Bitcoin: futuro incierto pero no una burbuja

Xavier Sala-i-Martín ha respondido a mi reciente post sobre Bitcoin. Le agradezco el continente y el contenido porque su texto me permite ampliar algunos de los temas que traté y que probablemente no quedaron del todo claros. Y, además, creo que también nos permitirá acercar posturas.

Empiezo, con todo, con una matización. Mi post original no iba específicamente dirigido contra el original de Xavier, sino contra todos aquellos que en los últimos días han venido afirmando que el valor de Bitcoin necesariamente tiene que reventar por tratarse de una burbuja. Es verdad que Xavier ha sido el economista español que más se ha destacado en este sentido, pero el fenómeno ha traspasado nuestras fronteras (aquí tenemos un rotundo titular del Financial Times en este sentido). Si el post hubiese ido específicamente contra Xavier, habría tenido la suficiente deferencia para enlazarlo y para citarlo (amén de que hubiese entrado en otros de sus argumentos de los que discrepo, muy en particular su visión del dinero como no depósito de valor), pero no era así.

Tampoco querría que entendiese mi apelación a “supuestos defensores del libre mercado” que les han cogido tirria a las Bitcoin como un ataque personal. En realidad, liberales que están pronosticando el completo fracaso de las Bitcoin los hay en todas partes: entre ellos, economistas austriacos (que no terminan de encajar las Bitcoin dentro del teorema regresivo de Mises) o partidarios del patrón oro (que lo ven como una potencial competencia) de los que me siento muy cercano. No estoy para repartir carnets de liberales, y menos a Xavier; aparte de que su razonamiento para este caso concreto admite poca réplica: ser liberal no es apoyar cualquier ocurrencia del sector privado ni pronosticar su éxito (otra cosa sería rechazar por sistema cualquier iniciativa monetaria privada por el hecho de ser privada).

Hechas estas matizaciones, procedo a entrar en sustancia. La tesis fundamental de mi artículo era que no tiene demasiado sentido trasladar el marco analítico de las burbujas a los activos monetarios. Xavier me responde hábilmente que una divisa estará en fase de burbuja cuando su tipo de cambio de mercado se encuentra por encima de lo que en la literatura académica se conoce como “tipo de cambio de largo plazo” (que coincidiría con su valor fundamental, por mucho que las divisas no tengan flujos de caja).  Lo primero a decir es que, si Xavier equipara valor fundamental con tipo de cambio a largo plazo, entonces entiendo que, si tuviéramos una divisa de alcance mundial (y ausencia de tipos de cambio), entonces él coincidiría conmigo en que no existe algo así como una burbuja sobre los activos monetarios.

Pero, dejando de lado ese escenario hipotético y poco relevante en el curso del debate actual, ¿sirve el cálculo de los tipos de cambio de largo plazo para permitirnos hablar de burbuja sobre una moneda? A mi juicio, sólo de manera muy imprecisa y no aplicable para el caso de Bitcoin.

Me explico: los distintos modelos de determinación de los tipos de cambio de largo plazo asumen como dadas ciertas condiciones que son esenciales para determinar el tipo de cambio de largo plazo y que, a su vez, constituyen la esencia del proceso de monetización o desmonetización de un activo. Voy a poner dos ejemplos que, creo, permitirán entender mejor mi argumento.

Xavier utiliza a modo de ilustración la teoría de la Paridad de Poder Adquisitivo, según la cual eP*=P, donde ‘e’ es el tipo de cambio BTC/USD  (cuántos dólares hacen falta para comprar una unidad de Bitcoin); P* es el precio de cualquier bien en Bitcoins y P es el precio de ese mismo bien en dólares. Así, si un coche cuesta 10.000 dólares y 100 Bitcoins, es evidente que el tipo de cambio tendrá que ser de 1 Bitcoin por cada 100 dólares. Si el tipo de cambio es de 1 Bitcoin por cada 250 dólares, habrá una “burbuja” en Bitcoins equivalente a 150 dólares por Bitcoin. El problema es que, en este caso, asumimos como dados los precios de ambos bienes; nada impide que el tipo de cambio BTC/USD se consolide en 250 (por ejemplo, porque la demanda para el atesoramiento de Bitcoins sea muy intensa) y el precio del automóvil en Bitcoins experimente una deflación interna desde 100 dólares a 40 Bitcoins. Por supuesto, lo que nos interesa no es el tipo de cambio nominal, sino el real, y en tal caso podríamos argumentar que la burbuja del tipo de cambio estaba en el mantenimiento simultáneo de un tipo de cambio BTC/USD de 250 y un precio del automóvil a 100 (pudiéndose corregir la burbuja por la vía de una caída del tipo nominal o por una reducción del precio de los automóviles), pero trasladando eso al debate actual sería equivalente a reconocer que el precio en dólares de las Bitcoins no tiene por qué caer y que puede seguir subiendo sosteniblemente si la monetización (el incremento de su demanda monetaria) prosigue.

Segundo ejemplo: otro modelo para determinar el tipo de cambio de largo plazo es el FEER (Fundamental Equilibrium Exchange Rate). Este tipo de cambio es aquel que prevalecería entre los distintos países compatible con sus equilibrios internos (niveles de renta a los que lograr el pleno empleo interno sin inflación) y equilibrios externos (saldos de la balanza por cuenta corriente que sean compatibles a medio plazo con los saldos sostenibles de la balanza financiera). Por ejemplo, si EEUU acumula déficits corrientes del 10% del PIB y esos déficits no son estructuralmente financiables por un saldo positivo del 10% del PIB en la balanza financiera, el tipo de cambio fundamental del dólar con el resto del mundo tendrá que depreciarse (y la diferencia entre el tipo de cambio actual y al que tenderá a depreciarse sería la burbuja cambiaria). Ahora bien, y aquí entra el asunto importante, ¿qué son saldos financieros sostenibles? Parte de las entradas de capital a EEUU dependen de la demanda internacional de dólares como activo de reserva: ¿qué sucede si esa demanda internacional se incrementa? Pues que EEUU podrá, sosteniblemente, mantener déficits corrientes mayores a los inicialmente previstos (la “burbuja” del tipo de cambio será menor o inexistente). Lo mismo cabe decir con respecto a Bitcoin: si más agentes demandan Bitcoin como activo de reserva, el tipo de cambio BTC/USD tenderá a apreciarse. ¿Hasta dónde? Pues dependerá de la extensión de la demanda monetaria de las Bitcoins.

Como intenté explicar en el anterior post –probablemente sin demasiado éxito o claridad– es el mismo proceso de monetización de Bitcoins (el hecho de que cada vez más agentes deseen incorporar Bitcoins como activo patrimonial líquido) el que determina endógenamente que el tipo de cambio de equilibrio sea uno u otro (en el modelo de PPA, los precios caerían para mantener el tipo de cambio; en el de FEER, los países sin monedas de reserva tendrían que acumular superávits corrientes mayores para adquirir esas monedas internacionales de reserva, lo que llevarían a que sus tipos de cambio no se apreciaran todo lo que deberían frente a las moneda de reserva).

Es, además, en este sentido en el que debe interpretarse la otra frase que Xavier critica de mi post: que un aumento de la demanda de los activos monetarios incrementa su precio de equilibrio. Cuanta más gente desee atesorar un activo monetario (esto es, cuanto mayor sea su demanda), más se apreciará frente al resto de activos monetarios (tipo de cambio: apreciación) y no monetarios (precio de los activos: deflación). Si los agentes desean sosteniblemente mantener atesorados esos activos monetarios (lo que equivale a decir que la velocidad de circulación de esa moneda se reduce), el precio de equilibrio de ese activo monetario se elevará con las nuevas preferencias de liquidez de los agentes. Esto no sucede con ningún otro activo (salvo que ese activo se monetice parcialmente: por ejemplo, las acciones de las empresas Blue Chips pueden cotizar sistemáticamente con ratios PER más elevadas debido a su mayor seguridad y negociabilidad): si la gente acepta pagar precios cada vez mayores en un activo es porque se espera que sus flujos de caja futuros también vayan creciendo (de nuevo, excluyo que se acepten sacrificios en la rentabilidad/riesgo por convertirlos en activos “reserva”, como sucede hoy con la deuda pública de EEUU o de Alemania, que no deja de ser un caso análogo al de activos puramente monetarios). En ningún caso, verbigracia, un aumento de la demanda de inversión de viviendas en 2007 hubiese reducido la magnitud de la burbuja inmobiliaria española: al contrario, la hubiese incrementado.

Lo anterior no debería interpretarse como que cualquier aumento de la demanda de un activo monetario lo aleja del territorio burbuja. Si el aumento de la demanda tiene un componente especulativo (comprarlo a precios actuales para venderlo a precios crecientes a corto plazo, sobre todo si, para más inri, esas compras son apalancadas), la probabilidad de que el precio futuro del activo monetario (en este caso, Bitcoin) se derrumbe puede ser creciente. El propio Xavier lo explica: “Si los que compran son especuladores, el aumento de precio no refleja en absoluto la probabilidad de que el Bitcoin acabe siendo adoptado como moneda”. Mi punto en el anterior post no fue ni mucho menos negar esa posibilidad, sino introducir un caveat incluso para esa situación: podría ser que los especuladores actuales estuvieran anticipando correctamente que mañana surgirá una intensa demanda final/patrimonial entre los agentes económicos (por ejemplo, si creen que la información sobre Bitcoins se seguirá extendiendo y que, al conocerla, cada vez más gente querrá introducirlas en su patrimonio y, por tanto, su precio de equilibrio futuro será superior al actual); es decir, podría ser que la demanda especulativa sea estabilizadora en lugar de desestabilizadora (insisto: no digo que lo sea, sólo que ni siquiera podemos asegurar que no lo sea y, por tanto, ni siquiera por esta vía podemos asegurar que Bitcoin sea una burbuja o que vaya a derrumbarse de precio en, digamos, los próximos 100 años).

Donde sí debo darle la razón a Xavier es que Bitcoin no será adoptado como dinero autónomo (es decir, no sólo como una moneda intermedia indexada al dólar para efectuar transacciones cibernéticas, sino como una divisa con una demanda autónoma a la del dólar) mientras su precio no se estabilice. Fluctuaciones muy grandes en el precio de Bitcoin desincentivan su adopción como unidad de cuenta y depósito de valor líquido, sobre todo mientras la inmensa mayoría de nuestras transacciones se realicen en monedas distintas a Bitcoin. Ahora bien, esto es inevitable en el proceso de monetización de cualquier activo y nada impide que pueda terminar estabilizándose en el futuro a un tipo de cambio muy superior al actual. Por ejemplo, si muchos agentes emplean Bitcoin como un simple vestido cibernético del dólar, cada vez será más sencillo mantener la contabilidad de una parte de nuestro patrimonio en Bitcoins: cuando muchos agentes compren y vendan en Bitcoins, podré obtener una parte de mis ingresos y efectuar una parte de mis gastos en Bitcoins (cubriendo mi posición monetaria y procediendo a guardar una reservas estables en Bitcoins sin riesgo cambiario).

En definitiva, la mayor o menor demanda monetaria de un activo modifica su valor de equilibrio de largo plazo, pero yo no llamaría “burbuja” a la posibilidad de que esa demanda monetaria descienda en el futuro (como no lo haría en el caso de que la demanda final de zumos de naranja descienda en el futuro). En este sentido, Xavier me acusa de sugerir en mi anterior post que todos aquellos economistas versados en el análisis de los tipos de cambio, en sus valores de equilibrio de largo plazo o en la detección de burbujas cambiarias, “son una cuadrilla de tontos que intentan diseñar métodos para identificar unas burbujas que es imposible que existan porque las monedas no pagan dividendos”. No sugiero eso, desde luego: más bien digo que el término burbuja cambiaria no me parece acertado y que lo que, en realidad, se estará queriendo decir es que es muy probable que un determinado tipo de cambio termine depreciándose en el futuro dada una cierta previsión de la demanda monetaria.

Pero, como decía, una caída previsible de precios no es exactamente lo mismo que una burbuja (los precios de los bienes de consumo, incluidas las primas de un seguro, pueden caer sin que quepa considerar necesariamente que partían desde niveles de burbuja) y, como he dicho anteriormente, tales juicios se emiten asumiendo la constancia o previsibilidad de ciertos elementos, como la demanda monetaria. En épocas donde la demanda monetaria de una divisa no sea susceptible de experimentar cambios muy bruscos, se podrá predecir de manera más o menos aceptable empleando tales modelos; cuando esa demanda monetaria evolucione de manera caótica, la volatilidad de los tipos de cambio se dispara (por ejemplo, en el año 2008, tal como recuerdo Xavier). ¿Cabe decir que tales tipos de cambio son indicativos de una burbuja? A mi juicio no, porque es imposible saber dónde se estabilizará la demanda monetaria (y en todo caso, esa demanda monetaria depende en gran parte de circunstancias exógenas a las características propias del activo y de su precio): lo cual no significa, cuidado, que un tipo de cambio que se aprecie hoy no pueda derrumbarse mañana, pero no porque ayer hubiera una burbuja, sino porque la demanda monetaria ha cambiado.

Todo esto, por cierto, también permitiría explicar por qué la volatilidad de las Bitcoins a día de hoy es tan elevada: está en fase de darse a conocer y cada vez más gente puede estar incorporándola en sus patrimonios. Dentro de este proceso, además, los típicos análisis de valores fundamentales de la divisa, definidos estos como “el precio de equilibrio sin fricciones y con agentes económicos racionales”, no sirve, pues una economía sin fricciones implica la facilidad y ausencia de costes para acceder a toda la información relevante; cuando lo que ahora está sucediendo, justamente, es que mucha gente que no conocía Bitcoins las está empezando a conocer (la información que tenían ayer los agentes no era ni mucho menos la misma que la actual). La cuestión es si esa gente que las compra son “manos fuertes” o “manos débiles” y, también, si esas manos débiles no van a encontrar manos fuertes en el futuro. No me aventuro a dar una conclusión, pero lo que digo es: no sólo es precipitado concluir que todo son manos débiles que liquidarán masivamente las Bitcoins en el futuro, sino que incluso dentro de este proceso no me parece apropiado hablar de burbuja (porque lo conclusivo es que aparezca o no demanda monetaria sobre ese mismo activo).

Para terminar: ni mi anterior post ni éste son una predicción de que el precio de Bitcoin no va a caer a plomo en el futuro y, por tanto, una exhortación a invertir en Bitcoins. Tan sólo pretendo dejar claro que no son una burbuja, esto es, que su precio no está condenado inexorablemente a descender por un retorno a los fundamentales: sus fundamentales dependen de su propia demanda monetaria, esto es, de cómo avance su monetización. Lo que he dicho es que Bitcoin está en fase de monetización y que a) no hay nada que imposibilite que ese proceso se complete y b) si se completa, el precio futuro de Bitcoin será muy superior al actual. En cierto modo, el post original de Xavier va más allá del mío: aporta razones por las cuales considera que el proceso de monetización de Bitcoin va a fracasar (1. Riesgo de que no cuaje como moneda, 2. Riesgo de ilegalización, 3. Riesgo de robos. 4. Riesgo de multiplicación de su oferta) y, por tanto, por qué considera que eventualmente su valor volverá a ser cero (siendo cualquier precio actual una burbuja).

Yo no entré a valorar sus cuatro motivos, pero he de decir que el riesgo de robo de Bitcoins es igual o inferior al de otras formas de dinero tradicional y que el riesgo de multiplicación de su oferta no existe (explicar esto nos llevaría a extendernos demasiado). El riesgo de ilegalización existe, pero su influencia no está clara (sobre todo porque Bitcoin está pensada, precisamente, para intercambiar al margen del gobierno). Por tanto, de los cuatro motivos de desmonetización que aporta Xavier sólo me parece verdaderamente relevante el primero: que Bitcoin no cuaje como divisa. Pero fijémonos que esto es lo mismo que decir que existe riesgo de desmonetización porque existe riesgo de desmonetización. ¡Y ciertamente existe y porque existe no recomiendo a nadie invertir grandes cantidades de su patrimonio en Bitcoin! Pero lo que intenté trasmitir desde un principio es que el riesgo de desmonetización (o de no monetización) no implica que exista una burbuja, porque eso equivaldría a suponer desde un comienzo que el activo se va a desmonetizar por fuerza (por ejemplo, si fuera un esquema Ponzi, tal como muchos dicen erróneamente que es), cuando a mi entender nada impide que el proceso de monetización de Bitcoin vaya a fracasar (y tampoco nada garantiza que vaya a triunfar).

Como señalé al comienzo, creo que tanto Xavier como un servidor coincidimos en que Bitcoin puede depreciarse mucho con respecto a sus niveles actuales. Xavier es mucho más pesimista que yo a este respecto –y mi intención no es entrar a discutir si su pesimismo está más fundamentado que el mío, probablemente sí–, y es ésa perspectiva muy probable (para él) de desmonetización total la que le lleva a afirmar que estamos ante un burbujón. Yo no lo calificaría así por los motivos apuntados, pero si la única discrepancia es ésa, entramos en debates puramente nominalistas que pueden ser interesantes pero no esenciales. Lo relevante: mi intención era aclarar que Bitcoin puede seguir subiendo sosteniblemente de precio si su proceso de monetización continúa (vamos, que no está condenada a pinchar) y, según entiendo, Xavier deja en su segundo post un mínimo resquicio de posibilidad a que eso suceda (aunque no lo considera demasiado probable). Si es así, coincidimos en lo esencial aunque discrepemos en lo accesorio para los propósitos de mi post (el grado de probabilidad de que Bitcoin se desmonetice y si conviene denominar “burbuja” a esa condenada a la desmonetización).

Sea como fuere, reitero mi agradecimiento por haber escrito su muy estimulante réplica.

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