¿Qué es el efecto expulsión?

Los recursos económicos no son infinitos. Aquello que gasta un individuo no puede ser gastado por otro individuo: de ahí que, si ambos desean adquirir un mismo bien económico, se desate un proceso competitivo que tenderá a elevar su precio hasta que alguno de los dos termine desistiendo de la puja. En cierto modo, pues, podríamos decir que la elevación del precio derivada de la competencia por acaparar un bien o servicio expulsa a una parte de sus potenciales compradores: justamente aquellos que no lo valoran lo suficiente como para pagar más que sus consumidores rivales.

Tres cuartos de lo mismo podría decirse con respecto a los mercados financieros: si algún agente económico quiere endeudarse mucho, el precio del crédito (los tipos de interés) aumentará y parte de los otros demandantes de crédito se quedarán sin él. Habitualmente, el mayor deudor de nuestras sociedades es el Estado, de modo que bien puede decirse que cuando éste emite amplias cantidades de deuda está expulsando a otros demandantes de crédito del sector privado. Esto es lo que en jerga económica se conoce como “efecto expulsión” (o, en inglés, efecto crowding-out) y constituye una de las críticas más potentes contra la persistente acumulación de déficits públicos: si el Estado se endeuda mucho, acapara parte del crédito que habría acudido al sector privado, pero haciendo un uso mucho más ineficiente del mismo.

En principio, la lógica del efecto crowding-out parece implacable: lo que el Estado gaste de más, el sector privado lo gastará de menos. Sin embargo, la verosimilitud del efecto expulsión ha sido sometida a dos críticas que aparentemente minoran gran parte de su relevancia práctica: por un lado, ¿qué sucedería si el crédito fuera infinito?; por otro, ¿qué sucedería si el Estado demanda crédito cuando el sector privado no lo hace en absoluto?

Empecemos por la primera de las dos hipótesis: ¿qué sucedería si el crédito se volviera infinito porque, por ejemplo, el banco central de un país prestara ilimitadamente a gobiernos, familias y empresas? Dado que nadie pide un crédito para mantener el dinero aparcado en la cuenta corriente, sino para adelantar su consumo o para acometer inversiones (es decir, la gente se endeuda para gastar el dinero en adquirir bienes de consumo, bienes de equipo, materias primas o trabajadores) y dado que los recursos no son infinitos, un crédito infinito sólo presionaría al alza los precios de todos los recursos, de modo que el efecto expulsión sobre una parte de los compradores a crédito seguiría operando: no vía tipos de interés pero sí vía precios. Por ello, por cierto, todo el crédito debería estar respaldado por ahorro: el poder adquisitivo que se transfiere vía crédito debe ir de la mano del poder adquisitivo al que se renuncia vía ahorro: en caso contrario, inflación.

Estando claro, pues, que un crédito infinito no nos conduce a unas disponibilidades infinitas de recursos y que, por tanto, el efecto crowding-out sigue vigente, ¿qué sucede cuando la oferta de crédito no aumenta y, sin embargo, la demanda del mismo por parte del sector privado sí se hunde? ¿Acaso el Estado no podría endeudarse sin desplazar con ello a la inversión privada?

En apariencia así es: en algunos casos, los tipos de interés pueden llegar a descender aun cuando la demanda estatal de crédito se dispara –como sucedió en casi todo el mundo durante 2009, por ejemplo–; pero cuando analizamos los hechos con algo más de detenimiento descubrimos que no, que el efecto expulsión sigue vigente también en esas circunstancias.

Primero, el sector privado puede no acceder al crédito porque él mismo sea renuente a endeudarse: durante las crisis, es habitual que los agentes económicos no encuentren oportunidades de inversión y, por tanto, rechacen endeudarse más. Sin embargo, el que los tipos de interés no aumenten cuando el Estado comience a endeudarse no significa que no existan potenciales demandantes de crédito dentro del sector privado que no estén siendo desplazados. Al cabo, si la administración no emitiera grandes cantidades de deuda, los tipos, lejos de mantenerse estables o de caer ligeramente, se reducirían de manera mucho más intensa, de modo que un mayor número de proyectos empresariales pasarían a ser rentables merced al menor coste de financiación. Dicho de otra manera, si los empresarios no conocen inversiones que proporcionen una rentabilidad superior al 4% anual, no demandarán crédito si los tipos de interés se ubican en el 5%, pero sí pasarán a hacerlo en caso de que caigan al 3% o al 2%.

Segundo, en caso de que el sector privado no acceda al crédito porque los bancos se encuentren demasiado descapitalizados como para arriesgarse a prestar a deudores moderadamente solventes (como las familias y empresas renqueantes), un aumento de la deuda pública deteriorará todavía más la solvencia del Estado y, a su vez, del sector bancario. En la medida en que la deuda pública suele ser una de las mayores inversiones de la banca, una degradación de su calidad erosionará la solvencia de las entidades financieras y, por tanto, su predisposición y capacidad para asumir mayores riesgos prestando al sector privado.

Y por último, supone un error pensar que toda la inversión que se acomete dentro de un país se financia a través del crédito. Una parte muy importante de la misma es, por el contrario, sufragada vía ahorro interno de cada empresa: o dicho de otro modo, aunque asumiéramos que, bajo ciertas circunstancias, el mayor endeudamiento público no afecta a las posibilidades de endeudamiento del sector privado (ya sea porque no demanda o no se le oferta crédito), podría suceder que los déficits públicos sí tuvieran una marcada influencia negativa sobre la inversión basada en el ahorro interno. ¿La tiene? Pues sí y por dos razones.

Por un lado, un aumento significativo de la deuda pública incrementa la probabilidad de que los impuestos aumenten en el futuro (o, al menos, de que no disminuyan). Dado que la predisposición a invertir en un proyecto empresarial depende de la rentabilidad después de impuestos que éste proporciona a lo largo de toda su vida útil, más pasivos estatales dan lugar a mayores reticencias a ahorrar y a inmovilizar el ahorro. En otras palabras, no es lo mismo plantearse invertir en una comunidad con una deuda pública equivalente al 120% de su PIB que en una con un 10%: en la primera los impuestos tenderán a subir o a mantenerse elevados mientras que en la segunda tenderán a bajar o a mantenerse reducidos.

Por otro, la deuda pública efectúa una competencia desleal y fraudulenta sobre el resto de usos alternativos del ahorro privado. Algunos ahorradores preferirán invertir en deuda pública antes que ejecutar planes de negocio menos rentables o más arriesgados. Por ejemplo, un empresario puede preferir invertir sus ahorros en deuda pública libre de riesgo al 5% antes que ampliar su negocio asumiendo importantes riesgos a cambio de una rentabilidad del 8%. Otros agentes, por su lado, optarán por invertir su capital en deuda pública antes que sanear su situación patrimonial: verbigracia, puede resultarles más rentable adquirir deuda pública al 5% que amortizar parte de sus enormes deudas por las que abonan unos intereses del 4%.

¿Es esto positivo desde un punto de vista económico? En absoluto. Recordemos que la deuda pública es sólo un instrumento para realizar transferencias cruzadas de renta: no genera riqueza, sino que se la rapiña a quienes sí la generan. En la medida en que los tipos de interés que abona la deuda pública contribuyen a posponer ora inversiones que sí generan riqueza ora el saneamiento de deudas que lastran la solvencia y la credibilidad de una economía, el saldo neto de la operación es claramente negativo: no sólo arrebata la riqueza a quienes la generan, sino que se incentiva el que otros no lleguen a generarla.

En definitiva, la emisión de deuda pública termina expulsando la inversión privada a lo largo de todas las fases del ciclo económico. No deberíamos caer en la trampa de pensar que los bajos tipos de interés constituyen una barra libre para el endeudamiento gubernamental: en especial porque, casi siempre, una de las mejores inversiones que podrá acometer un país será, precisamente, dejar de endeudarse.

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