Circula por internet la conveniente leyenda de que Milton Friedman refutó empíricamente la teoría austriaca del ciclo económico al demostrar que no existía relación alguna entre las reducciones de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal y las crisis económicas. Como es sabido, Mises y Hayek (entre otros) pretendieron explicar la recurrencia de períodos de auge y depresión aduciendo que el sistema bancario (no necesariamente la banca central) conseguía reducir de manera artificial los tipos de interés, incentivando con ello un período de malas inversiones generalizadas (boom) que inexorablemente conduciría a su colapso y posterior reajuste (depresión). Por tanto, si Friedman verdaderamente hubiese demostrado la ausencia de correlación entre reducciones de los tipos de interés y las crisis, debería uno plantearse si la teoría austriaca adolece, en efecto, de alguna falla interna. Pero ¿es así? ¿De verdad Friedman enterró la teoría miseana y hayekiana de las depresiones?

Pues no. De entrada, Friedman en ningún momento estudió la correlación entre reducciones de los tipos de interés y crisis económicas; pero, además, aunque lo hubiese hecho, probablemente se habría visto forzado a reconocer que sí existe una fuerte vinculación entre ambos fenómenos.

Lo que, en cambio, analizó Friedman en 1964 y en 1993 fue otro asunto distinto: ¿existe correlación entre la intensidad de un período de expansión económica y la intensidad del subsiguiente período de recesión? Y la conclusión que alcanzó fue que no, que la duración e intensidad de las depresiones era básicamente aleatoria: en algún momento, y por algún motivo, la economía encallaba y lo hacía con variables niveles de gravedad. El de Chicago, sin embargo, sí encontró una relación entre la intensidad de esas aleatorias recesiones y el brío de la recuperación subsiguiente: crisis medianas eran seguidas por recuperaciones medianas y crisis vigorosas por recuperaciones igualmente vigorosas. Era, pues, como si la economía se situara normalmente sobre su tendencia de crecimiento a largo plazo y, de vez en cuando, se fuera descolgando en forma de crisis transitorias: es lo que Friedman denominó su Plucking model.

A juicio del de Chicago, el hecho de que no hubiese relación entre la expansión económica previa y la recesión posterior sembraba “serias dudas sobre la veracidad de aquellas teorías que consideran que la causa de las depresiones profundas se debe a los excesos cometidos durante la expansión previa (el ciclo económico de Mises, como claro ejemplo)”. Pero ¿realmente la teoría austriaca es incompatible con las observaciones empíricas que realiza Friedman? Me temo que, para desgracia de quienes se escudan en el de Chicago, no.

Primero porque, como el propio Friedman reconocía en sus artículos, existe un obstáculo muy considerable para llegar a tal desenlace: ¿cómo definimos el período de expansión al que vinculamos el período de depresión subsiguiente? La opción más sencilla es la que adoptó el de Chicago: tomar como expansión el período inmediatamente posterior a la última recesión. Mas esta elección tiene un problema: ¿qué sucede si buena parte de la magnitud de las crisis se debe a las distorsiones acumuladas e insuficientemente depuradas durante las anteriores crisis? Por ejemplo, gran parte de la intensidad de la crisis actual se puede explicar no sólo por las malas inversiones y el sobreendeudamiento que se acumuló entre 2001 (última recesión) y 2008, también por los desequilibrios gestados con anterioridad a 2001: no olvidemos que en esa fecha Alan Greenspan consiguió reinflar la burbuja crediticia antes de que una recesión que apenas duró nueve meses consiguiera purgar todos los errores acumulados. Sólo por esto los resultados de Friedman, como él mismo admitía, deberían ser puestos en cuarentena.

Pero, en segundo lugar, existe una dificultad todavía mayor para considerar que el de Chicago efectivamente refutó a los de Viena: básicamente, que no es incompatible con la teoría austriaca. Ninguna economía puede operar en cada momento por encima del nivel que se deriva del pleno uso de sus recursos: cuando todos los factores estás ocupados, crecer todavía más es muy complicado. La cuestión, por tanto, es si la utilización plena que se realiza de esos recursos es sostenible o no (es decir, si esos factores están fabricando riqueza o, en cambio, se insertan en malos planes de negocio). Y de eso justamente trata la teoría austriaca del ciclo económico: pronosticar que la manipulación de los tipos de interés provocará no un exceso de inversiones en general, sino de malas inversiones (el perfil temporal y de riesgo de los planes de negocio será incompatible con las preferencias y necesidades de los ahorradores). Mises y Hayek no afirmaron que, durante los booms, la economía fuera a crecer por encima de su potencial (algo harto complicado), sino que crecería de manera insana y, en consecuencia, estaría condenada a pinchar. De nuevo, por consiguiente, las observaciones de Friedman no contradijeron en nada la teoría austriaca.

En definitiva, aunque pueda resultar muy cómodo apelar a la autoridad de Friedman para echar por tierra las ricas conclusiones alcanzadas por autores de la talla de Hayek o Mises a cuenta de los ciclos económicos, me temo que no sirve: no sólo plantea la cuestión de manera errónea, sino que llega a conclusiones plenamente compatibles con la teoría austriaca. Será menester, pues, buscar mejores argumentos.

A mi modo de ver, la reducción artificial de los tipos de interés no tiene que ver con una desviación con respecto a un inexistente tipo de interés natural, sino con el descalce de plazos y de riesgos de los agentes económicos: el capital a corto plazo se canaliza para efectuar inversiones a largo plazo (o el capital que se pretende invertir de manera segura se inmoviliza en inversiones muy especulativas); o dicho de otra manera, se produce un arbitraje entre los tipos a largo plazo y los tipos a corto plazo especialmente a través del sistema bancario (que puede lograrlo gracias a la existencia de un prestamista de última instancia de papel moneda inconvertible, es decir, los actuales bancos centrales). Por consiguiente, en todo caso deberemos buscar sucesiones de arbitrajes en la curva de tipos de interés y los períodos de crisis.

En el siguiente gráfico podéis observar el diferencial entre los tipos hipotecarios a 30 años y los certificados de depósitos a seis meses. Las franjas rojas indican los períodos oficiales de recesión en EEUU según el NBER.

Diferencial entre los tipos hipotecarios a 30 años y los certificados de depósitos a 6 meses

Este otro gráfico es algo distinto aunque viene a medir fundamentalmente lo mismo: representa el diferencial entre los bonos empresariales a 30 años calificados por Moodys como Baa y los certificados de depósitos a 3 meses. Como las series de tipos anteriores no comienzan en 1954, he recurrido a estas dos para incluir algunos años más. El resultado es, sin embargo, el mismo (de hecho, a partir de 1971, los gráficos son casi calcados): los períodos recesivos van precedidos de reducciones en los diferenciales a corto y a largo plazo de los tipos de interés.

  Diferencial entre los tipos de bonos empresariales Baa y los certificados de depósitos a 3 meses

En general, todos los períodos con un fuerte arbitraje entre los tipos a largo y a corto (reducción del diferencial) han ido seguidos por una recesión. Y eso que las recesiones no son un indicador óptimo del colapso de un período de malas inversiones: tengamos presente que el sistema bancario, sobre todo con el apoyo de la Fed, puede relanzar un ciclo de malas inversiones antes de que haya terminado el anterior (por ejemplo, si en 2001 Greenspan hubiese logrado reinflar el crédito barato antes de que la economía hubiese entrado en recesión, ese período de malas inversiones no se hubiese plasmado estadísticamente en una recesión “oficial”). Desde luego, los tipos de interés escogidos no son los únicos susceptibles de ser arbitrados (todo el espectro de tipos de interés a distintos vencimientos y niveles de riesgo lo son), pero sí son paradigmas de tipos a largo (financiación a largo plazo de bienes de consumo duradero y de bienes de capital) y de tipos a corto (coste de refinanciación a corto de la banca).

Los resultados, por consiguiente, son del todo consistentes con la teoría austriaca del ciclo económico. No la demuestran, pero al menos no sólo no la contradicen sino que la ilustran de un modo más que aceptable.

Antecedentes

Entre 1930 y 1945, Occidente vivió una depresión típicamente deflacionista que, como tuvimos ocasión de analizar en la lección anterior, se corresponde con una acumulación de distorsiones en las estructuras productivas y financieras de los agentes económicos. A su vez, también tuvimos ocasión de comentar que la superación de las depresiones deflacionistas acarrea un elevado esfuerzo en términos de ahorro (para reconvertir los planes empresariales y reducir el exceso de endeudamiento) durante un prolongado período de tiempo.

Durante estas épocas, los agentes económicos no compran a crédito ni mucho menos tanto como durante la fase del boom, destinan buena parte de sus recursos a minimizar su endeudamiento, proceden a liquidar y desmantelar parte del tejido empresarial, rompen buena parte de los tratos comerciales y laborales, y paralizan sus nuevas inversiones a la espera de encontrar nuevas oportunidades de ganancia a riesgos aceptables. Dicho de otra manera, el estancamiento económico y el reconocimiento, en forma de destrucción de riqueza, de que durante el boom se tomaron malas decisiones financieras y reales, coincide con un período de desplome del gasto agregado en la economía, con especial incidencia sobre la inversión empresarial.

Nada más sencillo, pues, que trazar una relación causa-efecto entre la depresión económica y el hundimiento del gasto agregado, llegando a la aparentemente lógica conclusión de que la manera de lograr volver a la senda de crecimiento pasa por reinflar el taciturno gasto agregado y, en particular, el gasto en inversión. No es casualidad, por consiguiente, que durante la Gran Depresión ganaran predicamento aquellas teorías que reclamaban una actuación más decidida del sector público dirigida a incrementar la demanda agregada de la economía; y, de entre todas las teorías, sobresalió por su hábil composición argumental y por la carismática personalidad de su autor la obra de John Maynard Keynes y, especialmente, de su libro La Teoría General del empleo, el interés y el dinero (1936). Al análisis y crítica de los argumentos contenidos en esta obra dedicaremos la presente lección.

El marco general de La Teoría General

La Teoría General trata de demostrar que el normal funcionamiento de las economías capitalistas no garantiza la plena ocupación de sus factores productivos (sobre todo, trabajadores); es más, debido a las características peculiares de estas economías, cabe anticipar que cada vez haya más factores estructuralmente desempleados.

Para llegar a esta conclusión, Keynes rechaza desde un comienzo la famosa Ley de Say que ya tuvimos ocasión de analizar en la lección 3. Como vimos, Say se limitó a afirmar que “la producción es la que da salida a los productos”, es decir, que en última instancia las mercancías que compramos las pagamos con otras mercancías que o bien hemos producido (intercambios al contado) o que vamos a producir (intercambios a crédito). Keynes, sin embargo, evita en todo momento citar al propio Say para llegar a la conclusión de que lo afirmado por el economista francés fue que “la oferta crea su propia demanda, dando a entender, de forma muy señalada pero no demasiado clara, que todos los costes de la producción, de forma directa o indirecta, acaban gastándose en adquirir esa misma producción”.

Fijémonos que aquí ya encontramos una primera tergiversación de Keynes, por cuanto la Ley de Say no es incompatible con la existencia de sobreproducciones parciales: Say no quiso decir que todo lo producido se vendiera siempre, sino que el poder de compra, en última instancia, lo concede la producción. Es más, la Ley de Say tampoco es incompatible con que, durante un determinado período de tiempo, se efectúe un auténtico alud de adquisiciones de bienes presentes a cambio de prometer entregar unas determinadas cantidades de bienes futuros que, por distintos motivos, no llegarán a fabricarse. Es decir, la Ley de Say no es incompatible con que se efectúen muchas compras a crédito y que, posteriormente, esos créditos terminen siendo impagados: justamente, esta es la descripción de ciclo económico que ofrecimos en la lección anterior. Pero tal como la describió Keynes, la Ley de Say parecía un disparate que en muy pocos casos se verificaría realmente.

Este rechazo de Keynes del muñeco de paja que construye le sirve para efectuar una separación conceptual entre oferta agregada y demanda agregada, como si fueran dos magnitudes distintas. Empero, lo que es obviamente falso desde un punto de vista individual (la oferta de una empresa no genera su propia demanda) sí es cierto desde un punto de vista agregado: la oferta agregada necesariamente ha de ser igual a la demanda agregada a lo largo del tiempo. Todo lo que agregadamente se ha demandado o se va a demandar (demanda agregada) viene limitado por los bienes que se han ofrecido o que se van a ofrecer en el mercado (oferta agregada); asimismo, todo lo que se ofrece o se va a ofrecer en el mercado (oferta agregada) o se demanda o, si no se vende, se va a forzar su transformación aquellos otros bienes que los consumidores presentes o futuros sí desean. Es decir, cuando una parte de la oferta agregada no se vende, no es porque se hayan producido demasiados bienes “en general”, sino porque se han producido demasiado de algunos bienes que los consumidores no desean y, por tanto, tocará reconvertirlos en otros que sí son demandados. Lo que no tiene sentido es que los agentes económicos produzcan y vendan mercancías para no adquirir, ni ahora ni en el futuro, ninguna otra mercancía a cambio (estarían regalando su producción al mercado).

Keynes, no obstante, pretende demostrar que el atesoramiento de dinero es un proceso irracional y estéril que hace que oferta y demanda agregadas no coincidan. Por los motivos que a continuación expondremos, los individuos tenderán a retirar una parte de su poder adquisitivo del mercado (atesoramiento de dinero) y ello evitará que se vacíe (que se venda) toda la oferta de bienes y servicios: la diferencia entre la demanda y la oferta agregada, que Keynes reputa que puede ser estable y estructural en el tiempo, se traducirá en un nivel de desempleo que si los agentes optaran por gastar más podría eliminarse por entero.

Dicho de otro modo, Keynes observa la oferta agregada como una máquina que se pondrá en mayor o menos funcionamiento según la demanda que se efectúe de ella: la cuestión es cómo lograr que esté siempre a pleno rendimiento. En su opinión, un mercado libre no logrará un nivel de consumo e inversión suficientemente elevado, lo que obligará al Estado a intervenir en “estimular” una mayor demanda. Las razones que llevan a Keynes a esta conclusión pueden localizarse en su particular descripción de los dos componentes de la demanda agregada: el consumo y la inversión.

El consumo: la parte pasiva y estable de la economía

El primer componente de la demanda agregada, el consumo, es para Keynes el más estable. Según el inglés, los agentes consumen una fracción bastante constante de su renta: lo que él denominará “propensión a consumir”. Esta propensión a consumir será bastante constante porque vendrá determinada por una serie de factores que o bien serán inestables pero poco relevantes o relevantes pero muy estables. Ahora bien, pese a que el consumo es bastante constante, su característica esencial dentro de La Teoría General es que decrece conforme aumenta la renta: es decir, la fracción de renta que los agentes destinan al consumo se va reduciendo conforme se vuelven más ricos (la propensión marginal a consumir es decreciente).

Por consiguiente, el crecimiento económico llevará a una reducción secular del consumo agregado, lo que significa que la demanda agregada sólo podrá mantenerse a niveles de pleno empleo si la inversión agregada aumente tanto como se va reduciendo el consumo agregado.  Por ejemplo, si la demanda agregada es de 1.000 porque el consumo agregado es 700 y la inversión agregada 300, para que la renta aumente de 1.000 a 1.100 será necesario que la inversión se incremente de 300 a 450 si el consumo agregado cae de 700 a 650. En suma, las economías más ricas se van volviendo crecientemente adictas a la inversión.

Además, dado que el consumo agregado se define como un porcentaje de la renta agregada, por necesidad la renta agregada se determinará antes de que los agentes tomen sus decisiones de consumir. Es decir, el consumo es un elemento determinado y no determinante de la renta agregada. Pero entonces, ¿qué componente de la demanda agregada determinará la renta agregada? Por exclusión, si no es el consumo agregado sólo podrá ser la inversión agregada. En concreto, cuando los agentes deciden invertir una determinada cantidad de dinero (por ejemplo, a la hora de contratar trabajadores), ese dinero se va convirtiendo en renta de otros agentes (los salarios de los antedichos trabajadores) y esos otros agentes lo van consumiendo según su propensión marginal a consumir.

Por ejemplo, supongamos que el agente 1 invierte 1.000 um y que esas 1.000 um llegan a manos de un agente 2, que decide consumir el 90% de la misma y ahorrar el resto. A su vez, esas 900 um gastadas en consumo alcanzan a un agente 3 que, a su vez, decide gastar el 90% (810) y ahorrar el resto, etc. Al final del proceso, a partir de una inversión de 1.000 um se habrá generado una renta agregada de 10.000 um: 9.000 de las cuales será consumo agregado más las 1.000 um iniciales de inversión.

Como vemos, una inversión inicial de 1.000 um se transforma en una renta agregada de 10.000 um, es decir, la inversión agregada se multiplica por 10. Esto es lo que Keynes llamará “multiplicador de la inversión”. A su vez, démonos cuenta de algo fundamental: para Keynes, cualquier gasto en inversión (hasta alcanzar la plena ocupación de los factores productivos) se puede autofinanciar. En la lección anterior estudiamos que toda inversión debía financiarse con ahorro, pero en este caso Keynes asume que se produce una inversión sin que previamente alguien haya ahorrado. ¿Cómo puede ser esa inversión sostenible? Pues porque, conforme se van generando las rentas del resto de los agentes a partir del gasto inicial en inversión, se gestará un volumen de ahorro agregado igual al de inversión agregada (en el ejemplo anterior, 1.000 um). En definitiva, Keynes no considerará necesario que para que aumente la inversión previamente debamos reducir el consumo: un empresario puede invertir gracias a haber obtenido un crédito bancario no basado en ahorro originario, pero como esa inversión genera rentas por toda la economía y como una parte de esas rentas se ahorrará, al final aparecerá derivadamente el ahorro necesario para sufragar el crédito. Como dice Keynes:

La idea de que la creación de crédito bancario permite invertir algo que no es ahorro genuino es el resultado de aislar una de las consecuencias de la creación de crédito y prescindir de las otras. Si se concede un nuevo crédito a un empresario sobre los que ya tenía, esto hace posible que pueda emprender una inversión que de otra manera no realizaría, de modo que las rentas se incrementarán (…). La gente elegirá libremente qué proporción del incremento de su renta destinará a su gasto o al ahorro y es imposible que la pretensión del empresario que se ha endeudado para aumentar la inversión se pueda hacer efectiva a una tasa más rápida a la que el público decide ahorrar una parte del incremento de su renta. Es más, el ahorro que resulta de esta decisión es tan genuino como cualquier otro.

Antes de proceder a analizar cómo se determina el elemento clave dentro de la demanda agregada (la inversión) conviene clarificar el funcionamiento del multiplicador y reflexionar sobre la idea keynesiana de que la inversión genera endógenamente las rentas necesarias para autofinanciarse.

Empecemos por las posibilidades de autofinanciar la inversión: lo que al final Keynes está diciendo es que los créditos dirigidos a financiar inversión a largo plazo no hace falta que estén previamente financiados por ahorro a largo plazo. Si volvemos a la tabla anterior y asumimos que la inversión inicial se ha financiado con la impresión de 1.000 billetes de banco que van, en un 90%, circulando por la economía y ahorrándose en un 10% de la cantidad recibida, tendremos que esos 1.000 billetes han financiado transacciones por importe de 10.000 um, pero al final sólo se han impreso 1.000 billetes que, en tanto en cuanto son atesorados por alguien, proporcionan un crédito al banco que le permite financiar su préstamo/inversión original. Obviamente, el fallo esencial en este razonamiento es que nos encontramos con un descalce de plazos: los billetes son una manifestación de ahorro a corto plazo por parte de sus tenedores, mientras que el préstamo es una inversión a largo plazo. Por consiguiente, lo que no es capaz de hacer la inversión es autofinanciarse con un ahorro al mismo plazo, desatándose con ello las consecuencias ya analizadas en la lección anterior a cuenta de violar la regla de oro de la banca. Lo que tenemos es un simple proceso de expansión crediticia no basada en el ahorro al mismo plazo y nivel de riesgo que provoca distorsiones acumulativas en las estructuras productivas y financieras de los agentes económicos.

Por lo que se refiere a las implicaciones y a la operativa del multiplicador del gasto, debe quedar claro que en sí mismo no tiene nada de mágico: simplemente se está diciendo que un gasto inicial da lugar a una serie de gastos en cascada que, agregados todos, son superiores al gasto inicial. El proceso es parecido al dinero y su velocidad de circulación: una determinada cantidad de dinero puede circular varias veces por toda la economía, dando lugar a transacción mayores que el valor monetario de esa suma de dinero. Tal vez, lo distintivo del proceso que describe Keynes es su asunción de que toda multiplicación del gasto se traduce en una multiplicación de la producción. Como Keynes estudia aquellas situaciones en las que existen recursos ociosos (no hay pleno empleo), parece verosímil suponer que, gracias a un mayor gasto, será posible movilizar un mayor número de recursos para que incrementen la producción.

Con todo, para que un incremento del gasto se materializara en un aumento de la producción, deberían verificarse dos condiciones que el inglés no explicita. La primera es que, dada la heterogeneidad y complementariedad de los factores productivos, será necesario que existan recursos ociosos en todos aquellos que vaya a necesitar un proyecto de inversión; si alguno de los factores que necesita una inversión no se haya disponible, tan sólo será posible acceder a él sobrepujando a otro agente económico que fuera a utilizarlo, frustrando así su plan productivo. Por ejemplo, si el mayor gasto en inversión se traduce en una mayor demanda de gasolina sin que este recurso esté disponible, se empujará al alza su precio, haciendo que algunos de los proyectos marginales de inversión existentes dejen de ser rentables: en un lado de la economía se incrementaría la producción, pero en el otro se reduciría. Por consiguiente, en el fondo sólo tendríamos una redistribución en los patrones de inversión y, como hemos visto, si el nuevo gasto en inversión procedía del crédito no respaldado por ahorro, se tratará de una mala y desacertada redistribución.

La segunda condición, tan o más importante que la anterior, es que exista una capacidad ociosa en las industrias de bienes de consumo. Al fin y al cabo, el mayor gasto en inversión se irá traduciendo, como hemos visto, en un multiplicado gasto en consumo, pero si las industrias de bienes de consumo no pueden aumentar su producción (sin arrebatarles factores productivos a otras industrias que los necesiten), lo que sucederá será que el precio de venta de sus productos y la rentabilidad de estas empresas aumentará en relación a los precios y la rentabilidad de las industrias no de consumo. De esta manera, proyectos que eran rentables antes del cambio de precios y rentabilidades relativos dejarán de serlo, dando lugar, de nuevo, no a un aumento global de la inversión, sino a una redistribución de la misma. Recordemos que este proceso es justamente el que vimos en la lección anterior que describía Hayek como propio del final de un boom económico: dado que los agentes que reciben las nuevas rentas procedentes del mayor gasto en inversión no han visto reducir su preferencia temporal, estas rentas, lejos de ser ahorradas, son gastadas en las industrias de consumo, originando una necesaria redistribución de los factores desde las industrias más alejadas del consumo a las más cercanas.

Dado que no cabe esperar que ninguna de estas condiciones se dé en la práctica, el multiplicador del gasto keynesiano no se traducirá ni en una multiplicación de la producción ni en una multiplicación del empleo; al menos no con carácter permanente y sostenible.

Llegados aquí, podemos proceder a analizar el elemento clave de todo el sistema keynesiano: el gasto en inversión.

La inversión: decreciente y fluctuante

El gasto en inversión depende, de acuerdo con Keynes, de dos variables: la rentabilidad esperada de la inversión (lo que el inglés denomina “la eficiencia marginal del capital”) y el coste del capital necesario para la inversión (lo que, para Keynes, vendrá dado por “el tipo de interés del dinero”). La eficiencia marginal del capital podemos equipararla con el muy extendido concepto financiero de Tasa Interna de Retorno (TIR), es decir, la rentabilidad por unidad de tiempo de un plan de negocios. Según el inglés, los agentes económicos aumentarán su gasto en inversión siempre que la eficiencia marginal del capital supere el tipo de interés del dinero; en caso contrario, los individuos preferirán atesorar su dinero: “Existirá una tendencia a llevar el volumen de las nuevas inversiones hasta un punto en el que ele precio de oferta de cada clase de activo, en relación a los rendimientos esperados, lleve la eficiencia marginal del capital a ser aproximadamente igual al tipo de interés”. Para describir los movimientos esperados de la inversión será necesario, pues, comprender cómo se comportan la eficiencia marginal del capital y el tipo de interés.

Keynes caracteriza la eficiencia marginal del capital como decreciente a largo plazo y fluctuante a corto plazo. Para el largo plazo, su idea es que, conforme una economía vaya acumulando cada vez más bienes de capital, su rentabilidad se irá reduciendo (las oportunidades de inversión serán cada vez más escasas y menos provechosas), con lo que llegará un momento en el que la eficiencia marginal de todos los proyectos de inversión sea inferior al tipo de interés del dinero y, en consecuencia, se paralice todo gasto en nueva inversión. El capital sólo es rentable porque es artificialmente escaso: “La única razón por la que un activo proporciona, a lo largo de su vida, un rendimiento que se espera sea superior a su precio inicial de oferta es porque resulta escaso y lo sigue siendo como consecuencia de la competencia que supone la existencia de un tipo de interés del dinero. Si el capital llegara a ser menos escaso, entonces su rendimiento disminuiría sin que por ello pudiera decirse que su productividad, en sentido material, hubiese disminuido”.

La perspectiva que traza Keynes es desde luego inquietante, pues si, como vimos, el consumo agregado tiende a decrecer con el nivel de renta y la inversión también lo hace con el nivel de acumulación de capital, necesariamente las sociedades ricas llegarán a un estado de estancamiento donde será imposible que los agentes privados incrementen su gasto y logren el pleno empleo de los recursos.

Afortunadamente, el negro futuro que Keynes trazaba para el capitalismo se debe a no entender, primero, que el rendimiento de las inversiones depende de la preferencia temporal y de la aversión al riesgo de los agentes (la gente nunca invertirá 1.000 um hoy con la esperanza de recoger 1.000 um dentro de diez años, de modo que siempre habrá una rentabilidad mínima en las inversiones) y, segundo, de no comprender que, siguiendo a Lachmann, cuantos más bienes de capital existen, más complementariedades son capaces de explotar y, por tanto, más rentable resulta la nueva inversión.

Con todo, ha sido la caracterización de la eficiencia marginal del capital como fluctuante a corto plazo la que ha tenido un mayor éxito y predicamento. Según Keynes, dado que la rentabilidad del capital se basa en flujos de caja futuros esperados y las expectativas pueden ser muy volátiles debido a la incertidumbre radical a la que se enfrentan los agentes –sobre todo en una época como la actual donde los especuladores prevalecen sobre los inversores fundamentales en los mercados de capitales–, el gasto en inversión podrá esfumarse súbitamente en cualquier momento, dando lugar a un notable aumento del desempleo. Keynes, pues, asume que los mercados de capitales son inherentemente descoordinantes por cuanto las fuerzas coordinadoras (los inversores fundamentales) apenas podrán influir en su desarrollo. Pero, ¿por qué asume Keynes que las fuerzas coordinantes estarán en minoría frente a las descoordinantes? Básicamente, por cuatro motivos: a) los costes y los riesgos de la inversión a largo son mayores que los de la especulación a corto, b) hay un impulso natural a buscar beneficios inmediatos, c) el inversor a largo plazo lo tiene mucho más difícil para apalancarse y d) la inversión a largo suele ser criticada con mayor dureza que la especulación a corto. En verdad, ni costes y riesgos son mayores (el especulador a corto soporta más comisiones e impuestos de plusvalías), ni las tendencias naturales son invencibles cuando sobreponerse a ellas resulta ventajoso (por ejemplo, el contrarian investment se dedica justo a eso), ni es verdad que los inversores fundamentales no puedan apalancarse (a través de la adquisición de opciones sobre acciones o, para mayor volumen, recurriendo a las recompras apalancadas de acciones) ni, al final, que la especulación a corto tenga mejor prensa que la inversión a largo (más bien, al revés).

Por consiguiente, nada en el análisis keynesiano nos indica que impide que, por mucho que la eficiencia marginal del capital pueda fluctuar a corto plazo, vuelva a niveles realistas en plazos muy cortos: al fin y al cabo, cuanto más se abaraten los bienes de capital, más provechoso y seguro resultará para los inversores fundamentales (particularmente para los inversores value) tomar posiciones en esos activos. En cierto modo, podríamos decir que los errores de valoración de activos, que obviamente se dan con frecuencia en el mercado, llevan las semillas de su propia corrección. Si acaso, cabrá prever fuertes fluctuaciones de la misma cuando se produzcan cambios muy intensos en las condiciones subyacentes de la economía: cambios que, si han de tener un carácter de error generalizado, sólo podrán proceder de un shock crediticio, esto es, de una degradación generalizada de la liquidez que origine primero un boom económico artificial y luego una depresión correctiva y con posibilidad de autoagravarse.

En suma, la eficiencia marginal del capital ni es decreciente a largo ni tiene por qué sufrir fuertes fluctuaciones, sobre todo en ausencia de distorsiones crediticias. Llegados aquí, nos queda por considerar el otro determinante de la inversión agregada según Keynes: el tipo de interés del dinero.

En primer lugar, debemos tener claro que Keynes no considera que el tipo de interés sea la expresión monetaria del valor para los agentes económicos del tiempo y del riesgo. Según Keynes, cada bien tiene su propio tipo de interés, que no es más que la eficiencia marginal del capital de ese bien/activo. El dinero, sin embargo, no proporciona ningún rendimiento monetario explícito, de modo que su eficiencia marginal (su tipo de interés) vendrá dada por sus rendimientos implícitos: su liquidez. Cuanto más valoren los agentes la liquidez, más dinero demandarán (atesorarán) y más aumentarán los tipos de interés del dinero. Para el inglés, la demanda de dinero vendrá alimentada por el uso del dinero como medio de cambio (motivo de transacción), como depósito de valor frente a la incertidumbre (motivo de precaución) y como instrumento para especular contra bajos tipos de interés (motivo de especulación). Los dos primeros motivos dependerán para Keynes del nivel de renta (cuanto más renta manejen las sociedades, más circulante necesitarán) y el tercero de los tipos de interés (si los tipos están muy bajos, la mayoría de agentes anticiparán subidas futuras en los tipos y se posicionarán atesorando dinero en lugar de comprando bonos).

La clave de la desestabilizadora dinámica que describe Keynes reside en que, como hemos visto, la eficiencia marginal del capital del resto de inversiones distintas al dinero irá cayendo conforme se acumulan más activos; esta situación exigiría que, para seguir invirtiendo, el tipo de interés del dinero fuera descendiendo y se mantuviera por debajo de la eficiencia marginal del capital, pero, como hemos visto, cuando el tipo de interés del dinero alcanza cotas muy bajas, la demanda especulativa de dinero aumenta y entonces el tipo de interés o deja de caer o comienza a subir, interrumpiendo el necesario gasto en inversión.

Al final, lo único que Keynes está diciendo es que los agentes invertirán en aquellos activos con una mayor eficiencia marginal del capital, incluyendo entre estos activos al dinero. Pero como el dinero, según Keynes, no puede ni producirse (“la elasticidad de producción del dinero, cuando consideramos su producción en régimen de mercado por oposición a la de su producción por parte de una autoridad pública, es, a corto y largo plazo, cero o muy pequeña”) ni sustituirse en su uso (“la elasticidad de sustitución del dinero es igual o próxima a cero”), la única manera de invertir en dinero será atesorar una mayor cantidad del ya existente, disparando los tipos de interés.

Pero esta caracterización de los tipos de interés también es errónea. Como ya vimos en la lección 3, por boca de Cantillon y Condillac, los tipos de interés no dependen de la oferta y demanda de dinero: un atesoramiento de dinero puede elevar temporalmente los tipos de interés por restringir la oferta de crédito, pero como también reducirá los precios de los bienes y servicios, la demanda de crédito caerá y el tipo de interés volverá a estar determinado plenamente por la preferencia temporal y la aversión al riesgo.

A su vez, la caracterización que realiza Keynes de la oferta y la demanda de dinero también resulta equívoca. Por un lado, el dinero sí puede producirse (extracción de oro) o sustituirse en su uso (creación de moneda-crédito por parte del sistema financiero); por otro, la demanda de dinero, especialmente la especulativa, no se comporta cómo describe Keynes: el dinero sólo se atesorará para protestar por los bajos tipos de interés cuando éstos estén siendo artificialmente rebajados por una oferta inapropiada de crédito; en el resto de casos, los agentes pueden expresar sus expectativas de que los tipos de interés van a subir vendiendo bonos en el mercado de futuros (sin necesidad de atesorar dinero).

En suma, el gasto en inversión, a diferencia de lo que sostiene Keynes, se autorregulará en función de la rentabilidad esperada por unidad de tiempo y del coste del capital (determinado por la preferencia temporal y la aversión al riesgo). Cuando la rentabilidad esperada supere el coste del ahorro, se invertirá; cuando no suceda, no se invertirá. Pero nada impedirá que todos los recursos que, en tales condiciones deseen trabajar, puedan hacerlo adaptando sus remuneraciones a su productividad marginal. De hecho, los problemas, como ya comprobamos en la lección anterior, procederán más bien de que haya un descalce de plazos o de riesgos entre ahorro e inversión, dando lugar a ciclos económicos que sí provocarán, durante las crisis, repuntes significativos del desempleo.  Ése es justo el entorno de la Gran Depresión que confundió a Keynes y que le llevó a concluir que el problema económico fundamental era la deficiencia del gasto agregado.

La última cuestión pendiente es plantearnos cómo afectará ese mal diagnóstico de la realidad a las políticas propugnadas por el inglés y cómo esas políticas frenarán una rápida salida de las crisis.

La propuesta de política económica de Keynes

Del análisis anterior se desprende que el consumo es un elemento estabilizador y la inversión, bajo condiciones de libre mercado, profundamente desestabilizadora. La política keynesiana, por consiguiente, irá dirigida a elevar la propensión marginal a consumir y a tratar de estabilizar el gasto en inversión.

Para lo primero, Keynes defenderá una fiscalidad más intensa sobre el ahorro en forma de impuestos progresivos o de elevados gravámenes sobre la herencia o de depreciaciones del tipo de cambio (que estudiaremos en la siguiente lección y que se dirigen a elevar el gasto exterior). Para lo segundo, Keynes propondrá garantizar una rentabilidad mínima de la inversión mediante todo tipo de argucias (monopolios públicos o privados, precios mínimos, restringir el acceso de los especuladores a la bolsa, destruir los inventarios de bienes de capital y, en última instancia, socialización de la inversión) y rebajar tanto como sea posible los tipos de interés (mediante monetizaciones de todo tipo de deuda pública y privada o penalizando el atesoramiento). En última instancia, Keynes propondrá que, si los agentes privados no quieren consumir o invertir, lo haga el sector público mediante un aumento del gasto: “El Estado tendrá que intervenir para dirigir la propensión a consumir, en parte por medio de un programa de impuestos, en parte fijando el tipo de interés y tal vez mediante otros procedimientos (…) Yo creo que acabará siendo evidente que el único medio de asegurar una aproximación a una situación de pleno empleo es algo así como una socialización amplia de la inversión”.

Al final, la obsesión de Keynes pasa por incrementar el gasto en lo que sea con tal de alcanzar el pleno empleo. Como muestra, los siguientes botones:

El endeudamiento para hacer gastos ruinosos puede enriquecer a la comunidad. La construcción de pirámides, los terremotos y hasta las guerras pueden servir para aumentar la riqueza.

Si el Tesoro se pusiera a llenar botellas viejas con billetes de banco, las enterrara a una profundidad considerable en minas de carbón abandonadas que luego se cubrieran con los escombros de la ciudad y encomendáramos a la iniciativa privada, eso sí, de acuerdo con los principios del laissez-faire, la tarea de desenterrar los billetes, acabaríamos con el paro y, a través de las repercusiones que esto tendría, probablemente la renta real y la riqueza de la comunidad llegarían a ser mucho más grandes de lo que actualmente son.

Abrir hoyos en el suelo pagados con nuestros ahorros incrementará no sólo el empleo sino la renta nacional que deriva de la producción de bienes y servicios útiles.

Nos hallamos ante una ofensiva en toda regla contra el ahorro y contra el proceso de ajustes dentro del sector privado para adaptar las mercancías fabricadas, en el presente o futuro, a las necesidades más urgentes de los consumidores. Pero si, como vimos en la lección anterior, las crisis se derivan de la acumulación de distorsiones en las estructuras productivas y financieras de una economía, obstaculizar su corrección dilapidando el capital necesario para corregir esas malas estructuras productivas y financieras, tan sólo contribuirá a generar nuevos desajustes (nuevas malas inversiones y nueva deuda) y a agravar y retrasar la salida de la crisis.

El error de Keynes fue, justamente, confundir una depresión deflacionaria, donde necesariamente se produce un estancamiento por la catarsis que debe tener lugar ante el colapso de la demanda a crédito, con una caída irracional, arbitraria y estructural de la demanda agregada. Mal diagnóstico que lo llevó a proponer políticas contraproducentes para escapar de la depresión con la mayor rapidez y fortaleza posible.

“¿Cómo puedo saber si existe sobreproducción de bienes? Pues porque hay más mercancías a la venta de las que el público comprará. ¿Y por qué no las comprará el público? Pues porque no tiene dinero suficiente. ¿Y por qué no tienen dinero suficiente? Porque no lo están ganando. ¿Y por qué no lo están ganando? Porque no están produciendo: ¡los trabajadores y las máquinas se encuentran ociosas!”. Pero, si la no producción es el problema, ¿por qué llamarla entonces sobreproducción?

En efecto, los defensores de la teoría de la sobreproducción caen en el error de sugerir que el problema es la falta de empleo, pero ¿empleo para qué? ¿Para producir todavía más? Al final, hemos de regresar a la Ley de Say: la manera de comprar mercancías es ofrecer mercancías. Por consiguiente, el problema no puede ser nunca que producimos demasiado de todos los bienes, sino demasiado de algunos (viviendas) y demasiado poco de otros (mercancías exportables, materias primas…). Es decir, no sobreproducciones generalizadas, sino sobreproducciones parciales y sectoriales: las malas inversiones que tan bien describe la Escuela Austriaca.

Antecedentes

En la lección 7 estudiamos cuáles eran las condiciones de que debía disfrutar un crédito regular para poder actuar como moneda sin generar inflación a lo largo de la coyuntura económica: ese crédito debía ser un derecho de cobro sobre una mercancía que existente en el mercado y que vaya a ser demandada durante el período de tiempo en el que se vaya a utilizar como medio de pago ese crédito regular. En caso de que se moneticen deudas cuya amortización final dependa de la venta de unas mercancías que sólo existirán en el futuro lejano o cuya realización sólo pueda efectuarse liquidándolas con pérdidas, la inflación hará su aparición. Era precisamente en este punto donde la tradición cuantitativa y la tradición cualitativa más abiertamente discrepaban: no son per se los aumentos en la cantidad de los medios de pago los que deterioran su poder adquisitivo (pues estos pueden emitirse sin consecuencias negativas monetizando crédito regular autoliquidable), sino el deterioro de la calidad de esos medios de pago derivado de monetizar créditos no líquidos.

Sin embargo, es necesario tener presente la doble naturaleza de la moneda-crédito: por un lado, es moneda pero, por otro, también es crédito. Eso significa que su desacertada gestión no sólo influirá sobre el volumen y la calidad de los medios de pago –depreciándolos y generando inflación– sino también sobre las condiciones de provisión de crédito. Friedrich Hayek, en su libro La teoría monetaria y el ciclo económico (1929), ya manifestó la decisiva separación de ambos fenómenos: “El paso más importante a una teoría del ciclo económico (…) es la emancipación de la teoría del dinero de las restricciones que limitan su análisis al valor del dinero”. Pocos años más tarde, Melchior Palyi lo expuso con mayor claridad en su artículo Liquidity (1936): “El sistema bancario no sólo crea medios de pago, también los distribuye. El enfoque puramente cuantitativo no se preocupa acerca de la segunda función, que no es, sin embargo, de poca importancia social (…) La elección que realizan los bancos acerca de sus activos es un factor determinante de la distribución del capital entre sus usos a corto y a largo plazo”.

El propósito de esta lección es precisamente el de estudiar cuáles son las consecuencias económicas, más allá de la pérdida de la inflación, que acarrea un proceso generalizado de degradación de la liquidez por parte de los emisores de la moneda-crédito.

Melchior Palyi: Los principios de la liquidez de los agentes económicos

Entroncando con la tradición de la Doctrina de las Letras Reales expuesta por Adam Smith, Palyi pretende clarificar en su artículo Liquidity (1936) qué debemos entender cuando decimos que la posición de un agente económico es ‘líquida’. Con El origen del dinero (1892) de Menger, ya analizamos cuáles eran las condiciones que debía cumplir un bien económico para poder ser calificado de líquido (utilidad marginal decreciente a un ritmo muy lento que lleva a que su spread de precios sea muy estrecho ante incrementos en la cantidad ofrecida o demandada del mercado), de modo que, erróneamente, podríamos caracterizar como líquido a aquel agente económico que poseyera en abundancia bienes líquidos.

Sin embargo, en tal caso sólo estaríamos fijándonos en la parte del Activo de los agentes económicos y no en su Pasivo. Como dice Palyi: “el concepto de liquidez carece de significado sin hacer referencia a las obligaciones contractuales [a los pasivos]”. Por eso, el economista húngaro propugna definir la liquidez de los agentes económicos como “la capacidad de hacer frente a las obligaciones financieras”. Semejante definición se enfrenta, empero, con dos posibles confusiones: una, que pretenda limitar demasiado el significado de liquidez y otra, que pretenda extenderlo excesivamente.

En cuanto a la primera, podríamos caer en el error de exigir a los agentes económicos, incluyendo los bancos, que para mantenerse líquidos han de mantener un porcentaje muy elevado de tesorería en relación con sus deudas. Pero como explica Palyi: “[Liquidez] no es idéntico a reservas de tesorería. El coeficiente de caja es un asunto menor dentro del conjunto de activos del banco. Si el resto de activos son ‘líquidos’, entonces la caja llegará cuando sea necesaria”.

La idea de Palyi podemos ilustrarla en los balances de los siguientes dos hipotéticos bancos: el banco A, pese a mantener un coeficiente de caja del 100% sobre sus depósitos a la vista, está en una posición muchísimo más ilíquida que el banco B (quien mantiene un coeficiente de caja del 0% sobre sus depósitos a la vista): el 90% de su activo son inversiones a muy largo plazo (hipotecas) y muy arriesgadas (subprime) financiadas con deuda a muy corto plazo (3 meses), mientras que el 90% del banco B son inversiones a muy largo plazo (hipotecas) pero bastante seguras (prime) y, sobre todo, financiadas con pasivos a muy largo plazo (deuda a 30 años).  Por tanto, una elevada reserva de tesorería no es ni condición necesaria ni suficiente para garantizar la liquidez de los agentes económicos.

En cuanto a la segunda confusión sobre el significado de liquidez, Palyi destaca el error que supondría conferirle unos límites demasiado amplios. La liquidez no puede consistir en que el agente económico sólo pueda hacer recurrentemente frente a sus pasivos si es capaz de liquidar a buen precio parte de sus activos a largo plazo. Básicamente porque, en ese caso, sólo conseguiríamos garantizar la liquidez de un solo agente económico, pero no la del conjunto de los agentes económicos: cuando se enajena un activo ilíquido, el agente que lo vende mejora su liquidez pero el que lo compra la empeora. No hay forma de lograr que un sistema económico entero sea líquido si la salvaguarda de esa liquidez depende de que todos los agentes sean capaces de liquidar a buen precio sus activos a largo plazo: por la sencilla razón de que es imposible que todos los agentes vendan a la vez y a buen precio esos activos a largo plazo (todos serían vendedores y no habría compradores).

Esta errónea concepción de liquidez deriva de confundirla con otro concepto cercano como es el de “negociabilidad”. En 1918, Harold G. Moulton escribió una serie de artículos bajo el título Commercial banking and capital formation, donde pretendía redefinir liquidez como la facilidad para desprenderse de un activo:

Debe enfatizarse que, en tiempos normales, el problema de la liquidez no es tanto un problema de cuándo vecen los préstamos sino de facilidades para vender los activos a otros bancos. Si un banco es capaz de encontrar, siempre que la necesite, ayuda en otro banco, no hay necesidad alguna de hacer depender su liquidez de las fechas en que sean pagaderos sus préstamos. De hecho, en estos momentos ya se reconoce en todos los círculos bancarios que la forma de lograr un mínimo de reservas no pasa por depender del vencimiento de los activos, sino por mantener una cantidad considerable de activos que puedan ser traspasados [shifted] a otros bancos antes de que venzan pero tan pronto como sea necesario. Liquidez equivale a negociabilidad.

El problema de esta definición de liquidez es justamente la que el propio Moulton no tiene más remedio que reconocer: sólo es válida “en tiempos normales”. En tiempos anormales –en momentos de crisis– que es cuando, justamente, más necesaria se vuelve la liquidez, la negociabilidad no sirve para garantizar la liquidez del conjunto de los agentes económicos. En estas circunstancias, la liquidez sólo puede conseguirse cuando los activos se autoliquidan en el momento en el que deben pagarse las deudas, es decir, cuando las inversiones vencen en el momento en el que lo hacen las deudas. Como explica Palyi:

Observar las reglas de la liquidez no implica prepararse para la liquidación, sino prepararse para evitar la liquidación (…) Una estructura líquida nunca se liquida; sólo las ilíquidas sufren la presión de la liquidación. ‘Liquidez perfecta’ significa que, para cualquier extensión de tiempo, todas las obligaciones financieras son amortizadas sin pérdidas netas de capital. Una sociedad líquida ha ajustado sus pasivos a sus flujos de renta, tanto en cantidades como en vencimientos, de modo que las ventas forzosas de activos no llegan a ocurrir.

La regla de encajar los vencimientos y los niveles de riesgo de los activos y de las deudas para garantizar la liquidez del sistema económico no es, sin embargo, una novedad que introduzca Palyi. Ya Tomás de Mercado, en su libro Suma de tratos y contratos (1571) ya advertía que el negocio de los banqueros sólo era legítimo siempre que se cometieran a dos condiciones: “[La primera] no despojar tanto al banco que no pueda pagar luego los libramientos que vinieren. Porque si se imposibilitan a pagarlos, expediendo y ocupando el dinero en empleos y granjerías y otros tratos, cierto pecan. (…) Lo segundo, que no se metan en negocios peligrosos”. En el siglo XIX, Otto Hübner acuñó en su libro Die Banken (1854) lo que más tarde se conocería como “regla de oro de la banca” y que el propio Ludwig von Mises recoge en su Teoría del dinero y el crédito (1912):

Para la actividad de los bancos como intermediarios del crédito, la regla de oro es que debe establecerse una conexión orgánica entre las transacciones acreedoras y las transacciones deudoras. El crédito que el banco concede debe corresponder cuantitativa y cualitativamente al crédito que recibe. Para expresarlo de una manera más precisa: ‘La fecha en que vencen las obligaciones del banco no debe preceder a la fecha en que sus derechos de cobro pueden hacerse efectivos’.

En realidad, la regla de oro no debe respetarse sólo por los bancos, sino por todos los agentes económicos. Si los deudores del banco ven vencer sus deudas antes de que obtengan la liquidez de sus activos, sucederá como el propio Moulton pronosticaba en su artículo ya mencionado: “Cuando una crisis alcanza un estado avanzado, es absolutamente imposible que el banco obligue a todos sus consumidores a que paguen sus créditos. Las refinanciaciones, de hecho, serán universalmente demandadas”. Pero fijémonos que esto sólo es cierto si los deudores del banco están, a su vez, en una posición ilíquida. De ahí que la liquidez del conjunto sistema financiero requiere que los cobros y los pagos de todos los agentes –no sólo de los bancos– coincidan en plazo y en riesgo asumidos: de poco sirve que un banco tenga derechos de cobro a corto plazo que el deudor, debido a su iliquidez, no puede honrar.

Algo similar parece opinar Ludwig von Mises en su Teoría del dinero y el crédito (1912), cuando sostiene que los bancos, incluso limitándose al descuento de letras de cambio a corto plazo, no serán de mantener la convertibilidad de sus pasivos a la vista en caso de una corrida bancaria generalizada:

Que los activos de la entidad financiera sean letras a corto plazo o créditos hipotecarios resulta indiferente en caso de un pánico bancario generalizado (…) Cuando el pánico entre el público es generalizado y exige el pago de los pasivos del banco, una letra de cambio que expire en 30 días no es más útil que una hipoteca que va a pagarse en muchos años. En esos momentos, lo único importante es la negociabilidad de los activos; y en ciertas circunstancias las hipotecas e incluso la deuda perpetua puede ser más fácil de colocar que los activos a corto plazo.

La afirmación de Mises tiene sentido cuando la letra de cambio no se ha librado contra mercancía presente en alta demanda, pues en tal caso que la deuda sea a corto plazo puede ser, paradójicamente, una razón de peso para que esa deuda resulte impagada (si su repago depende sólo de la liquidez del deudor y el deudor está en una posición ilíquida en el corto plazo, no se abonará a vencimiento); en ese caso estaríamos simplemente ante un pasivo a corto plazo que se ha dirigido a financiar inversiones a medio o largo plazo, esto es, ante un crédito que no es autoliquidable. Sin embargo, si la letra se ha girado contra bienes presentes y líquidos, es extremadamente difícil que ese pánico no pueda ser detenido a tiempo por el propio sistema bancario: al cabo, que la mercancía sea líquida significa que puede venderse inmediatamente con pequeñas reducciones en su precio y que, por tanto, podrá transformarse en efectivo en cualquier momento aceptando limitadas pérdidas de valor. Por eso mismo, las letras giradas contra bienes existentes y muy demandados pueden venderse con reducidos descuentos en su valor nominal: por ejemplo, si una letra pagadera en tres meses tiene un valor nominal de 100 onzas de oro y el banco la vende por 95 onzas, el comprador obtendría una rentabilidad trimestral del 5,1% que equivale a una rentabilidad anual de más del 21%. Una rebaja del 5% en el precio de las letras trimestrales permitiría, por ejemplo, que un banco relativamente imprudente que destinara el 95% de su activo al descuento de letras y que sólo contara con un 5% de fondos propios no quebrara tras liquidar todo su activo con ese descuento.

Dicho de otro modo, con una ligera rebaja en el precio de sus activos y sin necesidad de verse abocado a la quiebra, un banco necesitado de liquidez podría comenzar a ofrecer a la venta activos a corto plazo y extremadamente seguros –cuyo repago depende del simple curso normal de los negocios– con unas muy elevadas rentabilidades anuales del 20%. La operación sería similar a que el banco comenzara a captar depósitos trimestrales prometiendo pagar un tipo anual del 20%. Se antoja extremadamente improbable que o bien los clientes de la entidad o bien ciertos inversores medianamente avezados no sepan ver esa oportunidad de ganancia, evitando con ello la bancarrota de la entidad financiera. Pero, de hecho, incluso aunque el banco quebrara y hubiese que proceder al concurso de acreedores… ¡las pérdidas derivadas de liquidar el activo no podrían ser muy considerables, pues los bienes subyacentes se terminarían vendiendo antes de finalizar el concurso con descuentos reducidos! Nunca podrá ser problemático, pues, que los bancos descuentes promesas de pago garantizadas por bienes presentes líquidos: pues al final sus pasivos no son más que la expresión del derecho (y del deseo, si es que el banquero ha descontado bien) a adquirir los bienes que ya se están ofreciendo en el mercado. Los problemas, a los que Moulton y Mises se refieren, comienzan cuando el repago de los activos del banco no depende, en realidad, de esperar a que se distribuyan los bienes ya producidos y demandados, sino de tener que esperar a que terminen de producirse: quien en esas condiciones adquiere una deuda, aunque sea a tres meses, sabe que sólo recuperará el principal si, al cabo de ese período, otro individuo ahorra y se subroga en su posición hasta que el proceso productivo subyacente haya concluido, lo que en ciertos contextos puede suponerle un elevado riesgo.

Es aquí donde, precisamente, vuelve a cobrar relevancia la Doctrina de las Letras Reales de Adam Smith: el único modo en que los deudores del banco pueden garantizar el repago de sus deudas a corto plazo es cuando esas deudas a corto plazo son autoliquidables, esto es, cuando dependan de la venta de una mercancía líquida, cuya adquisición por los consumidores proporcione, precisamente, los medios de pago necesarios para saldar la deuda comercial descontada por el banco. Dicho de otro modo, si los bancos siguen las directrices de la Doctrina de las Letras Reales (limitar sus descuentos a créditos comerciales a corto plazo respaldados por mercancía muy líquida) estarán, a su vez, cumpliendo con toda seguridad la regla de oro de la banca en lo referente a sus pasivos a corto plazo, que son los pasivos que les pueden ocasionar una mayor iliquidez a corto plazo; y, viceversa, si no siguen la Doctrina de las Letras Reales estarán, a su vez, incumpliendo con toda seguridad la regla de oro de la banca en lo referente a sus pasivos a corto plazo.

El incumplimiento de la Doctrina de las Letras Reales –y por tanto de la regla de oro– por parte de la banca da lugar a una provisión de crédito al sistema económico mayor de la debida: los bancos asumen deudas a corto plazo (por las que abonan tipos de interés muy bajos) con las que financian préstamos e inversiones a largo (por las que reciben tipos de interés más altos). Por consiguiente, la oferta de préstamos a largo plazo será mayor de la que debería ser y, en consecuencia, los tipos de interés a largo plazo también serán más bajos de lo que deberían.

Las consecuencias de este exceso de “crédito barato” no se restringen a la mera iliquidez del sistema financiero, sino que afectan al conjunto de la sociedad. Por el lado del Activo agregado de la economía, asistiremos a una generalización de malas inversiones empresariales, tal como analizaron los economistas de la Escuela Austriaca Ludwig von Mises y Friedrich Hayek. Por el lado del Pasivo agregado de la economía, observaremos una acumulación de deuda crecientemente impagable, tal como describió Irving Fisher.

Ludwig von Mises y Friedrich Hayek: las distorsiones del crédito barato sobre la estructura productiva

La obra económica de Friedrich Hayek, desarrollada fundamentalmente entre los años 20 y 40, va dirigida a desarrollar la teoría sobre las fluctuaciones cíclicas que Ludwig von Mises había tejido casi dos décadas antes en su Teoría del dinero y el crédito (1912):

Las entidades de crédito son capaces de extender sus préstamos indefinidamente; gracias a ello pueden estimular la demanda de capital reduciendo el tipo de interés de los préstamos (…) Si el tipo de interés de los préstamos se reduce artificialmente por debajo del  tipo natural que prevalecería por la libre interacción de las fuerzas del mercado, entonces los empresarios se ven obligados a emprender proyectos productivos de mayor duración (…) [de este modo], aunque no ha habido un aumento de los bienes intermedios y no hay ninguna posibilidad de alargar el período medio de producción, los bancos establecen un tipo de interés en el mercado de crédito que se corresponde con un período productivo más largo; y así, aunque en última instancia este alargamiento es inadmisible e impracticable, durante un tiempo puede parecer provechoso (…) Sin embargo, llegará un momento cuando los medios de subsistencia disponibles para el consumo se agoten antes de que los bienes de capital dedicados a su producción se hayan terminado de transformar en nuevos bienes de consumo.

Nótese que el lenguaje que emplea Mises para describir su teoría del ciclo económico arrastra mucha jerga confusa y equivocada de Böhm Bawerk (período medio de producción) y de Wicksell (tipo de interés natural) que no contribuyen a facilitar la comprensión del proceso exacto que está describiendo Mises (y que resultaría mucho más inteligible en caso de valerse de un lenguaje financiero bastante más precioso como el que emplea Palyi). Pero, de manera muy resumida, el ciclo económico que relata Mises constaría de tres fases: 1º reducción artificial de los tipos de interés, 2º alargamiento artificial de la estructura productiva, 3º insostenibilidad y crisis.

Hayek, lejos de abandonar la imprecisa nomenclatura que emplea Mises, profundiza en ella. En verdad, su contribución no se dirige a una clarificación de los conceptos empleados, sino a pergeñar un análisis más detallado de las tres etapas de los ciclos económicos que Mises sólo supo apuntar de manera un tanto rudimentaria en 1912. En particular, Hayek desarrolla la teoría austriaca del ciclo económico especialmente en dos libros: La teoría monetaria y el ciclo económico (1929) y Precios y producción (1931).

La primera de estas dos obras tiene como propósito ampliar los circuitos exactos por los cuales los bancos son capaces de mantener artificialmente reducidos los tipos de interés:

Una vez un banco o un grupo de bancos ha comenzado la expansión del crédito, todos los demás reciben una entrada de caja que les permitir, a  su vez, expandir su crédito sin deteriorar su liquidez; posibilidad de la que hacen uso tan pronto como les es posible pues pronto sienten que la demanda de crédito ha aumentado. Una vez el proceso de expansión crediticia se ha convertido en generalizado, los bancos pronto se dan cuenta de que pueden modificar sus ideas previas sobre su posición de liquidez. Si bien la expansión crediticia de un solo banco pronto se verá frenada con un saldo negativo en la cámara de compensación interbancaria de aproximadamente la misma magnitud que los créditos que haya extendido, una expansión general del crédito puede, por grande que sea, terminar compensando los saldos de un banco con los de otro hasta el punto de volver irrelevantes las pérdidas de tesorería (…) La causa determinante de las fluctuaciones cíclicas es, por consiguiente, el que, debido a la elasticidad del volumen de medios de pago, el tipo de interés fijado por los bancos no es necesariamente igual al tipo de interés de equilibrio sino que, en el corto plazo, se determina por consideraciones que afectan a la liquidez de los bancos.

En realidad, Hayek debería hablar de “liquidez a corto plazo” de los bancos, pues gracias a Palyi ya hemos podido comprar que si los bancos se endeudan a corto e invierten a largo deteriorarán de manera inexorable su liquidez; cuestión distinta es que los efectos de este deterioro tarden en dejarse sentir sobre los bancos. ¿Y a qué se debe que los bancos sólo sientan los efectos negativos de su iliquidez de una manera retardada? Pues, precisamente, al proceso que expone Hayek en su primer libro y que queda extractado en la cita anterior: el hecho de que uno o varios bancos comiencen a expandir el crédito permite a los restantes hacer lo propio sin que vean reducir sus reservas de tesorería durante un tiempo. Los saldos deudores de unos y de otros se compensan en la cámara de compensación interbancaria, permitiendo que la expansión generalizada del crédito perdure hasta el momento en que alguno de los bancos decide pisar el freno y deja de expandir tanto el crédito (en cuyo caso los saldos de las entidades ya no se compensarán unos con otros en la cámara de compensación y el resto de bancos no tendrá otro remedio que minorar sus respectivas ofertas de crédito).

Del estudio conjunto de Hayek y Palyi, pues, podemos obtener una imagen bastante fiel de cómo los bancos, al saltarse la regla de oro, contribuyen a incrementar la oferta de crédito a proyectos con unos plazos y niveles de riesgo mayores a los que desean asumir los ahorradores que financian a los bancos y, por consiguiente, a rebajar los tipos de interés a los que pueden financiarse esos proyectos. Sin embargo, hemos visto que Ludwig von Mises daba un paso más allá: esos tipos de interés artificialmente bajos darán lugar a malas inversiones generalizadas en la economía que terminan por mostrarse insostenibles. Esto es, justamente, lo que Friedrich Hayek trata de desarrollar en su segundo libro Precios y producción (1931).

Hayek expone en este libro que una sociedad puede incrementar su inversión y tratar de volver su economía más intensiva en capital sólo de dos maneras: o con un mayor ahorro (lo que equivale a un aumento de la demanda de bienes de capital y una concomitante reducción de la demanda de bienes de consumo) o con más crédito para la producción de bienes de capital que no vaya de la mano de un mayor ahorro (y, por tanto, sin que cambie la proporción deseada de bienes de consumo y de bienes de capital). Sucede, sin embargo, que el primero de estos dos métodos sí es sostenible en el tiempo, por cuanto se ha producido un cambio estructural en las preferencias de los ahorradores (que desean más bienes de capital y menos de consumo); y, gracias a ello, se desatará un proceso de readaptación de la economía, donde se invertirá más para el largo plazo y menos para el corto plazo:

El efecto inmediato de un incremento en la demanda de bienes de capital relativa a la de los bienes de consumo será que el precio de los primeros se incrementará en relación al de los segundo. Pero el precio de los bienes de capital no subirá en igual proporción para todos los casos, ni siquiera tiene por qué subir en algunos. En los estadios de producción en los que se terminan de retocar los bienes de consumo, el efecto de la caída de precios se sentirá más intensamente que el efecto derivado de que existen más fondos para adquirir bienes de capital. El precio en estas etapas caerá peor lo hará en menor medida a lo que se abaratarán los bienes de consumo, lo que significa que el margen de ganancia entre estos dos estadios se estrechará. Es este estrechamiento del margen de ganancia lo que volverá la inversión de capital en la etapa de bienes de consumo menos atractiva que la inversión en etapas anteriores.

En el otro caso de que el aumento de la demanda de bienes de capital se halle alimentada por una mayor oferta de crédito que no vaya de la mano de un incremento en la oferta de ahorro (es decir, un aumento del crédito fruto de una degradación de la liquidez de los agentes económicos y, muy en particular, del incumplimiento de la regla de oro por parte de los bancos), en un comienzo la economía tratará de volverse más intensiva en capital, pero como las preferencias temporales de los ahorradores no se habrán modificado, conforme el crédito utilizado para comprar bienes de capital muy alejados del consumo se vaya transformando en nuevas rentas (por ejemplo, en nuevos salarios para los trabajadores), el gasto agregado rápidamente se redirigirá hacia la adquisición de bienes de consumo, lo que modificará la rentabilidad de los distintos sectores y empujará a la economía a abandonar los métodos de producción más intensivos en capital: “[El nuevo gasto en bienes de consumo] significará un nuevo e inverso cambio en la proporción entre la demanda de bienes de consumo y la demanda de bienes de capital favorable a la primera. Los precios de los bienes de consumo aumentarán relativamente a los precios de los bienes de capital (…) Todo ello necesariamente provocará un regreso a métodos de producción más cortos y menos intensivos en capital”.

Lo que Hayek está justamente describiendo es la gestación de un ciclo económico de carácter autorreversible como consecuencia de una expansión artificial del crédito: durante un tiempo (auge), la economía sobreinvierte en las industrias de bienes de capital demasiado alejados del consumo, pero como los consumidores no han renunciado a seguir consumiendo al mismo ritmo que antes de la expansión del crédito (es decir, como no ahorran lo suficiente para financiar las inversiones que se acometen con el crédito), la rentabilidad de las industrias de bienes más cercanos al consumo volverá a aumentar por encima de la de las más alejadas, volviendo necesario un traumático reajuste de la estructura productiva (crisis). En uno de los pasajes más conocidos del libro, el economista austriaco resume su teoría del siguiente modo:

La situación sería similar a un conjunto de personas aisladas en una isla que, después de haber construido una parte de una enorme máquina que podría proporcionarles todos los bienes y servicios que necesitan, se dan cuenta de que se les ha agotado el ahorro y el capital disponible antes de poder concluirla. En tal caso, no les quedaría otra alternativa que abandonar temporalmente su construcción para dedicar toda la mano de obra a producir, sin la ayuda del capital, la comida diaria que necesitan. Sólo después de haber logrado nuevas provisiones de comida, podrían dedicarse a tratar nuevamente de poner la máquina en funcionamiento.

Atendiendo a lo anterior, queda claro que las depresiones no son, para Hayek, períodos en los que se consuma insuficientemente, sino en las que no se ahorra suficientemente como para permitir que todos los proyectos empresariales intensivos en capital sean completados. Precisamente porque la demanda de bienes de consumo es demasiado intensa como para que los procesos productivos muy intensivos en capital y dilatados en el tiempo concluyan sus operaciones, muchos de esos bienes de capital permanecerán ociosos y dejarán simplemente de utilizarse: dado que esos bienes de capital son incapaces de proporcionarnos los bienes de consumo en el momento apetecido y dado que, además, deben ser empleados de manera complementaria con otros factores productivos relativamente más escasos y que resultan necesarios en la elaboración de bienes de consumo, muchos de esos bienes de capital quedarán sin uso hasta que haya ahorro suficiente como para ponerlos en funcionamiento. Así, según Hayek: “La existencia de capacidad ociosa no es ni mucho menos una prueba de que exista un exceso de bienes de capital y un consumo insuficiente: al contrario, es el síntoma de que no somos capaces de utilizar nuestros bienes de capital fijos a todo tren porque la demanda presente de bienes de consumo es demasiado urgente como para concentrar los esfuerzos productivos en los muy largos procesos productivos en los que esos bienes de capital duraderos se hallan insertos”.

Precisamente por lo anterior, el economista austriaco rechaza todo plan de estímulo de la demanda como fuente de recuperación. Si el problema productivo de fondo es una demanda de consumo demasiado grande en relación con la capacidad para satisfacerla de que dispone la estructura productiva actual, un mayor gasto en consumo sólo contribuirá a agravar y retrasar la superación de la crisis. La solución, en cambio, consiste en disponer de más tiempo y más ahorro para readaptar esa descompuesta estructura productiva:

Lo que necesitamos para asegurarnos un saneamiento dela economía es la más rápida y completa adaptación posible de la estructura productiva a la proporción entre la demanda de bienes de consumo y de bienes de capital que determina el volumen de ahorro real. Si esa proporción no es determinada por las decisiones voluntarias de los individuos sino que es distorsionada por la creación de una demanda artificial, necesariamente parte de los recursos disponibles se dilapidará en una mala dirección y el ajuste necesario se verá pospuesto (…) La única manera de ‘movilizar’ permanentemente todos los recursos no es utilizar estímulos artificiales, sino dejar que el tiempo ejerza su cura adaptando la estructura productiva a los recursos disponibles para la inversión en capital.

Uno podría plantearse, sin embargo, por qué motivo la readaptación de una determinada estructura productiva va necesariamente acompañada de un período de crisis. ¿Por qué el reajuste de la estructura productiva necesita de tanto tiempo? ¿Por qué no consiste en un simple traslado instantáneo de los factores productivos desde un sitio a otro, acortando al máximo la duración de la crisis?

Aunque podrían darse multitud de razones para explicar por qué este proceso puede ser muy dilatado, nos vamos a quedar con tres: la relativa inconvertibilidad de los bienes de capital, la incertidumbre sobre la viabilidad de los planes negocio y el exceso de endeudamiento.

El primero de estos tres motivos fue desarrollado por un discípulo de Hayek, Ludwig Lachmann, en su libro Capital and its Structure (1956). La idea fundamental de Lachmann es que los bienes de capital no son masas de plastilina que puedan moldearse a placer del empresario, sino estructuras heterogéneas, complementarias, poco divisibles y muy difícilmente reconvertibles, lo que vuelve muy complicado el redirigirlos hacia usos distintos de aquellos para los que fueron originalmente concebidos. Durante una crisis, no basta con cambiar de posición a los bienes de capital, pues la mayoría de ellos no podrá utilizarse en aquellas industrias donde son necesarios (una cementera no puede fabricar ropa); de ahí que muchos bienes de capital simplemente deban abandonarse y se haga necesario comenzar casi desde cero a fabricar aquellos nuevos que se requieren.

Pero, además, todas estas decisiones sobre recolocar, abandonar o crear bienes de capital no tienen una influencia neutra sobre el sistema económico, sino que a su vez desatan nuevos cambios. En tanto en cuanto las estructuras de capital funcionan mediante complementariedades internas (armonía entre los bienes de capital de un plan de negocios) y complementariedades externas (armonía entre planes empresariales), modificar algunos elementos dará lugar a nuevos desajustes que también tendrán que ser corregidos: “Los cambios en la producción harán necesario otros cambios en las combinaciones de capital. Además, es improbable que un bien de capital pueda recolocarse en otro uso sin afectar el modo en que se combina con otros factores productivos. Por consiguiente, será necesario recombinar los bienes de capital tanto en la empresa que comienza los cambios como en aquellas afectadas por él”.

Semejante incertidumbre en relación con qué planes de negocios (combinaciones de bienes de capital) van a salir airosos y a ser rentables en el futuro es, precisamente, otro de los motivos que retrasan la superación de una crisis, tal como ha expuesto recientemente Arnold Kling en su teoría del recálculo (2010). Básicamente, Kling sostiene que los empresarios necesitan de prolongados períodos de tiempo para descubrir cuáles son los planes de negocio viables, consistentes y sostenibles en el futuro: “Si los viejos patrones de comercio y especialización no son sostenibles, la economía se enfrentará a un Problema de Recálculo. Tienen que crearse nuevos patrones de especialización y comercio (…) y el Problema del Recálculo impide que se creen lo suficientemente rápido como para evitar el desempleo generalizado”. Esta incertidumbre, además, puede agravarse y convertirse en paralizante si el marco jurídico en el que se mueven los empresarios se halla sometido a cambios tan bruscos e impredecibles que las propias bases de los derechos de propiedad se ven socavadas; una idea capturada por Robert Higgs en su concepto de “incertidumbre régimen” (del que habló por primera vez en su artículo Regime Uncertainty: why the Great Depression Lasted so Long and Why Prosperity Resumed after the War [1997]) y que muestra otro de los límites del activismo político a la hora de promover la recuperación (los planes de estímulo no sólo son contraproducentes por estimular en demasía el gasto en consumo, sino por la renovada incertidumbre a la que dan lugar).

Por último, hemos mencionado que el tercer factor que retrasa la recuperación es el sobreendeudamiento. Sucede que Hayek concentró su atención en las distorsiones que la expansión del crédito provocaba sobre las estructuras productivas de una economía, pero descuidó la mayor parte de las fundamentales distorsiones sobre las estructuras financieras a que también daba lugar esta expansión crediticia, así como la decisiva influencia que éstas jugaban sobre el reajuste de las estructuras productivas, tanto al retrasarlo como al agravarlo. Para considerar este problema, tendremos que echar mano de Irving Fisher y de Richard Koo.

Irving Fisher y Richard Koo: Las distorsiones del crédito barato sobre la estructura financiera

Unos tipos de interés artificialmente bajos, consecuencia de la violación de la regla de oro por parte de la banca, no sólo acarrean, como hemos visto en el epígrafe anterior, una estructura productiva descompuesta donde las preferencias y expectativas de ahorradores e inversores son inconsistentes entre sí, sino también una estructura de financiación de familias y empresas basada en una deuda a demasiado corto plazo o que se reputaba más segura de lo que realmente era. Tengamos en cuenta que un plan de producción puede fabricar los bienes que los consumidores demandan justo en el momento en el que los desean, pero terminar frustrándose por un inadecuado plan de financiación: si, por ejemplo, su deuda vence a muy corto plazo y, por el motivo que sea, es incapaz de obtener refinanciación o si, visto desde el lado del acreedor, la compañía ha inmovilizado su tesorería en activos que se reputaban mucho más seguros de lo que realmente eran y, de repente, se ve privada de este activo, puede verse en la obligación de liquidar parte de sus activos inmovilizados y, con ello, desmantelar su exitoso plan de negocios. Por expresarlo en términos más llanos: una estructura productiva cuyo flujo de bienes y servicios coincidiera puntualmente con aquel deseado por los ahorradores (donde, por consiguiente, la cantidad, calidad y proporciones de los bienes de capital fuera la correcta) podría, aun así, necesitar de notables correcciones en su estructura financiera que, de no llegar a buen puerto, podrían destrozar parcialmente esa saludable estructura productiva.

Por eso resulta igualmente importante estudiar no sólo las distorsiones de la estructura productiva, sino también las dinámicas y la problemática propia de las distorsiones de la estructura financiera de la economía que provengan del incumplimiento de la regla de oro por parte de los bancos. El primer autor moderno en estudiar sistemáticamente el problema del sobreendeudamiento generado por los tipos de interés artificialmente bajos fue Irving Fisher con su libro Booms and Depressions (1932), seguido de su artículo The Debt-Deflation Theory of Great Depressions (1933).

Fisher considera que una política deliberada de bajos tipos de interés da paso a una situación de sobreendeudamiento (“el dinero barato es la causa principal del sobreendeudamiento”), donde “las deudas son demasiado grandes en relación con otros factores económicos”, entendiendo demasiado grande no sólo en su aspecto cuantitativo, sino sobre todo en el aspecto cualitativo –correspondencia de plazos y riesgos entre activos y pasivos– que hemos venido destacando al referirnos a la regla de oro dela banca:

La suficiencia de los fondos propios no es sólo una cuestión de cantidad, sino que debe variar de acuerdo con la calidad de los activos y de los pasivos. Los activos fijos y los pasivos a corto plazo (como los préstamos a la vista) necesitan de unos fondos propios más amplios que los activos corrientes y los pasivos a largo plazo. El activo más corriente [más líquido] y, por tanto, más seguro cuando llegan las tensiones, es el dinero en efectivo; el pasivo más a corto plazo, y por tanto más inseguro en momentos de tensión, son los préstamos a la vista. El sobreendeudamiento es, sobre todo, un problema de plazos de vencimiento.

Cuando, debido a cualquier motivo, el ciclo de sobreendeudamiento llega a su fin, Fisher cree que se darán diversos efectos que pueden terminar devastando el sistema económico. Los tres principales son los siguientes: 1º la liquidación, voluntaria o forzosa, de parte de los activos que se financiaron con la nueva deuda; 2º la amortización de parte de los préstamos otorgados por el sistema bancario y, por tanto, la reducción de sus depósitos (esto es, de los medios de pago de la economía); 3º, como consecuencia de los dos anteriores (mayor oferta de activos en liquidación y menor demanda por contracción de los medios de pago), el nivel de precios se reducirá con fuerza (el valor del dinero aumentará). Es esta caída del nivel general de precios la que provocará que el saldo real de las deudas vivas se incremente a pesar de los esfuerzos sociales por reducirlo “Cuando el sobreendeudamiento va tan lejos que la liquidación masiva de deuda se vence a sí misma llegamos a la paradoja que, en mi opinión, explica el misterio de las depresiones (…) Sucede que el valor del dólar aumenta más rápido de lo que se reduce el número de dólares adeudados. Cuando esto pasa, la liquidación no liquida realmente, de modo que la depresión continúa hasta que hay suficientes bancarrotas como para acabar con la causa que desata todo este proceso: la deuda”.

Pero los efectos depresivos del sobreendeudamiento no terminan aquí: la caída de precios reduce los fondos propios de los empresarios (por depreciaciones de sus activos) así como sus beneficios (porque los precios de sus mercancías suelen reaccionar más a la baja que algunos de sus costes) y eleva los tipos de interés reales que abonan por su deuda, lo que les lleva a practicar recortes en su producción y en el empleo o, incluso, a afrontar la bancarrota (lo que agrava las liquidaciones y, por tanto, las caídas de precios). A su vez, este clima recesivo eleva el pesimismo de los agentes económicos, lo que promueve un mayor atesoramiento de dinero (una caída en la velocidad de circulación) que, de nuevo, refuerza las tendencias deflacionistas.

Este depresivo círculo vicioso que describe Fisher no durará, sin embargo, eternamente, pues en algún momento la liquidación de las deudas “comenzará a reducir no sólo su número, sino su saldo real”. De hecho, puede llegar un momento en el que el endeudamiento vivo y el precio de los activos ya sean tan bajos, que los agentes comiencen a endeudarse de nuevo, generando inflación, reduciendo todavía más el saldo real de las deudas y dando lugar a un nuevo ciclo alcista de endeudamiento. Pero, según el estadounidense, aun cuando la depresión terminará tarde o temprano, las dinámicas deflacionistas alimentadas por la propia liquidación de la deuda la prolongarán de manera innecesaria: la receta que Fisher propondrá para evitarlo consistirá en un plan de estabilización del valor del dólar, lo que en plena deflación pasará por reinflar el crédito sea como fuere, incluso monetizando deuda pública: “el gobierno, en lugar de equilibrar el presupuesto, pagaría sus gastos con la impresión de dinero fiduciaria, matando así dos pájaros de un tiro: solventaría el problema del déficit y el de la inflación”. Los temores de Fisher sobre los riesgos de la deflación y la necesidad de estabilizar el nivel de precios para minimizar la contracción de la actividad económica supondrán un claro antecedente de los ulteriores defensores de una política monetaria expansiva como principal remedio frente a las crisis; corriente que analizaremos en la siguiente lección.

El análisis de Fisher de las dinámicas del sobreendeudamiento ha sido recientemente complementado y perfilado por el economista japonés Richard Koo y su teoría de las recesiones de balance, expuesta en su libro The Holy Grail of Macroeconomics (2008). Según Koo, el análisis de Fisher se centra excesivamente en la caída del nivel general de precios como consecuencia de las liquidaciones forzosas de activos, cuando lo realmente importante es uno de los elementos que Fisher menciona de pasada pero que no desarrolla convenientemente: el hundimiento de los fondos propios de las empresas como consecuencia de la depreciación masiva del valor de los activos (depreciación que, según Koo, no trae causa de sus ventas forzosas, sino del inevitable pinchazo de su burbuja de precios como consecuencia de la interrupción del crédito).

Así, este hundimiento de los fondos propios de las compañías por el pinchazo de las burbujas de activos provocará un cambio de mentalidad en las familias y, sobre todo, en las empresas, quienes dejarán de pretender la maximización del saldo de su cuenta de resultados por la vía de aumentar todavía más su endeudamiento y reinvertir sus beneficios para pasar a concentrar su atención en el saneamiento de su hoja de balance, destinando sus beneficios a minimizar deuda y ampliar sus fondos propios (a mejorar la liquidez de su pasivo). Esta aversión al endeudamiento se prolongará aun después de que los balances de las empresas sean sólidos, dando lugar a una muy baja demanda de crédito (observable en tipos de interés excepcionalmente bajos) y a un reducido nivel de actividad económica (recesión). En este contexto, la política monetaria consistente en facilitar el endeudamiento no obrará ningún resultado por cuanto el sector privado no tendrá ningún deseo de seguir endeudándose o porque, en el peor de los casos, socavará la confianza en la moneda y tendrá efectos perversos sobre la actividad económica; la solución pasará, según Koo, por una política fiscal activa que mantenga la demanda agregada mientras el sector privado se está desapalancando y, por tanto, está dejando de gastar. Obviamente, esta defensa de la política fiscal expansiva conecta y bebe enormemente de las prescripciones de John Maynard Keynes que también estudiaremos en la siguiente lección.

De momento, basta señalar que, pese a las aparentes discrepancias entre Koo y Fisher, su análisis es fundamentalmente complementario. Koo describe adecuadamente cómo la insolvencia sobrevenida de los agentes económicos bajo la losa del sobreendeudamiento provoca un cambio de actitud conducente a mejorar la liquidez de su pasivo incrementando su ahorro y destinándolo no a nueva inversión sino a reducir su endeudamiento y compensar las pérdidas acumuladas por sus malas inversiones pasadas (reflejadas en el hundimiento del valor de sus activos). En este sentido, el análisis de Koo liga perfectamente con el de Hayek: el sector privado se ve incentivado a aumentar su nivel de ahorro con tal de sanear sus estructuras productivas y financieras. Acaso lo incoherente del análisis de Koo sea su obsesión cortoplacista con estabilizar la demanda agregada recurriendo a unas políticas fiscales expansivas que contrarrestarán la sana y necesaria amortización de deuda privada con un paralelo incremento de la deuda pública, lo que necesariamente prolongará la recesión de balance; la respuesta razonable a una recesión de balance, es decir, a la crisis ocasionada por un desajuste de las estructuras financieras de los agentes económicos, es la más rápida amortización posible del sobreendeudamiento privado con cargo a un mayor volumen de ahorro, por mucho que ello implique a corto plazo una caída de la demanda agregada (del PIB).

Por otro lado, el análisis de Koo pasa por alto la esencia del razonamiento y de las preocupaciones de Fisher que tan bien podrían complementarse con el suyo: la necesaria contracción del crédito propio de las recesiones de balance puede, bajo ciertos supuestos, dar lugar a una dinámica deflacionista autoagravante, tradicionalmente conocida como “contracción secundaria”. Yerra Fisher, sin embargo, al creer que, como él mismo apunta, “la causa de casi todos los males” es la deflación: la deflación, especialmente de los activos, sólo aumenta los incentivos para acelerar el saneamiento de los balances por la vía de un mayor ahorro familiar y empresarial. Sin una cierta deflación de precios, de hecho, el propio Fisher reconoce que “[el efecto de la destrucción de medios de pago] se sentiría con mayor intensidad”, agravando la caída de las ventas y el desempleo en el conjunto de la economía.

El auténtico problema, al que Fisher sólo se refiere de pasada, es que el natural (y necesario) atesoramiento de dinero que tiene lugar en los momentos de incertidumbre y de reorganización de estructuras productivas y financieras sólo pueda abastecerse mediante una reducción de los medios de pago en circulación, con la consecuente caída de las ventas, estrechamiento de márgenes empresariales, liquidación de activos productivos y desmembración de planes de negocio solventes, todo lo cual añade todavía más incertidumbre a la etapa de crisis y podría seguir cebando un aumento del atesoramiento con cargo a los medios de pago. Nótese que todas estas consecuencias negativas de la deflación derivada del atesoramiento tienen como única causa el que los precios y los costes no se ajusten tan rápido a la baja como se destruyen los medios de pago; si precios y costes fueran absolutamente flexibles, sólo habría un cambio nominal en las variables sin que asistiéramos a modificaciones reales.

En este sentido, como ya vimos en la lección anterior, la manera lógica y saludable de atender una mayor demanda de dinero es mediante una mayor monetización de créditos autoliquidables: de este modo, los agentes son capaces de mejorar su liquidez sin mermar artificialmente los medios de pago en circulación. Desde luego, cabría la posibilidad de satisfacer esa mayor demanda de dinero monetizando cualquier crédito, autoliquidable o no, pero en tal caso el sistema bancario estaría proporcionando una barra libre generalizada de crédito a todos los planes de negocio, evitando bancarrotas empresariales que sí deberían tener lugar (y retrasando los incentivos al saneamiento de los balances privados descrito por Koo). Y es que una cosa es evitar una contracción excesiva de los medios de pago y otra, muy distinta, paralizar todo proceso de restructuración de la estructura productiva. Como señala Lachmann en su libro ya mencionado: “Los factores productivos no podrán retirarse en todos los casos, de modo que las combinaciones de capital no se recompondrán a menos que se ejerza presión sobre los propietarios y los directivos que controlan determinados recursos. En algunos casos, no será posible recuperar el control sin recurrir al concurso de acreedores. Para ello, se hará necesaria una política crediticia ‘severa’. Pero una política crediticia demasiado severa con el propósito de romper las combinaciones de capital menos exitosas podría desalentar la inversión en los sectores importantes de la economía”.

En suma, la liquidación sana de la deuda requerirá una combinación de un elevado volumen de ahorro que permita a los agentes económicos recuperar su solvencia lo más rápidamente posible con una política crediticia que no evite las bancarrotas necesarias pero que tampoco aboque a la economía a una contracción secundaria como consecuencia de la desaparición súbita e irremplazable de medios de pago fruto del necesario aumento del atesoramiento. Es evidente que en tanto en cuanto el sistema bancario ha financiado inversiones a muy largo plazo o muy arriesgadas que deben liquidarse mediante bancarrotas empresariales, una cierta deflación, derivada de la contracción del crédito, será inevitable. Pero será la deflación imprescindible para reajustar la estructura productiva y la financiera sin acumular nuevas distorsiones o sin redistribuir pérdidas. Si nos fijamos, la política de estabilización propuesta casa bastante bien con la que estudiamos que defendía Walter Bagehot en la lección 5.

Recapitulación

La violación de la regla de oro por parte de los bancos y, muy en especial, de la Doctrina de las Letras Reales, provoca no sólo una depreciación de la moneda-crédito (como estudiamos en la lección anterior) sino una provisión inadecuada y excesiva de crédito que distorsiona en una dirección errónea las estructuras productivas y financieras del resto de agentes económicos: los bancos captan ahorro financiero a un determinado plazo y con unos determinados niveles de riesgo y lo reinvierten en proyectos a más largo plazo y con mayor riesgo. Gracias a ello, los bancos son capaces de maximizar temporalmente sus beneficios arbitrando entre los intereses que pagan por la deuda segura y a corto plazo y las rentabilidades que perciben por sus inversiones a largo plazo y más arriesgadas. Simplemente, los ahorradores, pese a haber expresado su preferencia a que su capital esté disponible en un determinado plazo de tiempo y con unos ciertos niveles de seguridad, sufren una inmovilización de su capital a mayor plazo y riesgo del que son conscientes y del que pueden asumir.

Es así cómo se gesta una descoordinación entre ahorradores e inversores que se traduce en unas estructuras productivas y financieras que no proporcionan la cantidad y la calidad de bienes en el momento deseado por los ahorradores: ora los ahorradores quieren dejar de serlo y comenzar a consumir antes de que las inversiones maduren en los bienes que éstos ahorradores desean (inconsistencia de las estructuras productivas), ora los ahorradores quieren modificar la composición de su cartera de activos financieros de un modo que imposibilita la continuidad de numerosos planes productivos. Dicho de otro modo, la liquidez de los agentes económicos se deteriora tanto por el lado del Activo (inversiones a más largo plazo y más arriesgadas) y por el lado del Pasivo (más endeudamiento, sobre todo a corto plazo) hasta que desean proceder a reconstruirla mediante recomposiciones y liquidaciones de sus bienes de capital y amortizaciones o refinanciaciones de deuda.

Las reflexiones de Melchior Palyi y Friedrich Hayek sobre la liquidez y la operativa bancaria nos sirven para comprender cómo los bancos deberían proveer crédito y cómo abusan del mismo en forma de expansiones insostenibles. A su vez, Mises, Hayek, Lachmann y en menor medida Kling y Higgs nos ofrecen una acertada descripción de cómo ese crédito falseadamente barato distorsiona la estructura de planes de negocio de los empresarios en una dirección insostenible y de la que será lento y costoso salir. Por su parte, Fisher y Koo exponen la problemática derivada de las distorsiones de las estructuras financieras de los agentes económicos (del sobreendeudamiento), tanto por lo que se refiere a la reducción de la oferta de medios de pago como al colapso de la demanda de nuevo crédito, si bien los dos abogan por una solución que en la siguiente lección expondremos como equivocada: políticas monetarias o fiscales expansivas. Ahora bien, ni Mises ni Hayek reflexionan especialmente sobre las influencias sobre el ciclo de la distorsión en las estructuras financieras, ni Fisher ni Koo hacen lo propio con respecto a las distorsiones en las estructuras productivas.

Al final, ya hemos visto que la única solución de fondo a los problemas ocasionados por una provisión inadecuada de crédito pasa por proporcionar tiempo al sistema económico para que, dentro de un entorno de libertad de mercado, acumule el suficiente nivel de ahorro como para cubrir, paliar y sanear las pérdidas latentes en las distintas estructuras productivas y financieras. Una conclusión que, sin embargo, no ha sido del agrado de los diferentes economistas de corte inflacionista que han prometido paliativos mágicos para acelerar y atajar la superación de la crisis. Precisamente, a ello dedicaremos nuestra lección novena.

1. No queda claro por qué la expansión crediticia de los bancos centrales tiene que detenerse en algún momento, sobre todo en ausencia de patrón oro.
2. La idea de que la expansión crediticia induce a iniciar proyectos insostenibles no se sostiene. Si la estructura productiva colapsa por la existencia de cuellos de botella, cuando comienza la crisis, quiebran demandantes marginales de recursos y de hecho aparece recursos ociosos, la rentabilidad de las empresas supervivientes debería incrementarse y, por tanto, el crecimiento debería reanudarse.

¿Tiene fundamento estas dos críticas? No voy a negar, como siempre he dicho, que la teoría austriaca ortodoxa necesita de una profunda actualización y mejora (algo que humildemente he tratado de hacer en mi tesis doctoral) que, entre otras cosas, aclare por qué las críticas anteriores no la desmontan. Aun así, como también digo siempre, si por obstáculos tan salvables como los anteriores uno descarta todo el marco analítico de la teoría austriaca del ciclo denota poco interés, honradez o finura intelectual por hacer avanzar nuestro conocimiento a partir de determinados modelos (y por lo que he leído de Glasner, no carece ni de lo segundo ni de lo tercero, así que imagino que será desinterés). Sea como fuere, ¿qué decir de las críticas anteriores?

Primero, la expansión crediticia artificial puede llegar a su fin tanto por consideraciones que afectan a la oferta como a la demanda de crédito. Entre las que afectan a la oferta de crédito encontramos la obligación de que los bancos paguen sus deudas en dinero (que no otra cosa es el patrón oro), el que los bancos centrales decidan restringir su provisión de crédito a la banca (por ejemplo, para estabilizar el valor de sus pasivos, esto es, controlar la inflación) o, también, que los bancos privados decidan prudencialmente dejar de prestar a deudores cada vez menos solventes (cuando un banco deja de expandir el crédito tanto como sus pares, comienza a acumular saldos acreedores en las cámaras de compensación interbancarias que fuerzan a los otros bancos a contraer su propio crédito… a menos que el banco central supla la diferencia). Las limitaciones a la expansión crediticia por el lado de la oferta son efectivas o cuando la economía cuanta con mecanismos automáticos para evitar que los agentes se desmadren (patrón oro) o cuando los banqueros son lo suficientemente responsables como para no apalancarse extraordinariamente descalzando plazos. En general, los dos elementos se retroalimentan (la existencia de límites automáticos lleva a una prudencia preventiva y la ausencia de esos límites incentiva retrasar para el futuro el momento desagradable de restringir la oferta de crédito) y, desde luego, han ido desapareciendo a lo largo de las últimas décadas (tanto en los banqueros centrales como en los dependientes banqueros privados).

A falta de límites por el lado de la oferta para controlar la expansión crediticia, sólo nos quedan los límites por el lado de la demanda. ¿Cuándo entran en funcionamiento? Los agentes sólo dejan de demandar crédito (ante progresivas reducciones de los tipos de interés por el lado de la oferta) cuando se da alguna de esas dos circunstancias (que, como ahora explicaré, suelen darse simultáneamente): o bien cuando no existen oportunidades de inversión (empresas) o de adelantamiento de consumo (familias) que compensen asumir nuevos pasivos con sus posibles intereses (esto es, renunciar al control futuro de bienes económicos); o bien cuando los agentes ya estén tan endeudados que no tengan capacidad financiera para acumular más deudas (saturación de la demanda de crédito). Justamente, la ventaja de las limitaciones por el lado de la oferta es que no hace falta llegar al colapso de la demanda para proceder a un saneamiento de la deuda acumulada.

Como digo, ambas circunstancias (falta de oportunidades y saturación de la deuda) suelen darse a la vez, aunque no necesariamente sobre los mismos agentes. Y es que cuando una expansión artificial del crédito (aquella fruto del descalce de plazos y riesgos) se filtra lo suficiente por toda la economía, se darán a la vez distorsiones en los planes productivos empresariales y en los planes financieros de los agentes. Esto es, habrá descoordinaciones reales en la estructura productiva (sobreexpansión de ciertos sectores a costa de un crecimiento infraproporcional de otros) pero también distorsiones en los planes financieros de los agentes (sobreendeudamiento en relación con la capacidad real de repago). No olvidemos que familias y empresas tienen a acumular un endeudamiento excesivo en relación con el ahorro a análogo plazo y riesgo (en relación con la preferencia de los ahorradores para esperar hasta que maduren de manera exitosa los planes empresariales existentes) y eso es lo que descoordina tanto la parte real de la economía como la financiera. Por poner un reciente ejemplo: el sobreendeudamiento de familias y empresas en España llevó a sobreexpandir ciertas áreas de nuestra economía (paradigmáticamente el ladrillo), dando como resultado un colapso real (desajuste de la economía española) pero también financiero (incapacidad de hacer frente, con la estructura productiva descompuesta, a las enormes deudas asumidas).

Y aquí es donde enlazo con la segunda crítica de Glasner, que es la que él considera fundamental. Cuando el crédito colapsa (ya sea por motivos de oferta o, en nuestras sociedades modernas, por consideraciones de demanda), la excesiva presión sobre la demanda de ciertos escasos bienes presentes se aligera y sus precios caen. ¿Por qué ello no permite reanudar el crecimiento? Por un lado, es verdad que al colapsar la demanda marginal de los factores donde encontramos cuellos de botella más acusados, la consecuente caída de precios alivia la situación de numerosos empresarios y les permite sobrevivir e incluso volver a crecer. Pensemos simplemente cuántas empresas españolas o estadounidenses hubiesen quebrado en caso de que el precio del petróleo (o del cobre, o del gas o de casi cualquier otra commodity) no hubiese caído de 150 dólares el barril a mediados de 2008 a 35 dólares a mediados de 2009. Pero, por desgracia, esto no basta y no basta por dos motivos básicos.

Uno es que, mientras el cuello de botella gestado durante la fase expansiva del ciclo no desaparezca, la economía seguirá asfixiada por ese frente a poco que crezca. Es lo que le está pasando a la economía mundial desde 2009: a poco que crece, las materias primas vuelven a dispararse y el ritmo de crecimiento no puede sostenerse. Además, desde un punto de vista real tengamos presente que la quiebra de una parte sustancial de la economía tiene repercusiones sobre sectores que en un primer momento parecían sanos: todas las rentas que los sectores colapsados generaban (en forma de salarios, demanda de bienes intermedios, dividendos…) desaparecen y eso tiene consecuencias expansivas sobre el resto de los empresarios, que deberán proceder a reinventarse total o parcialmente. En suma, los agentes económicos necesitan de un general proceso de readaptación de sus patrones de especialización y de sus planes de negocio (lo que Arnold Kling ha llamado recalculation), lo que toma mucho tiempo: no sólo por el hecho de tener que repensar los planes en un contexto de incertidumbre y de cambios no concluidos, sino por las dificultades inherentes a implementarlos (desde un punto de vista real como financiero).

El otro motivo, que es el de Glasner desdeña por entero en este post, es que las rebajas de precios no resuelven ni mucho menos todos los desequilibrios financieros acumulados. Los impagos y los riesgos de impago no sólo trastocan los planes empresariales de otros agentes (que esperaban tener unas entradas de capital que no lograrán y que, por tanto, pueden tener que rehacer sus planes de negocio y de financiación, generando nuevos desequilibrios), sino que además colocan a una parte de la economía en una situación de muy prolongada debilidad e inestabilidad: muchas empresas entran (o corren el riesgo de entrar) en un proceso concursal, donde los intereses de todos los acreedores tienen que conjugarse de manera insatisfactoria para alguna (o muchas) de las partes. Mientras ese riesgo de interrupción de los planes operativos como consecuencia de una mala estructura financiera no se despejen (esto es, mientras no se saneen los planes empresariales pero, también, mientras no se recapitalicen las empresas más dudosas), el crecimiento coordinado de todos los agentes no se relanzará. Por ejemplo, mientras que España no despeje el riesgo de una suspensión de pagos general a su deuda (derivada de que seguimos gastando mucho más de lo que producimos ante la ausencia de una industria exportadora competitiva que permite autosufragar nuestro gasto actual), es dudoso que el crecimiento vuelva a España y al conjunto de Europa (al menos de un modo intenso; crecimientos átonos a la japonesa sí pueden darse si nos siguen dando cuerda crediticia posponiendo la resolución de nuestros problemas). En definitiva, tanto para lo uno como para lo otro necesitamos mucho más ahorro, que es algo que los gobiernos de medio mundo están dilapidando.

Por consiguiente, las dos críticas de Glasner no atacan la esencia del problema que sí detecta adecuadamente la teoría austriaca del ciclo económico: las expansiones crediticias no basadas en ahorro no pueden durar indefinidamente (los agentes no pueden endeudarse indefinidamente, pues ello implica reducir su renta futura prevista, con el agravante de que, debido a las malas inversiones asociadas a la expansión crediticia, esa renta futura inflada no termina de llegar a tiempo); y el ajuste de los precios de algunos recursos escasos no sirve para recomponer instantáneamente los planes productivos y financieros de todos los agentes, sobre todo en presencia de un marcado e intenso intervencionismo gubernamental.

Los economistas austriacos suelen explicar que el ciclo económico se desata cuando los bancos expanden artificialmente el crédito o cuando los tipos de interés se rebajan de manera artificial. Son enunciaciones simples pero ciertamente inexactas: ¿qué es una expansión artificial del crédito? ¿Y una natural? ¿Cuál es el nivel a partir del cual podemos estar seguros de que unos tipos sondemasiado bajos: el 10, el 5, el 3, el 1,47%? Todo muy bonito, pero también muy inexacto. O al menos eso podría parecer de entrada: vamos a intentar demostrar que no es así.

Nuestro punto de partida debe ser la existencia de diferentes tipos de crédito a muy distintos plazos. Una persona puede prestar su capital a una semana, a 12 meses, a 10 años o a cualquier otro plazo. ¿Cuál es la diferencia, para el prestamista, entre prestar su capital a un día o a 30 años? Pues, básicamente, que en el primer caso lo recuperará en un día y, en el segundo, al cabo de 30 años. La proposición podría parecer una obviedad, pero conviene que tengamos claras sus implicaciones: la persona que ha prestado a un día volverá a ejercer su influencia sobre el mercado (a la hora de decidir qué consumir, en qué invertir, o qué no consumir o en qué no invertir) y podrá utilizar ese capital para readaptarse a cambios imprevistos de su entorno en apenas 24 horas; en cambio, quien ha extendido crédito a 30 años renuncia a su capital y a su capacidad de influir en el mercado (traspasando esa capacidad al prestatario). Fijémonos, además, en que no es lo mismo prestar el capital durante 30 años que prestarlo a 24 horas durante cada uno de los días de los próximos 30 años: en el primer caso, el prestamista no recupera el capital hasta dentro de tres décadas, mientras que en el segundo lo recupera cada día y cada día decide si desea volverlo a prestar, pudiendo en tal caso adaptarse con rapidez a los cambios imprevistos y súbitos de su entorno (si, verbigracia, el negocio de su prestatario se deteriora y su riesgo de impago aumenta, puede escoger extender crédito a otra persona distinta). Como es lógico, pues, el ahorrador exigirá tipos de interés más altos para prestar a 30 años que para prestar a un día, dado que los inconvenientes son mucho mayores.

A su vez, una persona también puede demandar crédito a una semana, a 12 meses, a 10 años o a cualquier otro plazo. ¿Cuál es la diferencia, para el prestatario, entre pedir prestado su capital a un día o hacerlo a 30 años? Pues, básicamente, que en el primer caso estará obligado a devolverlo en un día y, en el segundo, al cabo de 30 años. De nuevo, por tautológica que parezca la proposición, conviene aclarar sus implicaciones: la persona que se ha endeudado a un día apenas tendrá tiempo para recuperar ese capital tras haberlo utilizado en el mercado; la persona que se ha endeudado a 30 años, en cambio, tendrá un amplio margen para devolver el capital que ha recibido prestado rentabilizándolo y ejerciendo su influencia en el mercado. Fijémonos en que no es lo mismo tener que devolver el dinero al cabo de 30 años que estar obligado a devolverlo cada uno de los días durante los próximos 30 años: en el primer caso, el deudor tiene cintura para absorber cambios imprevistos en su entorno, mientras que en el segundo no (si un día se queda sin amasar el capital, entrará en suspensión de pagos). En consecuencia, el prestatario estará dispuesto a abonar tipos de interés más altos por recibir un crédito a 30 años que por recibirlo a un día, pues las ventajas son mucho mayores.

La clarificación y la coincidencia del plazo de los préstamos facilita la coordinación entre ahorradores-prestamistas e inversores-prestatarios: ahorrar y prestar el capital a 30 años significa renunciar a consumir o invertir durante 30 años, justamente el plazo de que disfrutará el inversor que pide prestado el capital para, al cabo de 30 años, generar los suficientes bienes y servicios futuros con los que amortizar el crédito y los correspondientes intereses. En pocas palabras, el ahorrador le dice al inversor: “Dispones de 30 años para fabricar la riqueza que deberás entregarme a la finalización del préstamo”, y el inversor actúa en consecuencia.

Sucede que, como hemos explicado, los tipos de interés por los créditos a largo plazo serán normalmente más elevados que los tipos de interés a corto plazo. En jerga financiera, a esta circunstancia se le conoce como curva normal de rendimientos: conforme aumenta el plazo de los préstamos, también se incrementa el tipo de interés necesario para que llegue a darse la transacción. Y aquí es donde comienzan las tentaciones problemáticas.

Si los tipos de interés a corto plazo son más bajos que los tipos de interés a largo plazo, ¿acaso no sale a cuenta tomar dinero prestado a corto plazo (pagando, por ejemplo, un tipo de interés anualizado del 2%) y prestarlo o invertirlo a largo plazo (recibiendo, por ejemplo, un tipo de interés anualizado del 8%)? Sin duda: se trata de una operación muy rentable, pero también muy peligrosa individual y socialmente. Desde un punto de vista individual, una persona que tenga que devolver cada día el capital que ha invertido y que no recuperará hasta dentro de 30 años, caerá casi seguro en suspensión de pagos. Desde un punto de vista social, si los prestamistas-ahorradores sólo renuncian a su capital durante un día (confiando en recuperar su capacidad de influencia sobre el mercado en apenas 24 horas), mientras que los prestatarios-inversores lo han inmovilizado por tres décadas (tardando 30 años en fabricar los bienes y servicios futuros necesarios para devolverles a los ahorradores su capital), es evidente que existirá una descoordinación entre unos y otros: los ahorradores habrán diseñado sus planes de actuación bajo la hipótesis de que recuperarán su capital en un día, mientras que los inversores lo habrán cristalizado durante 30 años.

Huelga decir que si los ahorradores fueran indiferentes entre recuperar su capital en un día o recuperarlo al cabo de 30 años, lo habrían prestado desde un comienzo a 30 años, pues los tipos de interés que hubiesen percibido habrían sido superiores. Además, también hay que tener presente que el problema de fondo no es que haya carestía de dinero, sino de bienes económicos: si los ahorradores desean recuperar su capital en un día para comprar comida y los inversores van a tardar 30 años en producir alimentos, los primeros se morirán de hambre por mucho dinero que imprimamos para permitir a los inversores devolver sus deudas a los ahorradores.

Llegados a este punto, ya estamos en posición de describir qué es eso de expandir el crédito o rebajar los tipos de interés de manera artificial. El crédito se expande artificialmente cuando se canaliza capital que debe devolverse a corto plazo hacia préstamos a largo plazo: no hay ahorro a largo plazo (predisposición del ahorrador a renunciar a su capital durante un largo período de tiempo) que financie los préstamos a largo plazo (la transferencia de un capital durante un largo período de tiempo). O, dicho de otra manera, los tipos de interés a largo plazo se reducirán de manera artificial no porque haya más ahorro a largo plazo, sino porque la oferta de fondos prestables a largo plazo se habrá incrementado a partir de la oferta de fondos prestables a corto plazo. Será esa distorsionada disminución de los tipos de interés y esa manipulada oferta de crédito a largo plazo lo que inducirá a los agentes económicos a sobreendeudarse y malinvertir a mucho mayor plazo del que los ahorradores están dispuestos a esperar, dando como resultado un primer período de prosperidad ficticia (crece el consumo y la inversión gracias a un crédito falsamente elevado) seguido de otro de depresión (colapso económico y financiero como consecuencia de las distorsiones acumuladas durante la prosperidad ficticia).

Los bancos son los agentes económicos que con más asiduidad recurren a este perjudicial descalce de plazos: las deudas de los bancos son depósitos a la vista (plazo de vencimiento a discreción del depositante) o a corto plazo, mientras que sus inversiones son créditos a muy largo plazo (hipotecas a 40 años, préstamos empresariales, créditos al consumo, etc.). Afortunadamente, en un mercado donde la moneda y la banca se desarrollan en libertad y sin privilegios gubernamentales, los bancos no tienen apenas margen para realizar esas peligrosas operaciones, pues tan pronto como sus acreedores dejaran de refinanciarles, caerían en suspensión de pagos. Desgraciadamente, en nuestro mercado ultraintervenido y ultraprivilegiado, una institución estatal llamada banco central tiene el monopoliode la emisión de papel moneda, lo que le permite proporcionar refinanciación barata a los bancos privados que descalzan plazos durante muy dilatados períodos de tiempo (hasta que el sobreendeudamiento y las malas inversiones sociales se saturen y colapsen) y prolongar de manera perversa la duración y devastación de los ciclos económicos.

Los tipos de interés nominales negativos son una anomalía dentro de un sistema productivo sano. No indican ni que el ahorro es mucho más abundante que las inversiones ni que, súbitamente, los agentes hayan pasado a valorar mucho más los bienes futuros que los bienes presentes: en ambos casos, los ahorradores tendrían la opción de trasladar su renta presente al futuro atesorando dinero, lo que provocaría una reducción de los precios actuales (incluyendo los de los factores productivos) en relación con los precios futuros y, por tanto, un restablecimiento de los tipos de interés positivos (pasaríamos de un backwardation a un contango en el mercado de capitales), lo que canalizarían el atesoramiento previo hacia inversiones que generaran intertemporalmente valor. Es decir, los capitalistas adelantarían a los factores productivos una menor cantidad de bienes presentes a cambio de su contribución a fabricar bienes futuros.

Obviamente, dado que, tras el ajuste de precios forzado por el atesoramiento, ni tiene por qué haber caído el ahorro ni tiene por qué haber mutado la preferencia temporal, el tipo de interés negativo no podía traer causa en alguno de estos fenómenos: los ahorradores siguen dispuestos a esperar el mismo tiempo que antes a volver a consumir (ahorro) y siguen sin aceptar degradar su liquidez en proyectos de inversión a largo plazo cuyo excedente de explotación sea igual o inferior a cero (prefieren la liquidez del atesoramiento que la merma de su capital). Y, por los mismos motivos, el tipo de interés negativo no era una condición esencial para lograr el crecimiento y la plena ocupación de los recursos: más bien al contrario, era una maldición que iba erosionando el capital inmovilizado en proyectos que despilfarraban los recursos (pues el valor de su producción futura era inferior al coste de oportunidad presente de esos recursos).

Siendo así, ¿cuál es la causa de los tipos de interés negativos? El deseo, por parte de los ahorradores, de conservar una parte de su capital en un mundo donde todas las alternativas de inversión acarrean pérdidas. Dicho de otro modo, los tipos de interés negativos son un engendro que jamás podría darse allí donde la tenencia de dinero en efectivo no esté penalizada o prohibida, pues los ahorradores siempre disponen de la opción de atesorar dinero si quieren trasladar su capital al futuro.

Pero, aun en un mundo donde suprimiéramos el dinero en efectivo, ¿a qué podría deberse que no existieran oportunidades de inversión con rendimientos positivos? Pues a que los recursos estuvieran mal invertidos, de modo que los ahorradores hubiesen adelantado a los factores productivos bienes presentes más valiosos que aquellos que finalmente han terminado fabricando. La solución a este entuerto puede ser tanto la de reducir los precios abonados a los factores productivos cuanto darles a esos factores otros usos más valiosos (o una combinación de ambas). Sólo en un mundo donde no fuera posible el atesoramiento y donde no se pudieran llevar a cabo ajustes en los planes empresariales —donde la estructura de bienes de capital estuviera dada— tendría sentido que los capitalistas aceptaran tipos de interés negativos: en ese contexto, para trasladar renta presente al futuro sólo tendrían la opción de hacerlo con pérdidas.

Con todo, fijémonos que, en realidad, lo esencial para explicar la existencia de tipos nominales negativos es la imposibilidad de atesorar el dinero: y es que, precisamente, el atesoramiento —la negativa de consumidores y ahorradores a salirse de los circuitos del sistema productivo, no comprando los bienes de consumo y de capital que se están fabricando— es lo que fuerza a los empresarios a desatar los cambios dentro de sus planes de negocio —a reajustar precios y ocupaciones— y, gracias a ellos, a volver generar un excedente de explotación positivo, momento en el que consumidores y ahorradores comenzarán a desatesorar el dinero.

Keynes escribió su Teoría General bajo la hipótesis de que el equipo de capital se mantenía constante; sus políticas iban orientadas a lograr el pleno empleo de los recursos bajo estas condiciones. Por eso se sumó a la propuesta inflacionista de Silvio Gesell del dinero sellado: si se penalizaba el atesoramiento de dinero, los tipos de interés podrían llegar a ser negativos, de modo que incluso las empresas con pérdidas podrían convertirse en inversiones atractivas para minimizar las pérdidas de capital.

A Keynes no le interesaba demasiado cómo generar empleo más allá de este corto plazo donde el equipo de capital estaba dado; de ahí su famosa expresión de que “a largo plazo, todos muertos”. Pero, aun así, conviene remarcar que todas las políticas keynesianas de reinflar la generación de empleo a corto obstaculizan el reajuste de la estructura productiva (y por tanto la generación de riqueza, esto es, de bienes de consumo futuros más valiosos que los usos alternativos de los factores productivos actuales) en el medio plazo; por eso su discusión con Hayek nunca fue fructífera: éste pensaba en cómo generar riqueza a lo largo del tiempo y aquél en cómo maximizar el empleo aun destruyendo riqueza a lo largo del tiempo.

Lo mismo sucede con los tipos de interés nominales negativos: penalizar el atesoramiento para convalidar rendimientos negativos sólo consigue perpetuar estructuras productivas inadecuadas que destruyen valor a lo largo del tiempo. Justo lo contrario de lo que debería hacer un sistema económico sano. Puede que ello contribuya a estabilizar el gasto durante un tiempo, pero sólo a costa de desacumular capital, esto es, sólo a costa de nuestra producción futura de bienes y servicios.

De ahí, por cierto, que resulte esencial contar con un patrón monetario sólido y no susceptible de ser manipulado por el poder político: el atesoramiento es el garante de la soberanía del consumidor y del ahorrador, no ya en tiempos de bonanza, sino también en medio de una crisis donde los productores se resisten al cambio y pretenden que consumidores y ahorradores asuman las pérdidas derivadas de sus errores de cálculo previos.

Con la losa de los cinco millones de desempleados encima, puede que resulte de interés explicar someramente a qué se debe esa lacra social conocida como paro.

Por empleo cabe entender el trabajo remunerado y por cuenta ajena: son los servicios que el trabajador desempeña dentro de un plan empresarial dirigido a lograr un lucro monetario. Es decir, en toda relación laboral hay un capitalista que arrienda los servicios de otra persona –el trabajador– a cambio de una remuneración –el salario– que el primero abona con cargo a su capital, es decir, a su ahorro (el salario es un adelanto en el presente de las ventas futuras del capitalista).

El salario que obtiene el trabajador depende de dos elementos: uno, el valor de sus servicios laborales dentro del plan de negocios del empresario (su productividad); dos, de lo fácilmente sustituible –por otros trabajadores o por otros factores productivos– que sean esos servicios. Así, por ejemplo, las funciones muy valiosas pero que todo el mundo puede desempeñar tienden a ser poco remuneradas. Si un empleado desea aspirar a salarios más altos, deberá incrementar su productividad y su diferenciación en relación con el resto de factores competitivos. Subir los salarios por decreto es una mala opción, pues si el salario exigido por el trabajador o fijado por el Gobierno supera su productividad, éste no será contratado (pues el capitalista le estaría adelantando más dinero del que espera recuperar con sus servicios) y el puesto quedará vacante o será cubierto por otros factores cuyos precios no están regulados.

El paro, por consiguiente, es consecuencia de que los empresarios no encuentren a trabajadores que encajen dentro de sus planes y que exijan una remuneración igual o inferior a su productividad o de que los trabajadores no encuentren a empresarios dispuestos a abonarles el salario que ellos exigen.

Cuando la causa de esta falta de conexión entre trabajadores y empresarios sea simplemente la insuficiente coordinación entre unos y otros, suele hablarse de “paro friccional”: aquel desempleo, generalmente de corta duración, que resulta de los reajustes entre unos empresarios que quieren modificar su plantilla y unos trabajadores que desean cambiar de compañía. Cuando un país sólo padece desempleo friccional suele decirse que se encuentra en una situación de “pleno empleo técnico”.

Otras veces, sin embargo, el desempleo tiene causas más profundas y estructurales: si la inmensa mayoría de proyectos empresariales de un país son incapaces de generar una sustanciosa riqueza adicional –pues nadie, ni dentro ni fuera de ese país, está dispuesto a pagar lo suficiente por su nueva mercancía–, los capitalistas sólo podrán ofrecer salarios muy bajos que los trabajadores o se negarán a aceptar o tendrán prohibido aceptar debido a la existencia de salarios mínimos en forma de leyes o de convenios colectivos.

En esas situaciones puede hablarse de un “desempleo estructural”: a corto plazo, los empresarios son incapaces de trazar planes de negocio que generen la suficiente riqueza como para que sea rentable contratar a trabajadores al salario que solicitan o que se les impone que soliciten. Esa incapacidad puede ser responsabilidad del capitalista, del trabajador o de ambos; el capitalista puede haber inmovilizado su ahorro en forma de un equipo productivo que se ha quedado súbitamente obsoleto y sin demanda (por ejemplo, las cementeras que abastecían a las constructoras), lo que le impide rentabilizar a un trabajador dentro de esas estructuras; el trabajador, por su parte, puede carecer de formación o puede haberse especializado en ciertas áreas que también hayan quedado obsoletas (como ocurre parcialmente con los arquitectos), todo lo cual obstaculiza que los empresarios puedan pergeñar e incorporarlos dentro de planes de negocio donde es necesaria otra especialización.

La solución al desempleo estructural no es sencilla ni, sobre todo, inmediata. A corto plazo, lo máximo que puede hacerse es eliminar todas las regulaciones que añadan costes redundantes a la contratación (por ejemplo, costes por despido o liberados sindicales) y que socaven la flexibilidad salarial. Con ello será posible que una parte de la fuerza laboral encuentre ocupación: aun cuando sea poco productiva dentro de los actuales planes empresariales, la eliminación de costes artificiales y la minoración salarial facilita que aquellos que se contenten con bajos sueldos puedan encontrar trabajo.

A largo plazo, no obstante, la única solución pasa por un reajuste de la estructura productiva. Los empresarios tienen que generar nuevos bienes de capital con los que poder fabricar las mercancías que sí demandan los consumidores nacionales y extranjeros y los trabajadores deben adaptar su formación para encajar adecuadamente en esos nuevos planes de negocio. Para todo ello, es menester generar un clima favorable a la inversión a largo plazo, tanto en capital físico como en capital humano: altas tasas de ahorro, tributación moderada, ausencia de rescates indiscriminados de los sectores moribundos, certidumbre legislativa, independencia judicial, sistema educativo de calidad, dinámico y adaptable a los cambios del entorno…

Así las cosas, debería resultar evidente por qué no debemos caer en la treta keynesiana de que el desempleo es consecuencia de una insuficiencia de demanda: no se trata que, de repente, la sociedad se haya vuelto loca y haya dejado de consumir e invertir, sino de que ciertos consumos basados en un crédito muy inflado (como la vivienda) han devenido ruinosos y de que la inversión no puede reanudarse sin que los empresarios localicen las nuevas oportunidades de negocio y exista ese clima amigable con la misma que acabo de describir. Los planes de estímulo de la demanda sólo generan aumentos transitorios e insostenibles del empleo con cargo a mayores impuestos futuros (y, por tanto, a menor inversión y empleo de calidad).

Los políticos españoles lo han hecho todo al revés y lo ha pagado con cinco millones de parados: ante una economía que necesitaba una reconversión generaliza, ni flexibilizaron el mercado laboral por complicidad con los sindicatos, ni renunciaron a las drogas estimulantes, ni han favorecido un clima que incentive la inversión a largo plazo –el país padece una tributación cada vez más salvaje, una absoluta incertidumbre legislativa, rescates a diestro y siniestro, un sometimiento radical del poder judicial al ejecutivo, la destrucción de su sistema educativo…–. España, para desgracia nuestra, es un caso de manual de cómo perpetuar el pleno desempleo.

El presente ensayo fue galardonado con el tercer premio del Vernon Smith Prize 2010.

One of the entrepreneurial strategies that, according to Schumpeter, is responsible for the capitalistic process of Creative Destruction is the introduction of a new method of production (Schumpeter 2003, 83).

Austrian economics characterizes a “method of production” as a set of capital goods and original factors of production inserted into an entrepreneurial plan, which is directed to satisfy consumer needs. Therefore, we could say that capital goods do not work in isolation, but as parts of two structures: they develop a role in the individual plan of the entrepreneur and also in the spontaneous social order that unintentionally results from the coordination of the different entrepreneurial plans.

In this context, the introduction of a new method of production implies that at least one entrepreneur tries to modify his plan either by rearranging his combination of capital goods and original factors of production (due to a change in consumer preferences or due to the appearance of some new technology) or by using new capital goods or new original factors of production (due to the discovery of a new technology or due to an increase in savings). Thus, both cases require the entrepreneur to disrupt not only his previous plan, but also the existing links with other plans in the incumbent capital structure.

This obviously raises the question of whether these disruptions lead to a progressive and sustained capital accumulation or if, on the contrary, they cause a necessary destruction of some capital goods.

Since Adam Smith economists have taught that progress and growth depend partially on the quantity of capital, which tends to increase gradually with the level of savings. However, Schumpeter’s claim –that the introduction of a new method of production implies a Creative Destruction process– seems to suggest that some capital will be lost with the new investments. We would have, on the one hand, more capital by means of the creation of new plans but, on the other, less capital because of the disruption of the existing plans.

Although this approach may be initially shocking, only by departing from the erroneous idea that all capital goods are homogeneous one could consistently claim that new methods of production do not destroy any capital at all, i.e., only supposing that capital goods combinations and structures are irrelevant in relation to their final output, the view of a non-disturbable capital accumulation could be held. Once heterogeneity of capital goods comes into the picture, it is no longer possible to believe in such a hypothesis.

Capital goods are heterogeneous as long as they perform different functions and are neither interchangeable nor perfectly convertible (Lachmann 1977; 1978). Heterogeneity also implies the existence of complementarities and substitutabilities among capital goods; i.e., some capital goods will work together in the creation of value and other capital goods will replicate the task or take the place of previous ones. These relations of complementarity and substitutability can appear both inside a given entrepreneurial plan and among entrepreneurial plans (in other words, inside the structure of production): a tractor may be a complement of land but tractor industry is in general a substitute for horse farm industry; radio may be a substitutive capital good of television for journalists but radio industry is a complement of car industry.

Complementary capital goods can thus exhibit increasing returns to scale while substitute capital goods will always imply decreasing returns to scale for those capital goods which are displaced.

Thus, it does not follow whatsoever that the introduction of a new method of production entails in any case an absolute increase in the value of capital goods: as Schumpeter thought, a new method of production, that is, a change in the capital structure, could perfectly involve the destruction and consumption of some capital, turning economic progress from a linear evolution of progressive accumulation into a complex process with many fluctuations in the value and specially in the composition of capital.

But as we have already stated, capital goods can be substitutes or complements inside a given method of production or outside of it. And therefore entrepreneurial investments may focus on complementing or destroying his own capital or in complementing or destroying someone else’s capital.

Obviously, the modification of an entrepreneurial plan is generally commanded by looking for the complementarities among capital goods, as long as no entrepreneur wishes to depreciate part of them. However, this increasing complementarity among capital goods usually requires the constitution of some reserves of substitutive capital goods that allow the entrepreneur to rapidly replace a capital good in case it fails. Entrepreneurial plans that involve many complementary capital goods become so increasingly complex and interdependent, that the failure of one of its pieces could mean the paralysation of the whole structure. In order to avoid that contingency, substitutive capital goods are needed to act as spare parts. Usually these “reserve assets” will not take the form of already produced capital goods, but of a general power to acquire in the least possible time the required capital goods: we are referring to the cash holdings of the firm and other short-term assets that will turn rapidly into money.

In this sense, the higher the liquidity of an agent, the higher the ability to adapt himself to internal and external changes. Holding cash, an entrepreneur can go to the market and purchase the specific capital good which he is lacking; or, if it doesn’t exist yet, he may pay for its production.

However, sometimes the entrepreneur may decide to invest in substitutive capital goods not in order to replace his complementary goods, but to alter his incumbent plan. This will usually be the case of great innovations that promise huge returns even after taking into account value losses of the capital goods whose functions are displaced. For example, the introduction of the PC inside the administrative unit of a company made typewriters useless, but nonetheless it was implemented because the expected productivity gains compensated the associated depreciation of capital.

This depreciation does not mean that replaced capital goods cannot perform any function in the economic system. In the worst case, they still have a scrap value derived from the marginal utility of their components. Usually, however, replaced capital goods are only displaced from their higher-value function, becoming then available for satisfying the satisfaction of lower-ranked ends. Entrepreneurial plans need to be readapted at the macro-level, i.e., at the level of the structure of production of the economy, seeking the second most valuable destinations for the displaced capital goods.

Therefore, the Schumpeterian Creative Destruction not only entails a destruction of entrepreneurial plans by the creation of new methods of production, but also the subsequent creation of new entrepreneurial plans that, on the one hand, incorporate the replaced capital goods and, on the other, perform a coordinative task among all of these modified plans. Consequently, it would be more properly labelled as Creative Destruction and Reconstruction[1].

However, this process of reconstruction of the capital structure is in no way an automatic one due to the particular features of capital goods, which make them mostly specific and highly inconvertible. Every capital good has been created to perform a given and predetermined function within an entrepreneurial plan. After its substitution, it becomes idle and available for being employed within other entrepreneurial plans. But this replacement process could be blocked because of the difficulties to adapt all the specificities of the displaced capital good into any profitable entrepreneurial plan.

Economic profitability, as the ultimate regulator of feasible entrepreneurial plans, conditions the degree of capital consumption after the introduction of a substitutive capital good inside a plan or inside the capital structure. If no profitable plans that encompass the substituted capital good can be designed, it will remain idle, maximizing the consumption of capital; if, otherwise, some entrepreneur finds a profitable employment for it, it will be relocated inside the structure of production, avoiding part of the capital consumption.

Therefore, it is essential that the price of a capital good is flexible enough after it has been substituted for another capital good. If its price can move downward rapidly enough, many entrepreneurial plans which were not profitable at its higher prices will become feasible at the new lower prices, minimizing capital losses. If, however, prices are sticky, substituted capital goods may not be relocated for a long period –until economic growth makes profitable their use at those higher prices–, eroding the potential for wealth creation.

Under conditions of free market competition, capital goods prices tend to fall quite fast, because if their owners are not aware of any better use, they will try to sell them at the higher bid prices, which will be determined by the entrepreneur who expects a higher discounted marginal productivity for those capital goods.

Obviously, there could be some speculative ties-up of the substituted capital good, as long as its owner asks for a higher price that the one offered by the other entrepreneurs. However, an idle capital good represents an opportunity cost to its owner –the non-earned interest rate– which will force him to sell it sooner than later to the highest bidder. This is especially true in the case of highly leveraged entrepreneurs who do not have the option of waiting for better prices as the repayment of the debt pressures them to liquidate their assets.

Implications for the business cycle

The previous analytical framework has many applications in several fields of the economic science: firm organization[2], economic development, capital structure and also the business cycle. We will focus on the latter topic of regular processes of boom and bust.

An economic boom is a period during which economic agents are increasingly borrowing short in order to lend long (Fekete 1984). Families, firms and especially financial companies finance the acquisition of long-term maturity assets by issuing short-term maturity claims. Doing this, they depress the long-term interest rates and push up short-term rates, i.e., they flatten the yield curve.

One typical example of this process is the banking business of maturity transformation, consisting on, for example, lending long-term loans such as mortgages with the creation of very short-term obligations such as demand deposits (Huerta de Soto 2006). Other cases that have become quite widespread during the so-called “subprime crisis” are the purchase of assets-backed securities by investment banks such as Bear Stearns, Lehman Brothers or Goldman Sachs with the funds obtained from daily repo operations, or the acquisition of long-term mortgage-backed securities by the government sponsored enterprises with the issuance of agency debt with much shorter maturities.

In all these cases, short-term savings are removed from short-term capital investments and delivered to finance long-term projects, with the well-known effect of lengthening the different stages of the structure of production for more time than that which consumers are willing to wait to consume. In other words, the artificially lowered long-term interest rates encourage entrepreneurs to start plans that are not sustainable with the real level of savings.

These malinvestments consist of the continuous addition of new capital goods to the incumbent structure of production, some of which substitute close to consumption capital goods for far from consumption capital goods, while the others complement these last ones (Hayek 1967). In both cases, the relative prices of the new capital goods are fostered up due to the lower interest rates and due to the larger amounts of fiduciary credit which they are able to attract, hence increasing their profitability in relation to the profitability of the old capital goods that get replaced. At the end, the structure of production becomes more illiquid and leveraged than before: it takes much more time to transform all the inputs into all the desired outputs. There has been a destruction of one structure of production compatible with agents’ time preference with the creation of a different one one incompatible with their rate of impatience.

But this second capital structure, characterized by its longer maturity period and by its higher degree of complementarity, is not only incompatible with agents’ real preferences, but it is also more sensitive to any change. Higher short-term indebtedness and higher investment in long maturity assets mean lower free cash holdings available to rapidly readapt the entrepreneurial plans. Any shift in expectations –which will finally come about because of the divergence between the plans of the savers and the plans of the consumers– will tend to destroy huge amounts of capital initiating an economic crisis.

Crises are periods when previous malinvestments are revealed and when entrepreneurs realize that they had destroyed capital in the process of producing capital goods which were expected to have a higher value than that which they really have. That is the consequence of both having discounted their future cash flows at a weighted average cost (wacc) artificially lowered by the maturity mismatching process and by having erroneously forecast cash flow receipts which could never exist due to the unsustainable nature of the structure of production induced by the fiduciary credit.

The role of entrepreneurs during a crisis is thus to reconstruct this unsustainable capital structure, trying to minimize capital losses by reassigning malinvestments to their most highly valued use in the new context of no fiduciary credit expansion and by creating new complementary capital goods that perform the task of linking the blossoming projects. Hence, almost paradoxically, during an artificial economic boom capital is being destroyed while during an economic crisis capital is being subsequently recreated to ease the reorientation of erroneously produced capital goods[3].

The question is then how to achieve a rapid readjustment that allows us to accelerate recovery. Attending to our previous exposition, there are two main conditions to fulfil. First, it seems clear that if we have to reallocate capital goods by creating new structures in which they could fit, it is necessary to increase savings. The more savings, the more new plans can be implemented and the more old plans can be maintained. With savings, it is possible to refinance the term of the debts and to speed up the maturity of the previous investments, thus reducing the maturity mismatch. Less consumption goods are demanded and more can be produced, which tends to coordinate consumers’ and savers’ intertemporal plans.

Secondly, it is also essential that relative prices, and specially capital goods prices, adapt flexibly to the new conditions of the economy. Malinvestments can only be reallocated fast enough if capital goods prices do not remain higher than their discounted marginal productivity at their new higher-valued uses. Rigid prices will cause capital goods to remain idle until the appearance of new complementary capital goods that foster up their discounted marginal productivity. But idleness has a high opportunity cost which the owners of malinvestments will only accept to suffer while they expect the productivity downturn of the unsustainable plans to reverse soon. So, in the absence of some kind of guaranteed prices, prices tend to fall sooner than later in a crisis.

Therefore, everything the government does against these two principles –savings and flexible prices– will tend to prolong the economic crisis and everything the government does in order to ease them will favour the recovery: governmental deficits, price controls and blind bail-outs will deepen the crisis, while tax reductions based on budget surpluses and curtailing income endowment programs to owners of capital goods will tend to shorten it.

Conclusion

The introduction of a new method of production, i.e. the rearrangement of an already existing entrepreneurial plan or the creation of new entrepreneurial plans, entails not only a destruction of capital by its substitution for other capital, but also the subsequent creation of other capital goods which complement the new ones and which coordinates the disrupted plans within the new structure of production.

Although it is not possible to predict apodictically whether Creative Destruction will successfully expand our wealth in the long run, we can be certain that production plans are only modified after a methodical judgment and analysis of their profitability has been made by the entrepreneur. He is the agent who, with his local and particular knowledge, selects those projects that offer the highest expected value.

However, we can be sure about the negative effects of one specific process of Creative Destruction: the one caused by the fiduciary credit expansion engendered by the financial strategy of borrowing short and lending long. Its unavoidable distortions in the form of uncoordinated plans among savers, consumers and investors guarantee that part of the new methods of production that replace the old methods of production will lose their functionality inside the system before they have become profitable. In other words, capital will be destroyed in net terms during an inflationary boom.

This partially destroyed structure of production can and eventually will be reconstructed during the crisis, a readjustment process which may be accelerated with more savings and price flexibility. Therefore, governments should refrain from incurring in budget deficits and bailing out enterprises in order to avoid their total or partial liquidation and thus the bargain prices of their assets. Otherwise, more of the old capital will be destroyed and the new one will be prevented from appearing.

Bibliography

Fekete, A. (1984). Borrowing Short and Lending Long: Illiquidity & Credit Collapse. CMRE Monograph Series, 38.

Hayek, F. (1967). Prices and Production. Augustus M Kelley Pubs.

Huerta de Soto, J. (2009). The Theory of Dynamic Efficiency, Routledge.

Huerta de Soto, J. (2006). Money, Bank Credit and Economic Cycles, Ludwig von Mises Institute.

Klein, P. (2009, October). Williamson and the Austrians, Ludwig von Mises Institute. http://mises.org/story/3784

Lachmann, L. v. (1977). Complementarity and Substitution in the Theory of Capital. In Capital, Expectations, and the Market Process, edited by Walter E. Grinder, Institute of Human Studies

Lachmann, L. v. (1978). Capital and its Structure. Institute of Human Studies

Mises, L. v. (1998). Human Action. Ludwig von Mises Institute

Schumpeter, J. (2003). Capitalism, Socialism, and Democracy. Routledge.

[2] 2009 Nobel Prize Oliver Williamson has been a pioneer in exploring this field: “Williamson emphasizes asset specificity —the degree to which resources are specialized to particular trading partners— as the key determinant of the firm’s boundaries, defined as the set of transactions that are internal to the firm (or, put differently, the set of assets owned by the entrepreneur)”. (Klein 2009).

[3] “The boom squanders through malinvestment scarce factors of production and reduces the stock available through overconsumption; its alleged blessings are paid for by impoverishment. The depression, on the other hand, is the way back to a state of affairs in which all factors of production are employed for the best possible satisfaction of the most urgent needs of the consumers”. (Mises 1998, 573).

Con tal de no molestar a las centrales sindicales, unas autoridades convencidas –como siguen convencidas hoy– de que la imperiosa necesidad de deflación puede sustituirse por una impetuosa inflación del crédito prefirieron presionar a los bancos para que proporcionaran crédito con el que comprar el carbón al resto del continente. Una operación financiera sin demasiado sentido que deterioró enormemente la salud de los bancos ingleses y los convirtió en deudores de Francia y Alemania, cuyos bancos centrales acumulaban grandes cantidades de libras esterlinas convertibles en oro. Años más tarde, en 1929, Sir Felix Schuster, uno de los principales banqueros de Inglaterra, resumiría los hechos de la siguiente manera:

Nuestra sensatez ha cedido ante las presiones del Gobierno y ante el sentimiento de Londres. Nuestra situación es alarmante.

Y tan pronto como la City comenzó a perder oro a finales de ese año, todas las alarmas saltaron.

Se trataba de una situación incómoda para todas las partes implicadas: por un lado, el Banque de France y el Reichsbank consideraban que ya estaban demasiado expuestos a una moneda –la libra– que cada vez resultaba menos creíble, y además querían reconstruir sus reservas de oro para estabilizar sus respectivas divisas; por otro, el Banco de Inglaterra sabía que no tenía suficiente metal para seguir pagándoles, y que su única alternativa para proteger sus reservas –la única que habían tenido desde siempre los banqueros centrales en este tipo de situaciones– era subir el tipo de interés, medida que resultaba inaceptable para los propagandistas del dinero barato, como Keynes.

Por este motivo, el gobernador del Banco de Inglaterra, el célebre Montagu Norman, solicitó auxilio al poderosísimo presidente de la Reserva Federal de Nueva York, aquel al que Milton Friedman calificaría años más tarde como “un hombre verdaderamente notable”: Benjamin Strong. Norman y Strong eran amigos íntimos (Barry Eichengreen describe sus relaciones personales como “cálidas y de mutuo respeto”), y ambos estaban vinculados directa o indirectamente con JP Morgan.

Strong estaba convencido de que los bancos centrales debían ser solidarios y ayudarse entre sí, motivo por el cual convocó a mediados de 1927 una reunión de gobernadores de bancos centrales en Long Island; “el club más exclusivo del mundo”, como se dijo entonces.

La reunión estaba claramente diseñada desde un principio para presionar a los bancos centrales de Francia y Alemania para que dejaran de exigir al de Inglaterra el pago en oro de sus deudas y se conformaran con libras esterlinas (algunos infelices todavía confunden hoy esta suerte de farsa monetaria con el patrón oro). Pero las cosas no salieron como Strong y Norman habían planeado. El gobernador del Reichsbank, Hjalmar Schacht, era un astuto negociador que no se casaba con nadie, y su homólogo francés, Émile Moreau, declinó asistir: en su lugar envió a uno de los economistas monetarios más brillantes del s. XX, Charles Rist.

Rist conocía perfectamente las intenciones del tándem Strong-Norman, pero antes de tomar una decisión prefirió consultar a otro de los grandes genios monetarios del s. XX, Benjamin Anderson, economista en jefe del Chase National Bank.

Anderson acudió a la Reserva Federal de Nueva York con la intención de presentarse en el despacho de Rist, donde ambos tenían pensado discutir sobre la situación financiera internacional y cuál debía ser la política de los bancos centrales al respecto. Pero mientras deambulaba por los pasillos de la Fed, Strong se cruzó con Anderson y rápidamente trató de abortar la reunión entre ambos entrando primero en el despacho de Rist. En teoría, mientras Strong estuviera reunido con Rist, éste no podría atender a Anderson.

Sin embargo, el economista en jefe del Chase National Bank era un hombre de gran paciencia, y ante las disculpas reiteradas del secretario personal de Rist, le advirtió de que estaba dispuesto a esperar “indefinidamente”, hasta que Strong saliera. Finalmente, tras cerca de una hora, se le invitó a entrar… pese a que Strong todavía seguía dentro. Una vez se marchó éste, Rist y Anderson discutieron libremente sobre la gran expansión crediticia que había tenido lugar al amparo del patrón-divisa oro y de la muy delicada situación en que se hallaba el Banco de Inglaterra.

Así, cuando Norman y Strong pidieron a Schacht y Rist que se olvidaran de demandar oro a Londres y que acometieran una política monetaria expansiva que aliviara aún más las tensiones sobre la City, ambos se negaron. Schacht fue rotundo: no quería bajar artificialmente los tipos para seguir inflando más el crédito: “No me deis un tipo de interés bajo. Dadme un tipo de interés verdadero y yo sabré cómo mantener mi casa en orden”, les reprochó.

Fue entonces cuando Strong desistió y advirtió de que, incluso si Francia y Alemania no colaboraban, Estados Unidos ayudaría a Gran Bretaña mediante una política de crédito barato, lo que de paso le serviría para “dar un pequeño coup de whisky a la bolsa estadounidense”.

Desde luego, Strong sabía de qué hablaba. No era la primera vez que le daba unempujoncito mediante la expansión artificial del crédito. En 1922, la Reserva Federal llevó a cabo la primera operación de mercado abierto de su historia (compras de deuda pública) y el Dow Jones se disparó de 70 puntos a más de 100. En 1923, Strong enfermó y el resto de miembros de la Fed, no demasiado de acuerdo con sus políticas inflacionistas, dejaron de expandir el crédito, con lo que el Dow Jones cayó a 90 puntos. Cuando Strong se reincorporó un año más tarde y se reanudaron estas operaciones, el Dow Jones se catapultó hasta los 160 puntos. En 1927 se trataba, pues, de meterle la última inyección energética.

La conferencia de gobernadores no cristalizó en ningún acuerdo unánime demasiado concreto. Schacht y Rist se fueron con el compromiso de rebajar ligeramente su presión sobre el Banco de Inglaterra pero sin sumarse a la orgía inflacionista que estaba a punto de empezar. En cambio, Strong sí prometió a su buen amigo Morgan que la Reserva Federal prestaría 12 millones de libras en oro al Banco de Inglaterra, y que rebajaría los tipos de interés por debajo de los suyos para evitar que los inversores ingleses sacaran su oro del país a fin de depositarlo en los bancos estadounidenses.

Dicho y hecho. En agosto de 1927 los tipos de interés caen medio punto, hasta alcanzar prácticamente su mínimo histórico, y, sobre todo, se duplica el volumen de las operaciones de mercado abierto (por las que se canalizaba el crédito a los bancos para que a su vez rebajaran los tipos de interés a sus clientes). Y, ciertamente, la borrachera bursátil respondió a las expectativas: entre agosto de 1927 y octubre de 1929, el Dow Jones se disparó de 170 a 380 puntos.

No es extraño, vistas esas cifras, que la Reserva Federal se asustara del monstruo que ella misma había ayudado a crear. A finales de 1927, el gobernador Strong enfermó de nuevo y se retiró de la política activa (murió un año después), por lo que su sustituto, Roy Young, tuvo las manos libres para intentar revertir sus errores. Entre febrero y julio de 1928 los tipos de interés pasaron del 3,5 al 5%, pero aunque el ritmo de expansión crediticia se moderó, ya era tarde: el boom bursátil había empezado, y ni siquiera la Reserva Federal tenía capacidad para detenerlo.

Se había creado demasiado crédito durante demasiado tiempo, y ahora era imposible de retirar. Ya lo decía con resignación Benjamin Anderson:

Cuando la bañera del piso de arriba se ha desbordado y ha estado vertiendo agua durante cinco minutos, no es complicado lograr que deje de hacerlo y aprovechar para fregar el suelo. Pero cuando ha estado vertiéndola en grandes cantidades durante muchos años, las paredes, los falsos techos y el suelo están echados a perder, y resulta muy costoso y complicado retirarla. Mucho después de que se haya cerrado el grifo, el agua seguirá rezumando por las paredes y el techo.

El exceso de crédito siguió ahí hasta que fue destruido, de manera desordenada y caótica, durante el proceso de quiebras bancarias que inauguró el crack bursátil de 1929.

Ochenta años después, no está de más recordar que fueron las políticas inflacionistas de la Reserva Federal las que generaron ese auge artificial que inevitablemente terminó pinchando. Nuestro Strong fue Greenspan. Entonces como ahora, se dejaron los grifos abiertos y anegaron el sistema financiero. Entonces como ahora, se culpó al libre mercado de la negligencia de un monopolio público, el que rige sobre la emisión de moneda. Hay cosas que, por desgracia, no cambian.

Y esto es completamente cierto. Una burbuja consiste, simplemente, en que el valor del activo se desvía de lo justificado según sus fundamentales. ¿Y cuáles son sus fundamentales? Pues básicamente el valor actual de los futuros flujos de caja libres que ese activo genere.

Por supuesto, los agentes del mercado pueden dar a los activos valoraciones del todo absurdas y, de hecho, esas valoraciones absurdas pueden realimentarse. Por ejemplo, si yo sé que Pedro está dispuesto a pagar 30 euros por una acción de Terra, yo puedo estar dispuesto a comprarla por 25 (para vendérsela a Pedro por 30), aun cuando crea que es un precio absurdo, muy desviado de sus fundamentales. Y si Pedro y yo compramos a precios inflados, otros agentes pueden creer que esa tendencia va a proseguir, comprando ellos, a su vez, a precios superiores a 30 e incitando a que otros hagan lo mismo.

Las burbujas, al final, son esquemas de compra piramidal de activos (o esquemas Ponzi, a la sazón el mismo en el que se basa el sistema público de pensiones). Cada sujeto compra sucesivamente un activo esperando que otro se subrogue en su posición pagando un precio más alto. Al final, claro, hay un último comprador que ya no encuentra un nuevo comprador para el activo inflado y se come las pérdidas: ha pagado 1000 por un activo que vale 10. El éxito para ganar en una burbuja consiste en no ser el último que vendas.

Sin embargo, hay una diferencia esencial en si la burbuja se financia sin expansión crediticia (es decir, con ahorro real) a si lo hace con expansión crediticia. En el primer caso, cada comprador adquiere el activo con su propio ahorro (o con el ahorro real que ha pedido prestado a otro), de modo que la burbuja simplemente actúa como un mecanismo redistribuidor de la renta. Las pérdidas que experimenta el último comprador son iguales a la suma de las ganancias que han obtenido los compradores anteriores. La burbuja es un juego de suma cero: de hecho, es unjuego de apuestas. Consiste en pujar por que otros jugadores seguirán pujando. Nada más, ni hay creación ni destrucción de riqueza para el conjunto de la sociedad.

Las burbujas con expansión crediticia, sin embargo, se desarrollan de un modo distinto. En primer lugar, la expansión crediticia altera los valores fundamentales de los activos. Hemos dicho que el valor fundamental de un activo es el de descontar sus flujos futuros de caja libres. La reducción en los tipos de interés que promueve la expansión crediticia (arbitraje de tipos por el sistema bancario + monetización de activos ilíquidos por parte del banco central) por un lado eleva la cuantía de los flujos de caja esperados (el aumento simultáneo de consumo e inversión eleva las rentas que perciben los agentes y, por tanto, lo rendimientos esperados de todos los activos) y, por otro, reduce el tipo de interés que se aplica a su descuento (de modo que el valor presente de las rentas futuras aumenta). Dicho de otra manera, promueve un mal cálculo de los agentes y que auténticas burbujas especulativas se camuflen bajo la imagen de inversiones conservadoras (“la vivienda aun está barata, no hay nada más seguro que invertir en ella”). Y, por esta vía, distorsiona la estructura productiva (hace que el capital se destine a financiar inversiones que sólo son rentables por su valor inflado).

Y, en segundo lugar, permite que las burbujas no se financien con cargo al ahorro, sino a la expansión crediticia. Esta última consiste, básicamente, en utilizar los saldos monetarios y el ahorro bruto (donde se incluyen las cuotas de amortización del capital actual) para invertir a largo plazo o en activos muy arriesgados (como una burbuja). De esta manera, las burbujas no sólo ganan en intensidad (participan muchos más fondos en las pujas) y en duración (el ahorro real tiene un límite natural mucho más breve que crédito expandido), sino en potencial destructivo.

Las pujas sucesivas pueden estar simplemente respaldadas por el propio valor inflado del activo (por ejemplo, me hipoteco para comprar una casa que sigue subiendo de valor hasta el punto en que me rehipoteco sobre el valor incrementado para adquirir otra casa) y las pérdidas del comprador final pueden extenderse al resto de los agentes, ya que el impago de uno no sólo erosiona el ahorro del resto, sino que destruye su liquidez y su capital acumulado (al no poder amortizarlo).

La estructura productiva queda descompuesta ya que se han destruido formas de capital para crear otras que sólo eran adecuadas por su valor burbujeante. Una vez los valores de los activos vuelven a los fundamentales (pero no a los fundamentales que imperaban antes de la expansión crediticia, sino a unos peores, habida cuenta de la distorsión que se ha producido en la estructura productiva) se revela la destrucción neta de riqueza que se ha producido en la sociedad.

Así pues, la expansión crediticia tiende a generar burbujas, pero sobre todo tiende a amplificarlas y a modificar sus consecuencias (de juego de suma cero a juego destructivo).

La peor parte, sin embargo, sucede cuando el respaldo del dinero (es decir, del depósito de valor) depende de los activos sobre los que se practica una burbuja con expansión crediticia. En estos casos, la destrucción del valor de los activos (deflación) es previa a la destrucción del valor de las monedas (hiperinflación), a menos que haya una estabilización entre tanto.

Por tanto, tenemos tres escenarios:  a) Un sistema de patrón oro sin arbitraje de plazos: aquí sólo son posibles las burbujas basadas en el ahorro real con resultado de suma cero. b) Un sistema de patrón oro con arbitraje de plazos (s. XIX): aquí son posibles las burbujas destructivas, pero la moneda no tiene por qué sucumbir a la merma de valor de los activos. c) Un sistema de dinero fiduciario con arbitraje de plazos: Aquí son posibles las burbujas destructivas, tanto para los activos como para la moneda.

Desde 1973 estamos en este tercer escenario.