La semana pasada la Reserva Federal de EEUU tomó una decisión calificada de histórica: se comprometió a mantener la extrema laxitud de su política monetaria hasta que la tasa de paro del país baje del 6,5%. Dentro de esas promesas de laxitud monetaria se incluye el programa de adquisición mensual de 45.000 millones de dólares de deuda pública, toda vez que la Fed ya ha cuasi cuadruplicado sus tenencias de este activo en los últimos cuadro años (desde los 480.000 millones de dólares a mediados de 2008 hasta los 1,6 billones actuales).

Tras el anuncio, inmediatamente aparecieron los habituales defensores del activismo monetario de la banca central a reprochar al BCE que no se comporte como “un banco central de verdad”, a imagen y semejanza de la Fed. De acuerdo con estas voces, que la deuda pública estadounidense a 10 años se ubique en el 1,7% es fundamentalmente gracias a las monetizaciones de Bernanke, que a su vez permiten que Obama no sienta la necesidad de aplicar políticas de austeridad como las seguidas por Europa. Ojalá, concluyen, Draghi hiciera lo mismo y concediera cierto oxígeno –todavía más, les falta decir– a Rajoy.

El argumento tiene aparentemente sentido, pero adolece de dos problemas fundamentales: ni la teoría ni la historia lo respaldan. Si la deuda estadounidense cotiza a bajos tipos de interés es, en última instancia, porque Estados Unidos sigue siendo, a pesar de todo, la gran economía más productiva, segura y estable. Gracias a ello, sus pasivos estatales se convierten en un depósito internacional de valor –como también le pasa, guardando las distancias, a Suiza o a Noruega, incluso a Alemania– muy intensamente demandado por los inversores, sobre todo en tiempos de incertidumbre radical como los actuales. Y es esa intensa demanda lo que contribuye a reducir sus tipos de interés.

En este sentido, la Fed sólo está sobrepujando en el margen a esa fortísima demanda nacional y foránea por unos activos –la deuda pública yanqui– percibidos como libres de riesgo. Si la Fed dejara mañana de comprar deuda pública es harto dudoso que sus tipos de interés se dispararan, pues la gente seguiría demandándola con intensidad. Al fin y al cabo, si los agentes económicos no se fiaran de Estados Unidos, ¿qué sucedería con los billones de dólares que la Fed ha inyectado en el mercado para monetizar toda su cartera de activos? Pues que se liquidarían a cualquier precio, lo que se traduciría en una elevada inflación y en una depreciación del dólar. Pero ni una cosa ni la otra están sucediendo, señal de que los agentes aprecian intensamente cualquier activo contra EEUU, incluso aquellos que (como los dólares) no tienen un rendimiento explícito, y están dispuestos a atesorarlos como medida de precaución y a la espera de tiempos mejores.

Iré todavía más allá: hasta la fecha, los inversores demandan tan intensamente activos estadounidenses a modo de reserva de valor que incluso están dispuestos no ya a no recibir nada a cambio, sino incluso a palmar dinero. Sólo hace falta tener en cuenta que quien atesora dólares sufre el robo de la inflación o, con mayor claridad, que la deuda pública estadounidense a 10 años indexada contra las alzas del IPC cotiza desde finales de 2011 a tipos de interés negativos. Es decir, la gente ve tan segura la deuda pública estadounidense que no le importa perder algo de dinero a cambio de proteger su patrimonio frente a catástrofes mayores (ruptura del euro, revoluciones sociales, bancarrotas estatales, etc.). Resulta un tanto pueril pensar que, bajo estas condiciones, la política monetaria de Bernanke posee alguna influencia apreciable.

Mas si mi argumento lógico no les termina de convencer, acudamos a la historia y, más en concreto, a la historia no de un país cualquiera, sino del propio Estados Unidos durante su Gran Depresión. Muchos han sido quienes han criticado el papel poco comprometido de la Reserva Federal durante los años 30. De hecho, entre 1931 y 1941 la tenencia de deuda pública yanqui por parte de la Fed apenas aumentó desde 1.800 millones a 2.200 (siendo su importe más elevado los 2.500 millones de 1937), según el Banking and Monetary Statistics 1914-1941 de la propia Fed. En términos relativos, la Fed pasó de tener el 9% de toda la deuda pública en 1931 a menos del 4%. Desde luego, unas cifras bastante alejadas de los quantitative easings actuales. ¿Y qué pasó, sin embargo, con los tipos de interés de la deuda pública? ¿Acaso se dispararon por la renuencia de la Fed a adquirirla? No: se desplomaron desde el 3,93% a finales de 1931 (o el 3,45% a finales de 1928, tanto da) hasta el 1,96% a finales de 1941… prácticamente idénticos niveles a los actuales.

Al final, la explicación es mucho más sencilla. Dado que en 1933 Roosevelt prohibió el atesoramiento de oro, a los estadounidenses no les quedó otro remedio que mantener sus saldos de caja en forma de los siguientes activos más seguros: o la deuda pública de la nación o los pasivos de unos bancos comerciales que, a diferencia de la Fed, sí compraban masivamente deuda pública (forzando, a su vez, una espuria redistribución de la renta desde los contribuyentes a la banca mediante el pago de intereses por los pasivos estatales adquiridos). Justo el escenario que tenemos ahora y que lleva a concentrar el ahorro allí donde lo reputamos más seguro.

Que el activismo de Bernanke sea en gran medida irrelevante para lograr que Obama se esté financiando a tipos bajos no significa ni que los quantitative easings sean inocuos (que no lo son), ni que el presidente estadounidense no esté dilapidando el capital de sus compatriotas (que lo está haciendo) ni que, de seguir por esta senda, la deuda estadounidense deje de ser un activo internacionalmente demandado (que podría dejar de serlo): si los inversores comienzan a temer que la única forma de repagar la deuda estatal será repudiándola o recurriendo a una elevada inflación, entonces –y siempre que dispongan de una alternativa menos mala– comenzarán a liquidarla, elevando con ello los tipos de interés o, si la Fed optara por seguir monetizándola, disparando la inflación. Pero de momento la percepción sigue siendo que el país será capaz de hacer frente a su sobreendeudamiento cuando regresemos a tiempos más normales.

Cosa muy distinta le sucede a España. De ahí que carezca de sentido pedir a Draghi lo que no tiene capacidad de hacer: lograr que el Ejecutivo español se financie sostenidamente a tipos de interés bajísimos. Draghi lo único que podría conseguir es transformar temporalmente un activo que no desea el mercado (deuda de España) en otro que sí es deseado (euros convertibles en bienes y activos alemanes), rebajando también temporalmente el coste de financiación de ese activo indeseado; pero no sólo los perjuicios sobre Alemania de semejante cambalache son demasiado evidentes, sino que, además, cuanto más se llene de basura el BCE, más se irán rechazando sus pasivos (los euros). A Draghi no se le está pidiendo que monetice uno de los mejores activos más seguros del mundo (la deuda pública estadounidense o alemana), sino uno de calidad baja y decreciente (la deuda española). No hay parangón entre solicitar que uno se sume a la cresta de la ola y exigirle que descienda a los infiernos. Por eso, más allá de toda desinformada retórica inflacionista, si quiere seguir en el euro y no verse expulsada de los mercados de capitales, a España no le queda otra que reducir su gigantesco déficit lo antes posible. O eso, o Alemania o España se terminarán saliendo. Aquí no hay Bernankes que valgan.

Si 2009 fue el año en que los Gobiernos trataron de suplir con ingentes programas de gasto público el crédito privado que acababa de desaparecer y 2010 el año en que los Gobiernos empezaron a ver al lobo de la deuda las orejas de la suspensión de pagos, 2011 ha sido el año en que los Gobiernos trataron de convencer a todos los ahorradores de que implantarían cuantos planes de ajuste fueran necesarios para salvaguardar su solvencia.

El mercado de capitales dio con la puerta en las narices a países manirrotos, marginales y de tamaño controlable como Grecia, Irlanda o Portugal. Conforme se iban sucediendo los meses, cada vez iba siendo más evidente que el tiempo se les agotaba a economías más importantes, como las de España, Italia, Bélgica e incluso Francia. El contagio era inevitable, pues la exposición del sistema bancario europeo, y particularmente del francés, a las deudas española e italiana superaba con mucho las pérdidas que era capaz de absorber… y que los distintos Estados eran capaces de tapar.

No era momento, pues, de andarse con bromas: había que proceder con urgencia a sanear las finanzas públicas y a liberalizar el sector privado para impulsar la creación de riqueza. Y, claro, la gravedad de la coyuntura, junto al discurso profrugalidad de nuestros políticos, ha llevado a pensar a la multitud que, en efecto, en 2011 nuestros mandatarios comenzaron a apretarse el cinturón. ¿Qué otra alternativa tenían? Pues la que han tomado: seguir mangoneando como siempre. En 2011 los Estados de la Eurozona –todos– han gastado más dinero del que se fundieron en 2007, el último año de las falsas vacas gordas, con los erarios a rebosar.

¿Austeridad? El único que de verdad está siendo austero en la presente crisis es el sector privado, que, allá donde le han dejado, no ha tenido más remedio que redimensionarse y cuadrar sus cuentas. Los Estados, sin embargo, han continuado exhibiendo un comportamiento marcadamente irresponsable, que han tratado de camuflar monetizando deuda (como ha sucedido en EEUU y Reino Unido) o prometiendo en solemnes y repetidas cumbres que ya han aprendido la lección y que, esta vez sí, dejarán de gastar más de lo que ingresan.

Así pues, por mucho que se haya querido ligar la recaída en la recesión a partir de la segunda mitad del año a los programas de austeridad pública, semejante argumento carece de toda base. No sólo no ha habido austeridad alguna (el gasto se ha recortado en unos rubros… y se ha incrementado en otros), es que los auténticos problemas de la economía mundial tienen que ver con la enorme incertidumbre sobre la solvencia a largo plazo de nuestras economías. Si no hay un crecimiento sostenible (que no se logra, desde luego, inflando transitoriamente ciertas partidas de gasto) acompañado de un aumento del ahorro nacional (también, aunque no sólo, en el sector público), corremos el riesgo cierto de un derrumbe del sistema bancario, que a su vez podría llevarse por delante parte del sistema monetario internacional.

Mientras esas incógnitas no se despejen –y durante este año no han hecho más que complicarse– no habrá posibilidad de que nos recuperemos. Europa continuará al borde de la implosión y el resto del mundo, si no sabe qué será de Europa –pieza clave en el comercio, en la división del trabajo y en las inversiones internacionales–, tampoco podrá avanzar sobre terreno demasiado firme. Para algunos, la solución pasa no por hacer los deberes y actuar de manera diligente, sino por huir un poco más hacia adelante, a la espera de toparnos con el abismo; es decir, por monetizar deuda.

Pero, a este respecto, recordemos la situación en la que estábamos a comienzos de 2011: tras la intensa monetización de deuda de la Reserva Federal de mediados de 2010 (Quantitative Easing 2), empezamos el año con el precio de las materias primas desbocado, de ahí queéstas fueran vistas cada vez más como una amenaza mayor para el crecimiento mundial. La razón del encarecimiento no era casual: durante la década pasada se gestó un cuello de botella en la provisión decommodities que hace que, cuando el nivel agregado de gasto aumenta significativamente, los precios de las mismas se disparen y la economía se resienta. Pasó hasta mediados de 2008 (justo antes de la quiebra de Lehman Brothers) y volvió a suceder a principios de 2011, cuando la situación parecía (falsamente) estabilizada merced a unos cuantiosísimos volúmenes de gasto estatal. Pero no podemos hacer pasar un camello por el ojo de una aguja, y si tratamos de mantener el gasto total de nuestras economías en unos niveles artificialmente altos gracias a la deuda monetizada por los bancos privados o por el banco central (y desligados, por tanto, de la producción de bienes y servicios que debería dar lugar a esos gastos), la inflación de materias primas volverá a manifestarse y a ahogarnos: justo lo que ha acaecido, el gasto privado ha vuelto a hundirse para contrarrestar el cuello de botella.

En definitiva, ni monetizar deuda es la solución a los problemas de solvencia del Estado –la monetización sólo pospone el problema del ajuste a cambio de una distorsionadora inflación interna y externa–, ni asumir compromisos que no vayan acompañados de hechos sirve para calmar a unos ahorradores que han perdido toda su confianza en la clase gobernante. El problema en estos momentos, pues, sigue siendo muy parecido –aunque se han hecho avances– al que teníamos cuando estalló la crisis, pero empeorado por toda la montaña de deuda pública que los Estados han colocado a unos bancos extremamente debilitados por el desastre inmobiliario anterior y que han utilizado para tratar de estabilizar el insostenible nivel de gasto agregado de la época burbujil. Justo lo contrario a lo que interesadamente se nos ha vendido desde numerosos medios de comunicación.

Por ello, 2011 ha sido el año de la palabrería y el de la mascarada antiausteridad, en un sistema financiero que ha vuelto a resquebrajarse por la irresponsabilidad fiscal de los Estados. Todo apunta a que 2012 será, por necesidad, el año de los hechos: para bien o para mal.

A tenor de las noticias, parecería que la crisis económica ha abocado a España y al resto de naciones europeas a padecer la mayor y más insufrible de las austeridades públicas jamás narradas. Extrema austeridad estatal que, se nos dice, es la responsable del notable agravamiento de la crisis económica que hemos vivido desde mediados de año a esta parte. Sólo hay una pieza que no encaja en este rompecabezas intervencionista: salvo en Grecia, Portugal, Irlanda y España, trece de los diecisiete países de la Eurozona habrán gastado en 2011 más que en ningún otro año de su historia; e incluso estas cuatro excepciones han disfrutado este ejercicio de un presupuesto más amplio que en 2007, el año en el que la orgía crediticia que nos ha arrastrado al desastre actual estaba en todo su apogeo.

En España, por ejemplo, las administraciones públicas habrán gastado en términos nominales un 17% más que en 2007 (un 7% más, descontada la inflación), fecha en la que disfrutábamos de abundantísimos —y ficticios— ingresos tributarios procedentes de la burbuja inmobiliaria y nuestros políticos prometían a trote y moche cheques-bebés, revalorizaciones insostenibles de las pensiones, rentas de emancipación, etc. Repito: en 2011 hemos gastado un 17% más que en 2007. Austeridad del sector público, dicen. ¡En los huesos se habrá quedado!

Sí, ya sé que el catecismo keynesiano dicta que precisamente, tras el desplome del gasto privado que hemos vivido desde 2007, es el sector público el que debería haberse hecho cargo de esa demanda que se ha esfumado y, por tanto, que un incremento nominal del gasto del 17% peca incluso de timorato. ¿Y qué no peca de timorato cuando Krugman et alii han llegado a propugnar déficits públicos superiores al 15% del PIB? Sea como fuere, no es momento de exponer aquí todas las múltiples razones por las que este simplista pensamiento es erróneo y peligroso. Pero, eso sí, al menos déjenme constatar que unos y otros no estamos hablando el mismo lenguaje: cuando los partidarios de la austeridad defendemos una reducción del gasto público que coadyuve —en lugar de contrarrestar— el proceso de desapalancamiento y saneamiento del endeudadísimo sector privado, no estamos desde luego hablando de que el Estado siga gastando casi un 20% más que hace cuatro años y que incurra en un déficit cercano al 7% del PIB. Desde cualquier perspectiva, uno diría que estas cuentas públicas son tremendamente expansivas; incluso insosteniblemente expansivas.

Todo lo cual, claro, no obsta para que los estatólatras recurran al alarmismo más demagogo para enrocarse en su posición despilfarradora. La estrategia es muy sencilla y ya la han utilizado con inquietante éxito en su explicación de la génesis de la crisis: primero, buscamos en la circundante realidad alguna traza —por insignificante que ésta sea— de aquello que deseamos denostar (sea la austeridad o la desregulación de los mercados); segundo, magnificamos su entidad hasta volverla irreconocible (“vivimos en la era del fundamentalismo de la austeridad” o “vivimos en la era del fundamentalismo de la desregulación”); y tercero, asociamos cualquier catástrofe con el muñeco de paja que hemos creado (“la recaída en la recesión es consecuencia de la austeridad extrema” o “la crisis es culpa de la desregulación financiera”). Quod erat demostrandum…

Un ejemplo histriónico y ridículo de esta treta argumental podemos encontrarla en un reciente artículo del prestigioso semanario británico The Economist (y si esto lo hacen las publicaciones con prestigio, imaginen qué harán las abierta y desacomplejadamente ideologizadas). Rezaba así: “Un énfasis demasiado grande en la austeridad acarrearía el riesgo de mandar al continente derechito hacia una profunda recesión; los últimos datos de la producción industrial italiana del pasado mes de octubre muestran un descenso interanual del 4,1%, incluso antes de que los recortes presupuestarios hayan sido implantados por el nuevo ejecutivo”. Pasamos de las relaciones causa-efecto a las relaciones efecto-causa: si hay recesión, sólo puede venir provocada por los recortes. Sublime.

Mas acaso la tergiversación italiana no es ni la única ni siquiera la más lamentable de todas. ¿Les suena Grecia? Sí, ese país con una deuda del 150% del PIB, con un presupuesto en crónico déficit, con una clase política oportunista, mentirosa y desacreditada, con una economía asfixiada por las regulaciones y, por tanto, con unos tipos de interés leoninos para refinanciar sus pasivos. Uno diría que una economía así se enfrenta a una inminente suspensión de pagos estatal, al desmoronamiento de su sistema bancario y, claro, a una salida del área monetaria europea (lo que supondría devaluar su nueva divisa más de un 50%). Y uno también diría que éstas no son las condiciones más propicias ni para que los de dentro mantengan sus ahorros invertidos en el país ni para que los de fuera los lleven allí entusiasmados. Al contrario, lo que uno esperaría ver —que es justo lo que se ha visto desde hace muchos meses— es una sangrante y generalizada fuga de capitales que erradica cualquier posibilidad de crecimiento.

Una economía así se encuentra permanentemente en el filo de la navaja mientras no se adopte una de estas dos vías: o entra en bancarrota —asignando las pérdidas potenciales entre los distintos agentes— o sanea de manera creíble y muy intensa sus cuentas. La última vía sería la deseable, pero no siempre es la políticamente factible; aun así, es la vía por la que los políticos europeos y griegos afirman haber optado. ¿Pero dicen la verdad? Sólo hace falta echarle un vistazo al último informe del FMI al respecto: tras una minúscula reducción del gasto público en 2010 (inferior al 10% y, desde luego, muy inferior a la que habría permitido cuadrar las cuentas), el gobierno heleno no ha hecho en 2011 nada: ni en materia de gastos, ni en materia de ingresos, ni en materia de liberalizaciones. Bueno sí, han hecho algo muy propio de los políticos: prometer aquello que no tienen la más mínima intención de cumplir.

Dicho de otro modo, el país, lejos de salir de la situación de insolvencia, sólo la ha agravado: ha vivido otro año de prestado (y van…) a cambio de financiar su deuda a tipos de interés estratosféricos (que lo son precisamente por no superar de manera creíble su estado próximo a la suspensión de pagos). Pero, y esto es lo ditirámbicamente sorprendente, para el alarmismo anti-austeridad propio de los keynesianos el principal problema de Grecia, por el cual su economía está decreciendo a marchas aceleradas, no es ése, sino que su déficit público para este año será sólo del 10%, cinco puntos menos que en 2009 (y apenas un punto menos que en 2010). Sí, una notable tragedia que sin duda hace palidecer al cada vez más probable riesgo de colapso de su sistema bancario, monetario y tributario. ¿Alguien puede seriamente sostener que si Grecia hubiese mantenido su colosal déficit de 2009 el país estaría hoy en mejor forma?

Lo dudo mucho, pero la histeria anti-austeridad va de oficio en unos políticos cuyo poder deriva de gastar tanto como pueden. No creo que nadie se llame a sorpresa por el hecho de que nuestros gobernantes se resistan con uñas y dientes a ceder poder y apretarse el cinturón. Lo llamativo no es eso, sino toda la corte de economistas cortesanos que le bailan el agua.

Algunos venimos defendiendo desde 2007 la necesidad de salir de la crisis mediante dos premisas: austeridad del sector público y liberalización del sector privado. Las depresiones son momentos en los que es necesario amasar un enorme volumen de ahorro para amortizar deudas y reorganizar la economía, para lo cual el peso del Estado debe reducirse y las regulaciones que bloquean la recolocación de los factores productivos deben desaparecer. España, sin embargo, lleva cuatro años poniendo en práctica lo contrario: amplios déficits públicos y mantenimiento de todas las rigideces económicas (alias “derechos sociales”). El resultado no puede ser más desolador, pues no sólo no hemos salido del estancamiento recesivo sino que nos hemos embarrancado más en él, añadiendo a nuestra crisis de deuda privada otra superpuesta de deuda pública.

¿Acaso no ha llegado el momento de cambiar de rumbo? Totalmente. De los países europeos, aquellos que más se han acercado a nuestras recomendaciones han sido los bálticos (cuya población conjunta no es demasiado grande, pero sí es mayor que la de Irlanda y sólo un 30% menor que la de Grecia o Portugal). Estonia, Letonia y en menor medida Lituania han hecho gala de la austeridad pública y de la flexibilidad privada y los resultados han sido los que cabía prever: duros en la etapa de ajuste, espectaculares en la de recuperación. Por ejemplo, el PIB de estos tres países cayó entre un 17% y un 22% desde 2008 a 2010, pero gracias al ajuste interno en 2011 ya está aumentando a ritmos de entre el 6% y el 8% anual. ¿Y en que ha consistido ese ajuste interno? En la austeridad pública y la flexibilidad privada.

El saneamiento del sector público ha sido tan intenso como requerían las circunstancias: en Estonia y Letonia, el Estado redujo sus gastos, desde su punto máximo, en más de un 10% (en España sólo un 3%), lo que les ha permitido o bien prácticamente eliminar su déficit (en el caso de Letonia, que alcanzó un déficit de hasta el 8% del PIB) o bien amasar un superávit (en el de Estonia, que apenas se permitió padecer un déficit del 2%). Y, oh, la perversa austeridad no ha afectado en lo más mínimo su crecimiento. ¿Cómo es posible, señores keynesianos? De hecho, Lituania, el país más rezagado de los tres en reducir los gastos (un 3% desde su máximo), no crece más que sus vecinos pese a que su déficit sigue en torno al 7,5% del PIB (eso sí, tiene margen para endeudarse sin, de momento, poner en jaque la solvencia de su Estado, pues su deuda total apenas llega al 40% del PIB).

Y es que más importante que el ajuste del sector público ha sido el del sector privado, sobre todo en materia laboral. Ya explicamos el otro día que lo que necesita España no son salarios bajos, sino salarios libres: la diferencia es crucial, porque una cosa es rebajar artificialmente los salarios y otra, muy distinta, ajustarlos a su nueva productividad. En algunos sectores, los salarios pueden tener que caer mucho, en otros poquito y en algunos incluso subir; es decir, hay que reajustar los precios y salarios relativos, no machacar de manera indiscriminada a todos los trabajadores.

Eso es justo lo que ha sucedido en los países bálticos. Desde 2008, los costes laborales de Estonia han aumentado un 1%, una media que esconde importantes diferencias internas: los salarios en la construcción caen un 7% (llegaron a reducirse un 15%), pero los de la electricidad o los de las industrias de la información aumentan más del 10%. Algo similar sucede en Letonia: los costes laborales medios se han reducido un 1,7%, pero los empleados públicos ven minorarlos un 20%, la banca un 6% y la construcción un 3%, mientras que en la electricidad y el gas o en los servicios profesionales aumentan más de un 10%. De nuevo, también algo muy parecido a lo que ha ocurrido en Lituania: los costes medios caen un 4,5%, pero en la construcción se desploman un 32% y en las industrias de la información aumentan un 12%. Es decir, los salarios se reducen en aquellos sectores que deben adelgazar y aumentan en aquellos que deben expandirse.

El resultado de este ajuste salarial y de esta recomposición del empleo no ha tardado en dejarse notar: durante la crisis, el paro en Estonia aumentó del 4,5% al 17,9% pero a mediados de este año ha vuelto a caer al 12,8%. En Letonia se disparó del 6,6% al 19,8% pero ya ha mejorado al 16,5%. Y en Lituania explotó del 4,5% al 18,5%, minorándose ya al 15,6%. Es decir, mientras el desempleo sigue lentamente incrementándose en el resto de Europa, la flexibilidad laboral de los bálticos les ha permitido abandonar unos niveles de paro propios de España. De hecho, no caigamos en la trampa keynesiana de pensar que el desempleo se ha reducido porque el crecimiento ha aumentado: al revés, los bálticos han vuelto a crecer porque han readaptado su estructura productiva, ajustando costes y recolocando a sus factores productivos desde las industrias hipertrofiadas a las atrofiadas. Basta darse cuenta del importantísimo cambio que ha sufrido la composición del PIB de esas economías: si hasta 2007 todas ellas importaban brutalmente capital (sus déficits exteriores se ubicaban entre el 15% y el 20% del PIB, duplicando el déficit español o el estadounidense), mientras que hoy los tres países disfrutan de superávits exteriores de entre el 2% y el 3%. ¡Y todo ello sin necesidad alguna de devaluar!

En definitiva, los resultados de un modelo (despilfarro público más rigidez en los mercados) y los de otro (austeridad pública más flexibilidad privada) son muy claros. Tanto como lo son las medidas que necesita España. Ahora sólo falta que el PP tenga tiempo y, más importante, se atreva a ponerlas en práctica: desde luego, no será por falta de ejemplos de su exitosa aplicación.

Decía Merkel allá por 2010 que ampliar el Fondo de Rescate europeo hasta el billón de euros no serviría de nada salvo para ganar tiempo. Pues bien, semejante inútil reforma, destinada únicamente a prolongar durante unas horas más la estancia de nuestros mandatarios en el País de Nunca Jamás –ese terruño donde nadie, ni ellos ni Peter Pan, desea madurar y asumir responsabilidades– conforma uno de los puntos básicos del acuerdo adoptado este miércoles en la cumbre para “salvar al euro”.

Así las cosas, los líderes europeos han pactado, primero, incrementar el tamaño del Fondo de Rescate para adquirir o avalar hasta cerca de un billón de deuda pública periférica, fundamentalmente italiana y española. Segundo, obligar a los principales bancos de la Eurozona a que se recapitalicen en los 100.000 millones (26.000 para los españoles). Y tercero, aplicarles un “quita voluntaria” del 50% a los acreedores privados de Grecia, de forma que la deuda total del país quede tan sólo en el 120% del PIB.

Con semejantes medidas, a cada cual más inservible y contraproducente, se nos asegura que se pretende salvar una moneda única que si está en peligro es sólo por la torpeza y la mala fe de esos mismos líderes europeos. Al cabo, ¿cuáles son los problemas del euro salvo que unos países, los periféricos, se niegan a salir de la franja de riesgo de la insolvencia ajustando de verdad sus presupuestos y liberalizando sus economías? Recuerden: Grecia tiene una deuda del 150% del PIB y un déficit anual de entre el 7% y el 10%; Italia soporta una deuda del 120% del PIB y un déficit del 5%; Portugal acumula unos pasivos del 105% del PIB y un déficit del 6%; y España acopia unas obligaciones financieras del 70% del PIB, con un déficit del 6%, unas perspectivas de crecimiento nulo y una tasa de paro del 22% de la población activa.

Es decir, el problema de la Eurozona es que los deudores se niegan a realizar todos los esfuerzos necesarios para devolverles el dinero a sus acreedores: básicamente los bancos franceses y alemanes; es decir, los ahorradores franceses y alemanes que depositaron su dinero en sus entidades y que éstas malversaron prestándoselas a Gobiernos manirrotos que hoy amenazan con no pagar. Y llegados a este punto sólo quedan dos opciones realistas: una, que esos Gobiernos irresponsables se esfuercen de verdad en amortizar sus deudas (tomando todas las medidas de saneamiento del sector público y de flexibilización del privado que sean necesarias); dos, reconocer que esos Gobiernos irresponsables no tienen ninguna intención de pagar, que repudien total o parcialmente su deuda, que se atengan a las consecuencias de unos mercados internacionales cerrados a cal y canto, y que sus acreedores asuman las milmillonarias pérdidas.

Todo lo demás es tan sólo teatro. Una farsa deliberadamente representada para ocultar que los problemas estructurales de nuestras economías siguen ahí sin resolverse: continuamos sin poder pagar y nuestra solvencia no ha mejorado ni un ápice por el hecho de que el Fondo de Rescate vaya a avalar o refinanciar nuestra deuda. Ni siquiera se ha resuelto el problema griego, pues si la economía italiana, en mucha mejor forma y con bastante menos déficit que la griega, es incapaz de soportar la carga de una deuda del 120% del PIB, mucho menos lo será la helena.

En definitiva, desconfíen de los numerosos parabienes que estos días recorren toda Europa. Sólo hemos comprado tiempo a un coste carísimo: justo lo mismo que hemos venido haciendo con contumaz miopía desde el estallido de la crisis en 2007. ¿Recuerdan cuando se nos dijo que los problemas europeos estaban acotados en Grecia y que el primer plan de salvamento –aquel apenas cifrado en préstamos de 30.000 millones y sin asumir quita alguna– ya suponía la solución definitiva? ¿O cuándo se nos juró que la crisis de deuda terminaba en Irlanda? ¿O cuando rescatamos a Portugal y se nos juró que España estaba hecha de otra pasta? ¿O cuando en julio volvimos a salvar a Grecia, prometiendo que esta vez sí era la definitiva? ¿O cuando en agosto el Banco Central Europeo empezó a monetizar deuda pública española e italiana para devolver la confianza a los mercados?

Pues exactamente lo mismo sucede ahora. Los Estados periféricos siguen en riesgo de no poder pagar; los Estados centrales no pueden rescatarlos de verdad; y los sistemas bancarios de toda la Eurozona, por mucho que se vayan a recapitalizar en 100.000 millones de euros, no disponen de suficiente estómago como para absorber el impago. Si queremos salvar al euro, la solución no la hallaremos en cumbres como esta que sólo entregan más dinero a los deudores pródigos para que sigan sin cambiar absolutamente nada, poniendo en jaque a la moneda única. Lo que necesitamos, desde 2007, es rigor presupuestario y apertura de los mercados; sólo eso. Y ni una cosa ni la otra han salido de la cumbre de este miércoles.

Haríamos muy mal si pensáramos que los males económicos de España se solucionan automáticamente desalojando a Zapatero de La Moncloa: sustituir a un gobernante denostado y desprestigiado internacionalmente por otro con perfil neutro podrá aliviar algo nuestro descrédito como nación, pero no solventará ni mucho menos los verdaderos problemas subyacentes.
Si Rajoy quiere enderezar nuestra economía deberá aprobar medidas radicales que molestarán al establishment y a la izquierda caviar, pero que son indispensables; unas medidas que deben dirigirse a solucionar nuestros problemas productivos y financieros tanto para el corto y el largo plazo, esto es, no sólo para retrasar la suspensión de pagos durante 24 meses más, sino para evitarla por entero y, sobre todo, para convertirnos en una economía confiable en la que el inversor nacional y extranjero puedan generar riqueza sin que políticos, sindicatos y grupos de presión se lo impidan o se la arrebaten.

Por un lado, para lograr el reajuste de nuestro aparato productivo, necesitamos, primero, que los contratos laborales regresen al ámbito de negociación individual entre empresario y trabajador, sin que los sindicatos o la patronal puedan intervenir salvo como representantes voluntarios; esta abolición de esa fascistada llamada negociación colectiva también debería afectar a las relaciones laborales vigentes, permitiendo renegociar sin indemnización todos los contratos actuales para adaptarlos a la nueva realidad posburbuja –una medida bastante menos cruel y barata que reducir el coste del despido para, a través del cese laboral, proceder a su ulterior renegociación–. Segundo, debemos rebajar la factura eléctrica y para ello hay que suprimir las primas a las nuevas centrales renovables, revisar a la baja las ya comprometidas y prolongar la vida de todas las centrales nucleares seguras. Tercero, liberalización total del sector empresarial: eliminar los obstáculos burocráticos a la hora de constituir nuevas empresas así como las limitaciones sobre a qué pueden dedicarse –por ejemplo, suprimiendo la ley de horarios comerciales, la ley del suelo, la ley antitabaco…). Y cuarto, permitir que aquellos sectores que deban quebrar, como el de la construcción, quiebren y saquen a la venta todo el stock de viviendas y de bienes de capital que retienen sin uso alguno.

Por otro lado, para conseguir el reajuste financiero hay que promover el ahorro empresarial, familiar y estatal. Las Administraciones Públicas deben regresar a los niveles de gasto anteriores a la burbuja (2002-2003). Ello implicará desprenderse de numeroso personal público –sobre todo autonómico–, eliminar todas las subvenciones, privatizar todas las empresas públicas e instaurar el copago en la sanidad y en la educación no obligatoria. Con este tijeretazo al gasto, lograríamos no sólo acabar con el déficit, sino amasar un cierto superávit con el que poder reducir de manera muy considerable la tributación sobre el ahorro, tanto en el IRPF como en el Impuesto de Sociedades: los gravámenes sobre dividendos, plusvalías y beneficios no deberían superar en ningún caso el 10%. De este modo, no sólo alimentaríamos el ahorro interno, sino que importaríamos capitales desde el extranjero, lo que permitiría recapitalizar a nuestro tejido empresarial –y bancario– y contratar a gran parte de los cinco millones de parados.

Sin todo este paquete de reformas, la economía española lo tendrá muy complicado para levantar cabeza en muchos años: mientras no despejemos los temores de suspensión de pagos, nuestra permanencia en el euro será cuestionada y mientras se cuestione, los incentivos a ahorrar e invertir en España serán minúsculos.

Pero, a largo plazo, las reformas necesarias son mucho más ambiciosas. En particular: necesitamos privatizar tramos enteros de nuestro mal llamado “Estado del Bienestar”, sobre todo la enseñanza universitaria –que no debe acompasarse a las necesidades de políticos y pedagogos, sino de empresas y estudiantes– y un sistema de pensiones cuya subsistencia, por cuestiones de demografía, depende de que cada 15 o 20 años se le meta un recorte muy considerable a las prestaciones. A su vez, hemos de instaurar un auténtico Estado de Derecho para convertir a nuestro país en un reducto seguro en el que invertir: necesitamos una Administración pequeña, pero muy eficiente, y con una auténtica separación de poderes tutelada por tribunales independientes; es decir, menos leyes y más contratos privados.

En definitiva, tenemos que parecernos más a Chile y menos a Argentina. A buen seguro, los socialistas de todos los partidos le dirán que no necesitamos nada de esto, que todo se arreglará subiendo un poquito los impuestos al tabaco. No les crea: en 2008 también negaron la misma existencia de la crisis y nos prometieron el pleno empleo. La duda no es si necesitamos con urgencia todo este paquete de reformas –que lo necesitamos–, sino si Mariano Rajoy se atreverá a aplicarlas y si una parte muy importante de la sociedad española será lo suficientemente responsable como para digerirlas. No soy demasiado optimista al respecto.

La línea argumental de Bernanke es bastante simple: nuestras economías crecen gracias al endeudamiento y la demanda de deuda depende de los tipos de interés; por tanto, hay que rebajar los tipos de interés para estimular el endeudamiento y, con él, el crecimiento.

Hasta la fecha, la Fed ya había rebajado sobremanera los tipos de interés a corto plazo a los que refinanciaba a la banca comercial y había acometido ingentes monetizaciones de deuda pública y privada con tal de influir en el coste de la financiación del sector privado. En circunstancias normales, si los bancos pueden refinanciarse a corto plazo en términos muy ventajosos, lo habitual es que presten ese dinero a largo plazo en condiciones igualmente ventajosas y que el público responde endeudándose más: es lo que se conoce como transformación de plazos y se encuentra en el origen de la crisis.

El problema es que, si bien en los últimos tres años los bancos han podido refinanciarse a corto plazo a tipos de interés cercanos al 0%, no parece que estén trasladando esas facilidades crediticias a los tipos de interés a largo plazo, que son el coste de financiación de referencia para determinar la inversión a largo plazo. Es cierto que muchos tipos de interés a largo plazo se encuentran prácticamente en mínimos históricos, pero también lo es que no se han reducido tanto como los tipos a corto. Por ejemplo, el tipo de interés de la deuda pública estadounidense a un año ha caído desde el 2,35% a mediados de 2008 hasta el 0,11% a mediados de 2011 (una caída del 95%), mientras que los tipos de la deuda pública a 30 años han caído desde el 4,6% al 3,22% (una caída del 30%) y los tipos hipotecarios a 30 años desde el  6,32% al 4,27% (una reducción del 32%).

Así las cosas, razona Bernanke, el obstáculo para la recuperación es que los bancos no están trasladando a la financiación a largo plazo todo el crédito extraordinario que él ha estado generando a corto. De ahí que haya decidido revivir la llamada Operación Twist (el término fue acuñado en los años 60 porque la política de la Fed de aquel momento, calcada a la de ahora, era tan alocada como el baile de moda de entonces, el twist): la Reserva Federal vende 400.000 millones de euros en deuda pública a corto plazo para comprar 400.000 millones en deuda a largo plazo. ¿Objetivo? Que los tipos a largo de la deuda pública caigan —aun cuando los tipos a corto suban— para así rebajar aún más los tipos de la deuda pública a largo y forzar a los ahorradores que deseen una mayor rentabilidad a que presten su dinero al sector privado (rebajando sus tipos de interés a largo).

La idea no es nueva. Como toda la alquimia económica, puede encontrarse en La Teoría general de John Maynard Keynes: “Tal vez la mejora más importante que se podría hacer en la técnica de dirección monetaria por parte del banco central sería la de establecer una oferta para comprar y vender valores públicos de distintos vencimientos en lugar de limitarse al tipo de interés de letras a corto plazo”.

La lógica parece impecable, pero sólo lo parece. De entrada, que los tipos a largo no hayan caído tanto como los tipos a corto es algo bastante normal: la forma habitual de la curva de rendimientos es la de que los tipos a largo sean mayores que los tipos a corto, pues el ahorro disponible a largo plazo es mucho menor. En una depresión, estos factores se ven a su vez realimentados por el hecho de que la deuda pública a corto de los países solventes se convierte en un refugio para los inversores similar al que jugaba (y en parte juega hoy) el oro: basta ver que los tipos de interés de la deuda pública española a un año sólo han caído un 10% desde 2008, mientras que la deuda a 30 años ha subido un 17% (un spread bastante más estrecho que el de EE.UU.). Es decir, la deuda pública a corto paga un menor tipo de interés frente a la deuda pública a largo plazo porque posee una prima de liquidez temporal; y a su vez, la deuda pública paga un menor tipo de interés que la deuda privada porque posee una prima de liquidez en cuanto a seguridad.

Esa prima de liquidez (en términos de inmediatez y seguridad) sólo desaparece o se estrecha cuando los bancos están dispuestos a degradar enormemente su liquidez, cosa que ya no sucede por la profunda iliquidez en la que se encuentran todos los agentes incluida la banca. El único que en estos momentos parece ser suficientemente inconsciente como para continuar transformando plazos y arbitrando la curva de rendimientos es la Reserva Federal. De ahí la Operación Twist: la Fed se desprende de los activos a corto que había adquirido con la emisión de deuda a corto (los dólares generados en loss sucesivos relajamientos cuantitativos o “quantitative easing”) para pasar a comprar activos a largo.

Bernanke, como directivo del banco más importante de toda economía —el banco central—, puede lograr que los tipos de la deuda pública a largo plazo caigan, pero esto no significa ni mucho menos que consiga impulsar ni el endeudamiento ni la recuperación.

Primero porque la Fed puede reducir la prima de liquidez entre la deuda pública a corto y la deuda pública a largo, pero es más que dudoso que, sólo comprando deuda pública, consiga estrechar el diferencial que existe entre ésta y la deuda privada, esto es, es dudoso que los tipos privados a largo plazo se reduzcan.

Segundo, porque aunque lo lograra, en estos momentos los agentes económicos no desean endeudarse más, sino al contrario, reducir su endeudamiento. Se puede llevar el caballo al río, pero no se le puede obligar a beber. Si la oferta de crédito es muy barata pero no existe demanda para ningún tipo de interés, entonces los agentes no se endeudarán. Justo, vaya por dónde, lo que está sucediendo en los últimos años: pese a que el coste de financiación del sector privado está en mínimos históricos, nadie está acumulando más deudas. Antes de volver a demandar crédito hay que limpiar los balances.

Tercero, la reducción de los tipos de interés a largo plazo no contribuye en absoluto a acelerar la amortización de deuda y limpiar esos balances; más bien, la empantana en el sistema económico. Cuando los tipos de interés se reducen, el valor presente de las deudas se incrementa y, por tanto, el coste de prepagarlas se dispara. Mirémoslo de otro modo: Bernanke quiere rebajar la rentabilidad de la deuda pública para incentivar que los agentes inviertan en deuda privada. Pero, ¿qué mejor inversión que aquella que ya se ha acometido a altos tipos de interés? Si yo soy un ahorrador que presté mi dinero al 10% hace cinco años, ¿qué incentivos tengo para aceptar que mi deudor me devuelva anticipadamente ese dinero si sé que sólo podré reinvertirlo al rebajado rendimiento del 3%? Ninguno: le exigiré a mi deudor que me entregue mucho más dinero para saldar sus pasivos y éste carecerá de razones para devolverme el capital no sólo antes sino en mayor cantidad.

Cuarto, la inversión en deuda pública a largo plazo sólo contribuye a deteriorar todavía más el balance de la Reserva Federal. Cuanto más a largo plazo venzan sus activos, menor margen tendrá para implementar política monetaria y estabilizar el valor del dólar. Si en 2007 sólo el 20% de todos los activos de la Fed vencían a más de cinco años, a mediados de 2011 ya lo hacía el 65%. Tras el anuncio de Bernanke de trocar 400.000 millones más de deuda a corto por deuda a largo, lo harán casi el 80% (es decir, se le habrá dado la vuelta a la situación de 2007). Esto sólo significa, obviamente, que en cuanto los balances de todos los agentes estén saneados y vuelvan a demandar crédito al sistema bancario, padeceremos una galopante inflación.

Y quinto, en todo caso quien se beneficiará de los menores tipos de interés de la deuda pública a largo plazo será el manirroto Obama, quien sentirá una menor presión a la hora de cuadrar su presupuesto por cuanto podrá diferir al futuro los vencimientos más inminentes de su deuda. Todo lo cual sólo significa que asistiremos a un mayor derroche del ahorro privado por parte del Estado en unos momentos en los que la economía mundial lo necesita con urgencia para recapitalizar a sus familias, empresas y bancos.

En definitiva, la Operación Twist no traerá nada bueno. A corto plazo, o será irrelevante o retrasará el ritmo de amortización de deuda privada.  A medio plazo, supondrá un despilfarro masivo de capital por parte del deficitario gobierno estadounidense. Y a largo plazo, generará una empobrecedora inflación que debilitará la posición del dólar como moneda de reserva. Bernanke, tan acertado como siempre en su política monetaria.

El crédito no se da, se reconoce. La solvencia es una requisito previo para obtener crédito, no una consecuencia de haberlo obtenido; es decir, lo que otorga el crédito no es la recepción del dinero adeudado sino la capacidad de usarlo con acierto para generar suficientes bienes futuros.

A muchos países de Europa se les acabó el crédito hace tiempo. Habiendo acumulado un volumen de deuda desproporcionado, y habiéndose negado en redondo a reequilibrar sus cuentas, liquidar las propiedades públicas y liberalizar la economía, el único camino que les aguardaba era el del default.

El caso más incuestionable, y con el que primero que saltó la liebre, fue el deGrecia, que presentaba un desfase presupuestario anual de más del 10% del PIB pese a que acumulaba deudas de alrededor del 150% del PIB. Nadie en sus cabales, observando la pasividad de sus políticos y la furia socialista de su población, podía esperar que Grecia cumpliera con lo prometido. Por eso se dispararon los tipos de interés. Pero lo mismo podríamos decir de la hiperbancarizada Irlanda, del esclerótico Portugal o de ese barco a la deriva que es España.

El caso es que sólo había dos alternativas razonables: que esos países trataran de recuperar rápidamente el crédito, para que el dinero siguiera llegando con puntualidad y en buenas condiciones, o, simple y llanamente,que decretaran la suspensión de pagos. Pero el Continente quiso optar por una tercera vía: que parchearan un poquito su situación financiera aprobando planes de ajuste muy insuficientes y luego llegara mamá Eurozona a rescatarlos.

Pero ¿qué es un rescate? Pues, simplemente, un plan por el que se extiende crédito a unas personas, entidades o países que carecen de él. Si los periféricos padecen, a falta de enormes reformas, de una insolvencia estructural, prestarles dinero en unas condiciones a las que nadie más querría prestárselo no solventará sus problemas; al contrario, los trasladará a una instancia superior, en concreto, a aquella que les haya girado los cheques.

El plan de rescate de Grecia –que a su vez constituye el germen de los planes de rescate del resto de los países periféricos– aprobado el pasado jueves adolece exactamente de las mismas limitaciones. La Eurozona ha decidido pegar un patadón hacia arriba al balón, esperando que mientras tanto se aligere la presión ofensiva de la mafia especuladora. Su error está en pensar que la insolvencia de los periféricos tiene causas externas, cuando todas ellas son internas: no generan, ni hay expectativa de que generen, el volumen de riqueza necesario para que puedan pagar toda su deuda pública y privada. Por eso los de fuera no quieren prestarles, incluso adoptan estrategias para que su engañosa pose de países comprometidos con sus acreedores se venga abajo lo antes posible, como la de vender al descubierto sus bonos.

Así, la Eurozona ha decidido utilizar el crédito que todavía tienen los Estados más robustos (Alemania, Holanda, Luxemburgo, Finlandia, Austria y, en menor medida, Francia) para pedir prestados a los inversores 109.000 millones de euros con el objetivo de, a su vez, prestárselos a Grecia. De este modo, Grecia puede beneficiarse de la solvencia de sus socios para endeudarse a un mayor plazo (hasta 30 años) y a tipos de interés muchísimo más bajos que los que debería pagar por sí sola (del 15-20% al 3-4%). A su vez, con tal de mejorar ligeramente la capacidad de repago de Grecia, los paganinis obligan a Atenas a continuar en la senda de reformas… y a algunos de sus acreedores a comerse parte del agujero financiero heleno; Grecia ve así aligerados sus pasivos pendientes de pago (la famosa participación voluntaria de los bancos de hasta 135.000 millones de euros).

Pero este plan, en contra de lo que pronosticaban todos los políticos, no ha logrado amainar el temporal. ¿Por qué? Pues porque el problema no es Grecia, ni siquiera Portugal o Irlanda. El auténtico problema que puede socavar el crédito de la parte de la Eurozona que todavía se encuentra sana es que se pretenda aplicar la misma receta a España, Italia o incluso Bélgica. Para que nos hagamos una idea: sólo la deuda pública de Grecia, Irlanda, Portugal, España, Italia y Bélgica (dejemos de lado la deuda privada, especialmente la de los bancos de todos estos países) asciende a 3 billones de euros, mientras que el PIB de las economías más solventes (Alemania, Holanda, Luxemburgo, Finlandia, Austria y, con cautelas, Francia) apenas llega a los 5 billones. No cambia mucho la cosa si, en lugar de computar toda la deuda pública, tenemos solamente en cuenta la que aquellos países necesitan colocar y refinanciar de aquí a 2013: 1,5 billones de euros.

Es decir, la Eurozona más fuerte simplemente no tiene estómago suficiente para digerir un volumen de obligaciones que asciende al 30% de su PIB a corto plazo y al 60% a medio y largo plazo. Especialmente, insisto, si tenemos en cuenta que sólo estamos hablando de la deuda pública. ¿Qué pasará con unos bancos que siguen requiriendo de cientos de millones de capital y a los que, para más inri, se les quiere hacer copartícipes de las quitas de algunos de esos Estados? Cada vez una carga más pesada recae sobre menos hombros.

Debería resultar evidente que la dilución del crédito de todos los países de la Eurozona no es la receta más inteligente, ni con eurobonos ni con megaplanes de rescate europeos. Tirar dinero bueno sobre dinero malo no sirve sino para corromper el primero sin purificar el segundo. El crédito debe reconstituirse voluntariamente desde dentro o coactivamente desde fuera: si los periféricos no pueden y no quieren pagar, que los países acreedores los intervengan temporalmente y les apliquen las reformas necesarias para minimizar los quebrantos. Lo que no tiene ningún sentido es que alarguemos la agonía pensando que sin hacer nada dentro y recibiendo dinero de fuera podremos salir del hoyo. Desde 2008, los malévolos especuladores han venido financiando y dando cuerda a los países periféricos, y el resultado está a la vista: la casa sigue sin barrer. Nada va a cambiar si, en lugar de los malévolos especuladores, quienes nos prestan el dinero son los menos exigentes Estados centroeuropeos. La pelota de deuda sólo se hará más grande y el batacazo final, más devastador.

El banco central, que en absoluto ha de ser forzosamente un monopolio público, es la pieza clave de todo sistema financiero. Walter Bagehot le atribuyó la función esencial de ser el garante último de la liquidez de una economía. Como prestamista de última instancia, siempre ha de estar en posición de extender crédito contra buen colateral; o dicho de otro modo, un buen banco central ha de cuidarse muy mucho de devenir ilíquido, pues en caso de necesidad será incapaz de estabilizar el sistema financiero.

Las condiciones tradicionales de la liquidez son dos: no asumir demasiada deuda en relación con los fondos propios y que el vencimiento de los activos no esté muy desencajado con el de los pasivos. En el caso de un banco central que emita dinero fiduciario, el capital con el que opera es prácticamente nulo (para que nos hagamos una idea, la ratio de apalancamiento de la Fed desde 1996 ha venido siendo algo así como 1 dólar de capital por 55 dólares de deuda: ríanse de Lehman Brothers) y todas sus deudas son a muy corto plazo: el dinero fiduciario —los dólares que emite la Fed— son intercambiados diariamente en el mercado y la Reserva Federal debe comprometerse a que su valor no experimente enormes fluctuaciones, pues en caso contrario los tenedores de dólares podrían repudiarlos (lo que equivaldría a dejar de extenderle crédito a la Fed, esto es, equivaldría a una corrida bancaria de los depositantes).

Dadas estas circunstancias, resulta prioritario que todo el activo de la Fed esté compuesto por créditos a muy corto plazo y de mucha calidad contra el sistema bancario o contra el Estado. Si la Fed se apalancara 50 veces sobre su capital adquiriendo activos a un plazo muy prolongado o con una calidad muy deteriorada, su capacidad para defender el valor del dólar se vería seriamente erosionada.

Bueno, pues echémosle un ojo a la evolución del balance de la Fed y de la estructura temporal de sus activos en tres flechas clave: junio de 1996 (el primer balance de la Fed disponible en su web), el de enero de 2007 (poco antes del estallido de la crisis) y el de julio de 2011 (finalizados los programas de Quantitative Easing 1 y 2).

El panorama es desolador: la liquidez de la Fed se mantuvo más o menos constante desde 1996 a 2007. Es cierto que sus tenencias de deuda pública se incrementaron al doble, pero su capital también lo hizo y, sobre todo, la estructura temporal de su deuda no empeoró sustancialmente: más de la mitad de la deuda pública seguía venciendo antes de un año y otro 30% antes de cinco. El problema es que, con la crisis financiera y los programas de financiación irregulares implementados por Bernanke, la calidad de su balance se ha ido al traste: en unos pocos años, el banco central ha adquirido un billón de deuda pública y de malísima deuda hipotecaria privada, ambas a largo plazo.

De hecho, fijémonos que, en julio de 2011, menos del 10% de sus activos tienen un vencimiento inferior a un año; más del 60%, en cambio, vencen a más de 10 años. ¿Qué significa esto? ¿Que estamos abocados a la hiperinflación?

No, las cifras de incremento en la cantidad de crédito pueden impresionar, pero de momento la hiperinflación no llegará por culpa de la Fed (las causas de hiperinflación son la suspensión de pagos, abierta o encubierta del Estado y EE.UU., de momento, siguen siendo solventes). Los problemas son otros. El primero, que Bernanke está obsesionado con mantener bajos los tipos de interés a largo plazo (como demuestra el hecho de que casi toda la deuda monetizada sea superior a 10 años), lo que entorpece el proceso de desapalancamiento privado. El segundo es que el margen de maniobra de la Fed para estabilizar el valor del dólar se va estrechando; si en algún momento surgieran dudas sobre la calidad del billete verde, la Fed sólo podría drenar liquidez del mercado (con el objetivo de apuntalar el tipo de cambio del dólar) enajenando unos activos bastante difíciles de colocar, sobre todo en momento de tensiones crediticias.

En definitiva, Bernanke ha convertido a la Fed en un estercolero de última instancia. Una vez la contracción crediticia toque a su fin —y el dólar deje de atesorarse como refugio frente a los impagos y el hundimiento de valor de los activos—, lo que deberemos esperar será que el billete verde pase a aceptarse entre los agentes a un descuento mucho mayor que el actual.

Superado el deflacionismo, padeceremos un inflacionismo significativamente mayor al de la Gran Moderación de Greenspan (aunque, repito, no estoy hablando de hiperinflación). Que ese escenario todavía no esté en el horizonte no significa que no debamos ir anticipándolo ya: Bernanke ha comprometido la liquidez de la Fed durante bastantes décadas para no lograr ningún efecto apreciable salvo retrasar la recuperación. Cuando la demanda de crédito reflote, el dólar puede ir preparándose para una importante inflación; sobre todo si, como todo parece indicar, Helicóptero Bernanke no ha tenido suficiente con sus fracasadas QE1 y QE2 y ya va preparando la tercera edición de esa ruinosa flexibilización cuantitativa.

Decía Margaret Thatcher que el socialismo termina tan pronto como se acaba el dinero. La ex primera ministra no iba desencaminada en su afirmación, pero olvidó que, una vez se ha acabado el dinero, la bacanal socialista puede continuar durante unos años merced al crédito. Eso es justamente lo que ha sucedido con Grecia.

El país quiso convertirse en un parque temático socialista, pero carecía del dinero necesario para ello. Durante la primera mitad de los noventa, los gastos públicos superaron en alrededor de un 50% sus ingresos fiscales, lo que se tradujo en enormes déficits presupuestarios: para que nos hagamos una idea, entre 1990 y 1995, la deuda pública helena se multiplicó por tres, hasta alcanzar el 100% del PIB. Y, aun así, sus políticos todavía estaban ansiosos por gastar más dinero.

Sin embargo, en la segunda mitad de los noventa, Grecia tuvo que guardar las formas y realizar grandes esfuerzos para lograr su entrada en el euro. La mayor parte de ese trabajo lo ejecutaron sus mandatarios entre bambalinas, no apretándose el cinturón, sino maquillando con brocha gorda sus estadísticas de déficit e inflación. Nada de gastar menos: la clave para acceder a la moneda única consistía en mentir y aparentar que ya se gastaba menos.

La falsa disciplina desapareció una vez entraron en el euro. El despilfarro público prosiguió, pero esta vez catalizado por el torrente de crédito barato con que el Banco Central Europeo inundó el mercado a partir de 2002. Así las cosas, los tipos de interés de la deuda pública griega se dividieron por siete: desde el 24,5% a principios de los noventa a apenas el 3,3% en 2005. Y, gracias a ello, los políticos helenos pudieron duplicar el déficit y el gasto público a lo largo de la década del 2000. No es de extrañar; entre otras excentricidades, los salarios de los empleados públicos llegaron a triplicar los del sector privado, y camareros, peluqueros o músicos podían jubilarse a los 55 (las mujeres a los 50) debido a la peligrosidad de su profesión.

Al tiempo que el dinero se dilapidaba, el Estado griego se mostraba tremendamente ineficiente a la hora de recaudar impuestos. El caso más conocido ha sido el de los médicos helenos, dos tercios de los cuales declararon una renta inferior a los 12.000 euros anuales. Pero, más allá del dato anecdótico, se estima que la economía informal griega podría duplicar el tamaño de la economía informal del resto de Europa. Con todo, esto no significa que la presión fiscal del país fuera ni mucho menos reducida: un 40% del PIB pasaba por las manos del Estado, el porcentaje más alto en las últimas tres décadas.

Todo este entramado estatista, sin embargo, saltó por los aires en dos actos. El primero, la crisis económica que comenzó en 2007. El segundo, el cambio de Gobierno griego en 2009 y la posterior revisión de las cifras de déficit: el nuevo Ejecutivo de Papandreou se encontró con que el déficit público de 2009 no era del 3,7%, como había anunciado el anterior Gobierno de Kostas Karamanlis gracias a la excelente labor de maquillaje del banco estadounidense Goldman Sachs, sino del 12,5%. A partir de ahí, los tipos de interés de la deuda pública explotaron desde el 5% al 11%.

Con una deuda pública que supera el 150% del PIB, con un déficit presupuestario de más del 10% del PIB y con unos pagos anuales de intereses que ya representan el 15% de los ingresos fiscales, parecía claro que Grecia necesitaba de algún tipo de plan de ajuste drástico que le permitiera equilibrar sus cuentas y devolver el dinero que durante tanto tiempo y con tanta alegría se le había prestado. En caso contrario, ¿quién iba a ser tan suicida como para seguir extendiéndole crédito a la espera del improbable momento futuro en que generara un superávit?

A este propósito respondía el programa aprobado por el Parlamento griego del pasado miércoles 29 de junio, que entre otras medidas reducía el salario de los funcionarios un 15%, elevaba la edad de jubilación a las 65 años, cerraba 2.000 escuelas, incrementaba el IVA al 23%, creaba un nuevo impuesto de solidaridad sobre la renta familiar, etc.

No cabe duda de que la mayoría de reducciones del gasto eran imprescindibles para adelgazar un Estado hipertrofiado que ha matado económica y mentalmente a los griegos. El problema es que, incluso con semejante plan, es posible que el país no evite la bancarrota, en la medida en que el sector público seguirá sumido en el déficit. El ajuste necesario era mucho mayor y, sobre todo, pasaba por un programa de privatizaciones infinitamente más ambicioso: no olvidemos que el Estado griego cuenta con 300.000 millones de euros en activos (empresas públicas, suelo, edificios, acciones, oro…) con cuya venta podría amortizar la práctica totalidad de su deuda pública.

Claro que es dudoso que semejante plan pudiese haber salido adelante: tan asentada está la mentalidad socialista entre la mayoría de los helenos que, incluso después de los ajustes, el gasto público continuará copando la mitad del PIB del país. Tomemos nota: el socialismo, el de izquierdas y el de derechas, ha arruinado a Grecia. Que no nos pase lo mismo a nosotros.

Acaso, como sostiene el profesor Philipp Bagus en su reciente libro sobre el tema, la mayor tragedia del euro no haya sido la propia moneda única, sino un Banco Central Europeo, monopolio monetario fundado, precisamente, para saltarse a la torera la sensatez antiinflacionista y la disciplina teutona que imponía el Bundesbank.

Arrebatada la política monetaria europea de las garras de esos halcones del Bundesbank —cuando el Bundesbank subía los tipos de interés del marco, el resto de bancos centrales europeos tenían que comenzar a enfriar su expansionismo crediticio si no querían ver devaluadas sus divisas—, el Banco Central de Europa (BCE), primero con Duisenberg y luego con Trichet a la cabeza, tuvieron manos libres para colocar los tipos de interés allí donde más les conviniera a los políticos europeos, muchos de ellos alemanes y de izquierdas que deseaban periclitar la afamada independencia del Bundesbank (célebre es el caso de Oskar Lafontaine, compañero de correrías por aquel entonces del ínclito Strauss-Kahn).

Y parece que las cosas no van a cambiar demasiado al sustituir a un francés por un italiano. La incomprensible postura del BCE con respecto a Grecia parece que ya viene tutelada por Draghi, gobernador del Banco de Italia, contrario a llamar a las cosas por su nombre: en lugar de denominarlo quiebra, mejor restructuración; y en lugar de reconocer que los inversores perderán dinero, mejor considerarlo quitas voluntarias.

Bien está, lo importante es que no sigan enchufándole dinero a fondo perdido. Si Grecia quiere exponerse a salir del euro, a defraudar sus obligaciones internacionales y a perder toda financiación exterior, allá ellos con sus políticos e indignados. Pero el resto de europeos no deberíamos participar en ello, y menos aún sacrificando la unidad monetaria para camuflar de iliquidez lo que es genuina insolvencia.

De hecho, ni siquiera deberíamos haber participado desde un comienzo en tal despropósito. Y ahí, la sapiencia monetaria teutona algo debería haber tenido que decir al respecto: si hoy el BCE se enroca en indefendibles posturas es, simple y llanamente, porque ha seguido comprando deuda griega justo cuando debería haber dejado de hacerlo hace mucho. Recuerden: allá por mayo de 2010, el BCE modificó su normativa interna para poder seguir comprando alrededor de 45.000 millones de bonos helenos, por aquel entonces ya calificados como lo que eran: pura basura. ¿Por qué lo hicieron? Pues porque el virus monetarista, que afirma que cuanto necesitan nuestras economías para reanimarse es una buena inyección de dinero, lo contamina todo, especialmente las mentes de aquellos con cierta predisposición a recurrir a la inflación, que no por casualidad pueblan la mayoría de nuestros bancos centrales.

De nada sirvió que Axel Weber, presidente en aquel momento del Bundesbank, se opusiera con rotundidad a la monetización de deuda griega. No le hicieron caso y, por dignidad, meses después renunció a su cargo. Todo el poder quedó entonces en manos de la paloma Draghi, de quien no se conoce crítica alguna a esa extrema laxitud monetaria que ha llenado el activo del BCE de bonos basura. Ya se ve cómo premia el sistema monetario europeo a sus mejores cabezas: quienes aciertan son expulsados y quienes yerran elevados a la cúspide. Nada, por otro lado, que no se haya experimentado con anterioridad en EE.UU.

Advertía Wilhelm Röpke en la primera página de su “Crises & Cycles” (1936) que el libro había sido escrito en medio de “la peor y más generalizada crisis económica que jamás hayan registrado los anales de la historia”; una circunstancia que ofrecía grandes ventajas al economista teórico pero que también lo sometía a algunos importantes riesgos.

Entre las ventajas, el economista alemán citaba “el dudoso privilegio” de ser un testigo directo de unos acontecimientos únicos, de poder observar de primera mano “la crisis en todas sus formas, expresiones y consecuencias”. Sin duda, si el economista teórico es capaz de abstraerse de los innúmeros dramas personales que están presentes en todas las depresiones, no puede más que analizar con excitado interés la materialización de los complejísimos fenómenos que constituyen su objeto de estudio, investigación y reflexión. Se trata de una sensación esquizofrénica en la que, por un lado, la persona deplora la desgracia de convivir con las penurias económicas y el científico social disfruta la inmensa suerte de experimentar en su propia carne una de esas crisis de las que sólo hay una cada siglo.

Entre los inconvenientes, Röpke destacaba la dificultad de desarrollar una teoría económica completa sobre los ciclos económicos justo en un momento en el que millares de datos se van acumulando unos encima de otros a la espera de tiempos más tranquilos durante los que puedan ser analizados e incorporados eficazmente al corpus teórico de nuestra ciencia: “cuando los datos se van pisando los talones, no es el momento de destilar y embotellar el buen vino del conocimiento económico, es más bien el momento de dejarlo fermentar”.

Ciertamente, el analista económico puede sentirse en medio de una crisis superado por la rapidez y variedad de los hechos que tiene que enjuiciar y explicar, especialmente cuando la depresión cobra un carácter global y atañe a multitud de países sobre los que podía tener muy poca o ninguna información previa. Lo mismo cabe decir del economista teórico que conforma sus modelos a partir de la simple inducción o que, simplemente, quiera buscar inspiración en los hechos para orientar el desarrollo de los suyos. Para ambos existe un exceso de información, de entre la cual es complicado discriminar la realmente importante y que, en todo caso, resulta casi imposible de procesar con rapidez y rigor; la disyuntiva es clara: o análisis veloces e insustanciales o reflexiones sosegadas y precisas.

Ante semejantes caveats, podría parecer pretencioso, audaz o directamente suicida haber emprendido un proyecto como la presente tesis doctoral justo en medio de lo que la gran mayoría de economistas ha denominado la Gran Recesión y otros, no sin gran parte de razón, la Segunda Gran Depresión. Al fin y al cabo, nuestro propósito con este trabajo –escrito entre 2009 y 2010– es, por una parte, reformular algunos aspectos de la teoría de los ciclos económicos a la luz de los nuevos retos que planteaba la crisis y, por otro, utilizar ese marco teórico para analizar los acontecimientos que hasta ese momento habíamos sufrido.

No me cabe duda de que Röpke estaba en lo cierto cuando en 1936 mostraba ese exceso de celo y cautela ante la posibilidad de periclitar preventivamente una teoría de los ciclos económicos que en ese momento todavía estaba gateando. Al cabo, el primer intento serio de sistematizar una teoría científica de los ciclos lo había protagonizado el economista austriaco Ludwig von Mises en 1912 –apenas 25 años antes– con su “Teoría del dinero y el crédito”. Un lapso temporal demasiado reducido como para que el debate científico hubiese proporcionado los suficientes frutos intelectuales.

Además, por si la precocidad de Mises no bastara para hacer buenas las advertencias de Röpke, su libro había sido traducido por primera vez al inglés en 1934 y, sobre todo, sólo recogía un esbozo muy básico de lo que más adelante sus discípulos, y los discípulos de sus discípulos, irían elaborando. Sólo en los veinte años que median entre 1912 y 1932 ya encontramos tres obras claves que refinan, amplían, enmiendan y robustecen de manera muy considerable la teoría de Mises: “La teoría monetaria y el ciclo económico” (1929) y “Precios y Producción (1931) de Friedrich Hayek, y “The Stock Market, Credit, and Capital Formation” (1931) de Fritz Machlup.

En estas circunstancias, era normal y necesario, pues, que Röpke propusiera dejar fermentar durante un tiempo todas las distintas, pero conexas, teorías del ciclo a la espera de obtener el mejor vino posible. Por desgracia, este prometedor programa de investigación iniciado por Mises se vio súbitamente interrumpido y desplazado por el huracán que supuso dentro de la historia del pensamiento económico la irrupción de John Maynard Keynes de la mano de su “Teoría General del empleo, el interés y el dinero” en 1936. La práctica totalidad de la profesión económica fue cautivada por unas, en apariencia, novedosas y revolucionarias ideas del inglés que exudaban un casi absoluto desconocimiento de los rasgos esenciales de la teoría miseana.

Por este motivo, el progreso de lo que podríamos llamar “la teoría austriaca del ciclo económico” sufrió, a partir de 1936, una considerable atrofia académica. La inmensa mayoría de economistas se dedicaron a construir sobre un páramo que poco a poco fue abandonándose y sustituyéndose por otras teorías que en gran medida implicaban regresar al estado de conocimiento sobre los ciclos económicos, no ya anterior a Keynes, sino sobre todo anterior a Mises: una nueva teoría clásica que a la postre negaba la existencia de algún fenómeno que mereciera recibir el nombre de ciclo económico.

Mas, pese a la innegable marginalidad a la que fue relegada la Escuela Austriaca a partir de 1936, durante los últimos 75 años hemos contado con brillantes economistas que han acelerado el proceso de fermentación del vino de la teoría de los ciclos económicos. A destacar, Gottfried von Haberler con su “Prosperity and Depression” (1937), Ludwig Lachmann con su “Capital and its Structure” (1956), Murray Rothbard con su “Man, Economy, & State” (1962), Israel Kirzner con “Essays on Capital and Interest: an Austrian Perspective” (1974), y más recientemente Jesús Huerta de Soto con “Dinero, crédito bancario y ciclos económicos” (1998).

Por tanto, a diferencia de lo que sucedía en 1936, en la actualidad ya contamos con un rico bagaje teórico para examinar la realidad. Con ello no quiero significar, por supuesto, que ya contemos con una teoría definitiva, completa e inmejorable de los ciclos económicos –y, de hecho, a lo largo de la presente tesis trataremos de realizar alguna contribución a la misma– sino que el grado de madurez científica de nuestras herramientas teóricas actuales no tiene parangón con el de los tiempos de Röpke. Lo que el economista alemán reputaba una losa casi insuperable, hoy podemos considerarlo como una carga bastante más llevadera.

El formidable desarrollo científico previo nos permite, pues, no vernos tan abrumados por la marabunta de informaciones propia de todas las crisis y construir sobre un terreno más firme. Si durante la Gran Depresión podía ser loable y beneficioso, pero a la vez precipitado, teorizar en exceso sobre los ciclos, durante la Gran Recesión constituye un imperativo profesional de primer orden, por cuanto coloca al científico social en un pabellón envidiable para contrastar su teoría, pulirla y abrir nuevos horizontes dentro del paradigma económico recibido. No en vano, aun cuando pueda sostenerse que la realidad observable no permite falsar las teorías económicas (Mises 1957), es innegable que sí pone a prueba su capacidad explicativa y, por tanto, fuerza al científico social a revisar y reformular sus puntos más débiles o desatendidos.

En este sentido, la teoría austriaca del ciclo económico de raíz miseana, tal como se halla formalizada en su versión canónica más depurada (Huerta de Soto 1998), permite afrontar con solvencia la tarea de explicar la práctica totalidad de los fenómenos acaecidos durante la Gran Recesión, tanto en su gestación entre los años 2001 y 2006, como en su estallido a partir de 2007. Sin embargo, la crisis inevitablemente ha revelado la necesidad de ahondar en ciertos temas que, habida cuenta del muy limitado y parcial conocimiento de espacio y tiempo que padece todo ser humano, no habían recibido la necesaria atención por parte de los grandes economistas de la Escuela Austriaca.

Así, por ejemplo, se ha hecho necesario teorizar sobre los procesos de expansión crediticia más allá del negocio bancario tradicional (en especial, mediante el endeudamiento a muy corto plazo en permanente renovación), analizar la sostenibilidad de nuevos instrumentos financieros (como la titulización) y, sobre todo, reflexionar sobre las diferencias entre el dinero como bien presente seleccionado por el mercado y el dinero como medio de pago fiduciario privilegiado por el Estado.

Para ello, me he permitido complementar la teoría austriaca del ciclo económico ortodoxa con las valiosísimas aportaciones de un disperso grupo de economistas a los que podríamos calificar de “teóricos de la liquidez”, debido a que han centrado su producción intelectual a desarrollar una teoría del dinero y de la banca que gira en torno al concepto de liquidez. Explícita o implícitamente, todos estos economistas se han visto enormemente influidos por el seminal artículo de Carl Menger –a la sazón, fundador de la Escuela Austriaca– titulado El origen del dinero, donde por primera vez se ofrece una definición científica de liquidez y, más importante, se insiste en la necesidad de edificar toda la teoría del dinero sobre tal concepto.

Podemos incluir en este grupo a economistas tan variados como Benjamin Anderson, Melchior Palyi, Charles Rist, Heinrich Rittershausen, Jacques Rueff, Harry Scherman, Felix Somary, Vernon Orval Watts, Henry Parker Willis y Hartley Withers. De entre todos, sobresalen dos economistas que, además de conocer a la perfección la teoría austriaca del ciclo económico, han fusionado las inconexas aportaciones de los teóricos de la liquidez y que, en gran medida, me han servido de inspiración para realizar mi propia integración de esta corriente dentro de la teoría austriaca: el húngaro Antal Fekete y el español José Ignacio del Castillo.

En realidad, dado que tanto la Escuela Austriaca como los teóricos de la liquidez comparten un tronco común –la obra de Carl Menger–, el encaje ha sido bastante natural. De hecho, bien podríamos considerar a los teóricos de la liquidez como unos teóricos de la Escuela Austriaca muy asistemáticos que trataron de realizar sus aportaciones de manera aislada y que, por consiguiente, no fueron incorporados adecuadamente al acervo de pensamiento mayoritario. Por suerte, las exigencias de innovación teórica que ha planteado la Gran Recesión han hecho aconsejable rescatar sus mejores ideas, reforzando el corpus teórico austriaco de tal manera que pueda hacer frente a todas o casi todas las cuestiones que emergen con la crisis.

En este sentido, la teoría austriaca del ciclo económico –complementada con las aportaciones de los teóricos de la liquidez– ofrece una perspectiva científica única para describir y comprender la organización de un sistema productivo y sus fluctuaciones periódicas. Sus tres rasgos fundamentales que, de manera conjunta, la distinguen del resto de corrientes económicas son:

• Una teoría del dinero basada en la liquidez de las mercancías que facilita la comprensión de los procesos de monetización y desmonetización de los bienes económicos con el objetivo de hacer posible la coordinación interespacial e intertemporalmente de los agentes económicos.
• Una teoría real del interés –entendido como la prima de valor de los bienes presentes sobre los bienes futuros– que permite comprender cómo los agentes, al disponer de un valor actual para los lejos e inciertos bienes futuros, colaboran tomando decisiones de producción que son intertemporalmente consistentes con las necesidades de los consumidores.
• Una teoría del capital que, desde el punto de vista individual, se fija en las relaciones entre la liquidez del activo y del pasivo de cada agente económico y, desde un punto de vista social, remarca el proceso de estructuración de los activos en forma de bienes de capital heterogéneos, específicos, complementarios y difícilmente convertibles a través de los cuales se ejecuta la cooperación intertemporal de los agentes.

Estos tres puntos de partida –que serán objeto de un desarrollo mucho más intenso en los tres primeros capítulos de la parte teórica de la tesis– serán los cimientos sobre los que construir el resto del andamiaje de la teoría del ciclo: los bancos y su capacidad para expandir el crédito de manera insostenible (capítulo 4), los efectos distorsionadores de esta expansión crediticia sobre la organización económica  (capítulo 5) y el origen y la influencia del dinero fiduciario sobre el proceso de creación crediticia y de manipulación de la estructura productiva (capítulo 6).

Al final de esta primera parte de la tesis, comprobaremos que los ciclos económicos son una consecuencia directa del abuso del crédito por parte del sistema bancario como herramienta para controlar más bienes presentes (a costa de bienes futuros) que aquellos a cuya disposición otros agentes han renunciado previamente (ahorro). Y, así, una vez pergeñada la teoría del ciclo, procederemos a aplicarla en la tercera sección a los acontecimientos que han rodeado a la Gran Recesión. Antes, como intermedio y punto de unión entre ambas partes, efectuaremos un breve análisis sobre el papel de los productos de financiación estructurada –en particular, los ABS, ABCP, CDO y CDS– a la hora de expandir el crédito y potenciar la iliquidez de los agentes, lo que nos permitirá comprender sus efectos sobre los ciclos en general y sobre este último en particular.

En última instancia, pues, las notas novedosas de esta tesis serán, por un lado, la aplicación por vez primera de la teoría austriaca del ciclo a los acontecimientos de la Gran Recesión y, por otro, el enriquecimiento de este marco analítico merced a la incorporación al mismo de las contribuciones de los teóricos de la liquidez.

Salvo por el esfuerzo integrador –que en sí mismo constituye un valor–, sin embargo, la primera sección de la tesis presentará escasas innovaciones teóricas con respecto a toda la diseminada literatura existente. Aun así, existen dos excepciones que sí me gustaría destacar en esta introducción por constituir, hasta donde me alcanza, sendas novedades teóricas con una relevancia potencialmente muy grande. Ninguna de las dos ha sido por entero una idea original mía, pero sí creo haberlas desarrollado y puesto en valor lo suficiente como para que adquieran una entidad propia frente a sus dos fuentes originales.

La primera de ellas –que bebe de Jacques Rueff y de Antal Fekete– está contenida en el epígrafe 3.9 del apartado teórico y permite comprender cuáles son las consecuencias reales de un incremento en la demanda de dinero más allá del incremento de su poder adquisitivo. En efecto, cuanto más aumenta la demanda de dinero, más rentable deviene trasladar factores productivos a fabricarlo, lo que en un sistema de patrón oro puede hacerse por dos vías: o trasladando a los factores a las minas o produciendo bienes de consumo altamente demandados contra los que puedan girarse letras de cambio que hagan a las veces de dinero.

En otras palabras, a diferencia de lo que ha sostenido el pensamiento keynesiano, la demanda de dinero –el atesoramiento– no es una demanda estéril que cortocircuite el poder adquisitivo y la coordinación social. Al contrario, el atesoramiento constituye una señal esencial del sistema económico que lo empuja, vía mayor poder adquisitivo del dinero o vía menor tipo de descuento, a concentrar transitoriamente los recursos en actividades fácilmente reconvertibles, desde las que los factores puedan dirigirse con rapidez a satisfacer las necesidades futuras de los tenedores de los saldos líquidos. Quien atesora demanda al sistema económico que convierta parte de sus factores productivos en reservas para prevenir los peligros de un incierto futuro.

La otra aportación teórica relevante –que, de nuevo, viene inspirada por los escritos de Antal Fekete– está contenida en el epígrafe 5.3 y se refiere a la influencia de las políticas monetarias expansivas en los momentos en los que la demanda privada de crédito se ha agotado por entero ante la insostenible iliquidez de los agentes. En tal caso, la respuesta tradicional keynesiana ha insistido en la necesidad de que la autoridad monetaria trate –probablemente sin éxito debido a la trampa de la liquidez– de forzar una reducción de los tipos de interés del dinero por debajo de la eficiencia marginal del capital con tal de incentivar el gasto privado en inversión. La respuesta de la Escuela Austriaca ante tal política venía siendo doble: o bien no serviría para nada por la extenuación de la demanda de crédito, o bien sólo retrasaría y agravaría la necesidad de un reajuste ulterior.

Sin embargo, lo cierto es que las repercusiones de las políticas monetarias expansivas una vez agotada la demanda privada de crédito son todavía más nefastas que éstas. Los tipos de interés artificialmente bajos impulsados por los bancos centrales incrementan el valor liquidativo de las deudas a tipo fijo y elimina las cargas de intereses en las deudas a tipo variable. En el primer caso, el acreedor pierde todo incentivo a aceptar que su deudor le cancele anticipadamente sus obligaciones salvo entregándole en el presente el importe nominal de todos los pagos de intereses futuros; en el segundo, el deudor pierde todo incentivo a cancelar anticipadamente sus obligaciones con el acreedor salvo que este acepte recuperar menos capital del que adelantó. En ambos casos, el reajuste de los balances privados y de la estructura productiva se estanca hasta que las malas inversiones que acreedores y deudores sufragaron se deprecien por entero.

Tras la lectura del documento, espero haber ayudado marginalmente, tanto al economista teórico como al economista aplicado, a mejorar su comprensión de los ciclos económicos y, en especial, de la Gran Recesión, mostrando el enorme peligro que supone intervenir en el sistema monetario y financiero para lograr una oferta de crédito infinitamente elástica y desligada de las decisiones económicas individuales de carácter real que toman los distintos agentes económicos.

Muchos han sido los liberales que han celebrado que el pueblo islandés se haya negado a rescatar a sus bancos; coincidiendo en esto con la extrema izquierda, parece que en el pequeño islote atlántico se ha impuesto la racionalidad económica y el gobierno no ha extorsionado a los contribuyentes para salvar a la plutocracia oligopolística de sus tres grandes bancos. Islandia, se nos dice, debería ser un ejemplo para el resto de Occidente de cómo actuar ante las quiebras bancarias e incluso soberanas; de hecho, tamaño sentido común ya está empezando a dar sus frutos en forma de una recuperación de la actividad económica.

Pues bien, hasta aquí el mito. Ahora vayamos a la realidad: Islandia sí rescato a sus bancos y su rescate fue uno de los más onerosos y más injustos de todos cuanto se han producido en los últimos años. Comprendería, en consecuencia, que sus despropósitos supusieran toda una inspiración para la izquierda, pero confío en que no descendamos por la peligrosa pendiente del populismo y lo convirtamos en un modelo para los liberales.

Para que nos situemos: en octubre de 2008, los tres grandes bancos islandeses —el Kaupthing, el Landsbanki Íslands y el Glitnir— quiebran. Su volumen de pasivos, alrededor de nueves veces el PIB del país, y el hecho de que esos pasivos estén en su gran mayoría nominados en moneda extranjera, los vuelve irrescatables. En este punto, si bien complicada, la solución desde un punto de vista liberal era clara: liquidar los bancos al mejor postor y las resultas, muchas o pocas, repartirlas entre todos sus acreedores. La eventual supervivencia del banco debía ser algo que todos sus acreedores eligieran, pues si juzgaban el negocio viable a largo plazo, siempre les quedaba la posibilidad de convertir sus créditos en acciones recapitalizando automáticamente a la entidad.

Empero, nada de esto hizo el gobierno islandés. Cuando los tres grandes bancos quebraron, optó por nacionalizarlos para quedarse con todos sus activos; es decir, los activos, como sucede en todo procedimiento concursal, no pasaron a manos de los acreedores, sino de la administración pública islandesa. Una vez bajo control gubernamental, el Ejecutivo separó los activos y los pasivos de estos bancos en dos grupos: los activos y pasivos radicados en Islandia fueron a parar a tres bancos de nueva creación (los del Kaupthing se concentraron en al Arion, los del Landsbanki Íslands al Landsbankinn y los del Glitnir al Islandsbanki) y los activos y pasivos extranjeros los dejó en los balances de los antiguos bancos quebrados.

Fijémonos en que la decisión es del todo arbitraria, pues los acreedores extranjeros tenían los mismos derechos de resarcirse mediante los activos radicados en Islandia que los acreedores islandeses. En ausencia de derechos de prelación que, desde luego, no atienden a cuestiones de nacionalidad, toda la masa del activo, según los principios concursales, está sometida a toda la masa del pasivo. Aquí, sin embargo, el gobierno procedió a segregar ambas no por necesidades jurídicas o económicas, sino políticas.

Y es que se daba la circunstancia de que los bancos islandeses se habían endeudado en el extranjero no sólo para prestar al extranjero, sino también para ampliar su cartera de préstamos a los islandeses. Dicho de otra manera, los activos radicados en Islandia eran muy superiores a los pasivos islandeses. Para que nos hagamos una idea: el Arion se quedó con 1,3 billones de activos del Kaupthing y sólo con 0,5 de sus pasivos (dejando, por tanto, al viejo Kaupthing con 5,3 billones de activos y 5,6 de pasivos), el Landsbankinn se apropió de 1,4 billones de activos del Landsbanki Íslands y con 0,5 de sus pasivos (dejando a éste con 3,6 billones de activos y 3,3 de pasivos) y el Islandsbanki absorbió 1,1 billones de activos del Glitnir y 0,6 de pasivos (dejándole a éste con 2,8 billones de activos y 3,1 de pasivos).

No se crean, sin embargo, que los nuevos bancos islandeses gozaban de una excelente salud pese a la magnitud del expolio. Tamaño robo a los acreedores extranjeros fue necesario porque la morosidad se situaba entre el 40% y el 65% del total de préstamos. En tal caso, si reducimos el valor de los activos aproximadamente a la mitad, el balance de los tres nuevos bancos islandeses prácticamente se queda a cero. Ése era el propósito del gobierno: que los acreedores islandeses tuvieran plenamente garantizadas sus deudas con activos a valor de mercado; y, de hecho, en el caso del Landsbankinn les quedó un remanente de 0,3 billones de coronas tras ajustar el valor de los activos que les fue entregado, a modo de pagos periódicos, a los acreedores del antiguo Landsbanki Íslands, mientras que, por el contrario, con el Arion se quedaron cortos, de modo que el Kaupthing tuvo que entregarles a los acreedores nacionales alrededor de 40.000 millones de coronas procedentes de los activos extranjeros.

Sin embargo, dejando el balance de los bancos a cero, estas entidades no podían operar. Necesitaban un mínimo de fondos propios que sirviera de colchón para las eventuales pérdidas futuras. Y es aquí donde más incomprensible me resulta el argumento de algunos liberales de que el Estado no rescató a la banca. ¿Cómo que no lo hizo? Les inyectó, sólo a sus nuevos bancos nacionales, alrededor de 0,27 billones de coronas: casi el 20% del PIB del país. ¿Qué sentido tiene acusar al gobierno estadounidense de expoliar a sus ciudadanos por inyectarles a los bancos menos del 5% del PIB mientras se alaba al islandés por “dejarlos quebrar”? No confundamos los términos: el gobierno no rescató a los acreedores extranjeros, pero sí hizo lo propio con los nacionales.

Es cierto que en la actualidad el gobierno islandés está reprivatizando los bancos y que, en un mínimo alarde de dignidad, está repartiendo sus acciones entre los acreedores de los antiguos bancos quebrados. En concreto, los acreedores del Kaupthing se han quedado con el 87% del Arion y los del Glitnir con el 95% del Islandsbanki.

En estos casos, la entrega de acciones prácticamente cubre la diferencia —en valor de mercado— de esa porción de los activos que se quedaron los acreedores nacionales y que les correspondían, de acuerdo con su participación en la masa del pasivo, a los acreedores extranjeros (lo que no significa que no vayan a perder dinero, que perderán alrededor del 50%, sino que, por la artificial segregación de los bancos, no perderán más dinero del que les tocaba perder). Pero entonces, ¿de qué estamos hablando? El gobierno les ha entregado a los acreedores extranjeros 150.000 millones de coronas procedentes de los bolsillos del contribuyente islandés, cuando lo que debería haberles entregado son 150.000 millones de activos que repartió entre los acreedores islandeses. Una masiva y absurda redistribución de la renta que bien poco tiene de ejemplar.

Peor es, sin embargo, la situación de los acreedores ingleses y holandeses del Landsbanki Íslands, agrupados en torno a su filial extranjera Icesave. El agujero dejado por el expolio gubernamental es lo suficientemente grande como para no cubrirse ni siquiera repartiendo acciones: los acreedores extranjeros deberían haber recibido activos a valor de mercado (deducida la morosidad) de 2,23 billones de coronas y sólo les tocaron activos por importe de 1,9 billones, cuando el patrimonio neto del banco es de 0,125 billones. Es decir, en cualquier caso los acreedores islandeses se habrán embolsado activos de alrededor de 0,2 billones de coronas (más de 1.000 millones de dólares) que les correspondían a los acreedores extranjeros.

Mas el despropósito no termina aquí. ¿Saben de dónde procedió el dinero con el que el gobierno islandés recapitalizó a sus bancos nacionales? Del préstamo de 2.100 millones de dólares (alrededor de 0,3 billones de coronas) que el FMI concedió a Islandia a finales de 2008; es decir, de los contribuyentes extranjeros. ¿En qué posición quedan entonces esos heroicos votantes islandeses que en dos referéndums han rechazado pagar con sus impuestos a los acreedores extranjeros cuando los votantes extranjeros no pudieron decidir si pagaban con los suyos a los acreedores islandeses?

Entiéndame: ni mucho menos apoyo que los islandeses sean esclavizados tributariamente de por vida para que unas personas que invirtieron erróneamente su dinero en Islandia no sufran ninguna pérdida. Pero obviamente tampoco apoyo que los ciudadanos extranjeros cubran las pérdidas de unos acreedores islandeses que no sólo se equivocaron sino que desde un comienzo se apropiaron de activos que no les pertenecían. Y aun apoyo mucho menos que se presente a la masa de contribuyentes islandeses (que en un altísimo porcentaje coincidirá con la de acreedores) como ejemplo de resistencia cívica. Muy bien: que sus impuestos no vayan a parar a los acreedores extranjeros, pero ya en tal caso ya pueden empezar por devolverles a éstos los activos que les correspondían y a los contribuyentes extranjeros los impuestos que no les tocaba recibir. ¿Qué tiene de ejemplar votar a favor de un default para no pagar más impuestos cuando te estás merendando los impuestos ajenos?

Pues bien, ¿creen que este grotesco aquelarre termina aquí? No, hay otros perjudicados a quienes no hemos mentado todavía. Desde 2008, la corona islandesa se ha depreciado más de un 60% con respecto al dólar, lo cual ha espoleado durante unos años una galopante inflación interna. El motivo de esta devaluación obviamente está muy ligado a la crisis financiera del país: cuando comienzan los impagos de la banca, los activos del banco central se hunden de valor y por tanto también lo hacen sus pasivos (las coronas). Pero Islandia recibió, como hemos visto, un préstamo de 2.100 millones de dólares del FMI que podría haber utilizado para estabilizar el valor de la corona. No se hizo; se prefirió dejarla flotar —esto es, que se devaluara enormemente— y utilizar esos fondos para rescatar a la banca. El debate sobre si la decisión es adecuada o no sería demasiado amplio, pero en todo caso lo que hemos de tener presente es que la decisión de no proteger el valor de la moneda equivale a aceptar una quita del 66% en el patrimonio de todos aquellos que tuvieran coronas y debieran realizar con ellas pagos al extranjero, así como a una erosión del ahorro nominado en coronas como consecuencia de la inflación que de esa devaluación se derivara: todos ellos, islandeses o no islandeses, también fueron víctimas del brutal expolio que se orquestó para rescatar a la banca islandesa.

En definitiva, los bancos islandeses sí fueron rescatados, pero sólo para beneficio de los depositantes y resto de acreedores islandeses. Fue un rescate sufragado a pachas entre los contribuyentes islandeses y extranjeros, los acreedores extranjeros y los ahorradores islandeses o extranjeros en coronas. Y la economía, después de tanto intervencionismo, ¿marcha tan boyante como se dice? Pues de momento no se atisba demasiada mejoría: en 2010 el PIB decreció un 3,5%, el paro siguió anclado en máximos históricos del 8%, el déficit por cuenta corriente, si bien experimentó una notable reducción, continuó en los insostenibles niveles del 7% del PIB y la deuda pública ascendió al 96% (desde el 30% en 2007).

Pero más allá de las concretas redistribuciones de las pérdidas —lo único positivo de este asunto: ya se ha despejado la incertidumbre sobre quién gana y quién pierde y, sobre esa base, puede comenzar a construirse el futuro—, lo más preocupante es la filosofía política y económica que hay detrás de estas intervenciones. En 1937, Friedrich Hayek publicó El nacionalismo monetario, una obra donde denunciaba cómo las manipulaciones monetarias en beneficio de los grupos de presión nacionales amenazaban con romper —como finalmente rompieron— el orden monetario internacional sobre el que se asentaba la división del trabajo. En la actualidad vivimos una desgracia de nacionalismo crediticio, donde parece que, por un mero accidente sexual, que diría Albert Boadella, los islandeses tengan un derecho de crédito preferente sobre los ingleses, los holandeses o los noruegos.

El riesgo cierto es que los distintos gobiernos traten de contentar a sus votantes rapiñando a los inversores extranjeros y que, en consecuencia, la división internacional del trabajo salte por los aires. Los liberales no deberíamos aplaudir este fraudulento y pauperizador proceso, por mucho que nos alegre que haya algún inversor que no sea rescatado por el Estado y pierda dinero. Al contrario, por los mismos motivos que nos oponemos al proteccionismo o a las devaluaciones deberíamos plantarle cara a la amenaza que supone este emergente nacionalismo crediticio.

Si bien la muy deteriorada situación de nuestro sistema financiero se debe al excesivo endeudamiento de la economía, derivado este a su vez de los tipos de interés artificialmente bajos que durante tantos años impuso ese monopolio público llamado Banco Central Europeo, sí es cierto que dentro de lo malo, lo peor son nuestras cajas de ahorros.

¿Casualidad? No mucha. A diferencia de los bancos –que tampoco es que sean un paradigma de empresas sin privilegios sometidas al libre mercado–, las cajas carecen de propietarios preocupados por conservar y rentabilizar su capital. Debido a ello, sus órganos de gobierno, lejos de ser elegidos por personas que arriesgan su propio dinero, se encuentran sometidos a los distintos grupos de intereses que rodean a la entidad –políticos, sindicatos y clientes–, y lejos de perseguir la creación de valor para sus accionistas, se concentran en emplear los recursos de la caja para el latrocinio personal, convenientemente camuflado tras la palabrería de innobles “objetivos benéfico-sociales”.

En definitiva, hasta la fecha el hecho diferencial de las cajas con respecto a los bancos era simple y llanamente el de ser los instrumentos financieros con los que los sindicatos y los caciques políticos regionales y municipales de turno daban rienda suelta a unos ruinosos caprichos que las entidades privadas, salvo por error, extorsión o soborno, jamás hubiesen sufragado. Estaban diseñadas para prestar sin control a todos aquellos sujetos a quienes los bancos, incluso en medio de la mayor orgía financiera de las últimas décadas, les denegaban el crédito. Por decirlo de una manera sencilla: las cajas llevaban en su ADN el ser unas productoras a gran escala de activos basura.
Proyectos faraónicos como el aeropuerto de Ciudad Real al margen, la magnitud de su alocada gestión puede observarse en apenas unos datos: entre 2001 y 2010, los préstamos de las cajas relacionados con el ladrillo –hipotecas y préstamos a constructores y promotores– pasaron de 130.000 a casi 600.000 millones de euros; asimismo, los créditos a nuestras muy dispendiosas y cada vez más insolventes Administraciones públicas se incrementaron desde 50.000 a 100.000 millones de euros. En otras palabras: los políticos, no contentos con arrebatarnos cada año la mitad de nuestras rentas merced a sus depredadores impuestos, coparon las cajas para manipular a su antojo un descomunal volumen de crédito equivalente al 70% de nuestro PIB.

Si lo anterior no le preocupa –y debería–, tenga en cuenta que el patrimonio neto con el que a día de hoy cuentan las cajas para hacer frente a las pérdidas derivadas de ese Himalaya de créditos basura apenas alcanza los 100.000 millones de euros. Es decir, todas ellas quebrarían si, como es probable, fueran incapaces de recuperar más del 15% de esos 700.000 millones de euros que dirigieron a sufragar la construcción de viviendas con unos precios inflados más de un 40% y los despilfarros de unos Gobiernos regionales que se han quedado sin ingresos. Tal es la magnitud del disparate en el que nos han metido de cabeza unos políticos codiciosos y sin escrúpulos gracias a los perversos incentivos generados por un sistema carente de los más elementales contrapesos de una economía libre de mercado.

Llegados a este punto, debería resultar evidente que no existen soluciones mágicas y que la única cuestión es cómo repartimos el milmillonario agujero de estas entidades. La vía racional y liberal pasaría en una privatización completa y sin condiciones de las cajas más solventes –o menos insolventes–, y por la reestructuración del pasivo, con posibilidad de ulterior liquidación, de aquellas otras que no reciban puja alguna de los mercados. De este modo podríamos discriminar el grano de la paja y proceder a enajenar a precios reales todos aquellos activos que, como las viviendas, se hallan retenidos y atascados en sus balances.

El Gobierno y la oposición, sin embargo, han optado por hacerle pagar al contribuyente sus platos rotos. Así lo manifestó Salgado hace unos días cuando advirtió a las cajas que o captaban capital privado o procederían a ser nacionalizadas: es decir, a menos que las cajas se privaticen y algunos cándidos inversores decidan deglutir sus agujeros, el Gobierno tomará el control e insuflará, a través del FROB –Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria–, tanto dinero como haga falta para evitar su bancarrota –olvídense, pues, de que se proceda a liquidar su stock de cientos de miles de viviendas vacías–.

En resumen: el PP y el PSOE –o sus compinches los nacionalistas y los sindicatos– han llevado a la ruina a estas entidades y luego el Gobierno central les carga el muerto a los contribuyentes… para que sigan durante un largo tiempo bajo el dominio del PP y del PSOE, según quien ocupe La Moncloa. Y descuiden: si en algún momento llegaran a reprivatizarse las cajas nacionalizadas, ya pueden imaginar que se articularán todas las tretas para que, directa o indirectamente, ambos partidos las sigan controlando. Demasiado poder, demasiado dinero y demasiados intereses creados como para que nuestros abnegados gobernantes renuncien a ellas.

Cuando los economistas discuten sobre si la deflación es buena o destructiva, generalmente, como el tonto que prefiere fijarse en el dedo antes que en la luna, concentran su atención en lo irrelevante y descuidan lo fundamental. Así, la tragedia, lo que puede devastar a una economía, no está en que el IPC –el pollo, la lechuga o los tratamientos cosméticos– caigan un 2% ó 3% al año, sino que algunos precios muy sensibles, como los de la vivienda, hayan de desplomarse un 30% o un 40%. Al cabo, que los tomates se abaraten un 2% será consecuencia de una muy buena cosecha o de una contracción crediticia provocada por el desmoronamiento de ciertos activos como los inmuebles.

Yendo, pues, a lo categórico en lugar de a lo anecdótico, lo que ha matado a la economía española ha sido una descomunal burbuja del ladrillo que lleva tres años sin terminar de pinchar. Los habrá que consideren que si la causa de la muerte es el pinchazo, la manera de resucitar habrá de ser reinflar la burbuja. De tal modo, pensarán que la tarea de nuestro Banco Central Europeo es expandir lo suficiente el crédito para que los promotores no quiebren y para que los ciudadanos continúen endeudándose a 50 años con objeto de adquirir una casa en propiedad. Así, razonan, los activos de los bancos no se depreciarán, dejarán de estar quebrados y podremos volver a crecer.

Se trata, en definitiva, de una aplicación del pensamiento mágico a la economía. A la postre, es bien sabido por experiencia histórica que cuando una burbuja pincha es muy difícil, si acaso imposible, reinflarla. Que se lo pregunten a Terra y cuantas puntocom se dieron de bruces con el suelo de la realidad. O que se lo pregunten ahora al inflacionista Bernanke, que pese a sus billonarios Quantitative Easings no ha logrado evitar que el precio de la vivienda estadounidense se haya desplomado un 30% o que el crédito hipotecario continúe cayendo desde 2007.

Pero además, existe un motivo más de fondo por el que, aun pudiendo, no convendría reinflar las burbujas. El valor de un activo, como la vivienda, es igual al valor presente de todos los bienes o servicios que ese activo producirá en el futuro. Las burbujas, de hecho, surgen cuando el valor de mercado de los activos se sitúa muy por encima del valor de los bienes y servicios que producirá. ¿Para qué alguien querría pagar por un activo que sólo produce bienes y servicios más de lo que le costarían todos los bienes y servicios que producirá? Sólo porque tenga la esperanza de poder colocarle el muerto a otro; es decir, sólo porque exista una burbuja.

Nadie en su sano juicio negará, por tanto, que en 2007 los inmuebles españoles padecían una colosal burbuja. En aquel momento, para comprar una vivienda teníamos que adelantar 33 años de alquiler; es decir, los compradores estaban dispuestos a pagar de golpe lo que les costarían 33 años de alquiler. De haber colocado semejante monto de dinero en un depósito bancario (ya no le digo en el mercado bursátil), habrían obtenido una rentabilidad que les hubiese permitido pagar el alquiler y además ganar dinero; o en caso de que, como era frecuente, se endeudaran a tipos de interés anuales medios del 4% para poder captar ese capital, estaban pagando cada año más en intereses de lo que les costaba un alquiler similar. Ergo, así no íbamos a ningún lado, salvo, acaso, al de deformar nuestra estructura productiva de tan grotesca guisa como para construir 800.000 viviendas anuales, más que Alemania, Reino Unido y Francia juntos.

Que la burbuja tenía que pinchar era palmario, pues no puede mantenerse un precio de la vivienda en propiedad artificialmente elevado con respecto a su muy cercano sustitutivo la vivienda de alquiler. La cuestión es con qué cara algunos quieren ahora reinflarla. A día de hoy, merced a la generosa recapitalización de las cajas por parte del Estado y la también generosa refinanciación de las mismas por parte del Banco Central Europeo, los españoles todavía tenemos que adelantar más de 25 años de alquiler para comprar un piso; lejos de los 19,5 que como media histórica hemos abonado y aun más lejos de los 15 que, por comparación con otros activos como el bursátil, sería prudente pagar.

En general, por consiguiente, el precio de la vivienda todavía tiene que caer, al menos un 25%… a menos que los alquileres suban otro tanto. Y mal haríamos en pensar que lo mejor que podría pasarnos es que ese ajuste no se produzca; pues del mismo modo en que los aumentos artificiales de precios del ladrillo concentraron los factores productivos en actividades insostenibles –hipertrofia de inmobiliarias, de constructoras, de cementeras, de productoras y distribuidoras de muebles…–, las resistencias artificiales al ajuste impiden que se recoloquen allí donde debieran. No sólo, que también, porque a ver qué productor quiere ponerse a construir ahora nuevos pisos hasta que el stock existente no haya sido absorbido y hasta que los precios no hayan dejado de caer, sino porque multitud de proyectos que podrían ser rentables con unas viviendas un 25% o un 50% más baratas, no llegan siquiera a plantearse ante los inflados precios actuales.

La solución al entuerto, lo siento, no es que nos hagamos trampas al solitario falsificando el auténtico valor de los activos, creyendo que es sostenible y razonable que continuemos adelantando entre 25 y 30 años de alquiler para adquirir una vivienda. Asumamos la pérdida y tratemos de recolocarlos allí donde son más valiosos; millón y medio de inmuebles vacíos y artificialmente caros no generan riqueza, millón y medio de almacenes, laboratorios, locales comerciales, oficinas y viviendas, sí. Es decir, señores Zapatero y Trichet, dejen de hacerles transfusiones a las cajas. Sólo así cortarán la refinanciación a los promotores y estos, por concurso voluntario o involuntario, procederán a liquidar sus centenares de miles de pisos vacíos. Ya hemos perdido tres años, no perdamos otros tres.

En 1953 el Nobel Milton Friedman escribió un célebre artículo titulado El caso por los tipos de cambio flexibles, donde defendía la necesidad de abandonar los rígidos sistemas cambiarios fijos y sustituirlos por otros variables donde el valor de la moneda fluctuara adaptándose a las condiciones macroeconómicas del país emisor.

El paper de Friedman está considerado como la mejor exposición hasta la fecha de la presunta superioridad de los tipos de cambio flexibles sobre los fijos. Sin embargo, lo cierto es que unos 15 años antes, otro Nobel, Friedrich Hayek, ya lo había refutado anticipadamente en otro famoso artículo llamado El nacionalismo monetario. Según Hayek, la depreciación de los tipos de cambio no constituía una alternativa real al ajuste microeconómico de los precios internos, ya que lo primero desmembraba la división internacional del trabajo, cargando el peso de los errores de unos agentes sobre otros que no habían cometido fallo alguno.

La lógica de Hayek es implacable por cuanto las crisis —y los desequilibrios externos persistentes— son el resultado de errores microeconómicos de tipo generalizado, mientras que el artículo de Friedman comenzaba negando toda importancia al estudio de los reajustes de precios relativos. Asumiendo que el problema de fondo no existía, su solución más simplona se convertía a su vez en la más veloz.

Pese a los errores de Friedman y la superioridad lógica de Hayek, día tras día los medios de comunicación nos están bombardeando con la evidencia de que el euro —una unión monetaria que mantiene tipos de cambio fijos entre sus socios— está resultando una catástrofe para sus miembros. Se nos dice que si España, Grecia o Irlanda pudieran devaluar, todos los problemas se solucionarían ipso facto: el ejemplo más claro, prosiguen, es el de Polonia, un país europeo fuera del yugo del euro que tras devaluar concienzudamente su divisa, el zloty, está registrando un intenso crecimiento económico desde 2007. No sólo eso, ahí tenemos los desastrosos casos de los países bálticos, Letonia, Lituania y Estonia, cuyas monedas mantienen tipos de cambio fijos con el euro y cuya evolución durante los últimos años —con tasas de paro cercanas al 20%— no ha podido ser más lamentable.

Parece, por tanto, que la evidencia de los PIIGS (Portugal, Irlanda, Italia, Grecia y España) y de los países bálticos demuestra que los tipos de cambio variables son superiores a los fijos. Pero, ¿realmente es así? Al cabo, antes de emitir juicios precipitados convendría fijarse en un mayor número de países, no sea que idénticas depreciaciones como la polaca no produzcan análogos resultados y que tipos de cambio fijos similares a las de los PIIGS o a los de los países bálticos no se traduzcan en catástrofes parecidas a las de éstos.

En la siguiente tabla recojo la evolución entre 2007 y 2010 de las macromagnitudes más relevantes de algunos países europeos, muchos de los cuales integran la zona del euro, otros mantienen tipos de cambio fijos con el euro y otros —en particular, Hungría, Islandia, Polonia, Reino Unido, República Checa, Rumanía y Ucrania— exhiben tipos de cambio variables.

En lo primero que deberíamos de fijarnos es que Polonia, lejos de ser el ejemplo que confirma la regla sobre las delicias estimulantes de los tipos de cambio variables, es una muy clara excepción. Si bien es uno de los muy pocos países europeos cuyo PIB crece entre 2007 y 2010, su moneda se ha devaluado frente al euro en menor medida (en ocasiones, en mucha menor medida) que la de Rumanía, Reino Unido, Ucrania, Hungría o Islandia y, sin embargo, estos países han padecido un notable estancamiento económico desde 2007: su PIB se ha hundido entre un 3,3% y un 10%.

Por el contrario, los otros países europeos que crecen durante este período o bien forman parte del euro —Eslovaquia, Chipre y Malta—, o bien mantienen tipos fijos con el euro —Bulgaria— o bien han visto cómo sus divisas se apreciaban con respecto al euro y al dólar —República Checa o Suiza—.

Si en lugar del crecimiento nos fijamos en otras variables como el paro o el déficit público, vemos que muchos otros países con tipos de cambio fijos con el euro —Alemania, Austria, Dinamarca, Holanda o Luxemburgo— están mucho mejor que la ‘milagrosa’ Polonia; no en vano, esta última padece una tasa de desempleo cercana al 10% y un déficit público superior al 7%.

Por supuesto, no puede negarse que la caída de los países bálticos ha sido muy dolorosa: su PIB se ha hundido entre un 10% y un 20% desde 2007 y su tasa de paro está cercana al 20%. Sin embargo, también es cierto que de este modo han conseguido corregir de manera espectacular su saldo exterior: Letonia ha pasado de un déficit por cuenta corriente del 22% del PIB en 2007 a un superávit del 5% en 2010, Lituania de un déficit del 15% a un superávit del 1,8% y Estonia de un déficit del 17,1% a un superávit del 4,2%. Sólo Bulgaria y en menor medida Islandia han logrado una proeza similar: la primera, con tipos de cambio fijos, ha abandonado un déficit del 26,8% y lo ha convertido en un superávit del 3%; y la segunda ha recortado su déficit exterior del 16,2% al 0,9% pero a cambio de depreciar un 60% su moneda con respecto al euro (y un 66% con respecto al dólar). Lo cual, por cierto, demuestra que Friedman estaba equivocado cuando sentenciaba categórico que la depreciación de la divisa era la manera más rápida de remediar un desequilibrio externo: salvo Hungría, ninguno de los países europeos que ha depreciado su tipo de cambio entre 2007 y 2010 ha logrado poner fin a su déficit por cuenta corriente.

En definitiva, la depreciación de la divisa no es ninguna panacea, ni para lograr la recuperación económica ni para solucionar los desequilibrios externos. No es que trate de demostrar la superioridad del ajuste interno sobre la devaluación a partir de la tabla de datos —eso se puede probar con un buen razonamiento teórico—, pero sí querría llamar a la cautela contra las pueriles argumentaciones de comparar economías tan distintas como la polaca y la letona y atribuir el mayor crecimiento de la primera a una de las múltiples variables que las diferencian como es padecer un sistema de tipos de cambio variables.

En Europa pueden buscarse y encontrarse demostraciones empíricas para todos los gustos, pero con los fríos datos en la mano, no parece que la devaluación haya servido para estimular ninguna economía, salvo en todo caso y restringiéndonos a las ingenuas correlaciones fácticas, la polaca.

No deberíamos cargar tanto las tintas contra el euro cuando los verdaderos culpables de nuestra crisis son los políticos socialdemócratas que se han saltado a la torera los requisitos que habrían hecho posible un rápido reajuste. Ha sido su insaciable apetito despilfarrador y su obcecada negativa a flexibilizar los mercados lo que nos mantiene en las simas de la depresión.

Si 2009 fue el año en que los gobiernos trataron de sustituir con el endeudamiento público una demanda privada de crédito que se había esfumado tras la caída de Lehman Brothers, en 2010 se ha venido abajo el crédito –la credibilidad– de numerosos Estados imprudentes.

Éste ha sido el año en que, con 40 meses de retraso y a regañadientes, los políticos se han visto forzados a renegar de unos cuantos dogmas intervencionistas y han acometido algunas de las reformas imprescindibles que deberían haber acometido hace ya mucho tiempo. En definitiva, si 2009 fue el año de los sueños húmedos de los socialistas de todos los partidos, 2010 ha sido el de los sueños rotos.

No tendríamos por qué extrañarnos. A menos que –como Keynes en su Teoría general o Hesíodo en Los trabajos y los días– creamos en una economía de la superabundancia en la que los pozos jamás se sequen, a la bancarrota privada habría de seguirle, por necesidad, la bancarrota pública. Durante un tiempo el Estado puede asumir los despropósitos que el privilegiado sistema bancario indujo a cometer a las familias y a las empresas. Así, si los promotores inmobiliarios se quedaban sin vender sus incontables viviendas, el Estado podía echarles una mano adquiriéndoles las susodichas o encargándoles nuevos proyectos de obra pública; si algunos trabajadores se quedaban en el paro, el Estado podía recolocarlos al amparo de inútiles planes E o simplemente mantenerlos vía subsidios de paro; si los bancos quebraban por la acumulación de impagos, el Estado sólo tenía que recapitalizarlos… y comerse con patatas todas sus pérdidas.

Pero, claro, todo tiene su límite, como pudimos ver en la primera mitad del año en Grecia, país que sucumbió por pretender financiar con deuda un Estado demasiado grande, y luego en Irlanda, el tigre celta, que trató de rescatar su infladísimo sistema bancario –diez veces más grande que el propio PIB irlandés–. Ambas bancarrotas repercutieron en países como Portugal, Italia o España, que se vieron impelidos a adoptar reformas antisocialistas para así poder recuperar algo de credibilidad.

De este modo, por primera vez en más de una década volvieron a desfilar por Europa los planes de austeridad dirigidos a contener el gasto público, así como las liberalizaciones destinadas a aflojar la camisa de fuerza que ahogan mercados como el laboral. Pero, debido a que se acometieron con desgana y falta de convicción, tales reformas no bastaron para contrarrestar los efectos de la mayor crisis económica desde la Gran Depresión. En España incluso tuvieron un carácter zigzagueante: tan pronto como los inversores volvían a recuperar algo de su confianza en nuestro país, Zapatero volvía a chutarse con gasto público y a descafeinar cualquier conato de liberalización. El sentido de las reformas era el correcto, pero su ritmo era muy lento… ¡y a veces hasta se varió el rumbo, con la vana esperanza de que la Providencia cerrase el abismo que se abría ante nuestros ojos!

Aún así, el mensaje de fondo ha estado meridianamente claro para todo aquel que quisiera escucharlo: el recetario keynesiano con el que se pretendía ingenua o maliciosamente estimular la economía –el mismo que, según nos mintieron, permitió a Roosevelt hacer resugir de entre las cenizas a la economía norteamericana de entreguerras– ha fracasado de manera estrepitosa. El consenso académico sobre la superioridad de las políticas de estímulo de la demanda se estrelló contra el muro de su absoluta inutilidad. Si en 2009 todos éramos keynesianos, en 2010 seguimos siéndolo… pero sólo de boquilla, pues sólo el sentido del ridículo y el fanatismo ideológico nos han impedido enterrar con luces y taquígrafos el cadáver putrefacto de Lord Keynes.

Únicamente la Administración Obama pudo permitirse el suntuoso lujo de seguir aferrada al dogma keynesiano. No porque el plan de estímulo que aprobó en 2009 contribuyera en algo a la recuperación económica, sino porque el presidente norteamericano, a diferencia de otros sectarios doctrinarios de izquierdas como Zapatero, sí ha podido manipular a su antojo una moneda propia, para lo que ha contado con el gentil y temerario apoyo del presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke.

Si en España siguiéramos con la peseta, la decisión que hubiese adoptado Zapatero para afrontar la crisis habría sido la de devaluarla tanto como fuera necesario para poder sufragar sus dispendios a costa de la riqueza de los ahorradores, los empresarios y los trabajadores. Pero el euro, ese ariete de la unificación política europea, le ha impuesto –a él y a sus pares– un poquito de ese rigor fiscal y reformista que necesitábamos con urgencia desde 2007. Los habrá que lamenten el que no podamos inmolar nuestra moneda en el altar del endeudamiento nacional, pero devaluar no es ni será jamás lo mismo que llevar a cabo una reconversión genuina, que pasa por la reconstrucción de las ventajas competitivas, la recolocación de los factores productivos y el ajuste de todos los precios relativos. De hecho, no hay la menor evidencia de que las devaluaciones hayan contribuido a la recuperación económica durante esta crisis.

Ahora bien, el precio que hemos pagado por contar con una moneda única que ha amparado a socios indisciplinados no ha sido precisamente bajo. La obsesión por que el Banco Central Europeo no pudiera discriminar entre la calidad de la deuda pública de los distintos socios –Grecia merecía el mismo trato que Alemania–, por que las amenazas de sanción contra los Estados más insolventes no llegaran a materializarse y por que nadie fuera expulsado de la zona euro o forzado a suspender pagos ha conducido a un tensamiento de la cuerda tal, que la principal garantía del euro –la fortaleza de la economía alemana y la sensatez del Bundesbank– ha estado y sigue estando a punto de dejar de serlo.

Pues si la quiebra ordenada y la expulsión de los incumplidores son instrumentos censurados por la corrección político-económica, entonces sólo queda internacionalizar la decisión suicida de rescatar a los sectores privados insolventes: como a Grecia y a Irlanda se les indigestaron el rescate y el estímulo de sus familias y empresas, a partir de mayo se llegó a la preclara conclusión de que Alemania tenía que provocarse una indigestión descomunal a base de engullir la deuda –pública y privada– de sus socios insolventes. Pero, claro, los alemanes acabaron dando un golpe en la mesa. El final del camino es conocido: las escaladas de endeudamiento –del sector privado al sector público y del sector público nacional al internacional– terminan socavando la solvencia de todo el sistema. Puede entenderse que Zapatero pretenda colgar el muerto a su buena amiga, la fracasada Merkel; menos comprensible sería que Merkel tragase con todo sin pedir nada a cambio, a excepción de las muy tímidas e insuficientes reformas a las que ya nos hemos referido.

Así las cosas, 2011 se presenta como un año lleno de incertidumbres. Por el lado de las incertidumbres negativas encontramos el futuro del euro, que corre el riesgo de implosionar o de servir de pretexto para la erección de un Megaestado europeo–que en nada contribuiría a la resolución de la crisis y sí, en mucho, a la asfixia de nuestras libertades–, si es que pretende absorber una cada vez más verosímil quiebra de España, así como la política del tocado pero no hundido presidente Obama, que, de la mano de Bernanke, puede seguir monetizando deuda y con ello retrasando la recuperación.

Y ahora lo positivo. Ya llevamos entre dos y tres años de crisis. Buena parte de los ajustes que requieren nuestras economías ya se ha ejecutado o está en proceso de ejecutarse –excepción hecha de España–: los estadounidenses están amortizando su deuda en términos netos, su mercado inmobiliario ya ha completado su proceso de ajuste de precios, las empresas de todo el planeta están incrementando su capitalización e invirtiendo en sectores clave como el de la energía o el de las materias primas, la demanda industrial de estas últimas se está incrementando tal y como refleja el persistente repunte de sus precios y, aunque sea temprano para decirlo, parece que el crecimiento sostenido está regresando a países o zonas como los propios EEUU, Alemania, Escandinavia, Latinoamérica y Asia.

En definitiva: hay motivos para la esperanza… pero también para la desesperanza. Ya se ha visto que nuestros gobiernos sólo empiezan a bajarse del burro dirigista cuando ven las orejas al lobo de la suspensión de pagos o de la destrucción completa de la propia divisa. El único lenguaje que entienden es el del palo de los mercados (¡bendita globalización!); mientras, no vacilan en apalear a las economías privadas. Si la pesada losa del intervencionismo no aplasta los brotes verdes que se empiezan a observar en varias partes del mundo, 2011 podría traernos buenas noticias; la anomalía no sería que empezáramos a recuperarnos, sino que siguiéramos estancados.

Esperemos, pues, que en 2011 los malditos especuladores se lo pongan tan difícil a nuestros gobernantes como se lo han puesto en este ejercicio que ya termina. Lo contrario sólo haría aún más devastador un inexorable gran colapso final.

¿Qué cambió en 2008 para que, de vivir un milagro económico sin precedentes, pasáramos a ser una de las principales amenazas para la recuperación internacional? Bueno, en realidad no cambió nada. La prosperidad experimentada a partir de 2002 no era tal; se trataba sólo un espejismo, fruto del masivo endeudamiento de las familias y empresas españolas que dio lugar a una burbuja de precios en numerosos sectores productivos como el ladrillo. Decía San Agustín que “lo hinchado parece grande pero no está sano”. A la economía española le ocurrió justamente eso: se hinchó de manera insostenible durante cinco años hasta que regresamos forzosamente a la realidad conforme nuestro castillo de naipes se derrumbaba.

Por tanto, ningún arcano debería suponer el brusco cambio desde el ficticio auge a la sombría depresión. Como una familia que vivía de prestado –que adquiría segundas y terceras viviendas, renovaba sus automóviles y daba la vuelta al mundo–, gastamos más de lo que teníamos y cuando se nos agotó el crédito, nos despeñamos. Es lo sucede con las deudas: que algún día hay que pagarlas, y en ese momento de nada sirve huir hacia adelante y falsificar nuestras cuentas.

Ahora bien, por muy imprudentes que pudiéramos ser los españoles, nuestra irreflexión por sí sola no permite explicar cómo pudimos acumular tantas deudas; cómo nuestros prestamistas fueron tan miopes de seguir extendiéndonos crédito sin límite para sufragar nuestros dispendios. No en vano, tenga en cuenta el lector que si nadie incrementa su ahorro para aumentar su oferta de crédito y, al mismo tiempo, todo el mundo comienza a demandar ese escaso crédito de manera compulsiva, su precio, el tipo de interés, debería de dispararse y limitar el endeudamiento.

Sin embargo, nada de esto acaeció en nuestro país. Entre 2002 y 2006 el crédito bancario se multiplicó casi por tres, pese a lo cual el Euribor comenzó 2002 en el 4% y terminó 2006 en el 4%, manteniéndose entretanto por debajo del 3%. Cáspita, nuestro ahorro por los suelos, nuestro endeudamiento por las nubes y, empero, nuestros tipos de interés atados al 4%.

No se vaya a creer que milagrosamente las leyes de la oferta y la demanda entraron en suspenso para España; tan extraño fenómeno también se repitió en EEUU, Irlanda, Inglaterra, Grecia, Portugal, Islandia, Hungría, Letonia y cuantos otros países que hoy cargan con el pesadísimo yugo de la pasada orgía crediticia. La explicación de por qué los tipos de interés no repuntaron para contener el insaciable apetito de deuda de Occidente se resume en dos palabras: bancos centrales.

Los bancos centrales son los monopolios legales de la emisión de dinero. Los privilegios que les han sido concedidos por nuestros gobernantes les permiten manipular a su antojo la oferta de crédito y desvincularla de la realidad; en contra del más elemental sentido común, disfrutan de la prebenda de prestar un dinero que no han ahorrado con anterioridad: simplemente lo crean ex novo.

Eso fue justamente lo que nos sucedió. A partir de 2002, los principales bancos centrales del planeta –la Reserva Federal, el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra– inundaron los mercados financieros con enormes cantidades de crédito de nueva creación que redujeron artificialmente los tipos de interés hasta mínimos históricos y estimularon el imprudente endeudamiento de toda la sociedad.

Sobre esa burbuja de crédito se construyó la burbuja inmobiliaria y sobre ésta la burbuja del empleo, la del crecimiento económico y la del superávit público. Pinchada la primera una vez los agentes no podían permitirse un apalancamiento mayor, todas las demás fueron viniéndose abajo una tras otra: los precios de la vivienda dejaron de inflarse, los trabajadores dependientes directa o indirectamente de la construcción perdieron sus empleos y la recaudación tributaria derivada de la insana hinchazón de la actividad se esfumó. No se crea, pues, a todos aquellos propagandistas que, embebidos del ideario socialista, repiten que la crisis es una consecuencia del libre mercado: los causantes últimos de esta gravísima crisis son los bancos centrales, monopolios públicos que nada tienen que ver con el libre mercado.

A los españoles sólo nos faltó que el desgobierno socialista de Zapatero desplegara toda su artillería ultraintervencionista para terminar de hundirnos en la miseria. Los banqueros centrales gestaron la recesión y los políticos se encargaron de prolongarla. Como ve, el libre mercado en su máximo esplendor.

La semana pasada se hicieron públicas las ratios de capital exigidas por Basilea III a las entidades financieras, lo que completa cuanto ya conocíamos sobre los requisitos de liquidez que se les demandarían.

Por decirlo brevemente: Basilea III buscará garantizar tanto la solvencia como la liquidez de los bancos. El cambio es significativo, pues Basilea II se ha venido preocupando esencialmente de la solvencia, marginando los problemas de liquidez, tan importantes, como se ha encargado de demostrarnos la presente crisis.

En cuanto a la solvencia, se exigirá a los bancos que, como mínimo, posean 4,5 euros en fondos propios (estrictamente definidos como acciones ordinarias y reservas; esto es, el llamado core capital) por cada 100 que hayan invertido en activos. De este modo, los activos de un banco podrán depreciarse hasta un 4,5% antes de que el fantasma de la quiebra cobre forma. No es mucho, pero los bancos que deseen pagar dividendos a sus accionistas deberán exhibir una ratio de solvencia del 7%.

Asimismo, según lo anunciado, Basilea III también exigirá a las entidades bancarias que dispongan de un complemento de capital contracíclico –cuando el crédito crezca por encima del PIB, los reguladores nacionales podrán exigir a sus bancos que provean más capital–, y se abre la puerta a forzar a las de mayor tamaño –too big to fail– a disponer de una capitalización adicional.

Al final del día –al cabo de una década– podemos encontrarnos con que los bancos poseen más de un 10% de core capital sobre su volumen de activos; porcentaje que se elevaría hasta un 15% si metemos rúbricas más difusas (las llamadas Tier-1 y Tier-2) en el cajón de sastre de los fondos propios. Teniendo en cuenta que con Basilea III los bancos deberán poseer más core capital que capital total les exigía Basilea II (dicho de otro modo: deberán duplicar sus tenencias de capital total), el cambio es significativo.

Aun así, no hay que echar las campanas al vuelo. Primero, porque muy posiblemente la capitalización exigida siga siendo insuficiente para evitar quiebras generalizadas en crisis tan vastas como la actual. Segundo, porque ese 15% de capital total se calcula sobre activos ponderados por su riesgo; en otras palabras: se exige a los bancos que posean menos capital en relación con los activos que los reguladores consideran menos arriesgados. Y no olvidemos que en Basilea II uno de los activos más premiados –al serles imputadas un riesgo casi nulo– fueron las titulizaciones hipotecarias. El Banco de Pagos Internacionales de Basilea todavía no ha hecho públicas sus propuestas de ponderaciones de riesgo de los activos bancarios, y hasta que no lo haga no podemos saber si ese hipotético 15% será verdaderamente exigente o sólo un Doppelgänger de Basilea II.

Por lo que respecta a las exigencias de liquidez, Basilea III establece dos ratios: la de cobertura de liquidez y la de financiación estable. En realidad, podríamos llamarlas cocientes de liquidez a corto y a medio plazo. La primera, básicamente, obliga a los bancos a poseer una cartera de activos altamente líquidos que le permitan sobrevivir a 30 días de retiradas masivas de dinero. De algún modo se pretende evitar que se repitan episodios como el del banco de inversión Bear Stearn, que en 2008 se fue a pique en apenas una semana por falta de efectivo.

La idea de la ratio no es mala, pero presenta varios problemas muy serios. Y es que incluye en activos altamente líquidos las titulizaciones hipotecarias de Freddie Mac y Fannie Mae, o la deuda empresarial de calidad media, cuando bajo ningún parámetro habría que considerarlas así (los fondos monetarios de PNB Paribas que suspendieron pagos en agosto de 2007 algo deberían de decir al respecto). Por otro lado, los cálculos sobre cuánto efectivo puede retirarse a lo largo de 30 días apenas asumen un 10% de los depósitos a la vista o a muy corto plazo (¿Northern Rock? ¿Hay alguien ahí?) o un 25% para las operaciones repo (¿Bear Stearns? ¿Alguien ha estudiado seriamente el caso?), suma del todo risible en medio de un pánico bancario.

En cuanto a la ratio de financiación estable, pretende que las inversiones a medio y largo plazo estén sufragadas por fuentes de financiación exigibles a medio y largo plazo. De nuevo, la idea es sensata, pues trata de limitar eso que tantas veces hemos criticado del descalce de plazos, pero se queda muy corta. Así, por ejemplo, sigue permitiendo que 100 euros en depósitos a la vista o a corto plazo sirvan para financiar 425 euros de inversiones en bonos a largo plazo. Por tanto, el arbitraje entre los tipos de interés a largo y a corto seguirá produciéndose, si bien con alguna cortapisa más.

Sálvense los bancos, desfallezca la economía

En general, Basilea III es una regulación mucho más prudencial y conservadora que Basilea II. Sus exigencias de capital y de liquidez, si bien demasiado laxas en un sistema financiero con una facilidad casi insuperable para crear crédito, son mucho más robustas y probablemente sirvan para que las quiebras y suspensiones de pagos bancarias tengan una menor incidencia en el futuro. Y sin embargo la calificación que le podemos dar sólo puede ser negativa. Por un motivo muy simple: no busca acabar con los ciclos económicos, sino sólo asegurar la supervivencia de los bancos. En la crisis actual parece haber existido una relación directa entre las quiebras bancarias y la gravedad de la recesión. Empero, convendría no olvidar que en última instancia los bancos que han quebrado han sido pocos –gracias a los rescates públicos–, pero la crisis ha seguido siendo enormemente grave por las distorsiones existentes en la economía real.

Lo que nuestros reguladores deberían entender y no entienden es que resulta perfectamente posible que haya ciclos económicos sin quiebras bancarias generalizadas (es lo que ha sucedido en todas las crisis desde la Gran Depresión). La causa de las crisis es siempre una expansión crediticia previa de carácter insostenible, una expansión crediticia que desarrollan los bancos y que distorsiona toda la estructura productiva. Que esa crisis –entendida como un periodo de purga de las malas inversiones– termine afectando a la solvencia de los bancos es una cuestión accesoria que podrá darse o no. Pero lo que es inopinable es que, si los bancos descalzan masivamente plazos, tarde o temprano –según cuál sea la actitud del banco central de turno– habrá nuevas crisis.

Por desgracia, como hemos visto, Basilea III no impone restricciones, salvo indirectas, a esa transformación de plazos. Los bancos pueden seguir endeudándose a corto para prestar a largo debido a que los reguladores siguen cayendo en uno de los grandes errores de la actual crisis: que un activo pueda normalmente convertirse en dinero sin dificultades (esto es, que sea negociable) no significa que sea un activo susceptible de ser financiado con deuda a corto plazo (esto es, que sea líquido). Sus mentes todavía siguen capturadas por la hipnosis de la orgía crediticia, donde todos los activos pueden venderse ipso facto en cualquier cantidad, sin variaciones significativas en sus precios, lo cual no debería ser un criterio para determinar cuánto de ese crédito debería existir.

Lo único positivo que cabe destacar de Basilea III son esas restricciones no intencionadas a que los bancos inflen el crédito: cuanto más capitalizados y líquidos deban ser, menor margen tendrán para el apalancamiento. Claro que con Basilea III ese margen sigue siendo cuantitativamente muy grande y, lo que es peor, cualitativamente infinito. Si se constriñe la cantidad de crédito que los bancos pueden crear, éstos sin duda tratarán de mejorar su rentabilidad generando mucho crédito (¿se prevé algún límite a que los bancos utilicen los depósitos a corto plazo para sufragar inversiones a 100 años?).

Podría estar tentado a decir que el problema de fondo de los reguladores es que siguen sin aprender y comprender la teoría austriaca del ciclo económico, pero lo cierto es que el error es todavía más básico: pensar que los problemas que ha generado la regulación pueden resolverse con más regulación.

El sistema financiero es un orden lo suficientemente complejo como para que sea del todo aplicable esa histórico descubrimiento de Mises de que el socialismo no puede funcionar. Es ingenuo y arrogante creer que los ciclos económicos podrán terminar con una regulación tan omnicomprensiva y detallada como Basilea III. El regulador asume que la próxima crisis será igual que la actual, pero, precisamente por las nuevas barreras que ese regulador establece, los bancos se encargarán de generarla inintencionadamente por otros circuitos. Entonces, cuando llegue, nos sorprenderemos de cómo pudimos no haber pensado en ello. Pero el motivo seguirá siendo muy sencillo: una mente individual o un comité de mentes individuales que pretende establecer un marco estático no puede competir con decenas de millones de mentes empresariales que dinámicamente tratan de reformular –y salirse– de un marco.

Por eso la solución no pasa por tratar de meter en vereda a todos los individuos creativos que en el mundo son y serán, sino por quitarles la red que les protege de las consecuencias negativas de sus errores. Sólo cuando su creatividad e ingenio no se centre en ver cómo pueden saltarse la regulación para maximizar sus beneficios, sino en tratar de protegerse de sus propias desastrosas decisiones, sólo cuando sean conscientes de que prohibido no equivale necesariamente a malo, ni tampoco permitido a bueno, sólo cuando deban ser ellos quienes pergeñen una estrategia de viabilidad a largo plazo para sus empresas, sólo entonces podremos aspirar a que desaparezcan los ciclos, aun cuando los (malos) bancos sigan quebrando. Autorregulación sí, pero sin red. Y hoy la red tiene unos nombres muy claros: dinero fiduciario, bancos centrales, monedas de curso forzoso y fondos de garantía de depósitos.

La vacuna contra las crisis pasa por transitar hacia la banca libre y no hacia la banca hiperregulada. Por eso Basilea III no sirve, porque sigue siendo un producto de la más arrogante mentalidad ingenieril, aun cuando contenga alguna buena idea… que pronto mentes más brillantes que las de los ingenieros harán que quede desfasada.

Se trata de una legislación extraordinaria que sólo ha servido para aislar el mercado de trabajo del resto de la economía y conceder privilegios y poderes especiales sobre la vida interna de las empresas a sindicalistas, jueces y políticos.

No se trata de un fuero destinado a proteger a los trabajadores; el artículo 3.5 del Estatuto de los Trabajadores lo deja muy claro: “Los trabajadores no podrán disponer válidamente, antes o después de su adquisición, de los derechos que tengan reconocidos por disposiciones legales de derecho necesario. Tampoco podrán disponer válidamente de los derechos reconocidos como indisponibles por convenio colectivo”.

El objeto mismo de la economía, la posibilidad de poder realizar intercambios sobre bienes, servicios o derechos, queda castrado de entrada. Para qué sirve un mercado en el que no puedo vender mis vacaciones a cambio de cobrar un 10% más al mes, o renunciar a mi indemnización por despido a cambio de una hora menos de trabajo al día, o aceptar una rebaja salarial para contener la necesidad de un despido colectivo que me afectará de lleno… es una incógnita que todavía no nos han resuelto sus defensores.

Al privarle de cualquier margen negociador, el trabajador, aquel al que se dice defender, se convierte en rehén de lo que pacten en su nombre políticos y sindicatos; como si todos los obreros se encontraran sometidos a las mismas contingencias y circunstancias particulares, y como si Zapatero, el vicepresidente Méndez y el apuntador Toxo tuvieran el más mínimo interés en su bienestar. Al cabo, lo que sucede es que hay muchas bocas que alimentar a costa de trabajadores y empresarios pero con la excusa de proteger los intereses de ambos, de modo que hay que conservar toda la arquitectura jurídica que reprime su autonomía.

Porque sí, el artículo 1.255 del Código Civil consagra el muy liberal principio de la autonomía de la voluntad –”los contratantes pueden establecer los pactos, cláusulas y condiciones que tengan por conveniente, siempre que no sean contrarios a las leyes, a la moral ni al orden público”–, pero parece que para nuestros leguleyos los trabajadores, o no deben ser autónomos, o deben carecer de voluntad propia. Sólo así se explica que el derecho laboral se pase por el forro el derecho civil y, con él, la libertad para pactar entre dos personas, sea reputada a efectos contractuales una trabajador y la otra empresario, o no.

El argumento que habitualmente se aduce para justificar semejante anomalía es que los obreros se hallan en situación de inferioridad frente a los malvados capitalistas. Habrá que entender, entonces, que cuando un trabajador amenaza al empresario con largarse a otra compañía si no ve mejoradas sus condiciones laborales, deberá ser reprimido con saña por aprovecharse de su posición de preeminencia sobre la de un pobre patrón en situación de inferioridad; o, extrapolando el disparate a otros mercados, habrá que prohibir las rebajas, donde los consumidores están en situación de superioridad frente a los minoristas, o incluso las ejecuciones hipotecarias, donde el deudor está en peores condiciones para negociar que el acreedor.

Si nos abstraemos un momento de los tremendismos dickensianos, deberíamos darnos cuenta de que el laboral no es un intercambio distinto a cualquier otro. El trabajador ofrece prestar el servicio concreto que el empresario le pide y éste le adelanta un salario antes incluso de recuperar por entero la inversión que ha realizado para que aquél pueda prestar dicho servicio. El uno cobra de inmediato y sin incertidumbres, calentándose poco la cabeza, y el otro gana dinero más tarde, luego de afrontar graves riesgos y sólo si es capaz de satisfacer en cada momento a sus clientes mejor que la competencia.

Que el primero necesita que le adelanten el salario es evidente; tanto como que el segundo pierde dinero si, tras acometer parte de sus inversiones, no consigue ponerlas en funcionamiento contratando mano de obra suficientemente cualificada.

Luego está aquello de que el trabajador se muere de hambre si no encuentra empleo, mientras el empresario puede esperar tranquilamente sentado hasta que aquél acepte unas condiciones laborales de miseria. No es ya que se trate de una preocupación hipócrita por parte de quienes han privado a los proletarios, impuestos y Seguridad Social mediante, de cualquier posibilidad de amasarse un patrimonio con el que poder quedarse desempleado sin caer automáticamente en la inanición, sino que además nada impide al obrero buscar un empleo con buenas condiciones, no ya desde el paro y la miseria, sino desde otro puesto de trabajo que le proporcione sustento. Teniendo una renta salarial con la que satisfacer sus necesidades básicas, ¿qué impide al trabajador negociar mejores condiciones con otro empresario? En realidad nada, pero a nuestros agentes sociales todavía les sale a cuenta azuzar el miedo a una inexistente ley de hierro de los salarios. El precio de semejante chiringuito, desde luego, no es desdeñable. En España, cinco millones de parados y creciendo.

Tal ha sido la ruina del derecho laboral, que los keynesianos tuvieron que inventarse una explicación para justificar la miseria a que condenaban las regulaciones a la clase obrera: en realidad, se nos dijo, no eran las rigideces en el mercado de trabajo lo que explican el paro, sino la insuficiente demanda agregada. Corbacho volvió a insistir en este sofisma la semana pasada: la reforma laboral no crea empleo, pues para ello tendremos que volver a crecer.

Pero nadie explica por qué no se ha producido nada parecido al desempleo en el mercado de materias primas, conceptualmente igual al laboral. ¿Saben la razón de por qué todo aquel productor de petróleo, gas, cobre, hierro o estaño que quiere vender puede hacerlo, y en cambio no todo trabajador que quiera trabajar puede encontrar un empleo? Porque los mercados de materias primas son lo suficientemente flexibles como para adaptarse de inmediato a cambios drásticos en su demanda. Ya ven, el petróleo subió hasta los 150 dólares en julio de 2008, y apenas un año después, con el estallido de la crisis, cayó por debajo de los 40, para remontar en la actualidad hasta los 80.

¿Se imaginan una flexibilidad laboral tal? Ya les digo: no tendríamos problemas de desempleo, ni de déficits, ni de desplomes agudos de la producción. Puede que muchos no soportaran ver reducido su salario un 60% durante unos meses; es comprensible, y no les culpo. El problema es que, como durante esos meses los empresarios que les abonan sus salarios pueden haber visto caer sus beneficios no en un 60%, sino en un 100%, su cerrazón a la hora de aceptar un cambio transitorio en sus condiciones laborales les conducirá al desempleo, les guste o no.

Claro que, junto a quienes se comportarían en un marco laboral flexible igual que como lo hacen en uno extremadamente rígido, habría otros que muy probablemente tratarían de adaptarse lo antes posible a las nuevas circunstancias. El problema no consiste, pues, en que quien quiera cobrar más de lo que se le puede pagar termine desempleado en ambos escenarios, sino en que no se permite al resto algo tan simple como elegir si aceptan una rebaja salarial a cambio de seguir empleados. Tal es el absurdo de nuestra legislación laboral, que prefiere el desempleo a una minoración de lo que ella, de manera poco rigurosa, denomina derechos de los trabajadores. ¿Pero cómo van a ser ciertas prebendas derechos de los trabajadores, cuando impiden a los trabajadores aquello que les califica como trabajadores, es decir, trabajar?

Más allá de los parches que se quieran añadir al lacerante derecho laboral para frenar un poco la hemorragia –rebajar un poquito una indemnización del despido que debería costar no 45, 33, 12 ó 0 días, sino lo que pactaran ambas partes en el contrato, o posibilitar el descuelgue de unos convenios colectivos impuestos a las partes–, la reforma laboral que realmente necesita España pasa por cargarse in toto el derecho laboral; o más sencillo: en lugar de elevarlo a la categoría de derecho imperativo, hay que tratarlo como se trata a la mayoría de preceptos del Código Civil: como derecho dispositivo, esto es, aplicable salvo pacto en contrario por las partes.

Con un proyecto de ley de un solo artículo bastaría. Pero para qué simplificar el derecho y la economía, cuando podemos embarullar ambas hasta el punto de destruir el mercado laboral y las expectativas sociales de millones de personas. Antes muertos que sencillos.

La mayoría de los rotativos atribuía la crisis islandesa a la desregulación financiera y al retroceso del Estado. En sus cabezas, Islandia aparecía como un caso flagrante de libre mercado fracasado. Y no, desde luego, porque el tamaño de su sector público fuera diminuto o se hubiera reducido entre 2001 y 2007; más bien al contrario: justo antes de desatarse la crisis, la presión fiscal islandesa era la novena más alta de la OCDE (41,1% del PIB), por encima de la de países como Alemania o España y al nivel de otros tan socialdemócratas como Francia o Finlandia.

No: si numerosos economistas y periodistas se lanzaron a la piscina de la identificación de Islandia con el mercado libre fue por dos motivos. El primero, relativamente disculpable, es que Islandia concluyó la privatización de su sistema bancario en 2003, y ya se sabe que cualquier país que privatice alguna de sus industrias –especialmente si es la que causa problemas– merece el sambenito de potencia ultraliberal. El segundo, sin embargo, no deja de ser un reflejo de la impotencia que muchos intervencionistas sintieron ante la crisis islandesa: cuando quebraron los bancos de la isla, en octubre de 2008, el Estado se planteó rescatarlos, pero se dio cuenta de que le resultaba del todo imposible, porque las deudas de la banca eran once veces superiores al PIB del país, y para más inri la mayor parte de las mismas eran en moneda extranjera.

Para los amamantados en el mito de la omnipotencia estatal, semejante fiasco, semejante ducha de agua fría, obviamente sólo podía significar que algún tipo de perversa influencia estaba teniendo el ultracapitalismo. Lo que debería haber sido un choque de bruces con la realidad se convirtió en una coartada para seguir creyendo en las bondades del Estado, sólo limitadas por la rapiña de los mercados libres.

El problema, sin embargo, es que nada de todo esto nos ayuda demasiado a esclarecer la realidad y a comprender qué sucedió en ese país europeo. Analizando con un poco de detalle la situación, podemos comprobar que el caso de Islandia no supone ninguna excepción con respecto al del resto de economías: sus bancos se endeudaron masivamente a corto plazo para invertir a largo. En concreto, en algunos momentos de 2008 debían a 3 meses 500.000 millones de coronas islandesas más del dinero que tendrían disponible en ese mismo plazo; una cantidad que equivalía a más del 33% del PIB del país.

Las razones que incitaron a los bancos a emprender esa insostenible estrategia financiera las he expuesto de manera extensa en muchos otros artículos, así que me limitaré a sintetizarlas: los tipos de interés a largo plazo son bastante superiores a los tipos a corto, de modo que pueden lograrse cuantiosas ganancias tomando prestado al tipo bajo e invirtiendo al alto. Claro que esta estrategia, por rentable que sea, no deja de estar condenada al fracaso: si los pasivos de los bancos vencen mucho antes que sus activos, más pronto que tarde se encontrarán en una situación de iliquidez, antesala de la suspensión de pagos. Que esto último no se produzca se debe simplemente a las permanentes intervenciones de los bancos centrales en los mercados interbancarios tendentes a refinanciar y sostener a los bancos con mayores problemas de iliquidez; es decir: sólo gracias a la manipulación que ejercen los bancos centrales sobre el dinero fiduciario de curso legal, que emiten en régimen de monopolio, los bancos privados pueden seguir endeudándose a corto e invirtiendo a largo, por mucho más tiempo del que sobrevivirían en un mercado libre.

Aun así, los bancos centrales no pueden retrasar indefinidamente el colapso de esta estrategia, ya que el problema subyacente es que se está invirtiendo a través del crédito mucho más de lo que se ha ahorrado, con el resultado de que la estructura productiva de la economía se distorsiona –con demasiada inversión demasiado alejada del consumo final–, y debe terminar reajustándose en forma de crisis económica.

En este sentido, pues, los bancos islandeses no fueron una rara avis. Si acaso, la nota más distintiva hay que buscarla en el hecho de que se endeudaran a corto en moneda extranjera para invertir a largo en moneda nacional. Dado que durante la primera década del siglo XXI los tipos de interés han estado mucho más bajos en Estados Unidos o en la zona del euro que en Islandia, los bancos islandeses emitieron enormes cantidades de deuda a corto plazo en moneda extranjera, que luego convertían en coronas islandesas (el indicador de la masa monetaria, M1, se multiplicó por 5,5 entre 2002 y 2007 frente a un incremento bastante más moderado del 16% en EEUU), y las prestaban a los ciudadanos islandeses. Es una práctica similar a la de los inversores que en España contrataron una hipoteca multidivisa tratando de aprovechar los menores tipos de interés hipotecarios de los sistemas monetarios extranjeros.

Para que nos hagamos una idea: casi el 70% de la deuda de los bancos islandeses había sido concertada en moneda extranjera, especialmente euros, dólares, libras y coronas noruegas. Parte de esa deuda se había vuelto a prestar a extranjeros (los bancos islandeses actuaban en este caso como simples intermediarios financieros internacionales), pero otra porción muy significativa (unos 2,5 billones de coronas islandesas, casi dos veces el PIB de la isla) había ido dirigida a préstamos internos.

Esta enorme expansión del crédito se canalizó especialmente a la minería de aluminio y al sector de la construcción, y tuvo su reflejo en el saldo exterior de Islandia. Dado que los bancos habían concedido a los islandeses mucho más poder de compra del que los islandeses habían producido y ahorrado, las importaciones se dispararon: si en 2003 el déficit exterior era del 0%, en 2006 llegó a situarse en el 30% del PIB.

Todo este entramado –que a medio plazo implicaba un desembolso brutal en divisas extranjeras, de las que carecía el sistema bancario– podría haberse sostenido mal que bien si el banco central islandés hubiera tenido cantidades apreciables de reservas de divisa extranjera para hacer frente a tales pagos. Básicamente, podría haber intercambiado las coronas islandesas que tenían los bancos privados por los euros y los dólares que necesitaban. Sin embargo, la cantidad de divisas extranjeras que suelen hacer falta para este tipo de operaciones son de tal magnitud, que los bancos centrales suelen mostrarse impotentes a la hora de la verdad. Para tomar alguna referencia: antes de sus respectivas crisis monetarias –en 1994 y 2001–, la deuda externa de México era 12 veces superior a sus reservas de divisas extranjeras, y la de Argentina 5; pues bien, la islandesa era, en octubre de 2008, 32 veces superior a las reservas de divisas del banco central, lo que claramente indicaba una fuerte incapacidad para atender los pagos extranjeros, especialmente los concentrados en los vencimientos más inmediatos.

Lo curioso es que casi nadie se percatara de los enormes desequilibrios que presentaba la economía. Para los bancos islandeses, ese volumen de deudas extranjeras significaba que si en algún momento los mercados interbancarios internacionales se les cerraban, no podrían acudir al banco central islandés para refinanciarse, salvo por el importe de sus escuálidas reservas de divisas (aquél puede crear coronas islandesas, pero no dólares o euros). Pero parece que ninguno vio venir los problemas. De hecho, leyendo sus informes anuales uno tiene la impresión de que incluso se mostraban seguros de que contaban con sobradas divisas extranjeras como para atender todos los pagos futuros.

La fuente de esa ilusoria confianza eran uno de esos productos de ingeniería financiera que se desarrollaron a raíz del abandono del patrón oro: los swaps de divisas. Un swap de divisas no es más que un intercambio de los flujos de caja futuros que recibirán los implicados en sus respectivas monedas. Imagine que un empresario español vende su mercancía a Estados Unidos y que, por tanto, cobra en dólares pero que, al mismo tiempo, paga su hipoteca en España en euros; e imagine también que en Estados Unidos hay un empresario en una posición análoga: vende a España y cobra en euros pero paga su hipoteca en dólares. Si los dos empresarios se quedan de brazos cruzados, se enfrentarán al muy temido riesgo de cambio, esto es, a la posibilidad de que, por ejemplo, el dólar se deprecie muchísimo y, por seguir con el ejemplo de arriba, el empresario español vea dispararse el coste real de su deuda en euros (como debe convertir sus ingresos en dólares en euros para pagar la hipoteca, si el dólar se deprecia necesitará muchos más dólares que antes). Así pues, a ambos sujetos les interesa eliminar ese riesgo concertando un swap: el empresario español se compromete a entregar cada año una parte de sus beneficios en dólares al empresario estadounidense, a cambio de que éste le entregue una parte de sus beneficios anuales en euros (por ejemplo, 100.000 euros a cambio de 130.000 dólares). El tipo de cambio se cierra en ese momento (1 euro por 1,3 dólares), y ya pueden olvidarse de la cotización internacional de las divisas.

Los bancos islandeses suscribieron multitud de swaps de divisas para tener cubiertas todas sus posiciones. Lo que no llegaron a comprender fue que el descalce de plazos, haberse endeudado muy a corto plazo e invertido a largo, arramblaba con la asistencia que pudieran prestarles los swaps. Si estás muy endeudado a corto en moneda extranjera, puede que llegue un momento en el que necesites de inmediato cantidades enormes de esa moneda extranjera, mientras que los swaps sólo te proporcionan cada año una pequeña suma: la porción de la inversión a largo plazo que se recupera anualmente. Dicho de otra manera: si un banco ha pedido prestados 100.000 yenes para conceder una hipoteca de 100.000 euros, con un swap podrá convertir cada año en yenes la letra anual que pague su deudor (por ejemplo, 10.000 euros), pero no de repente la totalidad de la hipoteca.

Así pues, mientras los bancos centrales extranjeros seguían expandiendo masivamente el crédito (entre 2002 y 2005), los bancos islandeses no tenían demasiados problemas para renovar sus deudas a corto plazo en moneda extranjera. Simplemente tenían que acudir a los mercados interbancarios y pedir una refinanciación de sus créditos. No obstante, cuando a partir de 2006 el grifo del interbancario comienza a cerrarse, Islandia empieza a experimentar graves dificultades en forma de inflación y depreciación de la corona. Sin embargo, las fuertes subidas de los tipos de interés (del 9 al 12,75%) dictadas por el banco central consiguen frenar el proceso inflacionario y postergarlo; hasta que la crisis de liquidez se manifiesta en toda su intensidad: agosto de 2007.

A partir de esa fecha, para atender a sus pagos en divisa extrajera, a los bancos islandeses no les queda más remedio que pedir prestadas coronas al banco central e intercambiarlas por euros, dólares y demás monedas, lo cual provocará una intensísima depreciación de la corona, hasta el punto de que en marzo de 2008 ésta había perdido el 30% de su valor con respecto al euro.

El banco central islandés continúa aumentando los tipos de interés hasta llegar al 15% en septiembre de 2008, tanto para limitar las peticiones de crédito de los bancos como, sobre todo, para conseguir que los extranjeros conviertan sus monedas en coronas y las depositen al 15% en la isla. Además, en ese período también logra que el banco central de Noruega le conceda un crédito extraordinario para poder refinanciar las deudas nominadas en coronas noruegas. Los esfuerzos no son del todo en vano, porque aunque la inflación sigue escalando hasta el 14%, la depreciación de la corona islandesa se detiene.

Sin embargo, este encaje de bolillos salta por los aires cuando quiebra Lehman Brothers y el pánico se extiende por todos los mercados financieros del mundo. A partir de ese momento, el crédito se restringe de manera muy considerable y los tres grandes bancos islandeses –el Glitnir, el Landsbanki y el Kaupthing– entran en quiebra, a raíz de lo cual pasan a ser controlados por el Estado. Si hubieran dispuesto de créditos a corto plazo, habrían podido hacer frente a sus obligaciones a corto, o, en caso de que hubieran tenido sus deudas a corto en moneda nacional, el banco central podría haber refinanciado sus operaciones durante un tiempo. Pero como no era ninguno de esos casos, se veían forzados a vender sus activos a largo plazo en moneda nacional para acudir con las resultas a los mercados internacionales de divisas para obtener moneda extranjera a un precio cada vez más alto (ya que necesitaban comprar grandes cantidades de moneda extrajera de manera inminente, y además la expectativa era que la corona se siguiera depreciando). Con lo cual sus activos sufrían un doble recorte: el descuento derivado de vender en grandes cantidades activos a largo plazo y el descuento derivado de convertir apresuradamente el dinero de esa venta en moneda extranjera. Ese doble recorte daba lugar, necesariamente, a su bancarrota.

Como es lógico, esas quiebras generalizaron la desconfianza en la corona islandesa (ya que nadie quiere poseer depósitos en un banco quebrado), y su depreciación se hizo aún más intensa: en un sólo mes pierde el 60% de su valor; con lo cual la sociedad islandesa se ve sumida de súbito en una autarquía de facto ante la imposibilidad de seguir importando: incluso hubo problemas de abastecimiento de comida.

Por su parte, el mercado bursátil islandés, cuyo valor dependía en tres cuartas partes de los tres grandes bancos, se derrumbará después de haber estado cerrado más de una semana: el 15 de octubre pasa de 3.004 puntos a apenas 678 (lejos quedaba su máximo histórico de 9.000, en 2007). Todos los que habían invertido allí perdieron, pues, sus ahorros.

Ante la gravedad de la situación, el Fondo Monetario Internacional interviene proporcionando una línea de crédito extraordinaria por importe de 2.100 millones de dólares, que sin ser demasiado con respecto al monto total (alrededor del 3% de la deuda externa islandesa), sí permitía hacer frente a los compromisos de pago en divisa extranjera a corto plazo y, por tanto, estabilizar el valor de la corona.

Desde entonces, la economía está en bancarrota técnica; pero sigue funcionando gracias al crédito exterior que le van proporcionando los países, al estilo de un deudor moroso al que se le va aplazando la hora del pago.

La mejor manera de comprender el caso de Islandia es, pues, que nos imaginemos el país como un gran banco que se endeudaba a corto plazo y prestaba a largo sin que tuviera, autónomamente, la posibilidad de refinanciar su deuda a corto (como habría sucedido durante un tiempo si su deuda hubiese estado nominada en coronas islandesas). Con semejante imagen en la cabeza, más de uno pensará que, efectivamente, el caso de Islandia es un fallo del libre mercado, ya que nadie obligó al banco “Islandia S. A.” a asumir estrategias financieras tan descabelladas e insostenibles. Lo cual, claro, sería cierto… si pensáramos que el sistema financiero y monetario actual tiene algo de libre.

En realidad, si uno abandona la ceguera monetarista, la crisis de Islandia es todo un ejemplo de qué le puede suceder a un país en un sistema de dinero fiduciario nacional. Islandia simplemente se sumó a la expansión crediticia que llevaron a cabo los bancos centrales extranjeros –principalmente, la Reserva Federal y el Banco Central Europeo–, bajo la absurda hipótesis de que esas inyecciones continuas de liquidez que presionaban artificialmente a la baja los tipos de interés se mantendrían de por vida.

Nada de esto podría haber ocurrido –o al menos no durante un plazo tan prolongado, que fue lo que volvió dramática la situación en Islandia– en un sistema monetario de patrón oro. En ese marco, los bancos centrales no tienen la capacidad de crear dinero fiduciario nacional para refinanciar las deudas a corto plazo de sus bancos, con lo cual a éstos no les resulta posible expandir el crédito sin respaldo previo de ahorro.

Por consiguiente, en un sistema de patrón oro Islandia no podría haberse endeudado masivamente a corto plazo ni en moneda nacional (oro) ni en moneda extranjera (oro), con lo cual no se habría producido la hipertrofia bancaria, que copó el mercado bursátil, ni los bancos (que hubieran sido más pequeños… y solventes) habrían quebrado. Además, el valor de la corona islandesa, al estar respaldado por el oro, no habría fluctuado lo más mínimo con respecto al de otras divisas (también respaldadas por el oro; con lo cual los tipos de cambio no variarían, serían fijos) y la sociedad islandesa no se habría visto desprovista de importaciones.

Por mucho que les pese a ciertos economistas adoradores del papel moneda, éste tiene bien poco que ver con el libre mercado, ya que es fruto de una imposición estatal (monopolio de emisión más curso forzoso) destinada a privilegiar a los bancos privados y a su insostenible estrategia de descalce de plazos. Y por el mismo motivo, los fallidos swaps de divisas no son un instrumento espontáneo de los mercados libres, sino un mecanismo para tratar de paliar, muy parcialmente, los problemas que genera el abandono del patrón oro.

Sí, los bancos islandeses actuaron libremente, pero sólo dentro de un marco impuesto por el Estado que genera los perversos incentivos para que estas cosas sucedan de manera regular (ciclos económicos). Echar la culpa del colapso islandés al libre mercado sería tanto como decir que la culpa de que un preso que no ha recibido alimento alguno durante semanas es del propio preso porque era libre para deambular por su celda… y aun así no hizo nada para evitar la inanición.

La quiebra de Lehman Brothers, en septiembre de 2008, lo cambió todo. La incertidumbre era de tal calibre, que los bancos dejaron directamente de prestar y muchas de las empresas superfluas tuvieron que enfrentarse a la dura realidad: no había suficiente crédito ni para que los consumidores siguieran comprando en el momento y pagando varios años (o varias décadas) después, ni para que las compañías que arrojaban persistentemente pérdidas sobrevivieran con cargo al endeudamiento hasta que llegaran tiempos mejores (si es que llegaban alguna vez).

Por eso la sequedad del crédito en el cuarto trimestre de 2008 provocó una cadena de quiebras empresariales que en buena medida llegó hasta 2009. De ahí, por ejemplo, que los meses negros para el desempleo tanto en España como en Estados Unidos fueran los últimos de 2008 y los primeros de 2009.

Toda esa purga, que en principio parecía implicar una destrucción masiva de riqueza, supuso en realidad un regreso a la normalidad. Toda la exuberancia acumulada a lo largo de varios años –como evidencia de manera paradigmática el hecho de que España produjera 800.000 viviendas en 2006, más que Inglaterra, Alemania y Francia juntas– comenzó a desaparecer: si durante casi una década invertimos muchísimo más de lo que habíamos ahorrado, parece claro que llegamos a un punto (finales de 2007 y todo 2008) en el que había muchas más bocas demandando crédito que fondos suficientes para alimentarlas (por mucho que los bancos centrales trataran de inflar nuevamente su oferta con todo tipo de disparatados programas de refinanciación).

La conjunción de las quiebras y el desempleo aligeró la inasumible presión que existía sobre los escasos ahorros de la sociedad. Las familias desempleadas y las empresas concursadas dejaron de querer endeudarse y, en cambio, trataron de amortizar todo el exceso de deuda que habían acumulado. Dicho de otra manera: a lo largo de 2009, pese a que la oferta de crédito se tensionó, la demanda solvente del mismo se hundió. De ahí que el Libor y el Euribor se situaran (y sigan situados) en mínimos históricos precisamente durante este año: desaparecidos todos los malos deudores, la demanda de crédito baja y, por tanto, los tipos de interés se reducen.

Éste debería haber sido el año del inicio de la ansiada recuperación: habiendo cortado la cabeza a los excesos, el mercado de crédito podría empezar a normalizarse, los precios a ajustarse, las rentas infladas a minorarse y las malas inversiones a reubicarse por el resto de sectores productivos. Vamos, podríamos haber regresado a una estructura productiva proporcionada con capacidad para crecer y prosperar de manera sostenible a lo largo del tiempo.

Pero no, este proceso de ajuste, que podría haber tenido forma de V (caída y recuperación rapidísimas), se ha visto interrumpido, bloqueado, desviado y pervertido por nuestros intervencionistas gobiernos occidentales.

No es de extrañar, de todas formas. Aparte de su más que notorio sesgo keynesiano y de su aún más evidente ansia de aprovecharse de la crisis para medrar, una sociedad sin crédito aterroriza a cualquier gobernante. Si la gente no quiere endeudarse y los bancos no les incitan a ello, las ventas de numerosas empresas se desploman (muchas de ellas basan una parte muy importante de sus ingresos en las ventas a crédito), el consumo cae, las plantillas sufren recortes, los stocks de mercancías se acumulan, los precios se deprimen para tratar de dar salida a esos inventarios y el PIB no deja de caer.

Son las consecuencias inevitables del ajuste, al igual que la resaca suele serlo de una gran borrachera. Pero los gobernantes populistas se aterrorizan ante semejante escenario y pasan a emplearlo como excusa para justificar su intervencionismo. Nos venden que la economía pierde fuelle y que sin inyecciones de dinero público que estabilicen las expectativas y pongan fin al círculo vicioso caída del consumo-desempleo no veremos la luz al final del túnel. Y así sientan las bases para sacar adelante programas mastodónticos de gasto público, financiados con cargo al endeudamiento del Estado, para tratar de relanzar la demanda en la economía. Por eso en 2009, al tiempo que hemos asistido a la muy sana corrección de los mercados crediticios, hemos padecido las mayores emisiones de deuda pública de nuestra historia. Los gobiernos no han dejado de engordar, y casi todos los países occidentales se acercan a unos niveles de deuda pública sobre el PIB iguales al 100%, si es que no los han superado.

El pretexto político parece sencillo y lógico, pero no deja de ser un peligroso sofisma: si la gente y las empresas se niegan a endeudarse, a consumir, a adquirir viviendas a precios inflados, a incrementar sus carteras de activos antes de liquidar la deuda con la que adquirieron las malas inversiones pasadas, a reducir todavía más su consumo futuro a costa del consumo presente, entonces el Estado deberá hacerlo. Pero la corrección de la crisis debe pasar por lo contrario: por que la demanda de crédito se reduzca, la deuda acumulada se amortice, las empresas cuya rentabilidad depende de la inflación quiebren, las rentas (salariales y de otro tipo) derivadas de estas últimas compañías desaparezcan y los factores que las percibían se recoloquen; y, en definitiva, por que las distorsiones que generó desde 2001 la expansión crediticia de los sistemas bancarios occidentales se corrijan.

Los gobiernos sólo están tratando de sostener un edificio que se desmorona… y que debe desmoronarse para que se pueda construir sobre sus cimientos otro nuevo… que no se caiga. Con ello no sólo están retrasando la recuperación –los ajustes económicos–, también están hipotecando nuestras posibilidades de crecimiento para cuando la recuperación llegue.

En 2009 hemos experimentado la necesaria corrección de algunos de los desajustes acumulados, pero la desastrosa actuación de los gobiernos para evitar la parcialmente traumática –pero imprescindible– readaptación, comprando la mala y cara mercancía de los empresas al borde de la quiebra –o recolocando a los trabajadores para que produzcan toda clase de bienes innecesarios–, sólo ha distorsionado toda esa sana catarsis. Su actuación no ha hecho sino contribuir a retrasar lo inexorable y a agravar todavía más el estado de nuestra economía. Lo que el mercado ordena, el Estado lo enmaraña.

De ahí que muchos economistas estén hablando de una crisis en forma de W: en cuanto los gobiernos retiren sus programas de gasto público, sufriremos una caída de la demanda de los sectores en crisis como la de finales de 2008 y principios de 2009, pero corregida y aumentada. La única esperanza es que para entonces ya se hayan desarrollado los sectores que permitirán crear riqueza en el futuro, de modo que los destrozos de unos queden compensados con la pujanza de otros. Estados Unidos está mucho más cerca de este último escenario que España, pero en todo caso mucho más lejos de lo que estaría a día de hoy sin los suicidas paquetes de gasto público con que nos han castigado Obama, Zapatero, Merkel, Sarkozy…

El dinamismo del mercado ha permitido encarar la recuperación en 2009; la torpeza de los gobiernos sólo ha servido para añadir nuevas incertidumbres a nuestro futuro: han acumulado un brutal endeudamiento público improductivo, al tiempo que han impedido que la economía privada se corrija. Si bien 2010 podría haber sido el año del retorno a los ritmos vigorosos de crecimiento, ahora se teme que sea el testigo de la quiebra de varios Estados.

¿Serán capaces los mercados, los empresarios más perspicaces de nuestras sociedades, de despejar los negrísimos nubarrones que han colocado en el horizonte nuestros gobiernos? Mi apuesta personal es que así será en muchas partes del mundo, pero no en España. Sólo los más ricos pueden permitirse el lujo de correr con los gastos de gobiernos manirrotos.

En Estados Unidos fue una mentira difícil de digerir y llegó a costarle una humillante derrota en la Cámara de Representantes a George Bush. En España coló con la habitual mansedumbre que nos caracteriza; la izquierda les regalaba carretillas de dinero a los banqueros y a sus compinches de las cajas, mientras el proletariado nacional, ése que según nuestro ínclito presidente del Gobierno no va a sufrir las consecuencias de la crisis, y la derecha, ésa que debe articular una alternativa liberal-simpática al fiasco socialdemócrata actual, se plegaban ante la “única política económica posible”. Pero, ¿realmente era la única posible?

En el Observatorio de Coyuntura Económica del Instituto Juan de Mariana hemos publicado un extenso análisis del derrumbe del sistema financiero internacional hace ahora un año. De él se desprende que había al menos dos alternativas al rescate del sistema financiero tras la quiebra de Lehman.

La primera, y más evidente, es no haber generado la crisis, esto es, haber eliminado todos los incentivos para que todas estas entidades se endeudaran masivamente a corto plazo con la finalidad de invertir a largo plazo. La iliquidez que arrastraban la banca, las aseguradoras y las agencias hipotecarias en su balance era de tal calibre que si acaso sorprende que no quebraran mucho antes.

Para que nos hagamos una idea, la mayoría de los bancos estaban apalancados más de 30 veces sobre su capital. Sería como si a una persona que sólo tiene en propiedad 10.000 euros, se le concediera una hipoteca de 300.000 euros. Pero el asunto era aún peor, ya que más de la mitad de ese dinero recibido a préstamo vencía a corto o a muy corto plazo; ¿se imagina que cada semana o cada día tuviera que renegociar 150.000 euros de su hipoteca? Mas los problemas no terminaban aquí: partes muy sustanciales de ese dinero se invirtieron no sólo a largo plazo, sino en activos cuyo valor estaba tremendamente inflado: como si usted hubiese utilizado los 300.000 euros para comprar un inmueble que dentro de unos años valdrá 150.000 euros.

La situación era dramática y en drama se tornó. Cuando las inversiones de Lehman comenzaron a pinchar, sus acreedores a corto plazo dejaron de renovarle los préstamos y el banco de inversión se vio obligado a echar el cierre, generando un pánico sobre el resto del sistema financiero que a punto estuvo de costarle la vida de no ser por la onerosas inyecciones estatales de dinero.

Por consiguiente, la manera más clara de haber evitado esta situación habría sido no generándola, esto es, eliminando los enormes incentivos que existen para que los bancos se endeuden a corto plazo e inviertan a largo, provocando el ciclo económico. Básicamente, como decía Alan Greenspan en sus tiempos más honestos, volver al patrón oro para evitar que los bancos centrales puedan inflar artificialmente el crédito y crear burbujas sobre todo tipo de activos.

Sin embargo, en pleno 2008 esta alternativa servía de más bien poco. La crisis estaba ahí y había que encararla de alguna manera. Los gobiernos optaron, como decía, por recapitalizar la banca para evitar que quebrara, y nos juraron que no cabía otra posibilidad. Pero mintieron.

Habría bastado con que los acreedores del sistema financiero hubiesen convertido, en el peor de los casos, el 8,5% de sus créditos en acciones para que toda –repito, toda– la banca estadounidense hubiese evitado la quiebra sin necesidad de meter un solo dólar del contribuyente. Situación bastante parecida a la española, con la salvedad de que este proceso habría implicado que los políticos renunciaran a sus chiringuitos, privatizando las cajas de ahorro.

La estrategia de convertir deuda en acciones es muy habitual en los procedimientos concursales. Aquellos acreedores que confían en la viabilidad del negocio, en lugar de liquidarlo aceptan pasar a ser sus propietarios. Lo mismo podría haberse hecho con el sistema financiero internacional: si yo hubiese prestado 100 euros por ejemplo a Citigroup, éste me debería haber devuelto 91,5 euros y los 8,5 euros restantes me los habría pagado en forma de acciones del banco; una vez evitada la quiebra, el banco habría podido volver a generar beneficios, con lo que el precio de sus acciones habría aumentado, y yo sólo tendría que haberla vendido para recuperar el monto total de mi préstamo.

De hecho, en la práctica es muy posible que hubiese hecho falta bastante menos dinero que el 8,5% de los pasivos de la banca para recapitalizarla. Al fin y al cabo, numerosos bancos llevaron a cabo importantes ampliaciones de capital que podrían haber sido incluso superiores sin la intervención pública. No en vano, por lo que ha trascendido de la reunión del 13 de octubre de 2008 entre el secretario del Tesoro, Henry Paulson, y los principales bancos de Estados Unidos, la mayoría de éstos sólo aceptó el dinero público bajo amenaza del propio Paulson. Es más, el consejero delegado de uno de los mayores bancos de Estados Unidos, Wells Fargo, no ha ahorrado críticas al plan de rescate público de la banca, por considerar que redujo enormemente el margen de maniobra de las entidades para recapitalizarse en el mercado.

Desde luego, no puede decirse que el rescate público fuera un éxito. En un momento de contracción y restricción crediticia, dio paso a la emisión de cientos de miles de millones de dólares en deuda pública, lo que redujo todavía más el crédito disponible para el sector privado. Y todo para salvar sin criterio alguno a una gran cantidad de entidades con problemas, convalidando con nuestro dinero las buenas pero también las malas inversiones que hubiesen realizado.

Los políticos justificaron sus planes de rescate en la promesa de que volvería a fluir el crédito, pero éste sólo se empantanó aún más, provocando, entre otros, el derrumbe del consumo a crédito y trasladando la crisis a la economía real. Fue este fenómeno, erróneamente asociado con una crisis de demanda, el que dio alas a los demagogos keynesianos para proponer todo tipo de programas de estímulo que sólo han hecho que lastrar la recuperación y generar un endeudamiento propio de tiempos de guerra que, siendo optimistas, terminarán pagando nuestros nietos.

La mala intervención pública inicial –las expansiones crediticias de la Reserva Federal– dieron lugar a nuevas intervenciones –rescate de la banca–, que a su vez favorecieron aún más intervenciones estales –planes de estímulo keynesianos–, a cada cual peor. Había alternativas más orientadas hacia el mercado, pero ninguna de ellas se siguió. Porque para la mayoría de los políticos, de lo que se trata en esta crisis no es de recuperarnos, sino de estrangular la libertad, incrementar su poder, gastar a manos llenas, hiperregular el mercado y entonces, sólo entonces, no entorpecer la recuperación. Pero sí, el culpable de todo esto es el sistema capitalista. Qué duda cabe.

Tales lumbreras, sin embargo, no parecen darse cuenta de que los supuestamente encargados de volvernos virtuosos por la gracia de las cadenas serían unos hombres tan corruptos como aquellos a quienes se quiere reformar. Es decir, pretendemos que estafadores y pecadores nos conduzcan por el camino de la honradez y de la virtud.

Huelga decir que el razonamiento hace aguas por todos los lados y que sustituyendo a Madoff por otro Madoff con sueldo público no solucionaremos nada. De hecho, muy probablemente lo estemos agravando. Puede que el mercado intervenido que padecemos en la actualidad haya fallado (parcialmente) a la hora de detectar el fraude, pero sin duda también lo ha hecho el Estado y todas sus agencias supervisoras.

El propio Madoff se sorprende de que las autoridades tardaran tanto tiempo en descubrir su engaño. Sí, finalmente, tras unos 50 años, lo detectaron, pero ¿en qué sentido cabe considerar esto un éxito? Ahora mismo habrá muchos otros estafadores sueltos a quienes las autoridades no habrán descubierto y que, gracias a esta incompetencia, podrán seguir engañando a sus clientes. ¿Es un problema del supervisado o más bien del supervisor?

Obama y el resto de socialistas han tratado de atribuir este fracaso del Estado a su supuesta falta de competencias. Olvidan que lo normal en todo proceso de crecimiento sano –esto es, aquel que no pretenda hacerse añadiendo grasa a un organismo–, es que uno vaya captando más competencias conforme acredita que ha hecho el mejor uso posible de las que ya disponía. Las empresas exitosas no son las que amplían capital para evitar la quiebra, sino las que han exprimido al máximo el capital y piden más para continuar haciendo lo propio.

Y aquí los incentivos del Estado y del mercado sí son totalmente asimétricos: si la SEC fracasa a la hora de descubrir el fraude de Enron, se aprueba la Ley Sarbanes-Oxley para que obtenga más competencias; y si con la Ley Sarbanes-Oxley tampoco es capaz de detectar a Madoff, a Stanford y tantos otros, se defiende alegando que todavía necesita más competencias. En cambio, las empresas encargadas de detectar fraudes que fracasan suelen desaparecer, como Arthur Andersen, o ser penalizadas por sus clientes a menos que asuman el coste de su error (como ha hecho el Banco Santander).

Pero es que además, no es cierto que la SEC no detectara el fraude de Madoff por falta de competencias, sino por pura incapacidad. En 1999, el inversor Harry Markopolos contactó con la SEC para advertirle sobre el fraude de Madoff y desde entonces reiteró sus acusaciones año tras año.

En 2001, Michael Ocrant publicó un informe para el fondo de inversión MAR/hedge –del que incluso se hizo eco la revista Barron’s– en el que señalaba sus dudas sobre la honorabilidad de la estrategia de Madoff. Según Ocrant, numerosos inversores en Wall Street desconfiaban de Madoff ya que habían intentado lograr sus altas rentabilidades replicando su supuesta estrategia, y ninguno lo había logrado.

Asimismo, y de manera más reciente, en diciembre de 2006, un pequeño fondo de inversión, Aksia LLC, detectó el fraude de Madoff y aconsejó a sus clientes que no invirtieran en él.

Podríamos seguir citando a personas y empresas que descubrieron el fraude de Madoff (Doug Kass, Société General o Salomon Konig), pero lo esencial es que la SEC tardó diez años en darse cuenta de lo que muchos otros agentes en el sector privado ya había detectado.

Al final, la inoperancia –incluso para escuchar a los expertos del sector privado– de ese supervisor monopolístico de facto llamado SEC, ilustra aquella enseñanza hayekiana tan importante de que los sistemas sociales complejos funcionan mejor permitiendo que los agentes se coordinen haciendo uso de su conocimiento disperso que tratando de concentrar y centralizar esa información en unas pocas cabezas burocráticas.

El caso Madoff es flagrante: muchos potenciales inversores habían descubierto el fraude desde hacía al menos una década, pero el organismo encargado de perseguirlo les hizo caso omiso. Se trata de todo un fallo de un monopolio público que, para más inri, impide que el mercado desarrolle las adecuadas instituciones espontáneas que permitían responder al fraude con más agilidad y eficiencia. Entonces, llegados aquí, ¿qué ganaremos dándoles más competencias a los incompetentes?

Mucho podría hablarse de las turbias bases de este nuevo sistema capitalista que pretenden edificar, pero prefiero centrarme en un punto que resulta paradigmático de la confusión y pésimas propuestas del G-20: la mayor regulación a la que serán sometidas las agencias de calificación. En concreto, a medio plazo se pretende que “las agencias de calificación crediticia que asignen calificaciones públicas deben estar registradas”; registro que, se supone, obligará a las agencias a cumplir complicadísimos (y probablemente inútiles) requisitos de aptitud y que, por tanto, permitirá a las autoridades cribar a las agencias de rating “buenas” de las “malas”.

Desde luego, las agencias de calificación —esencialmente Moody’s, Standard and Poor’s y Fitch— han desempeñado un pésimo papel durante esta crisis. Tras conceder el máximo rating a numerosas hipotecas subprime y productos estructurados, se han visto forzados a degradar a estos productos en una cuantía superior al medio billón de dólares, conforme los impagos iban repuntando. No en vano, los modelos económicos que empleaban las agencias eran claramente erróneos y pasaban, en algunos casos, por suponer que el precio de la vivienda en EE.UU. nunca dejaría de aumentar .

Los políticos han atribuido este fracaso global a que son los emisores de deuda quienes pagan a las agencias de rating por sus servicios, un sistema con el que se favorece el soborno y la corrupción. En buena medida, razón no les falta, pero se equivocan en el modo de combatir este problema: no es más regulación, sino mucha menos, lo que necesitamos.

Hasta 1970, las agencias de calificación prestaban sus servicios a los inversores y no, como ahora, a los deudores. Quienes querían adquirir bonos empresariales acudían a alguna de las agencias y les preguntaban su opinión sobre la calidad de esos bonos; de esta manera, el inversor podía tener una idea aproximada del riesgo de la operación y decidir si el tipo de interés que ofrecían valía la pena.

Sin embargo, en 1970 se produjo la mayor quiebra empresarial de la historia de EEUU, la de la empresa de ferrocarriles Penn Central. Muchos brokers se habían apalancado enormemente para adquirir su deuda, con lo que la quiebra amplificó las pérdidas. La Security and Exchange Commission (SEC) respondió exigiendo a los brokers una mayor haircut para apalancarse contra deuda de mala calidad. La cuestión, sin embargo, era quién decidía qué es buena o mala calidad. Así, en 1975 la SEC aprobó la denominación de Agencia de Calificación con Reconocimiento Nacional (Nationally Recognized Statistical Rating Organization o NRSRO ) para diferenciar a las agencias de rating que podían prestar calificaciones reconocidas por la SEC de las que no. El efecto de esta denominación ha sido que toda emisión de deuda debía contar, de antemano, con la calificación de una de las NRSRO, ya que en caso contrario los haircuts aplicados a brokers y bancos de inversión serían tan altos que desincentivarían su adquisición.

Tras la reforma de la SEC, hemos pasado de un modelo donde era el inversor quien pagaba a las agencias de rating a un modelo donde el deudor es presa de estas agencias, si es que quiere poder emitir deuda. En el primer modelo, el fracaso era necesariamente penalizado: si sus previsiones no se cumplían y el inversor perdía dinero, la reputación de esas agencias caía. En el segundo modelo, el fracaso resulta irrelevante, ya que en última instancia, las agencias son un cartel que expide licencias para emitir deuda. Los deudores han de pasar por ellas, sean de utilidad o no.

Sólo rompiendo este cartel oligopolístico el mercado logrará disciplinar a las agencias de calificación: premiando a las que adopten modelos de valoración realistas y de calidad y penalizando a las que concedan ratings absurdos. Pero esto es justamente la dirección opuesta a la que camina el G-20: más regulación y más exclusión de la competencia en los registros públicos.

Las agencias de calificación fallaron tanto o más que Arthur Andersen con su auditoría de Enron. Sólo cuatro días antes de quebrar, le mantuvieron el rating de “grado de inversión” a la empresa energética. Pero, a diferencia de Arthur Andersen, su error no las hizo desaparecer. Y es que la regulación estatal no obligaba al mercado a seguir utilizando los pésimos servicios de la auditoria pero, en cambio, sí lo hacía y lo sigue haciendo con los de las agencias de calificación.

The current global financial crisis, described in an incomplete manner as the “subprime crisis,” has shown, however, that neoclassical theories are not only descriptively false, but also completely incapable of predicting events. In contrast, the Austrian School’s theories, as I will shortly show, not only maintain their realistic approach but also have an important predictive power[1].

The current crisis fits perfectly with how Austrian economists have explained these events since the beginning of the 20th century. This is easily demonstrated by reference to what might be called the “orthodox version” of the Austrian business-cycle theory (ABCT), as Professor Jesús Huerta de Soto has elaborated it on his book Money, Bank Credit and Economic Cycles.

I do not agree with every point elaborated in this book, but in order to avoid accusations of retrofitting the theory, I will present it without revision or qualification. Even with these exceptions, the traditional Austrian theory is able to explain the main facts of the current crisis, and, being available to all professional economists, it should have enabled them to anticipate and explain this crisis with far greater success than they have had. The sequence described by ABCT is as follows:

1. Banks grant new loans on a massive scale and the interest rate drops.

After 9/11, first the Federal Reserve and then the European Central Bank (ECB) a few years later, undertook an aggressive credit-expansion policy that led them to keep interest rates at extremely low levels for some years. Thus, the Fed went so far as to keep them at 1% from June 2003 to June 2004, and the ECB at 2% for more than two years — from June 2003 to December 2005.

1. Credit expansion drives malinvestments in projects far from consumption which were not profitable before the credit expansion.

The new credit was infused through both consumers and producers. The former decided to mortgage themselves on a massive scale in order to purchase homes that, before interest rates were pushed down, were not affordable. These consumers would have decided, for example, to rent their homes, or possibly to continue saving for a later purchase. Producers generally decided to carry out leveraged buyouts of stocks in order to change managerial control or reduce costs of capital. As in the case of the mortgages, these leveraged buyouts would not have been profitable before interest rates dropped.

2. Capital goods rise in price.

House prices rose by 40% on average between 2002 and 2006. Real-estate prices rose more in these five years than they had in the entire decade of the 1980s (when prices rose by 38%). In Spain, in that same period, average prices rose by 65%.

3. Prices climb on the stock market.

Between 2003 and 2006, the Dow Jones Index climbed by 45%, the S&P 500 by 55%, and the IBEX 35 by 125%.

4. The capital structure is artificially lengthened.

Between 2003 and 2006, 4,627,000 new homes were built in the United States. Also, companies displayed a widespread trend of leveraged buyouts of stocks, trying to arbitrage between two different ownership structures distinguished by such descriptors as “Inc.” and “L.L.C.” in company names.; Since the debt-service burden was reduced, they could finance the transaction with a lower profit expectation. Thus, for example, the average ratio between Debt/EBITDA (how many years of profits are needed to pay off the current debt) went from 4 in 2001 to 5.5 in 2006.

5. Large accounting profits appear in the capital-goods sector.

Nonfinancial-company profits in the United States increased by 65% between 2003 and 2006, and the profits of many construction companies increased even more: Meritage Homes Corporation (136%), Cetex Corporation (131%), Lennar Corporation (128%), and DR Horton Inc. (97%).

6. The capital-goods sector demands more workers.

In the United States, the building industry did not significantly absorb the labor force (because it was not the only sector where credit expansion flowed in) and its share only increased from 6.1% to 6.7% between 2001 and 2006. However, in Spain, where the credit expansion flowed into this sector on a larger scale, the labor force in the building industry went from 11.1% to 12.4% between 2000 and 2005.

7. At some point the rate of growth in credit expansion ceases. The interest rate climbs. The stock market crashes.

From 2004 in the United States and 2005 in the euro zone, interest rates started to rise from 1% to 5.25% in 2006 and from 2% to 4% in 2007, respectively.

By January 2008, the Dow Jones Index had already decreased by 5%, the S&P 500 by nearly 6.5%, and the IBEX 35 by nearly 13%. Stock-market volatility had increased, as demonstrated by “Black Monday” (January 21), when stock prices decreased by about 7% in just one day.

8. Consumer goods prices grow faster than wages, in relative terms.

In the United States, the average inflation rate was 2.3% between 2002 and 2006, whereas wages per hour increased by an average of 1.9%. In Spain, the difference was even larger. Average annual wages went up by 2.2% between 2002 and 2006 and the Consumer Price Index (CPI) by 3.2%.

9. Accounting profits appear in the consumer sector (demand increases).

Accounting profits of the main consumer-goods wholesalers continued to rise between 2005 and 2007 or maintained virtually constant, despite the economic crisis.

Wal-Mart, for example, earned $10,267,000 in January 2005 and $11,284,000 in January 2007. Costco Wholesale Corp. gained $1,063,092 in September 2005 and $1,082,772 in September 2007. Target Corporation suffered a slight dip from $3,198,000 in 2005 to $2,787,000 in 2007.

In the last quarter of 2007, the profits of these companies fell by about 2% with regard to previous quarters, but they remained solid compared to the losses that construction and other heavily leveraged companies suffered.

10. The capital-goods sector sustains heavy accounting losses.

As already noted, nearly all the big construction companies mentioned above have sustained losses since June 2007: Meritage Homes Corporation ($175,128), Cetex Corporation ($771,792), Lennar Corporation ($758,057) and DR Horton Inc. ($873,900).

11. Workers are laid off in capital-goods industries.

In the United States, employment in the building industry drops marginally, from 6.72% to 6.7%. This development is much more visible in Spain during 2007, where unemployment in this sector increased by 20%.

12. Bank defaults mount. Marginally less solvent banks face serious difficulties. Credit crunch.

In early 2007, nonperforming loans in the United States skyrocketed to almost 14% of the so-called subprime mortgages. In Spain, during the 3rd quarter of 2007, nonperforming loans were at 0.63% of all mortgages; although this is a very low figure, it is higher than at any time in the previous five years.

The current situation is precisely this: we face a credit crunch stemming from the creation of bad debt by the banking system (based on hyperabundant money) and the central banks. The recession seems to be inevitable: malinvested assets will undergo a severe adjustment due to the sale or the repossession of assets on a massive scale, which is necessary to repay the debt.

Neoclassical economists, and specifically monetarists, have brought us here. Keynesian theory fell apart in the 1970s, and now monetarism has followed. The Austrian School is the only remaining source of credible analysis and sound economic policy.

If financial and business communities do not want to sacrifice themselves in an ever-intensifying cycle of monetary chaos, they should start to listen to the Austrians; as should the media as well. For some people, unfortunately, intellectual conceit and convenient ignorance are more powerful forces than honesty and prosperity.

There is always a bubble someplace. In a world of fiat currency and fractional-reserve banking, where money is effortlessly multiplied and pyramided, the sequence of boom and bust become inevitable, like the sequence of the seasons. In this system, the government cannot prevent the expected corrections anymore than it can prevent the onset of winter. The strong housing market has all the makings of being the next bubble — in particular high leverage and unsustainable price increases.

Moreover, the Bank for International Settlements (BIS), in its report of June 2007 (no. 77) resorted to Austrian theory (although it did not mention it) to point out several worrisome elements in the world economy:

The problem at the moment is that the allocation of resources in all three countries has been moving resolutely in the wrong direction. In China and Japan, investment is still in large part focused on export markets.… In the United States, it is the recent massive investment in housing that has been unwelcome from an external adjustment perspective. Housing is the ultimate non-tradable, non-fungible and long-lived good.

The Wall Street Journal, however, recognized the reasoning:

Although the concluding chapter of the BIS’s latest annual report, released Sunday, never mentions the Austrian School, it is suffused with its influence.