para subir a 12 a la mañana siguiente, sino de que la bolsa caiga de 10 a 5 de manera permanente (al menos permanente en lo referente a las necesidades del inversor).

Dado que la inversión bursátil –práctica muy distinta de la especulación del día a día– debiera ser una decisión a largo plazo, vemos que en 200 años de bolsa estadounidense ningún inversor habría perdido dinero jamás en caso de replicar el índice y esperar 20 años. De hecho, habría logrado una rentabilidad media del 7% anual después de inflación. Una inversión bastante más rentable y segura que la deuda pública y privada. A largo plazo, pues, la bolsa en general no entraña prácticamente ningún riesgo de pérdida permanente de capital (y por tanto no es nada arriesgada).

Es menester, con todo, que matice esta conclusión de brocha gorda con dos consideraciones adicionales. Primero, remarco que estoy hablando de la bolsa en general, es decir, de los índices bursátiles. Las acciones concretas, sobre todo cuando son adquiridas sin ningún conocimiento financiero, sí pueden ser un activo bastante arriesgado; lo mismo cabe decir de los gestores bursátiles que tratan de batir al mercado y que suelen sucumbir a él (de los cuales me ocuparé en otra ocasión). Invertir en un índice bursátil simplemente es apostar por la muy verosímil hipótesis de que el capitalismo seguirá enriqueciendo a una sociedad; invertir en una empresa concreta es apostar por la incierta hipótesis de que su equipo directivo generará a lo largo del tiempo más valor del que yo he pagado por la acción; invertir en un fondo es apostar por la casi siempre refutada hipótesis de que su gestor será más habilidoso que el resto de inversores.

Segundo, en alguna muy rara ocasión invertir en un índice bursátil puede acarrear ganancias exiguas o incluso pérdidas permanentes de capital (puede ser arriesgado). El caso más claro es el de Japón: los inversores que hubiesen metido dinero año tras año en el Nikkei durante las últimas tres décadas no habrían visto disminuir su capital, pero su rentabilidad apenas habría alcanzado el 0,2% anual (en términos reales). Con todo, como digo, el caso de Japón es muy poco frecuente (en EEUU no se ha dado ni una vez en dos siglos) porque el país del Sol naciente vivió una de las mayores burbujas bursátiles jamás conocidas. Por ponerle números: como media histórica, los índices bursátiles han cotizado a unos precios entre 13 y 17 veces superiores a los beneficios anuales de las empresas que los componen (a un PER de entre 13 y 17, en términos un poco más técnicos), de modo que ningún inversor diligente debería entrar en un índice bursátil a un PER de más de 20. Pues bien, el Nikkei se situó durante los últimos 30 años sistemáticamente por encima de 20, casi siempre por encima de 30, en muchas ocasiones por encima de 40 y en algún momento incluso por encima de 100.

Entrar en un mercado bursátil tan sumamente caro sí es arriesgado (la economía debería crecer a tasas elevadísimas para que la inversión, a esos precios, tuviera sentido). No tanto porque exista el peligro de que la bolsa “quiebre” (mientras no haya un apocalipsis nuclear eso no sucederá), sino porque estamos pagando unos precios infladísimos por las empresas que la conforman. Si, en cambio, nos preocupamos por no abonar sobreprecios, ni siquiera las debacles económicas más graves y duraderas deberían preocuparnos seriamente. Por ejemplo, durante los años previos al crack del 29 la bolsa nunca superó un PER de 17. Luego, el mercado de valores pudo desmoronarse más de un 60%, la economía hundirse en la Gran Depresión e incluso el mundo ser devastado por la guerra más sangrienta de la historia. ¿Salieron perjudicados los inversores largoplacistas? No: una persona que desde 1920 hubiese invertido anualmente el equivalente a 1.000 dólares actuales en el índice Standard and Poor’s se habría podido jubilar en 1955 con el equivalente a 230.000 dólares actuales: invirtiendo 35.000 dólares durante toda su vida, la depresiva bolsa estadounidense le habría “regalado” 175.000; una rentabilidad anual media del 8,5% (descontando inflación y deflación). No está nada mal.

En el siguiente gráfico puede observarse la evolución del patrimonio de ese inversor durante tan ajetreados años:

En definitiva: si no paga durante décadas precios desproporcionados por sus acciones –en los últimos dos siglos el mercado estadounidense nunca ha cotizado sostenidamente a tales precios–, la bolsa es la inversión más segura y rentable que existe y de la que pueden aprovecharse todos. Si invierte regularmente y con perspectiva largoplacista, es casi imposible que pierda dinero e incluso que no lo gane en abundancia.

Siguiendo con nuestra reciente discusión acerca de la viabilidad del mercado de valores como un instrumento de inversión a largo plazo, otra de las objeciones que suele aparecer sobre la mesa es: “no todos pueden ganar en bolsa”, “si alguien gana es porque le ha comprado barato o le ha vendido caro a otro y, por tanto, ese otro estará perdiendo”. El temor es un trasunto de la extendida visión mercantilista de que la economía es un juego de suma cero. Mas, tras tres siglos, ya debería ser evidente que merced al crecimiento económico todos los miembros de una sociedad pueden salir ganando. ¿Por qué motivo entonces no se entiende que en la bolsa todos los inversores puedan salir también ganando?

Probablemente, el motivo de la incomprensión surja de desconocer la exacta naturaleza de las acciones bursátiles. Una acción no es más que una parte del derecho de propiedad de una empresa: aquel que compre todas las acciones, se convertirá en el dueño único de la compañía; quien adquiera un 10%, tendrá derecho a quedarse con el 10% de los activos de la empresa y con el 10% de sus beneficios futuros; y lo mismo con quien posea el 0,00001% (otro asunto son los distintos controles de cada cual sobre la dirección).

La explicación podría parecer trivial pero no lo es: quien compra una acción compra parte de un negocio; de sus propiedades y de su producción futura. O por decirlo de otro modo, quien compra una acción no está comprando un ticket de lotería o una entrada a un casino… cuestión distinta es que la utilice como tal (todo objeto es susceptible de emplearse de manera especulativa). En los juegos de azar, en efecto, no todo el mundo puede salir ganando, pues son juegos que no generan riqueza y cuyo único propósito es redistribuir el dinero de sus partícipes.

En el mercado de valores, sin embargo, las cosas funcionan de otro modo. Los accionistas con mentalidad largoplacista no entran a la bolsa para redistribuir una riqueza ya existente, sino para apropiarse de la riqueza futura que las compañías generarán. Los beneficios continuados de una empresa –que no son más que la expresión monetaria de estar fabricando unos bienes o servicios más valiosos que lo que cuesta producirlos– o bien enriquecen directamente al accionista (vía dividendos) o bien lo enriquecen indirectamente al incrementar el patrimonio neto de la empresa de la que él es propietario (reinversión, recompra de acciones, amortización de deuda…).

¿Pueden todas las empresas crecer a largo plazo? Indudablemente sí, por pura Ley de Say: la producción compra producción; los incrementos de la oferta de iPads –y las rentas de ahí derivadas– constituyen la demanda para absorber los incrementos de oferta de, por ejemplo, carbón chino.

¿Van todas las empresas a crecer a largo plazo? Muy probablemente no, porque el ser humano es falible y comete errores de inversión –muchas veces, inducidos políticamente–, pero las equivocaciones de una empresa constituyen las oportunidades de ganancia de otra. Por eso, invertir en una acción concreta –en una empresa concreta– sin demasiados conocimientos sobre el tema puede ser muy arriesgado y puede dar lugar a que otros se lucren a nuestra costa. Sin embargo, invertir periódicamente en una selección de las mejores acciones de un país (en un índice bursátil como el Dow Jones o el Standard and Poor’s) asegura que las pérdidas de unas sean compensadas por los beneficios extraordinarios de otras a lo largo del tiempo. Ya lo he dicho más veces: la media histórica después de inflación de la bolsa estadounidense se sitúe en torno al 7%… aun cuando en los últimos 200 años decenas de miles de empresas estadounidenses hayan quebrado.

Si en estos últimos 200 años más gente hubiese ahorrado y hubiese metido más dinero en bolsa no es que ese 7% de rentabilidad se hubiese repartido entre más cabezas, sino que toda la economía estadounidense se hubiese capitalizado todavía más, las empresas producirían más bienes y servicios y un mayor número de accionistas serían más ricos. Nunca olvidemos que, al contrario de lo que sostienen las supercherías keynesianas, el ahorro es el motor de la inversión y de la acumulación de capital.

A largo plazo, pues, sí es posible que todos ganen en bolsa por análogas razones a las que sí resulta posible que todo el mundo mejore sus estándares de vida en una economía de mercado. Sólo si pensáramos, como ya hiciera Tertuliano en el siglo III o el Club de Roma hace 50 años, que ya hemos alcanzado los límites de nuestro desarrollo económico, podríamos afirmar con coherencia que no todos los inversores pueden ganar a largo plazo en bolsa. Pero esa, afortunadamente, es una hipótesis muy poco verosímil que, por cierto, todavía haría más inviable un sistema público de pensiones.

Y llegados a este punto, si me lo permiten otro día les hablo del supuesto “riesgo” de la bolsa y de por qué los fondos de pensiones suelen ser un pésimo instrumento de inversión en España.