Los críticos con las políticas de austeridad, por lo general más partidarios del propagandístico pensamiento sencillo y no tanto de la reflexión, han acuñado y popularizado los términos “austericidio”y “austericidas” para denigrar a sus críticos. Con tan gráficas expresiones, pretenden sintetizar la idea de que la austeridad está matando a las economías europeas, motivo que debería llevarnos a abandonarla ipso facto para profundizar en los masivos despilfarros estatales. Sin embargo, mucho me temo que, con el término austericidio, el único asesinato que están cometiendo es el del lenguaje.

Austericidio, que se forma añadiendo al término “austeridad” (del latín, austeritas: aspereza) el sufijo -cidio (del verbo latino caedere: matar), indica que se mata a la austeridad: tal como sucede con homicidio, regicidio, magnicidio, uxoricidio o parricidio, la víctima del asesinato es el hombre, el monarca, la personalidad, la esposa o el padre (no significa que el hombre, el monarca, la personalidad, la esposa o el padre son quienes cometen el crimen). Por consiguiente, austericidio no significa “asesinato de la economía provocado por la austeridad”, sino “asesinato de la austeridad”.

Ciertamente, cuando los hinchas austerófobos tildan al gobierno español de “austericida” están acertando en su diagnóstco… pero por los motivos equivocados: el liberticida (aclarémoselo: que mata a la libertad) gobierno del PP está aplicando políticas austericidas porque está manteniendo unos déficits públicos absolutamente desbocados que, por tanto, son un atentado directo contra la austeridad. No son austericidas por ser austeros (tamaña contradicción), sino por proclamar que lo son cuando en realidad siguen la estela keynesiana de Zapatero.

Y asimismo, habrá que concluir que quienes buscan enterrar la austeridad e imponer el despilfarro son, en propiedad, los genuinos austericidas. Lo dicho: los austericidas (y los lexicidas) son ellos y no quienes simplemente defendemos que familias, empresas y gobiernos deben ser austeros para terminar siendo prósperos.

Circula por internet la conveniente leyenda de que Milton Friedman refutó empíricamente la teoría austriaca del ciclo económico al demostrar que no existía relación alguna entre las reducciones de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal y las crisis económicas. Como es sabido, Mises y Hayek (entre otros) pretendieron explicar la recurrencia de períodos de auge y depresión aduciendo que el sistema bancario (no necesariamente la banca central) conseguía reducir de manera artificial los tipos de interés, incentivando con ello un período de malas inversiones generalizadas (boom) que inexorablemente conduciría a su colapso y posterior reajuste (depresión). Por tanto, si Friedman verdaderamente hubiese demostrado la ausencia de correlación entre reducciones de los tipos de interés y las crisis, debería uno plantearse si la teoría austriaca adolece, en efecto, de alguna falla interna. Pero ¿es así? ¿De verdad Friedman enterró la teoría miseana y hayekiana de las depresiones?

Pues no. De entrada, Friedman en ningún momento estudió la correlación entre reducciones de los tipos de interés y crisis económicas; pero, además, aunque lo hubiese hecho, probablemente se habría visto forzado a reconocer que sí existe una fuerte vinculación entre ambos fenómenos.

Lo que, en cambio, analizó Friedman en 1964 y en 1993 fue otro asunto distinto: ¿existe correlación entre la intensidad de un período de expansión económica y la intensidad del subsiguiente período de recesión? Y la conclusión que alcanzó fue que no, que la duración e intensidad de las depresiones era básicamente aleatoria: en algún momento, y por algún motivo, la economía encallaba y lo hacía con variables niveles de gravedad. El de Chicago, sin embargo, sí encontró una relación entre la intensidad de esas aleatorias recesiones y el brío de la recuperación subsiguiente: crisis medianas eran seguidas por recuperaciones medianas y crisis vigorosas por recuperaciones igualmente vigorosas. Era, pues, como si la economía se situara normalmente sobre su tendencia de crecimiento a largo plazo y, de vez en cuando, se fuera descolgando en forma de crisis transitorias: es lo que Friedman denominó su Plucking model.

A juicio del de Chicago, el hecho de que no hubiese relación entre la expansión económica previa y la recesión posterior sembraba “serias dudas sobre la veracidad de aquellas teorías que consideran que la causa de las depresiones profundas se debe a los excesos cometidos durante la expansión previa (el ciclo económico de Mises, como claro ejemplo)”. Pero ¿realmente la teoría austriaca es incompatible con las observaciones empíricas que realiza Friedman? Me temo que, para desgracia de quienes se escudan en el de Chicago, no.

Primero porque, como el propio Friedman reconocía en sus artículos, existe un obstáculo muy considerable para llegar a tal desenlace: ¿cómo definimos el período de expansión al que vinculamos el período de depresión subsiguiente? La opción más sencilla es la que adoptó el de Chicago: tomar como expansión el período inmediatamente posterior a la última recesión. Mas esta elección tiene un problema: ¿qué sucede si buena parte de la magnitud de las crisis se debe a las distorsiones acumuladas e insuficientemente depuradas durante las anteriores crisis? Por ejemplo, gran parte de la intensidad de la crisis actual se puede explicar no sólo por las malas inversiones y el sobreendeudamiento que se acumuló entre 2001 (última recesión) y 2008, también por los desequilibrios gestados con anterioridad a 2001: no olvidemos que en esa fecha Alan Greenspan consiguió reinflar la burbuja crediticia antes de que una recesión que apenas duró nueve meses consiguiera purgar todos los errores acumulados. Sólo por esto los resultados de Friedman, como él mismo admitía, deberían ser puestos en cuarentena.

Pero, en segundo lugar, existe una dificultad todavía mayor para considerar que el de Chicago efectivamente refutó a los de Viena: básicamente, que no es incompatible con la teoría austriaca. Ninguna economía puede operar en cada momento por encima del nivel que se deriva del pleno uso de sus recursos: cuando todos los factores estás ocupados, crecer todavía más es muy complicado. La cuestión, por tanto, es si la utilización plena que se realiza de esos recursos es sostenible o no (es decir, si esos factores están fabricando riqueza o, en cambio, se insertan en malos planes de negocio). Y de eso justamente trata la teoría austriaca del ciclo económico: pronosticar que la manipulación de los tipos de interés provocará no un exceso de inversiones en general, sino de malas inversiones (el perfil temporal y de riesgo de los planes de negocio será incompatible con las preferencias y necesidades de los ahorradores). Mises y Hayek no afirmaron que, durante los booms, la economía fuera a crecer por encima de su potencial (algo harto complicado), sino que crecería de manera insana y, en consecuencia, estaría condenada a pinchar. De nuevo, por consiguiente, las observaciones de Friedman no contradijeron en nada la teoría austriaca.

En definitiva, aunque pueda resultar muy cómodo apelar a la autoridad de Friedman para echar por tierra las ricas conclusiones alcanzadas por autores de la talla de Hayek o Mises a cuenta de los ciclos económicos, me temo que no sirve: no sólo plantea la cuestión de manera errónea, sino que llega a conclusiones plenamente compatibles con la teoría austriaca. Será menester, pues, buscar mejores argumentos.

A mi modo de ver, la reducción artificial de los tipos de interés no tiene que ver con una desviación con respecto a un inexistente tipo de interés natural, sino con el descalce de plazos y de riesgos de los agentes económicos: el capital a corto plazo se canaliza para efectuar inversiones a largo plazo (o el capital que se pretende invertir de manera segura se inmoviliza en inversiones muy especulativas); o dicho de otra manera, se produce un arbitraje entre los tipos a largo plazo y los tipos a corto plazo especialmente a través del sistema bancario (que puede lograrlo gracias a la existencia de un prestamista de última instancia de papel moneda inconvertible, es decir, los actuales bancos centrales). Por consiguiente, en todo caso deberemos buscar sucesiones de arbitrajes en la curva de tipos de interés y los períodos de crisis.

En el siguiente gráfico podéis observar el diferencial entre los tipos hipotecarios a 30 años y los certificados de depósitos a seis meses. Las franjas rojas indican los períodos oficiales de recesión en EEUU según el NBER.

Diferencial entre los tipos hipotecarios a 30 años y los certificados de depósitos a 6 meses

Este otro gráfico es algo distinto aunque viene a medir fundamentalmente lo mismo: representa el diferencial entre los bonos empresariales a 30 años calificados por Moodys como Baa y los certificados de depósitos a 3 meses. Como las series de tipos anteriores no comienzan en 1954, he recurrido a estas dos para incluir algunos años más. El resultado es, sin embargo, el mismo (de hecho, a partir de 1971, los gráficos son casi calcados): los períodos recesivos van precedidos de reducciones en los diferenciales a corto y a largo plazo de los tipos de interés.

  Diferencial entre los tipos de bonos empresariales Baa y los certificados de depósitos a 3 meses

En general, todos los períodos con un fuerte arbitraje entre los tipos a largo y a corto (reducción del diferencial) han ido seguidos por una recesión. Y eso que las recesiones no son un indicador óptimo del colapso de un período de malas inversiones: tengamos presente que el sistema bancario, sobre todo con el apoyo de la Fed, puede relanzar un ciclo de malas inversiones antes de que haya terminado el anterior (por ejemplo, si en 2001 Greenspan hubiese logrado reinflar el crédito barato antes de que la economía hubiese entrado en recesión, ese período de malas inversiones no se hubiese plasmado estadísticamente en una recesión “oficial”). Desde luego, los tipos de interés escogidos no son los únicos susceptibles de ser arbitrados (todo el espectro de tipos de interés a distintos vencimientos y niveles de riesgo lo son), pero sí son paradigmas de tipos a largo (financiación a largo plazo de bienes de consumo duradero y de bienes de capital) y de tipos a corto (coste de refinanciación a corto de la banca).

Los resultados, por consiguiente, son del todo consistentes con la teoría austriaca del ciclo económico. No la demuestran, pero al menos no sólo no la contradicen sino que la ilustran de un modo más que aceptable.

Apenas cuatro cifras bastan para ilustrar la gran distorsión que para nuestra economía supone la dualidad del mercado de trabajo derivada de una legislación laboral muy intervencionista: en el primer trimestre de 2006, en plena burbuja inmobiliaria, el número de ocupados con contrato indefinido en España era de 10.593.000, mientras que en el tercer trimestre de 2013, en lo más profundo de nuestra crisis, era de 10.601.000. Por el contrario, el número de contratos temporales en los tres primeros meses de 2006 alcanzaba los 5.295.000, mientras que en 2013 han caído hasta los 3.010.000. Claramente, pues, existe un fortísimo sesgo a despedir al trabajador temporal antes que al que tiene un contrato indefinido.

El motivo es claro: los costes del despido son en un caso desproporcionadamente más elevados que en el otro, de manera que los platos rotos siempre los acaba pagando el mismo. Recordemos que antes de la reforma laboral, la indemnización por despido era de 45 días por año trabajado con un máximo de 42 mensualidades, mientras que la del temporal era de 12 días por año. Las diferencias son abismales. Supongamos que en una empresa hay dos trabajadores: uno lleva 30 años en la empresa con un sueldo de 2.000 euros y se ha vuelto muy poco productivo; el otro, que apenas lleva medio año, percibe 1.000 euros mensuales y está muy motivado para realizar sus tareas. Si vienen mal dadas y el empresario ha de prescindir de uno de los dos, lo lógico sería que optara por el primero: su salario es el doble y su productividad muy inferior. Sin embargo, las leyes laborales prácticamente determinaban que tendría que prescindir del segundo: la indemnización del trabajador indefinido era de 84.000 euros mientras que la del temporal apenas ascendía a 200 euros.

No es necesario insistir en los muy notables perjuicios que esta práctica supone para una economía –merma interna de la productividad y salarios artificialmente elevados que abocan a muchas empresas a la quiebra– ni en la relación que ello guarda con el elevadísimo desempleo juvenil –la mayoría de trabajadores con contrato temporal son jóvenes–. Sólo es necesario apuntar que la reforma laboral, pese a reducir los costes del despido, no ha puesto fin a tal distorsión: primero, porque la modificación en el caso de los despidos improcedentes no era retroactiva (de modo que las obligaciones de indemnización devengadas hasta 2012 siguen tal cual) y segundo porque la pretendida generalización del uso del despido por causas económicas (con 20 días por año trabajado con un máximo de doce mensualidades) está siendo abortada por muchos juzgados de lo social. El resultado es que desde marzo de 2012 a marzo de 2013, la ocupación indefinida ha caído en 385.000 personas (un 3,5% del total), mientras que la temporal lo ha hecho en 414.000 (un 12%); el sesgo sigue siendo evidente.

Posibles soluciones

Ante esta situación existen diversas soluciones. La primera esprohibir todos los contratos temporales, de manera que el conjunto de los ocupados deban someterse a idénticas indemnizaciones por despido. Esta medida, sin embargo, no soluciona el problema de fondo: los indefinidos con más tiempo dentro de la empresa serán mucho más caros de despedir que los recién llegados. Y, además, genera otros problemas, como volver el mercado laboral todavía más rígido de lo que ya es: si una empresa tiene una necesidad transitoria de un trabajador temporal, contratarlo y despedirlo le saldrá aproximadamente un 10% más caro (por cada mes trabajado, el empleado tiene derecho a cobrar casi tres días en concepto de indemnización).

La segunda posibilidad es la de generalizar un contrato único con indemnización creciente. Todos los contratos comienzan siendo indefinidos pero con indemnizaciones muy reducidas que van aumentando conforme pasan los años. Esta fórmula tiene la ventaja, frente a la anterior, de que las bajas indemnizaciones iniciales no perjudican la contratación que sólo tiene un carácter puramente temporal. Sin embargo, tampoco solventa el problema de la dualidad: aquellas personas que permanezcan mucho tiempo en la empresa siguen siendo mucho más costosos de despedir que los recién llegados. De hecho, dentro del marco del contrato único, la dualidad sólo puede solventarse con una de estas dos fórmulas: o rebajando de manera muy considerable el coste del despido (hasta volverlo asumible para el empresario) o con el famoso modelo austriaco (el empresario va provisionando mes a mes para el eventual despido de trabajadores, de manera que, llegado el caso, no le supone ningún gasto adicional).

Hay, sin embargo, una tercera posibilidad: el contrato libre. Los contratos son ley privada entre partes: su función es la de regular las circunstancias particulares buscando acuerdos que sean mutuamente beneficiosos. La unicidad va en contra del espíritu de los contratos, pues estos no aspiran a ser universales y homogéneos (para eso está la ley) sino específicos y muy variados. Cada elemento de un contrato es susceptible de ser negociado y adaptado a las necesidades de las partes. También su indemnización en caso de rescisión unilateral.

En este sentido, la ventaja de un contrato libre es que cada trabajador visualiza mucho más claramente el coste de las distintas prestaciones alternativas que está demandando –más indemnización por despido puede implicar un menor salario o una mayor jornada laboral– y elige en consecuencia entre ellas. A su vez, el empresario hace lo propio: puede incluir excepciones que protejan la situación de la empresa en casos de crisis profunda, negociar indemnizaciones distintas según el perfil del trabajador (aquellos que sepa que jamás querrá despedir podrá prometerles altas indemnizaciones; a aquellos otros sobre los que tenga serias dudas, no) y proponer la flexibilización de otras cláusulas contractuales (cambios de salario, horarios, vacaciones, etc.) ante ciertos casos críticos con tal de evitar el despido.

Ciertamente, el contrato libre, al igual que el único, no evitaría todos los casos de dualidad –pues aquellos que hubiesen negociado un contrato muy reforzado contra el despido seguirían estando protegidos–, pero sí se la reconfiguraría de un modo significativo: la protección contra el despido en tiempos de crisis tendría un precio que en tiempos de bonanza pagarían (mediante menores salarios) quienes se quisieran beneficiar de ella. La casuística sería mucho más amplia, variada y, sobre todo, adaptativa que el modelo actual de universalización por la fuerza de una solución única y no matizable para todos.

En suma, un contrato libre no acabaría con toda la dualidad pero sí la volvería en gran medida irrelevante: el despido sería sólo la última salida tras una serie de ajustes previos mucho más flexibles, y en todo caso, la extinción de la relación laboral se efectuaría según los heterogéneos términos que cada empleado y empresario pactaron como mutuamente provechosos. Lo cierto es que el único contrato que necesitamos no es el único, sino el libre.

La teoría tiene sus problemas, pero la práctica también. En sencillo ejemplo: miremos la evolución de la República Checa y Eslovaquia, dos países separados al nacer: el primero está fuera del euro, el segundo está dentro desde 2009, en plena crisis.

Primero, el crecimiento económico de Eslovaquia ha sido más vigoroso que el de la República Checa, antes y después de la entrada en el euro. Por tanto, el euro no ha supuesto un obstáculo.

Segundo, el desequilibrio exterior de Eslovaquia se ha corregido más rápidamente que el de la República Checa, a pesar de que partía desde niveles muy superiores, gracias a que sus exportaciones de bienes y servicios entre 2003 y 2012 se han duplicado (y han crecido un 20% desde 2008, el máximo pre-crisis y pre-euro).

Todo lo anterior no significa, claro está, que Eslovaquia no tenga ningún problema: su déficit sigue alto (aunque con niveles de deuda pública reducidos) y, sobre todo, su tasa de desempleo duplica la de la República Checa, pero este último problema ya lo venía arrastrando (con diferencias incluso superiores) desde antes de la entrada del euro.

En suma, los tipos fijos ni impiden crecer durante las depresiones ni recuperar la competitividad con mayor rapidez que los tipos variables. Sólo hace falta tener un aparato lo bastante adaptable a los cambios: de ahí la importancia de las liberalizaciones económicas y de una maquinaria estatal que no incordie demasiado (la presión fiscal y el gasto público de Eslovaquia son un 20% inferior al de la República Checa y lo que es más importante: lejos de aumentar, se han reducido durante la crisis).

• “Sólo las personas que trabajan en la empresa deben participar en los beneficios que ésta genera”.
• En la economía del bien común hay un salario mínimo y máximo para cada hora de trabajo. Por ejemplo, se puede establecer que lo percibido como máximo por hora trabajada sea diez veces lo fijado para el mínimo”.
• “En el futuro no deben existir dividendos”.
• “Las personas pueden involucrarse en las empresas. La diferencia radica en que por ello no se obtendrán réditos financieros ni tampoco podrán vender parte de la empresa los mercados (participar en la bolsa)”.
• “Las empresas deben obtener sus ingresos solamente a través delos productos que fabrican o los servicios que prestan, no a través de sus operaciones financieras”.
• “La quiebra es improbable en la economía del bien común”.
• “En la economía del bien común, todas las empresas preparadas para cooperar de un sector afectado [por la crisis] podrían convocar un <<comité de crisis o de cooperación>> para discutir [diversas formas de repartir los costes de la crisis]”.
• “En el sistema de la economía del bien común todas las personas se tomarán un año por década en su vida laboral para dedicarse a otras cosas”.
• “En la economía del bien común ya no van a existir ni bancos ni aseguradoras enfocadas al beneficio, el sistema financiero se va a convertir en un bien público. Las pensiones, y por ende su reparto, no van a ser por ellos menos seguras”.
• “El dinero en forma de crédito debe ser un bien público y los mercados financieros deben ser cerrados”.
• “Las personas depositarán sus activos financieros en la banca democrática, bancos cooperativos o cajas de ahorros, que sólo negociarán con depósitos y créditos. Las personas viven de los salarios, no de los rendimientos del capital”.
• “La sociedad anónima del futuro será una sociedad con participaciones de ciudadanos a nivel regional o global”.
• “Básicamente, el Banco Central se ocuparía de la financiación del Estado, sin intereses”.
• “No debe haber en el futuro ni derivados, ni títulos de crédito, pero tampoco ofertas públicas de venta (OPV) ni fusiones ni adquisiciones de empresas”.
• “Los precios de las materias primas se fijarán democráticamente en una asamblea, en la que productores y consumidores acordarán conjuntamente precios razonables para ambas partes”.
• “El banco no buscará maximizar sus beneficios y por tanto su tendencia al riesgo es débil”.
• “El Banco Central evita la quiebra [de bancos] mediante la recapitalización”.
• “No habrá intereses ni en créditos ni en depósitos de ahorro”.
• “El salario mínimo debe garantizar una vida digna. Podría estar referenciado a una cesta de buena vida y establecerse en 1.250 euros mensuales como valor orientativo”.
• “Se debe debatir en la economía del bien común sobre un tope máximo que limite la propiedad privada, por ejemplo, diez millones de euros”.
• “Mejor sería que un organismo social independiente del gobierno guiara a las empresas. Se podría concebir un parlamento económico regional que, actuando como representante del pueblo soberano, participara en el consejo de administración de todas las empresas de una región”.
• “Después de veinte años, el fundador de una empresa con cien empleados no tendría, matemáticamente, ningún acceso al beneficio”.
• “Se trata sólo de evitar que los propietarios de las grandes empresas efectúen una desproporcionada retirada de beneficios para su enriquecimiento personal”.
• “La herencia se mantiene hasta ciertos límites. Los activos heredados que excedan ese límite se traspasan a un <<fondo intergeneracional>> público, cuyo contenido se repartirá de manera equitativa, como una <<dote democrática>> entre los descendientes de la siguiente generación. El límite se podría poner en las herencias monetarias y de inmuebles, por ejemplo, en 500.000 o 700.000 euros por persona”.
• “El libre comercio sería una amenaza para una <<individual>> economía del bien común”.

La propaganda socialista ha popularizado la idea de que el capitalista explota el trabajador para arrebatarle una parte de su salario. De acuerdo con semejante estampa, el obrero constituye un elemento esencial del proceso de generación de riqueza al que se le adosa un improductivo parásito que le impide retener la totalidad del “fruto de su trabajo”. La realidad, sin embargo, es más bien la opuesta.

El trabajo por el trabajo, la simple aplicación de esfuerzo en cualquier actividad, no genera en sí mismo riqueza. Si lo hiciera, los centenares de miles de viviendas construidas en España durante la burbuja o los aeropuertos vacíos e innecesarios paridos del trabajo humano se erigirían como monumentos a la prosperidad universal. Pero no lo hacen: al contrario, todos coincidimos en la magna dilapidación de recursos que han supuesto. Digamos que el trabajo allí dedicado fue una completa pérdida de tiempo: si los trabajadores que se ocuparon y retuvieron en tan disparatados proyectos hubiesen sido empleados en otras finalidades más útiles, toda la sociedad –empezando por los propios trabajadores– se habría visto beneficiada por esta buena dirección de los esfuerzos.

Que el trabajo sea en muchos casos una condición necesaria para generar riqueza no lo convierte en una condición suficiente. Es verdad que en un orden social extremadamente simple y primitivo casi cualquier trabajo permitía generar riqueza: las necesidades urgentes no satisfechas (alimentación, vestimenta, cobijo, ornamentación…) eran tantas y los medios potenciales para lograrlas eran tan poco variados (fuerza bruta) que, en efecto, lo único que se requería era esfuerzo físico; la coordinación de ese trabajo, sin carecer de importancia, apenas tenía un rol meramente técnico, de modo que era fácil confundir el esfuerzo humano con una condición suficiente para alumbrar bienestar.

Pero, por el contrario, en un orden social altamente complejo, las necesidades no urgentes por ser satisfechas y los medios disponibles para alcanzarlas son de tal enormidad que la función de seleccionar dónde y cómo maximizar en cada momento la creación de riqueza resulta de una importancia básica: no en vano, invertir los recursos de un modo significa no poder invertirlos de otro; es decir, seguir determinados cursos de acción bloquea la posibilidad de seguir otros. He ahí, precisamente, la labor fundamental que realiza el capitalista en su papel de promotor-empresario: seleccionar, bajo su propia responsabilidad y riesgo, aquellos planes de negocio que sí generan valor para los consumidores y a los que, una vez confeccionados, se incorporarán los distintos trabajadores. De la misma manera que para encontrar la salida de un extenso bosque es preferible contar con un buen guía que esforzarse en dar vueltas circulares, a la hora de coordinar a miles de millones de personas en generar riqueza resulta esencial contar con buenos capitanes del navío que eviten que naufrague ese proceso de coordinación social (la famosa “división del trabajo”).

Es entonces, cuando ya conocemos el destino hacia el que debemos dirigirnos –cuando el buen plan de negocios ha sido confeccionado por algún habilidoso empresario–, cuando ese plan puede comenzar a tomar forma contratando a los factores productivos necesarios para implementarlo, entre ellos los trabajadores. Pero fijémonos que el trabajador es sólo un relevante compañero de viaje una vez éste viaje ya se ha iniciado. Si de alguna forma fuese posible prescindir del trabajador (por ejemplo, robotizando su ocupación), el empresario seguiría generando riqueza con su plan de negocios; en cambio, el obrero sería incapaz de hacerlo prescindiendo del plan empresarial de negocios (a menos que él ejerciera de empresario exitoso vía empleo autónomo o cooperativas y confeccionara un plan de negocios tan bueno o mejor que el de sus rivales).

Por consiguiente, es el empresario el que cede al trabajador parte de la riqueza que su plan de negocios crea: lejos de rapiñar la plusvalía del proletario, es el trabajador el que toma parte de la plusvalía que le correspondería al empresario. Marx, por consiguiente, entendió el proceso social del capitalismo justo al revés: no se extraía el valor del proletario al capitalista sino, más bien, del capitalista al proletario. Claro que, también a diferencia de la propaganda marxista, en ningún caso puede decirse que todo ello suponga una explotación del trabajador al empresario: las relaciones laborales son acuerdos voluntarios donde ambas partes salen ganando y por tanto donde no existe parasitismo y sí simbiosis.

En suma. el capitalista proporciona la financiación, el empresario elabora el plan de negocios, el trabajador lo ejecuta en colaboración con muchos otros factores de producción y el consumidor disfruta de los masivos bienes así producidos. Capitalismo de libre mercado, se llama.

Los déficits autonómicos diferenciados que Montoro impulsó y Rajoy bendijo son la inevitable culminación no sólo de la muy imprudente despreocupación presupuestaria del Gobierno, sino, sobre todo, de un disparatado esquema de financiación territorial vigente desde hace demasiado tiempo en España.

¡Sabido es que nuestras autonomías sólo son autónomas a la hora de gastar pero no a la hora de corresponsabilizarse tributariamente de ese gasto. La mayoría de sus ingresos no proceden de los ciudadanos destinatarios de sus desembolsos, sino de las transferencias que les realiza el Ejecutivo según los criterios establecidos en el multirreformado modelo de financiación autonómica.

Así, partiendo de una muy mal entendida solidaridad interterritorial, las autonomías se han venido rigiendo por el perverso principio de «yo gasto, otros pagan», lo que en última instancia ha resultado en el alocado incremento de su gasto estructural durante las épocas de ficticia bonanza (cuando los providentes «otros» tenían la bolsa llena para repartir) y en un déficit presupuestario crónico durante los años de duro regreso a la realidad (cuando los arruinados «otros» se descubren con los bolsillos agujereados). En suma, la tragedia de los comunes en pleno funcionamiento: socializamos ingresos pero particularizamos los despilfarros.

Conociendo las insuperables carencias de este siniestro esquema, uno hubiese deseado su completa demolición antes de tomar cualquier decisión presupuestaria. Sujetando los gastos de cada autonomía a los ingresos que pudiese cosechar entre sus ciudadanos, no sólo se habría estimulado una muy sana competencia fiscal, no sólo se habría puesto de manifiesto qué administraciones territoriales estaban más exageradamente sobredimensionadas y requerían de una mayor poda, sino que se hubiese podido dejar quebrar a aquellas más insolventes. El Gobierno del PP, sin embargo, optó por huir hacia adelante: por impedir que las autonomías más manirrotas y desequilibradas suspendieran pagos por la vía de socializar las emisiones de su deuda a través del Fondo de Liquidez Autonómico. El paso final de este infausto proceso sólo podía ser, ahora, el de permitir ajustes desacompasados en los ritmos de reducción de su déficit, esto es, el paso definitivo para consolidar la indisciplina subvencionada.

Un trágico calco del fracasado mecanismo de ajuste implementado desde Bruselas para la periferia europea que, por desgracia, todo apunta a que cosechará idénticos pésimos resultados.

En momentos de recesión suele afirmarse que la política monetaria tiene que ser “expansiva”, entendiendo como tal que el banco central extienda a la banca privada cantidades ingentes de crédito a tipos de interés irrisorios; de este modo se espera que, a su vez, la banca privada haga lo propio con familias y empresas para que éstas puedan gastar a conciencia, reanimando así la economía. La semana pasada ya tuvimos ocasión de exponer las principales carencias de este buenista argumentario: en medio de una depresión deflacionista como la española, es harto dudoso que, primero, se consiga incentivar endeudamiento adicional alguno entre familias o empresas (pero no por estar en una trampa de la liquidez); y, segundo, aun cuando se lograra, las consecuencias a medio plazo serían desastrosas: promover el sobreendeudamiento a largo plazo para acometer proyectos de bajísimo rendimiento sólo nos arrastraría a una situación muy parecida a la actual.

Con estos antecedentes, no es de extrañar que todos aquellos que no deseamos una salida en falso de la crisis, sino una corrección en profundidad de los muchos desequilibrios estructurales que arrastra, nos opongamos a este tipo de políticas monetarias expansivas: simplemente, la misión del banco central no es la de combatir un exceso de deuda de mala calidad acicateando la acumulación de nueva deuda de pésima calidad. Ahora bien, existe otra posible acepción de política monetaria expansiva a la que no deberían ser especialmente adversos los partidarios de una economía saneada y que, además, podría resultar harto beneficiosa para la recuperación.

La función tradicional del banco central

Los grandes teóricos decimonónicos de la banca central –por ejemplo, Henry Thornton o Walter Bagehot– coincidían en la necesidad de que ésta contribuyera a atajar los pánicos financieros garantizando a los agentes solventes el acceso a la liquidez. Su propósito no era el de reinflar ninguna burbuja ni el de promover ninguna nueva ronda de sobreendeudamientos especulativos, sino el de estabilizar la situación financiera para que los reajustes de fondo siguieran su curso evitando entrar mientras tanto en lo que, con posterioridad, se conoció como “contracción secundaria”: básicamente, que la incertidumbre sobre las posibilidades de acceso a la liquidez no fueran de tal calado que provocaran una completa parálisis de casi toda actividad comercial.

Bagehot, por ejemplo, defendía que un banco central, en momentos de pánico, debía proporcionar financiación ilimitada a los agentes económicos bajo dos condiciones: a) tipos de interés más elevados que los del mercado, b) colaterales de buena calidad que no acarrearan riesgos de pérdida para el instituto emisor (por lo general, crédito comercial a corto plazo). Nótese que, como decíamos, el objetivo de Bagehot no era el de inducir a los agentes a que volvieran a endeudarse masivamente a largo plazo para así relanzar el gasto agregado. No: el inglés se limitaba a reclamar que no se viera interrumpido el acceso a la liquidez a los agentes solventes, aun a costa de penalizar ese acceso garantizado con elevados tipos de interés. La cuestión, pues, no era subvencionar y promover el endeudamiento, sino evitar que un pánico se llevara por delante todo un sistema que, como el crediticio, depende en gran parte de la confianza de sus partícipes.

En este sentido, el Banco Central Europeo debería estar comportándose según estas directrices tradicionales de la banca central: oferta potencial de crédito ilimitado a tipos de interés por encima de los del mercado para aquellas deudas comerciales a corto plazo sobre cuyo repago no existan dudas. Dentro de esos límites, la actuación del banco central no conlleva ni tensiones inflacionistas, ni la acumulación de nueva deuda mala. El banco central se limita a adelantar un cobro que terminará por producirse pero que, en el ínterin, podría abocar a la iliquidez (y a la correspondiente reestructuración) a un acreedor que no puede esperar a cobrar y que tampoco puede descontar ese efecto comercial en los bancos privados. Dicho de otro modo: el banco central no financia las inversiones a largo plazo de los agentes económicos (eso es necesario hacerlo con ahorro a largo plazo), sino que sólo asegura el correcto funcionamiento de un sistema de cobros y pagos cuyo control último, no en vano, él mismo monopoliza.

Fijémonos cuán distinta sería la actuación de un banco central que se sometiera a estas directrices frente a la desastrosa gestión de los bancos centrales actuales: por un lado, el instituto emisor se limitaría a descontar papel comercial a corto plazo (en lugar de refinanciar a un sistema bancario altamente ilíquido o de monetizar las emisiones de deuda pública a largo plazo); por otro, los beneficiarios de su crédito no serían políticos y banqueros manirrotos, sino empresarios solventes que, por culpa de esos políticos y banqueros manirrotos, han perdido temporalmente su acceso al mercado; y, por último, gracias a la exigencia de altos tipos de interés, el banco central sería un verdadero prestamista de última instancia focalizado en evitar un pánico financiero, y no un azuzador de primera instancia a la hora de promover sobreendeudamientos masivos entre los agentes.

Los planes del BCE

En España, por ejemplo, el riesgo de que el país abandone el euro, así como las malas perspectivas generales de la economía y la infracapitalización de nuestros bancos, muchas pymes se ven abocadas a la suspensión de pagos por la simple imposibilidad de adelantar el cobro de sus créditos comerciales: esto es, por su iliquidez y no insolvencia. Es verdad que toda economía tiene capacidad de readaptarse a cambios súbitos y estructurales de la liquidez de sus agentes (por ejemplo, si yo cobro más tarde mis facturas, puedo tratar también de forzar un pago más tardío de las mías), pero el proceso suele ser traumático: muchas empresas mueren en el intento y, además, la iliquidez tiene hasta cierto punto un efecto autoagravante (todos los agentes intentan construir sus posiciones de liquidez a costa de degradar las del resto). De ahí que sería muy positivo que el Banco Central Europeo, como parece estar estudiando, sí abriese un programa de descuento de papel comercial de calidad del que se pudiesen beneficiar las pymes españolas solventes: crédito ilimitado para su circulante (que no para su financiación de nuevas inversiones) a altos tipos de interés para que, mientras tanto, puedan completar su muy necesaria reestructuración productiva y financiera de fondo.

En el fondo, lo que todo ello acredita es una corrupción absoluta de los propósitos de una política monetaria expansiva: lejos de extender crédito sólo contra activos a corto plazo de calidad (despreocupándose a priori de la cantidad) se obceca en monitorizar, con tipos de interés artificialmente bajos, una explosión de la cantidad de endeudamiento a largo plazo (despreocupándose a priori de su calidad). Lo que importa no es “la cantidad” de medios de pago sino la calidad de las deudas que los hayan alumbrado.

No digo que esta propuesta de política monetaria expansiva centra en la cantidad de los activos comerciales sea ajena de riesgos: discriminar entre compañías deudores solventes e insolventes no es tan sencillo como podría parecer a priori, y más para un banco sito en Frankfurt con nulos conocimientos de la realidad local de nuestras pymes. Sin embargo, no sólo existen márgenes de seguridad que podría, y debería, imponer el BCE para blindarse del riesgo de pérdida, sino que, en el fondo, se trata de una provechosa actividad empresarial que, como todas, lleva asociado su inexorable margen de riesgo (de ahí que resultara preferible que el banco central no fuera un monopolio estatal, sino compañías privadas en competencia). Lo que desde luego no tiene ningún sentido es cómo se está comportando ahora el Banco Central Europeo: favoreciendo indirectamente el sobreendeudamiento del sector público a costa de asumir altísimos riesgos para lograr nulas ventajas en el conjunto de la economía. Esperemos, pues, que el BCE comience a preocuparse más por asegurar la posibilidad del cobro adelantado las deudas sanas y mucho menos por incentivar la creación de nuevas deudas insanas.

El libro saldrá a la venta el 24 de mayo, en la feria de libros liberales que organiza el Instituto Juan de Mariana (Liberacción). Evidentemente, estaré por allí (junto con otros muchos autores), dispuesto a estampar una firma a quien así lo quiera. Por lo demás, os adjunto la portada y la contracubierta del libro.

Los vientres de alquiler no son más que una extensión de la división del trabajo –tanto en su acepción más económica como en su más amplia concepción de cooperación humana de carácter voluntario y simpático (a la Smith)– pero aplicada al campo reproductivo: la identidad de la gestante no coincide con la de la madre biológica; una cede su carga genética (junto con la del padre), la otra da cabida al desarrollo del embrión. Aunque para muchos esta separación entre traspaso de la carga genética y gestación sea una aberración antinatural, no tiene nada de extraordinario salvo que el desarrollo económico y tecnológico del capitalismo han logrado abaratar lo suficiente el proceso como para que cada vez esté al alcance (monetario, que no legal) de más gente. Los aparentes problemas morales que suscita no deberían ser tales, pues podríamos llegar al absurdo extremo de afirmar que la propia naturaleza es inmoral.

De entrada, lo que permite la maternidad subrogada es que la madre biológica pueda externalizar el proceso de gestación del embrión. En la naturaleza, sólo el padre es capaz de separar las funciones de transmitir y de gestar su herencia genética: la gestación se externaliza sobre la madre biológica y gestante. La maternidad subrogada sólo supone dar un paso más allá y permitir que la madre biológica también pueda externalizar la gestación a una tercera persona (la madre gestante).

Por otro lado, si colocamos todo el proceso reproductivo en un continuum –emparejamiento, fecundación y gestación– nos daremos cuenta de que “la naturaleza” ya ha sido alterada desde hace décadas con absoluta normalidad sin que (casi) nadie clame al cielo. Las donaciones de óvulos o esperma hacen que el proceso de emparejamiento pueda diseñarse unilateralmente sin que medie violencia (algo imposible en el “estado natural”). En la naturaleza, además, la fecundación se desarrolla en las trompas de Falopio, pero hoy no es nada inhabitual realizarla por separado en un laboratorio (Fecundación in Vitro). Quizá en el futuro también se pueda acometer la fase de gestación en el laboratorio (la investigación en úteros artificiales sigue su curso), pero de momento sólo cabe practicarla en el útero de una mujer, que no necesariamente ha de ser el de la madre biológica. ¿Existe algún motivo por el que se pueda desnaturalizar el emparejamiento y la fecundación pero no la gestación? Sólo se me ocurren dos: seguridad jurídica y derechos adquiridos de la madre gestante sobre el embrión.

Lo primero hace tiempo que dejó de ser un problema: asumir que madre es la que pare no tiene sentido cuando disponemos de técnicas asequibles que nos permiten delimitar sin atisbo de duda quién es la madre genética. Lo segundo, esa especie de usucapión sobre el embrión, tampoco tiene demasiado sentido: por un lado, porque aunque hubiese derechos adquiridos, la gestante podría renunciar contractualmente a ellos; por otro, porque la madre gestante, por serlo, asume tantos derechos sobre el embrión como la tata que sustituye a la madre biológica en la crianza de un niño, es decir, ninguno.

Mi opinión es que el vientre de alquiler se terminará legalizando en Europa, pues no encuentro buenos argumentos para oponerse a ello. Como dice Bryan Caplan, “para algunos la maternidad subrogada es repugnante. Para mí no sólo es lógica, sino que reivindica la vida”. Los prejuicios tienden a desaparecer con la información, sobre todo cuando dispones de un vivo ejemplo de su normal y correcto funcionamiento al otro lado del charco. Cuándo sucederá es una incógnita, pero pasar terminará pasando.

En este sentido, resulta altamente loable el esfuerzo que están realizando un grupo de lucenses para promover una iniciativa legislativa popular que legalice los vientres de alquiler en España. Su génesis resume una de tantas historias que ilustran el absurdo de que nuestros políticos se inmiscuyan no sólo en nuestra cartera, sino también en nuestra bragueta: su promotora, Marta, perdió a su hijo a las 38 semanas de embarazo y le tuvo que ser extirpado el útero. Con ello perdió la posibilidad de ser madre gestante… pero no la de ser madre biológica. El ordenamiento español, sin embargo, hace de un primer drama una doble tragedia: dado que exige irracionalmente que concurran ambas circunstancias, Marta no podía ser madre… en España. Porque, en efecto, en la mayoría de estados de EEUU la antinaturalidad se ha vuelto algo natural y no tiene vetado este más que legítimo curso de acción. ¿Por qué en EEUU sí y en España no? Disparates intervencionistas dirigidos a complicar la vida a los individuos y a la sociedad. Desde aquí, pues, todo mi apoyo a este embrión de iniciativa legislativa popular que, a diferencia de alguna otra, no pretende conculcar los fundamentos de una sociedad libre sino apuntalarlos.

Sucede, sin embargo, que el desarrollo de la iniciativa legislativa popular se topa con otros prejuicios más antiguos como el desfasado principio de “madre es quien pare”: nos referimos a la virgiliana sacra auris fames, a saber, la execrable sed del dinero. Así, resulta que el letrado encargado de la redacción de la ILP no quiere que

en ningún caso esta iniciativa se convierta «en una industria», lo que, a su juicio, ocurre ahora, con agencias que buscan países en los que llevar a cabo esta técnica, como Ucrania o la India, con mejores precios que California –«el sitio que parece más fiable científica y legalmente»– y quizás «con un mayor margen de beneficio» para ellas, dice. «Es una situación con la que hay que acabar por el bien de todos, de los padres que pretenden acogerse, de los menores y las gestantes», asevera.

A este respecto, subraya la importancia de fijar unos límites e insistir en que nunca se habla de retribución o negocio, sino que se da una compensación a la gestante, igual que se compensa la donación de óvulos o de esperma, por los gastos que le suponga, todo ello desde «un sentido ético pero también práctico, de que nadie se va a dedicar a ello por dinero».

Dicho de otro modo, el actual proyecto de ILP rechaza la maternidad subrogada comercial y se limita a aceptar la altruista. Desconozco si se trata de una estrategia para conciliar apoyos buscando un acuerdo de mínimos o si los impulsores de la ley piensan de verdad que resulta deseable acabar con la subrogación comercial. Lo primero sería en parte entendible en un país como España, antiliberal también en lo económico y donde el desprecio al comercio está demasiado arraigado; lo segundo constituiría un error de base que contaminaría desde su misma redacción la regulación jurídica del vientre de alquiler en España que están impulsando.

Primero, que de una actividad pueda hacerse un negocio no significa que necesariamente vaya a hacerse siempre y en todos los casos: legalizar la subrogación comercial no es prohibir la subrogación altruista. Segundo, el hecho de que entren consideraciones monetarias en un contrato –en cualquier contrato– no significa ni que sea el único motivo por el que ambas partes suscriben el contrato ni tampoco que sea el motivo principal: basta con que sea el motivo decisivo. Cuando echamos un cubito de hielo en un vaso lleno de agua y éste se desborda, la razón principal del desbordamiento es que el vaso estaba lleno de agua, no que hemos lanzado un cubito: pero el cubito es lo que termina por inclinar la balanza hacia el desbordamiento. Prohibir el libre pacto de la remuneración de la gestante no sólo expulsaría a las gestantes potenciales cuya única motivación es la de ser incubadoras andantes, sino también a aquellas que les gustaría ayudar a otras familias pero que no encontraría suficientes incentivos económicos para hacerlo.

En el fondo, la restricción legal de la compensación/remuneración que puede recibir una gestante no es más que una forma de control de precios: en concreto, un precio máximo. Y la literatura económica tiene bastante bien documentada cuál es la consecuencia de los precios máximos: carestía de bienes, en este caso, carestía de madres gestantes, que inevitablemente iría acompañada de un racionamiento (habría gente que se quedaría fuera aun cuando podría alcanzar un acuerdo mutuamente beneficioso con alguna gestante potencial). En suma, se busca legalizar la maternidad subrogada en España para que esté disponible al máximo número de personas y, con posterioridad, se raciona normativamente la cantidad de gente que puede acceder a ella. A menos que se fijen límites muy flexibles a la “compensación altruista” que la ley permita abonar a la gestante (lo ideal sería que no existieran), todo apunta a que muchas familias tendrían que seguir marchándose fuera de España aun cuando la ILP saliera aprobada: simplemente, porque no encontrarían gestantes. Y a este respecto, no es correcto comparar la situación actual de la donación de esperma u óvulos con la oferta de gestantes: es evidente que el coste de oportunidad de un caso y del otro no son asimilables y, por tanto, que los límites máximos a la compensación no afectan a ambos de un mismo modo.

Pero, además, del discurso del letrado se desprende un marcado sesgo antiempresarial que tampoco tiene mucha razón de ser. La maternidad subrogada es un complejo y dilatado proceso sanitario y jurídico que requiere de una intensa profesionalización. Y para que la gente se profesionalice –para que se especialice y se dedique laboralmente a ello– tendrá que cobrar. Y si cobran los abogados, si cobran los facultativos, si cobra la madre gestante, si cobran los organizadores, si cobran los directivos, etc. ¿por qué no van a cobrar los que posibilitan toda la alta inversión inicial que hace falta para montar este sector económico, esto es, los capitalistas de las distintas compañías? Si las compañías estadounidenses quisieran instalarse en España debido a “los mayores márgenes” de la actividad, bienvenidas: más rápidamente se desarrollaría toda la infraestructura necesaria. Es más, cuantas más vinieran y más compitieran entre sí, más caerían los márgenes del sector, ya sea porque los servicios ofrecidos se abaratarían o porque los costes (por ejemplo, la compensación libre de la gestante) subirían. Al final, la rentabilidad tendería a igualarse con la del resto de industrias españolas, aun cuando por tratarse de un sector con un componente claramente más altruista (menos focalizado en los beneficios monetarios) podría ser algo menor.

Frenar este sano proceso empresarial sería condenar a esta actividad al amateurismo y a la infraprovisión. De hecho, me sorprende que el letrado ponga como ejemplo de “sitio más fiable científica y legalmente” a California… cuando allí la maternidad subrogada comercial es perfectamente legal. Y esta correlación no es casualidad: ¿o acaso se habría convertido California en ese paradigma de buen funcionamiento del sector restringiendo su foco a los vientres de alquiler altruistas? En absoluto. No olvidemos que los motivos que hacen a EEUU un destino tan atractivo y seguro (aunque caro por su alto nivel de vida) para los vientres de alquiler es que su comercialización no está prohibida en gran parte de los estados. ¿Buscan los promotores de la ILP alcanzar ese mismo nivel de accesibilidad y profesionalidad en nuestro país (con costes de España y no de EEUU)? Imagino que sí: pero entonces tendrán que abrir la puerta a que la gente haga negocio con ello. La posibilidad de codiciosa mala fe  no se resuelve prohibiendo a priori toda actividad (de hecho, esa es una de las falaces justificaciones que se emplean hoy para prohibir todo tipo de maternidad subrogada), sino con organizaciones profesionales que establezcan óptimos mecanismos de control internos (por ejemplo, evaluaciones psicológicas de las gestantes) y que se hallen sometidas a la voluntad de sus clientes mediante contratos libres con niveles de desarrollo y sofisticación cada vez mayores (y con tutela judicial de esos contratos, claro).

En resumen: bienvenida la iniciativa legislativa popular. Esperemos que el inconcluso proceso de redacción la pula de perjudiciales prejuicios anticomerciales.

España padeció tres burbujas: la financiera, la productiva y la estatal. Las dos primeras nos legaron un sector privado desestructurado y tremendamente endeudado; la segunda, un Estado mastodóntico. Nuestra recuperación requería en 2007, y sigue requiriendo, que esos tres desequilibrios se solventasen: que el sector privado se desapalancara, que mutara su modelo productivo y que las AAPP se redimensionen a un tamaño que no ponga en riesgo su solvencia.

La misión del Gobierno no era diseñar la economía española del futuro, sino únicamente bajar impuestos, bajar el gasto y liberalizar todos los hiperregulados sectores económicos para que familias y empresas tuviesen más fácil levantar la cabeza y readaptarse a los nuevos tiempos. No se trataba, en suma, de que Rajoy nos sacara del agujero con una inexistente varita mágica, sino tan sólo de que no nos hundiera más. Pero, situándose a la izquierda del programa electoral de Izquierda Unida, optó por traspasarle su vergonzoso agujero presupuestario a un debilitado sector privado en plena reconversión.

Así, lejos de bajar impuestos, los ha subido en más de 30 ocasiones; lejos de recortar el gasto con valentía, lo ha mantenido en cotas disparatadamente altas; lejos de reconducir el déficit hacia el equilibrio, ha llegado a presentar unas cuentas manipuladas a Bruselas; lejos de mantener a raya el endeudamiento, ha sido el Ejecutivo de toda nuestra historia que más lo ha incrementado en un año. Fiasco sin atenuantes con una causa bien tasada: la incontrolable alergia que siente este liberticida PP a adelgazar el Estado.

No se deje engañar: ése, y no otro, es el único motivo por el que Rajoy ha machado inclementemente a la sociedad española con sus salvajes gabelas. Aun cuando nos creyéramos la propaganda popular de que ha sido Montoro y no Draghi quien ha evitado nuestro rescate, lo cierto es que España en ningún caso necesitaba situar su IRPF a los niveles más elevados del mundo: le bastaba con minorar su gigantesco déficit.

Y a menos que nuestro presidente haya olvidado las más elementales nociones contables, el déficit se puede reducir o bien subiendo impuestos o bien recortando los gastos. Dicho de un modo más directo: el déficit del Estado podía achicarse o bien recortando los gastos del Estado o bien recortando los gastos de familias y empresas. Que Rajoy optara por trasladarles la factura del multidespilfarro público a los mermados ciudadanos que le votaron para que hiciera todo lo contrario no fue un desideologizado imperativo económico sino un antieconómico imperativo de la ideología intervencionista y anti libre mercado de este Gobierno.

Para comprobarlo, basta con echarle un ojo a los datos de Contabilidad Nacional. Las innumerables subidas de impuestos del PP apenas permitieron incrementar la recaudación de 2012 en 2.300 millones de euros. Por ponerlo en perspectiva, la mitad de una paga extra a los empleados públicos.

Bien, admitamos que, sin los rejonazos tributarios de 2012, los ingresos, en lugar de subir, habrían caído y estimemos muy generosamente el efecto recaudatorio bruto en 20.000 millones de euros. Esa cifra apenas representaba menos del 5% del gasto total de las Administraciones Públicas en 2011. ¿Acaso el docto, correoso, diligente, responsable y confiable Rajoy está sugiriendo su incapacidad para recortar los desembolsos públicos un 5% más de la nimiedad en que ya lo hizo?

No. Lo que están sugiriendo es algo mucho más simple: su desaforado apego a un sector público sobredimensionado. Por eso Cospedal bate ahora palmas al celebrar que la renegociación del déficit con Bruselas nos ahorrará ajustes de 18.000 millones de euros: lo único que buscan es consolidar el mega Estado parido por la burbuja inmobiliaria aun a costa de fustigar con más tributos y con más deuda a todos los españoles.

Nuestra recuperación no pasa por agravar nuestros desequilibrios de partida, sino por ponerles fin. Y para ello necesitamos un sector privado mucho más vigoroso y libre y un sector público mucho más pequeño. Justo lo contrario de lo que nos ofrece el PP. Es hora, pues, de que la muy necesaria austeridad la sufra el Estado. Es hora de bajar los impuestos ya.

Tras los éxitos del Plan E, la izquierda patria –ayer el PSOE, hoy IU– no ceja en su empeño de promover políticas expansivas de la demanda. Se nos dice que el problema está en que los consumidores no compran lo suficiente debido a la incertidumbre y al paro (en realidad, el problema real es otro: que los empresarios no invierten, no que los consumidores no compran, pero da igual) y que, por tanto, hemos de estimular el gasto por la vía del déficit público (subir el gasto sin subir los impuestos o bajar los impuestos sin bajar el gasto).

Qué bien les vendría a algunos políticos entender correctamente la Ley de Say; no la caricatura que presentó Keynes, sino el exquisito razonamiento tal como lo presentó el fabuloso economista francés: básicamente, se trata de no olvidar que estimular el gasto equivale a estimular ciertos patrones específicos de producción. Dicho de otro modo, en lugar de que sean los empresarios quienes, sobre el terreno y jugándose su futuro, descubran en qué industrias concretas debemos especializarnos dentro de una economía dinámica y abierta, serán los políticos quienes teledirigirán el “nuevo modelo productivo de España”. Si el aeropuerto de Castellón se les quedó pequeño, imaginen qué pueden hacer con estímulos de la demanda todavía mayores a los actuales.

La proposición es muy sencilla de entender: una organización estatal puede estimular el gasto interno de tres formas: bajando los impuestos sin bajar el gasto público, aumentando el gasto público sin subir los impuestos o bajando los tipos de interés. Es evidente que el gasto público determina patrones productivos concretos: el político gasta para que se produzcan ciertos bienes: por tanto, más gasto en algo es más producción de ese algo. Ahora, ¿son esos los bienes que demandan los contribuyentes? ¿Se hace alguna estimación entre los beneficios y el coste de oportunidad que acarrean esas producciones? Ni se hace ni se puede hacer: los políticos gastan a ciegas y por eso son pésimos provisores de bienes. Por otro lado, reducir artificialmente los tipos de interés implica estimular artificialmente el gasto de aquellas personas con mayor predisposición a endeudarse y, por tanto, a estimular artificialmente la producción de los bienes que demanden con esa deuda (por ejemplo, viviendas burbujísticas). Y, por último, bajar impuestos sin bajar el gasto supone sufragar los adicionales gastos específicos de aquellos que se beneficien de las reducciones fiscales (que tampoco son neutras) a costa de los impuestos de los contribuyentes futuros.

La cuestión de fondo, por consiguiente, es: ¿los patrones de producción que alumbrarán esos distorsionadores estímulos políticos son los patrones que permitirán a España generar sostenidamente riqueza en una economía mundial abierta y dinámica? Permítanme dudarlo. Un ejemplo muy sencillo: se habla mucho de promover el consumo mediante algún estímulo que dure un par de años (reducciones transitorias de impuestos sin minoración de gastos, subvenciones, obra pública, prohibición de despidos…). Imaginemos que se aprueba cualquiera de estas medidas y que, en consecuencia, el gasto de los consumidores crece y la producción de las industrias a las que compran también lo hace. ¿Qué sucederá cuando se retiren los estímulos (porque asumo que todos asumen que en algún momento tienen que retirarse)? Pues que, en un país donde los consumidores están hiperendeudados, el aumento de la capacidad operativa de esas industrias de consumo no podrá mantenerse: repunte transitorio y artificial de la producción como consecuencia del repunte transitorio y artificialdel gasto.

En suma: el problema subyacente de nuestra economía es mucho más complejo. No es que gastemos poco per se, es que gastamos poco porque no producimos lo que debemos (nuestra economía sólo sabe fabricar bienes que nadie quiere y, por tanto, no puede emplear a millones de personas). Nos toca proceder a una amplia reestructuración de nuestros patrones productivos y de nuestros patrones financieros en el contexto económico en el que ahora mismo nos encontramos. Una reestructuración que debe acaecer de manera armónica entre todos los agentes económicos y no enchufando excepcional y descoordinadamente una milmillonada de gasto por ciertos canales. Decir que la respuesta a la crisis se halla en estimular en general el gasto equivale a decir que hay que estimular en general la producción. ¿En general? ¿Sea lo que sea? ¿De verdad alguien puede sostener seriamente que da igual lo que produzcamos? Sí, sé que parece sorprende, pero los hay que incluso se conforman con promover el gasto burbujístico o el gasto para hacer frente a invasiones alienígenas ficticias. Por desgracia, nuestros políticos llevan años haciéndoles caso, y ahora algunos de ellos se proponen pisar el acelerador.

La explicación dominante de por qué nuestros bancos beben pero no dan de beber es la keynesiana: nos hallamos sumergidos en una trampa de la liquidez. Según Keynes, cuando los tipos están extremadamente bajos, los inversores (incluidos los bancos) prefieren atesorar todo el dinero en lugar de prestarlo, debido a la perspectiva de que aquéllos terminarán subiendo en el futuro. Y es que, cuando los tipos suben, los que han invertido a tipos bajos sufren pérdidas, por lo que, según Keynes, la gente preferirá guardarse todo el dinero debajo del colchón hasta que, en efecto, aquéllos acaben subiendo y no se prevean subidas adicionales.

Señala Navascués lo siguiente: “Nunca he oído tal explicación. ¿De dónde las sacará? La trampa de la liquidez de Keynes es como sigue: En determinadas condiciones de incertidumbre, los inversores no van a invertir aunque el tipos de interés real de los préstamos esté muy bajo, porque las expectativas de ganancia de los inversores pueden estar por debajo del tipo de interés que les cobrarían a ellos”. Pues siento informarle de que no, esto no es la trampa de la liquidez. Y no me lo saco de la manga, sino de una lectura de Keynes que por lo visto no todos han hecho.

Para Keynes, la trampa de la liquidez se da como consecuencia de que la demanda especulativa de dinero (el atesoramiento de dinero que prefiere quedarse fuera del mercado de bonos porque espera que los tipos vayan a subir en el futuro) se acelera exponencialmente conforme el tipo de interés se reduce: a tipos más bajos, no sólo mayor probabilidad de que los tipos de interés suban, sino mayores pérdidas derivadas de que suban. Por tanto, cuando los tipos de interés están muy bajos, es muy difícil que el banco central logre reducirlos más, porque la gente preferirá atesorar ese dinero (demanda especulativa) antes que invertirlo en el mercado de bonos (que es justo lo que haría bajar los tipos de interés): por mucho que aumente la oferta monetaria, el tipo de interés no caerá porque la demanda monetaria lo hará al mismo ritmo. Cito a Keynes en su capítulo XV de La Teoría General:

Toda caída del tipo de interés reduce las ganancias corrientes de permanecer en una posición ilíquida, que son como una especie de prima por el riesgo de pérdida de capital, en una cantidad igual a la diferencia entre los cuadrados del tipo anterior y el nuevo (…) En realidad, este es quizás el obstáculo principal que presenta una caída del tipo de interés aun nivel tan bajo como el del 2%. A menos que haya razones para pensar que la experiencia futura vaya a ser muy distinta de la que registra el pasado, un tipo de interés a largo plazo tan bajo como, por ejemplo, el 2%, suscita más temor que esperanza y ofrece al mismo tiempo una rentabilidad corriente que sólo puede compensar en medida muy pequeña esos temores

(…)

Existe la posibilidad, ya apuntada antes, de que una vez que la tasa de interés ha caído a un determinado nivel, la preferencia por la liquidez llegue a ser tan alta que sea absoluta, en el sentido de que casi todos prefieran tener dinero efectivo a unos valores que ofrecen un tipo de interés tan bajo. En este caso, la autoridad monetaria perdería el control del tipo de interés.

Si no me creen ni a mí ni al propio Keynes, lean la interpretación del gran divulgador de Keynes Dudley Dillard (The Economics of John Maynard Keynes, 1948):

La principal barrera a una caída de los tipos de interés es la expectativa de que pueden subir en el futuro hasta unos niveles en que compense atesorar dinero anticipando la compra de bonos en el futuro a términos más favorables (…) El tipo de interés a largo plazo es más difícil de reducir que el tipo a corto porque es crecientemente resistente a reducciones adicionales; a cierto nivel, digamos el 2%, no se pueden lograr nuevas reducciones (…) El creciente riesgo a perder dinero a bajos tipos de interés se refleja la tabla de preferencia por la liquidez mediante un aplanamiento de la curva de liquidez. Este aplanamiento de la curva indica una creciente elasticidad de la función de preferencia por la liquidez. Traducido en términos de política monetaria: esto significa que se llega a punto por debajo del cual es extremadamente complicado reducir aun más los tipos de interés”. A unos tipos del 2%, Keynes sugirió que la curva de liquidez devendría horizontal, indicando su elasticidad absoluta y que no puede lograrse ninguna reducción adicional de los tipos de interés simplemente incrementando la cantidad de dinero. Cuando se alcanza este punto, la demanda de dinero se vuelve absoluta en el sentido en que se prefiere tener dinero antes que inversiones a largo plazo con un retorno del 2% o menos.

O, si no les gusta ni Keynes ni Dillard, vayamos a quien acuñó la expresión “trampa de la liquidez” (que no, no fue Keynes; el inglés jamás usó esta expresión): fue John Hicks quien, en su reseña de los ensayos de Dennis H. Robertson, habló de “la trampa de la liquidez del ahorro”. Veamos cómo la exponía Hicks en su famoso artículo “Mr. Keynes and the ‘Classics’: A Suggested Interpretation”:

Si nos olvidamos de los costes de atesorar dinero, siempre resultará provechoso atesorarlo antes que prestarlo cuando los tipos se aproximan a cero. En consecuencia, el tipo de interés siempre será positivo. En un caso extremo, el tipo de interés a más corto plazo podría ser prácticamente cero, pero en todo caso el tipo de interés a largo plazo estará muy por encima, ya que tiene que integrar el riesgo de que los tipos a corto se incrementen durante la vida del préstamo, y debemos tener en cuenta que el tipo a corto sólo puede subir y no bajar (…) Existe un riesgo más importante a considerar y es el de que el prestamista a largo plazo desee tener tesorería antes del vencimiento del préstamo y que, en el transcurso, los tipos a corto se hayan incrementado, sufriendo una sustancial pérdida de capital. Este es el riesgo que Keynes agrupa bajo el ‘motivo especulativo’ y que asegura que el tipo de interés de los préstamos de larga duración nunca caerá muy cerca de cero.

Por tanto, el asunto es meridianamente claro: la trampa de la liquidez es un fenómeno propio del mercado monetario derivado del riesgo y de las expectativas que el tipo de interés suba en el futuro. Por mucho que con posterioridad algunos hayan presentado interpretaciones o reelaboraciones de la misma, lo que no puede afirmarse seriamente es que “nunca he oído tal explicación. ¿De dónde las sacará?”. Pues de las fuentes: Keynes y Hicks.

Navascués, de hecho, confunde la trampa de la liquidez con la única causa que, según Keynes, lastra la inversión privada. No lo es: la trampa de la liquidez explica por qué los tipos de interés no pueden reducirse hasta cotas muy reducidas, pero eso no significa que, aun si lograra, la inversión volvería a aumentar. Si la eficiencia marginal del capital es negativa, entonces aun cuando los tipos de interés cayeran al 0%, la inversión no aumentaría. De ahí que sí sea cierto que Keynes desconfiara de la política monetaria como única vía para lograr la recuperación, pero no es cierto, como afirma Navascués, que Keynes no afirmara que la misión del banco central no fuera la de combatir esta trampa de la liquidez creando la expectativa de que los tipos no volverán a subir. Basta con leerse al inglés (ejercicio, insisto, aconsejable antes de pontificar sobre sus escritos) para descubrir cuál es la política monetaria que sugiere para, al menos, reducir el coste del capital (el tipo de interés) al mínimo posible: “Una política monetaria que el público considere que tiene un carácter experimental o que puede cambiar con facilidad puede fracasar en su objetivo de reducir el tipo de interés a largo plazo, porque la demanda especulativa de dinero tenderá a crecer casi sin límite en respuesta a una reducción del tipo de interés por debajo de una cierta cifra”.

El punto de mi artículo es precisamente ése: en España no se está atesorando el dinero y manteniéndolo fuera de los circuitos de la inversión por el hecho de que estemos en una trampa de la liquidez (porque se esperen subidas futuras de los tipos de interés), sino porque la eficiencia marginal del capital en la mayoría de inversiones es negativa (no hay oportunidades de inversión debido a múltiples factores: rigideces de precios y de costes, inestabilidad institucional, elevados impuestos, incertidumbre sobre el futuro de la divisa única, etc.). Ante esto, la interpretación dominante con respecto a la eficacia de la política monetaria es que sólo podríamos incrementar la inversión si estableciéramos tipos de interés más negativos que la eficiencia marginal del capital (que es justo lo que se está planteando hacer ahora Draghi). Pero esto es un absoluto disparate: es decir que como todas las inversiones en España arrojan pérdidas, debemos hacer que se pierda todavía más dinero atesorando dinero. Es, pues, incentivar que se hagan inversiones ruinosas (inversiones en las que se pierde dinero, pero menos que manteniendo el dinero atesorado). Y solicitar esto es pura antieconomía: no entender que el coste de oportunidad no puede ser en cualquier contexto superior a la utilidad de los bienes (pues el coste de oportunidad es la utilidad a la que se renuncia por seguir ciertos cursos de acción).

Lo que digo, en consecuencia, es que nuestra trampa es de iliquidez y no de liquidez: padecer una estructura productiva incapaz de generar valor en su estado actual y una estructura financiera hiperapalancada. Ante esto, y ante la impotencia de una política monetaria que renuncie al despropósito de los tipos de interés negativos, sólo hay dos opciones: o la socialización de las pérdidas empresariales camuflada de política fiscal expansiva (invirtamos en combatir invasiones alienígenas ficticias y en nuevos aeropuertos de Castellón, como propondría Keynes) o reestructurar nuestro aparato productivo y financiero (y, de nuevo, esto último puede lograrse por dos vías: el reajuste deflacionista del ahorro y los tipos de cambio fijos o el reajuste inflacionista de la ruptura del euro y la devaluación). Mi postura ya sabéis cuál es: no romper la división internacional del trabajo, no meternos en una guerra de divisas, no darle la imprenta a Rajoy, no convertirnos en Argentina o Venezuela. Entiendo que otros prefieran este último curso, pero no nos hagamos trampas al solitario: la política fiscal expansiva ya ha se ha intentado y ha fracasado estrepitosamente en este país.

En cualquier caso, esto último va más allá del propósito de este artículo que no es otro que el mostrar que mi interpretación de la trampa de la liquidez keynesiana es tan estrambótica que es textualmente la de Keynes y la de Hicks. Si el problema es que Navascués siente pereza en leer las fuentes originales (la verdad es que el inglés es bastante farragoso de leer) le recomiendo mi libro donde resumo y critico La Teoría General de Keynes (un resumen muy resumido, aquí). Ah, y de propina y para que vea que no soy rencoroso, dado que menciona no-sé-qué interpretaciones mías sobre Hume o de Hayek, tal vez puede aprender algo de ellos aquí y aquí.

¿Qué postura es la más correcta? A mi juicio, la pregunta parte de un error y es el de presuponer que todos los seres humanos tienen el mismo concepto de felicidad. Y no me estoy refiriendo a la más simplona idea de que todos alcancemos la felicidad con los mismos medios, sino a que, usando cada cual nuestros propios medios, todos llegamos a un mismo punto de plena satisfacción (el nirvana) que vendría a ser lo que llamamos felicidad.

La perspectiva me parece simplificadora, por cuanto los fines vitales y existenciales de los distintos seres humanos no son idénticos entre sí. De hecho, ni siquiera los fines vitales de un mismo individuo son idénticos en las diferentes etapas de su vida. Comparar la “felicidad” de un crío con la de un anciano o con la de un padre de familia, o comparar la “felicidad” de un asceta con la de un bon vivant o con la de un drogadicto al borde de la sobredosis, no tiene ningún sentido. Son perspectivas radicalmente diferentes que no deberían agregarse entre sí. Un crío será feliz si se le van dando recurrentemente “chutes” de caprichos, el padre de familia si va viendo cómo él y su familia prosperan gracias a su dura dedicación y el anciano sí retrospectivamente comprende que su vida ha sido útil y ha tenido sentido. Lo mismo con el asceta y su recreación espiritual, el bon vivant con sus placeres corporales de medio plazo y el drogadicto con sus “chutes” diarios de narcóticos.

La muy tradicional Pirámide de Maslow intenta capturar esta idea: “la felicidad” que deriva quien se estaba muriendo de hambre y pasa a tener un plato de comida asegurado cada día tiene bien poco que ver con “la felicidad” de quien busca mejorar su comunidad o alcanzar un cierto reconocimiento social. El primero puede sentirse tremendamente feliz gracias a tener alimentos y el segundo puede sentirse un desgraciado si falla en sus objetivos (y cuando digo sentirse me refiero no a una pose exterior, sino a una sensación sincera e incluso fisiológica). ¿Significa ello que el famélico es más “feliz” que el intelectual fracasado cuando probablemente el famélico deseara estar en la posición no sólo económica sino también personal del intelectual fracasado (ser capaz de sentir románticamente el fracaso recurrente en aspectos accesorios que no pongan en riesgo su vida)?

Por consiguiente, antes de preguntarnos si el dinero da la felicidad deberíamos preguntarnos qué es la felicidad para cada persona. La idea de que, cubierto un cierto mínimo, más dinero no incrementa la felicidad puede ser cierta para definiciones muy estrechas y fisiológicas de felicidad (estómago lleno, techo contra la lluvia y relaciones sexuales satisfechas), pero no para otras más elevadas. Volviendo al ejemplo del niño: un niño con 10.000 euros será la persona más feliz del mundo porque podrá malcriarse todo lo que desee (cuestión distinta es si seguirá siendo feliz cuando haya madurado insuficientemente y sea incapaz de desenvolverse en un mundo de adultos); un padre de familia en paro y con 10.000 euros ahorrados puede sentirse extremadamente infeliz.

Mi tesis (bueno, en realidad no originalmente mía, sino de muchos otros pensadores) es que conforme los individuos y las sociedades se van volviendo más largoplacistas, más dinero van necesitando para seguir siendo felices, pues en su definición de felicidad se van incorporando nuevos fines existenciales que trascienden del placer inmediato y de la satisfacción personal: la preocupación por el bienestar de sus hijos, de sus nietos, de sus bisnietos, de su “dinastía”, de su comunidad local, de su comunidad regional, de su comunidad nacional, de su comunidad mundial, del medioambiente, del patrimonio histórico y cultural, etc. Una infinidad de fines potenciales para los que se necesitan muchos más medios (mucho más dinero), aunque sea con el propósito de compartirlos con otros.

Nótese que esto no es exactamente igual a la Pirámide de Maslow: no estoy diciendo que, una vez cubiertas ciertas necesidades, pasamos necesariamente al siguiente nivel. Hay sociedades opulentas que caen en la descivilización y en el cortoplacismo y que terminan desapareciendo, aun cuando podrán reputarse a sí mismas sociedades “muy felices” (si por ejemplo consumen a corto plazo todo el capital acumulado por sus ancestros); por otro, habrá sociedades muy pobres y en crecimiento que, no obstante, podrán considerarse muy infelices por tener unos objetivos muy largoplacistas que, por mucho que crezcan a altos ritmos, no logran alcanzar (si bien esa insatisfacción con el statu quo es lo que las impulsa a mejorar continuamente). Cobertura de necesidades no es igual a felicidad: podemos no tener cubiertas ciertas necesidades genéricas y ser felices (el niño con respecto a la autorrealización personal) o podemos tener cubiertas ciertas necesidades genéricas y no serlo (el intelectual frustrado pero bien alimentado).

En suma, cuidado con las mediciones estadísticas que relacionan dinero y felicidad. Ni la felicidad es una variable homogénea que pueda compararse entre individuos y entre países, ni tiene por qué ser una definición consiste en el tiempo para los mismos individuos y los mismos países. No creo que podamos llegar a una respuesta universal sobre la relación entre dinero y felicidad que vaya más allá de que esta relación dependerá de la definición contingente de felicidad y que, por tanto, casi cualquier cantidad de dinero puede bastar para que algunas personas logren la felicidad y, al tiempo, cualquier cantidad de dinero puede ser insuficiente para que otros la alcancen. Establecer relaciones unívocas e inmutables entre ambas variables (salvo, y de manera muy limitada, como reflejo de un determinado clima social) me parece un ejercicio condenado a fracasar.

Por cierto, y como nota final, siendo la felicidad un concepto con tantas aristas y tan susceptible de mutar y de ser redefinido según nuestra etapa vital, nuestras relaciones sociales, nuestro nivel de formación, etc., debería resultar evidente que salvo en sociedades muy homogéneas, estáticas y, en parte, adoctrinadas, los medios para alcanzar la felicidad de la sociedad deberán ser descubiertos, coordinados y recompuestos bottom-up (desde el individuo y su entorno hasta el conjunto de redes sociales) y no planificados top-down (desde el Estado al conjunto-masa de individuos). Eso incluye el que los individuos, conforme se vayan volviendo más largoplacistas y “solidarios”, se preocupen más por el prójimo, cooperen sin esperar retornos monetarios, donen parte de su patrimonio a los más desfavorecidos de su comunidad, etc. Pasos que pueden darse de manera voluntaria en sociedades maduras y largoplacistas, pero que no tiene demasiado sentido imponer forzosamente antes de ese momento. Por eso los Estados de Bienestar pueden terminar siendo torpes esquemas para cubrir (de mala manera) necesidades humanas muy básicas sin en absoluto garantizar la felicidad; al contrario, dada su muy ineficiente provisión, pueden convertirse en todo un obstáculo para lograrla; sólo allí donde emergería espontáneamente una redistribución voluntaria y amplia de la renta, minimizarán la frustración y la infelicidad social (pero en tal caso, qué paradoja, establecer esa redistribución forzosa a través del Estado será innecesario).

Vende el liberticida Gobierno del PP y compra la deudómana sociedad española esa averiada mercancía de que constituye una magnífica noticia el que Bruselas nos haya concedido dos años más para cumplir con nuestros objetivos de déficit. Es decir, según reza el canon ideológico, no podemos más que celebrar que la burocracia europea haya dado su plácet a las Administraciones Públicas españolas para que acumulen una deuda adicional de, al menos, cien mil millones de euros adicionales a lo que ya tenían pensado emitir. Alegrémonos, pues, de que la entente Montoro-Rehn se haya decidido a fustigar a cada español con una hipoteca adicional de 2.000 euros más sus correspondientes intereses anuales: al menos, nos dicen, nos ahorraremos nuevas dosis de austeridad durante unos cuantos meses.

Y es que, a juicio de muchos, tan sólo necesitamos aguantar hasta que la cosa escampe. De lo que se trataría, en consecuencia, es de equilibrar a largo plazo nuestro gasto: en lugar de asfixiarnos en época de vacas flacas y de vivir en la sobreabundancia durante la época de vacas gordas, ¿por qué no endeudarnos durante la etapa más sacrificada con cargo al exceso productivo de nuestra etapa más gloriosa? La teoría tiene bastante sentido; de hecho, es una práctica familiar habitual: parte de mi gasto actual puede financiarse con la capitalización de mi producción futura (por ejemplo, a la hora de pedir una hipoteca para comprar una vivienda).

Sólo hay un problema: en general, el conjunto de la economía española ya se ha endeudado más allá de sus posibilidades y lo ha hecho, para más inri, con el desastroso propósito de destruir su capacidad de generación de riqueza (burbuja inmobiliaria). Probablemente, un paralelismo bastante fidedigno sería el del empresario que compromete todo su patrimonio y el de sus padres para lanzarse a un suicida plan de negocios que termina fracasando y dejando por el camino un monto impagable de deudas. ¿Acaso dirían ustedes que esta persona es el candidato ideal para seguir endeudándose con cargo a los inexistentes ingresos futuros de esa fallida compañía?

Obviamente no. Sus salidas son bastante simples: o intenta reducir al máximo sus emisiones de deuda al tiempo que procede a reajustar con rapidez el plan de negocios de esa empresa o, si no hay nada salvable, declarar el concurso de acreedores y, con suerte, volver a empezar en el futuro con otra idea empresarial mejor desarrollada. Lo que en ningún caso debería hacer es endeudarse más con el único propósito de mantener abierto un par de años más el ruinoso entramado empresarial. Pues bien, esto último es justo lo que está haciendo el gobierno español: endeudarse y negarse a afrontar la realidad a la espera de que esa realidad cambie benevolentemente de tornas.

España tiene dos salidas ante sí: o intentar pagar sus deudas pasadas con un profundo reajuste de sus sectores público y privado o repudiar esas deudas trasladándoles el agujero a sus acreedores. Personalmente, creo que con las pertinentes reformas y ajustes –más mercado libre y menos Estado hipertrofiado–, este país podría pagar sus deudas y salir fortalecido en el medio y largo plazo; pero ninguno de los dos gobiernos socialistas que ha padecido España tiene la más mínima intención de coger al toro por los cuernos. En tal caso, sólo nos abocan o a un estancamiento secular (si nuestros acreedores tienen a bien sostenernos y refinanciarnos) o a un impago de dimensiones expansivas (si nuestros acreedores se terminan cansando de nosotros). En todo caso, un fracaso económico y social consecuencia de nuestra narcótica adicción al endeudamiento –a vivir de prestado por encima de nuestra capacidad productiva– y de la irresponsabilidad máxima de nuestros acreedores por seguir extendiéndonos de fiado una droga que saben que nos está destrozando y que no tenemos ni deseo ni capacidad de pagarles. No hay ningún motivo para celebrar nada.

Estados Unidos, paradigma de los estímulos fiscales y monetarios; la Eurozona, paradigma de las restricciones fiscales y monetarias. Uno, creciendo, reduciendo el desempleo y con la bolsa en máximos históricos; la otra, estancada en la recesión, destruyendo empleo y con la bolsa en niveles mediocres. Conclusión aparente: en medio de una recesión, sólo cabe promover el sobreendeudamiento “estimulante” del Estado a través de la monetización de deuda pública por parte de los bancos centrales.

Empero, si todo fuera cuestión de que el Gobierno se endeudara a mansalva, Japón estaría hoy a la vanguardia del crecimiento mundial cuando, en cambio, es el paradigma del estancamiento secular: desde 1992, su deuda pública se ha incrementado un 220% para lograr el exultante resultado de que su PIB nominal decrezca un 2,2%.

Salvo aquellos que hayan caído en las garras de la antieconomía keynesiana, todo el mundo entiende que la deuda pública no genera riqueza por sí sola. Sólo cuando tales pasivos son invertidos en proyectos con una tasa de retorno superior a su coste financiero, cabrá concluir que han contribuido a capitalizar a la sociedad y a incrementar su potencial de crecimiento; en otro caso, nos habrán empobrecido.

De ahí que no hayan sido los deficitarios megadespilfarros de Obama los que han impulsado un progresivo reajuste del sector privado estadounidense, sino otros factores mucho más relevantes como el extremo abaratamiento de sus costes energéticos, su envidiable flexibilidad laboral, el avanzado saneamiento financiero de sus familias y empresas, el rapidísimo reajuste del mercado inmobiliario o el continuo aumento de la demanda internacional de sus mercancías. Tampoco han sido, por consiguiente, los Quantitative Easing (QE) de Bernanke –sus billonarias compras de deuda pública– las salvadoras del país: como mucho, éstas habrán acicateado todavía más la prodigalidad obamita vía rebajas artificiales de los tipos de interés, promoviendo con ello la niponización nacional. Mas, a mi entender, ni siquiera se les puede acusar de eso ahora mismo.

Lo que en la actualidad mantiene hundidos los tipos de interés de EEUU no es la Fed, sino la fortísima demanda internacional de sus activos como refugio frente a la enorme incertidumbre económica. No en vano, desde hace año y medio, la deuda estadounidense indexada a la inflación abona tipos negativos y el propio Japón ya fue capaz de atar su coste financiero por debajo del 2% sin flexibilizaciones cuantitativas.

Los estropicios de la temeraria política monetaria de Bernanke llegarán, sí, pero el futuro: cuando el sector privado estadounidense vuelva a querer endeudarse con vigor y los bancos sean capaces de multiplicar su oferta crediticia merced a las milmillonarias reservas que les ha regalado la Fed. Pero, por el momento, los QE, a diferencia de la gentil barra libre de Draghi en la Eurozona, no han distorsionado la economía precisamente porque no han funcionado: ni están estimulando el endeudamiento privado ni abaratando el público. Paradójicamente, comenzarán a funcionar –y a provocar distorsiones inflacionistas– justo cuando ya no se los necesite, esto es, cuando la economía haya apuntalado verdaderamente su recuperación y los agentes quieran volver a endeudarse. En su heroico pecado, las flexibilizaciones cuantitativas impondrán su villana penitencia.

Antecedentes

Los profundos desarrollos teóricos elaborados en el ámbito de la circulación monetaria por Richard Cantillon y Adam Smith dejaron una profunda impronta sobre el pensamiento inglés: prácticamente todos los economistas coincidían en que un país era capaz de crear los medios de pago que necesitaba sin necesidad de intentar acaparar en vano metales preciosos; si bien, según el marco regulatorio implantado, esos medios de pagos podían ser excesivos o deficientes. Adam Smith describió en La Riqueza de las Naciones aquellas directrices que, a su juicio, resultaban imprescindibles para regular adecuadamente la creación de nuevos medios de pago distintos del oro: es lo que se conoció a partir de entonces como la Doctrina de las Letras Reales.

Recordemos que, según Smith, los bancos sólo pueden emitir nuevos billetes o depósitos contra pasivos derivados de una transacción comercial en la que se hallen implicados bienes de consumo presentes a punto de ser distribuidos a sus compradores finales y sólo por el precio al que vayan a poder enajenarse. A primera vista podríamos pensar que tales directrices son bastante específicas de cara a acotar las características de un sistema financiero sano pero, a la hora de la verdad, se trataba de una serie de prescripciones bastante ambiguas que dejaron un enorme espacio para la interpretación entre los distintos economistas posteriores, casi todos los cuales se erigieron, en mayor o menos medida, como herederos intelectuales de la tradición monetaria de Smith. Así las cosas, y sin que nadie lo planificara de manera deliberada, durante la primera mitad del s. XIX, y según evolucionaban los acontecimientos políticos, económicos y financieros del país, se libraron en Inglaterra tres importantísimos debates que contribuyeron a perfilar el contenido concreto de la Doctrina de las Letras Reales smithiana.

En primer lugar, a comienzos del s. XIX y a raíz de la suspensión de la convertibilidad en oro de los billetes del Banco de Inglaterra en 1797, estalló la llamada “controversia bullionista”, es decir, el debate sobre si la creación sostenible de pasivos bancarios exige que éstos sean convertibles en oro o si, por el contrario, basta con que los bancos se limiten a descontar aquellos pasivos reales que surjan de transacciones comerciales. En este sentido, la posición de Smith admitía pocas dudas, ya que en su análisis siempre requirió que los pasivos bancarios fueran convertibles en oro, hasta el punto de reclamar que la moneda de oro siguiera circulando en las transacciones que se realizaran entre minoristas y consumidores. Sin embargo, la denominada postura antibullionista no carecía de lógica incluso dentro del marco smithiano: si la directriz fundamental de la Doctrina de las Letras Reales es que sólo se descuenten efectos comerciales, podía pensarse que bastaba con una diligente gestión por parte de los bancos para que la creación de medios de pago no se volviera insana.

Restaurada la convertibilidad en oro de los billetes del Banco de Inglaterra pero manteniéndose la recurrencia de crisis bancarias regulares a partir de la tercera década del s. XIX,  la discusión pasó a girar en torno a otra de las reglas fijadas por Smith para el adecuado funcionamiento del sistema financiero. Recordemos que para el escocés la cantidad total de pasivos bancarios que podían llegar a crearse no sólo debía constreñirse al descuento de efectos comerciales reales, sino que no podía exceder el valor del oro o de la plata que habría circulado en ausencia de esos pasivos bancarios. La directriz claramente admitía dos interpretaciones: o bien la cantidad máxima de pasivos bancarios tenía que ser igual a la cantidad de oro a la que materialmente desplazaba en los intercambios (es decir, sólo puede crearse un pasivo con valor de una onza de oro si deja de circular oro por valor de una onza) o bien ésta debía ser igual a la cantidad de oro y plata que habría sido necesario movilizar para efectuar todas las transacciones comerciales que los pasivos bancarios permiten perfeccionar. Como luego comprobaremos, la interpretación más lógica y coherente del discurso smithiano era la segunda, pero tampoco debemos extrañarnos de que ambas corrientes surgieran y se enfrentaran en el llamado debate entre la Escuela Monetaria y la Escuela Bancaria.

Por último, hubo un tercer debate que se superpuso a los anteriores y que emergió a propósito de la expiración, renovación y ampliación de los privilegios estatutarios del Banco de Inglaterra. De este modo, los economistas pasaron a clarificar otra de las condiciones, aparentemente auxiliares, fijadas por Smith en su Doctrina de las Letras Reales: si la emisión de los pasivos bancarios debe efectuarse por una entidad monopolística que concentre la mayor parte de las reservas de oro del país o si, por el contrario, era preferible que fueran creados descentralizadamente por bancos privados en régimen de competencia. Smith expuso su Doctrina de las Letras Reales ejemplificándola con el sistema bancario escocés, cuyas entidades financieras generaban tales pasivos de manera privada y competitiva. Sin embargo, no quedaba clara cuán esencial era está hipótesis dentro del marco de la Doctrina de las Letras Reales o si, incluso, un sistema de banca libre era incompatible con el comportamiento que esa Doctrina pretendía observar dentro del sistema financiero.

A lo largo de esta cuarta lección analizaremos de manera detallada cada uno de estos tres debates para ofrecer una recapitulación sobre cuáles son las condiciones esenciales para que la Doctrina de las Letras Reales opere adecuadamente. Tengamos en cuenta que, como ya explicamos en la lección anterior, la deficiente comprensión de esas condiciones ha llevado a muchos economistas posteriores a deformar y malinterpretar esta Doctrina, considerando superfluas algunas proposiciones de carácter necesario o adjuntándole rasgos que incluso son contradictorios con la misma. Por ejemplo, aunque a continuación estudiaremos que el antibullionismo casa muy mal con la Doctrina de las Letras Reales smithiana, desde su aparición pasó a considerarse el sucesor más directo del pensamiento monetario de Smith.

La controversia bullionista

En la lección 1 estudiamos cómo funcionaba el sistema monetario medieval: el valor de las distintas monedas que circulaban por un territorio se expresaba en una unidad de cuenta abstracta que era la misma en la que se expresaban los precios de los distintos bienes y servicios. Gracias a ello, los monarcas podían optar por dos vías para envilecer las monedas: o bien reducir el contenido metálico de una divisa manteniendo su valor nominal (debilitamiento) o bien aumentar el valor nominal de la divisa sin que se haya incrementado su contenido metálico (aumento). Este sistema medieval siguió operando en Occidente durante el s. XIX. Pese a que numerosos brillantes pensadores como Jean Baptiste Say habían propuesto clarificar este confuso sistema expresando el valor de las monedas y el del resto de bienes en gramos de oro (y no en unidades de cuenta abstractas) se optó por mantener una complejidad que sólo servía para ocultar la pérdida de valor de la moneda.

En Inglaterra, esa unidad de cuenta abstracta era la libra esterlina: cada libra se subdividía en 20 chelines y cada chelín en 12 peniques (de modo que una libra equivalía a 240 peniques); o, en nomenclatura inglesa, £1 = 20s. = 240d. Desde que en 1717 Isaac Newton reformara el sistema monetario del país como director de la Casa de la Moneda, se estableció que 8 gramos de oro de 22 quilates (equivalentes a 123,5 granos de oro) tendrían el valor de una libra. Por eso mismo, una onza troy de oro (31,1 gramos o 480 granos de oro) poseía automáticamente un valor oficial de £3 17s. 10,5d., mientras que una libra troy (unidad de masa equivalente a 373,2 gramos o 5.760 granos de oro) portaba un valor nominal de £46 14s. 6d.

Sin embargo, para hacer efectivos tales valores nominales en el tráfico mercantil era necesario acuñar esas masas metálicas de oro en monedas. La Casa de la Moneda inglesa prestaba ese servicio gratuitamente, de manera que, si un ciudadano inglés llevaba una onza troy a la ceca, se le entregaban monedas cuyo contenido de oro era igual a una onza y que, por tanto, tenían un valor nominal de £3 17s. 10,5d. Lo deseable habría sido que hubiese monedas de oro de una libra, de un chelín y de un penique para poder facilitar las operaciones, pero no: la moneda con un valor nominal más aproximado al de una libra era la “guinea”, cuyo contenido de oro era de 8,38 gramos (129,4 granos) y cuyo valor nominal, por tanto, era de una libra y un chelín (£1 1s.). Por consiguiente, si un ciudadano llevaba a la ceca una onza de oro, se le deberían haber entregado aproximadamente 3,7 guineas y si llevaba una libra troy de oro, le correspondían 44,5 guineas.

En la práctica, no obstante, como la Casa de la Moneda, al ser un servicio gratuito y estatalizado, resultaba extraordinariamente lenta y dado que, debido a esa lentitud, la gente no podía rentabilizar el dinero que se estaba acuñando, era habitual que los ingleses intercambiaran sus lingotes de oro por monedas de oro ya acuñadas en el mercado. Pero, lógicamente, como la moneda acuñada era más útil que el oro en bruto, el valor nominal que se obtenía al vender el oro en bruto era ligeramente inferior al que se lograba yendo a la casa de acuñación: por ejemplo, era habitual vender una onza troy de oro por £3 17s. 6d (perdiendo cuatro peniques y medio con respecto al precio que ofrecía la Casa de la Moneda de £3 17s. 10,5d) y una libra troy por £46 10s. (renunciando a cuatro chelines y seis peniques). Es decir, resultaba habitual intercambiar una onza (o una libra troy) de oro en bruto por algo menos de una onza (o libra troy) de oro amonedado.

Junto a las monedas de oro, circulaban con cierta habitualidad otros dos medios de pago: los billetes del Banco de Inglaterra y los billetes de los bancos provinciales. Ambos instrumentos eran pasivos bancarios, es decir, promesas del banco emisor a entregar una determinada cantidad de oro amonedado: así, un billete del Banco de Inglaterra de £40 libras obligaba a entregar algo más de 36 guineas. Las reservas de oro del Banco no estaban enteramente en monedas de oro, sino en lingotes, lo que en muchas ocasiones le forzaba a tener que venderlos en el mercado con la pérdida antes mencionada. Tanto los billetes del Banco de Inglaterra como los de los bancos provinciales circulaban por la conveniencia y la confianza que los ingleses colocaban sobre ellos, pues no eran medios de pago de curso legal: sólo las monedas de oro (y de plata para pagos menores a 25 libras) poseían ese privilegio. En este sentido, conviene matizar que el curso legal se implantó originalmente con el propósito de evitar los tediosos cálculos sobre la cantidad exacta de oro que contenía cada moneda: si una guinea no contenía menos de 128 granos de oro (recordemos que, supuestamente, debe contener 129,4) ésta tenía que aceptarse por su pleno valor nominal, aun cuando contuviera, verbigracia, sólo 129.

Lo que sí poseía el Banco de Inglaterra era un importante privilegio frente a los bancos provinciales: era el único banco con más de seis accionistas que podía emitir billetes (a partir de 1826, se mantuvo ese monopolio pero sólo dentro de las 65 millas alrededor de Londres). O dicho de otro modo, sólo bancos muy infracapitalizados podían emitir billetes en competencia con el Banco de Inglaterra; pero, obviamente, los pasivos de esos bancos infracapitalizados no eran aceptados mucho más allá de su radio de confianza (la provincia o la región) por la infracapitalización de la que en general hacían gala estas entidades. Tanto el Banco de Inglaterra como los bancos provinciales se dedicaban a emitir billetes para comprar deuda pública o privada: es decir, en parcial sintonía con la Doctrina de las Letras Reales de Adam Smith, los bancos adelantaban el cobro de la deuda pública o privada emitiendo billetes convertibles en oro y, en el caso de los bancos provinciales, también convertibles en billetes del Banco de Inglaterra.

Las diferentes entidades bancarias no mantenían reservas de oro o de billetes del Banco de Inglaterra a modo de depósito de guarda y custodia de sus clientes, sino que las utilizaban como mecanismo de salvaguarda para ser en todo momento capaces de atender las demandas de los tenedores de sus pasivos. En 1792, por ejemplo, el 33% de los pasivos del Banco de Inglaterra estaban cubiertos por reservas de oro. Por su parte, los bancos provinciales mantenían, como decimos, ciertas reservas de billetes del Banco de Inglaterra porque para muchos de sus acreedores les resultaba preferible al oro como medio de pago.

La razón es que Londres actuaba como gran centro de intercambios, como gran cámara de compensación, de todo el Reino. En la lección anterior ya vimos cómo el oro era costoso de desplazar y cómo los tipos de cambio entre países o entre regiones fluctuaban debido a ese coste: si una región estaba relativamente endeudada con respecto a otra (le había comprado más mercancías de las que le había vendido), su tipo de cambio se depreciaba, pues poseer oro en la ciudad acreedora neta era más valioso (más necesario) que poseerlo en la ciudad deudora neta. Una forma de solventar ese problema del desplazamiento de oro es centralizando todos los pagos en una misma plaza, de manera que todos los pagos de letras de cambio se efectuaran, por ejemplo, en Londres. Esto es lo que sucedía en la Inglaterra del s. XIX: todos los bancos tenían una sede o un corresponsal en Londres, que era donde debían amortizarse las deudas comerciales que habían descontado. Por tanto, los deudores netos de cualquier parte del país tenían que trasladar su oro a Londres… a menos que poseyeran billetes del Banco de Inglaterra. En tal caso, las letras pagaderas en Londres se saldaban en pasivos del Banco en lugar de en oro y, sólo en caso de que su tenedor tuviera dudas sobre su capacidad de repago, se le exigía al Banco de Inglaterra que los pagara en oro. Dejemos que Henry Thornton, uno de los economistas más brillantes de este período del que hablaremos más tarde, nos lo describa en este largo pero bello pasaje de su obra Crédito papel (1802):

Las letras de cambio se giran contra Londres desde todos los rincones del Reino, y se envían remesas a la metrópoli para poder satisfacerlas, mientras que Londres casi no emite letras contra las zonas rurales. De alguna manera, Londres es, con respecto a toda la isla, lo que el centro de la ciudad es para las afueras. Los mercaderes pueden habitar en las zonas residenciales y almacenar allí muchos de sus productos, y es posible que efectúen una serie de pequeños pagos en su vecindario, pero el grueso del dinero en efectivo está en poder de su banquero, que fija su residencia, junto a los demás banqueros, en el corazón mismo de la ciudad. Londres también se ha convertido, sobre todo últimamente, en la metrópoli comercial de Europa y en realidad de todo el mundo; puesto que las letras de cambio extranjeras, giradas contra comerciantes que viven en nuestros puertos y en otras ciudades mercantiles y que llevan a cabo negocios allí, son pagaderas en Londres casi sin excepción. Además, la metrópoli tiene una inmensa cantidad de cobros y pagos por cuenta propia debido a la magnitud de su propio comercio y a la enormidad de su riqueza y población; por otra parte, el hecho de que constituya el emplazamiento del gobierno y el lugar donde se abonan los dividendos públicos, contribuye a incrementar sus transacciones pecuniarias. En realidad, una vez iniciada la transferencia a Londres de los pagos del país, esta práctica tenía muchas probabilidades de extenderse. Porque en la medida en que aumenta el monto y el número de pagos y cobros que allí se efectúan, el negocio de pagar y cobrar se lleva a cabo de forma más fácil y barata: el número de guineas necesarias es menor con relación a las sumas a recibir y a pagar, como también lo es la necesidad de billetes de banco, que aunque su número aumenta en términos absolutos, decrece en términos proporcionales. Por lo tanto, todo el crédito comercial de Gran Bretaña depende esencialmente de la puntualidad con que se realizan los pagos habituales de Londres. Los pagos más importantes y cuantiosos de Londres se llevan a cabo exclusivamente mediante el papel moneda del Banco de Inglaterra; porque el exceso de su crédito es tal que, por consenso entre los banqueros, cuya práctica en este sentido casi siempre guía la de otras personas, ningún billete de un banco privado se emplea como medio de pago circulante en Londres.

El sistema descrito parecía funcionar con fluidez. Sin embargo, en 1793 Francia le declaró la guerra a Gran Bretaña, lo que llevó a que el Gobierno inglés de William Pitt, a la sazón ministro de Hacienda, procediera a incrementar muy notablemente sus gastos: de 17,4 millones de libras en 1792 se pasó a superar los 50 millones en 1795, abandonando un superávit de un millón de libras para amasar un déficit por encima de los 30 millones. Parte de esa extraordinaria financiación fue obtenida colocándole varios millones de títulos de deuda pública al Banco de Inglaterra, lo que a su vez llevó a que se desatara una cierta desconfianza en los pasivos de esta entidad y a que el público comenzara a convertirlos en oro en un contexto de subidas generalizadas de precios. De este modo, si en 1792, como ya apuntamos, las reservas de oro cubrían el 33% de todos sus pasivos, a comienzos de 1797 apenas llegaban al 6%. Así las cosas, en febrero de ese año los directores del Banco de Inglaterra, temerosos de que serían incapaces de hacer frente al pánico, optaron por suspender temporalmente los pagos en oro; una decisión que fue ratificada el 3 de mayo de 1797 por el Gobierno de William Pitt. En ese mismo decreto, por cierto, se marcó como objetivo reanudar los pagos en menos de dos meses (el 24 de junio): finalmente, la inconvertibilidad se prolongó durante dos décadas.

Y fue a partir de aquí cuando se desarrollaron todos los acontecimientos que dieron lugar a la llamada controversia bullionista. Dado que los billetes del Banco de Inglaterra dejaron de ser pagaderos en oro por su emisor, su conversión en oro sólo podía efectuarse vendiendo esos billetes en el mercado a cambio de oro. De esta forma, el precio de una onza de oro, que hasta entonces en ningún caso se hubiese podido mantener por encima de £3 17s. 10,5d. (pues si alguien tenía billetes y quería oro, el Banco estaba obligado a proporcionarle monedas de oro por valor de £3 17s. 10,5d.), pasó a cotizar ampliamente por encima de las cuatro libras. Dado lo anterior, cabría pensar que el tipo de cambio entre la guinea y los billetes del Banco de Inglaterra también debió alterarse (pues una guinea no es más que un veintisieteava parte de una onza de oro), pero no fue exactamente eso lo que sucedió. En Inglaterra todavía subsistía una antigua ley que impedía refundir moneda de curso legal así como exportar oro en lingotes a menos que se jurara que no procedía de la fundición de monedas, por lo que los tenedores de guineas estaban en buena medida atrapados: aunque el valor nominal del oro que contenían las guineas era superior al valor nominal de la propia guinea, no tenían ninguna posibilidad de hacerlo prevalecer. A efectos de circulación interna, las guineas se convirtieron en sustitutos de los billetes del Banco de Inglaterra, de modo que si el valor de éstos se depreciaba (en forma de subidas de precios) también lo hacía el de las guineas.

De hecho, en 1711, uno de los autores de los que hablaremos a continuación, Lord Peter King, trató de discriminar entre las guineas y los billetes el Banco de Inglaterra –pues recordemos que estos últimos no eran divisa de curso legal– y exigió a sus inquilinos que le pagaran en “dinero legal y de calidad de Gran Bretaña”, entendiendo por tal guineas o billetes del Banco con un valor nominal idéntico al del oro que contenían las guineas. Inmediatamente después de exigirlo, el Parlamento inglés convirtió en medio de pago de curso legal a los billetes del Banco. No había opción, pues, de que el valor del oro aprisionado en las guineas pudiera prevalecer; y, a la hora de la verdad, lo que terminó sucediendo es lo que ya estudiamos en la lección 1 que acaecía tras un debilitamiento de la moneda: que la moneda mala (el billete del Banco) expulsó de la circulación a la moneda buena (la guinea) por cuanto el Gobierno establecía un idéntico valor nominal que el mercado no les reconocía. El público se limitó a atesorar las guineas, a la espera de mejores tiempos, o directamente a exportarlas burlando las prohibiciones (pues en el extranjero sí podían refundirse, regresando a Gran Bretaña en forma de lingotes de oro con un valor nominal muy superior).

Pero la inconvertibilidad de los billetes del Banco no sólo provocó que el valor nominal del oro se elevara por encima del valor fijado por la Casa de la Moneda, sino que otros anómalos fenómenos se sucedieron. El primero es que los tipos de cambio, que como ya estudiamos en la lección 3 deberían quedar determinados entre los puntos oro, comenzaron a fluctuar sostenidamente más allá de estos límites: dado que el precio de mercado del oro en bruto había aumentado con respecto al valor nominal de su forma amonedada, la cantidad de libras que podía comprar el oro extranjero traído a Inglaterra variaba con la evolución del precio de mercado del oro en bruto. Por otro lado, el segundo fenómeno anómalo fue que la subida generalizada de precios que se había desatado con la guerra y las monetizaciones de deuda pública por parte del Banco de Inglaterra no hicieron más que acelerarse: antes de suspender la convertibilidad de 1797, la mayor inflación que llegó a acumularse fue de en torno al 20%; en 1801, ya superaba el 60%.

La marcada correlación entre suspensión de la convertibilidad y la cada vez más acelerada subida de precios desató un debate entre los distintos economistas y políticos dirigido, fundamentalmente, a responder tres preguntas: a) ¿se han depreciado los pasivos del Banco de Inglaterra tras la suspensión de la convertibilidad?; b) ¿es posible que un banco regule adecuadamente sus emisiones de billetes si estos no son convertibles en oro?; y c) ¿cuál debe ser la solución a toda la problemática anterior?

Tradicionalmente se han agrupado a los participantes en este debate en dos grandes grupos: los bullionistas, quienes en esencia sostuvieron que los pasivos del Banco se habían depreciado como consecuencia de su sobreemisión toda vez que la obligación de convertirlos en oro ya no limitaba la actuación de sus directores; y los antibullionistas, quienes afirmaban que los billetes del Banco no habían experimentado depreciación alguna gracias a la diligente gestión de su equipo directivo y que las subidas de precios eran atribuibles por entero a las escaseces propias de la guerra, a las sequías y a otros factores no monetarios. Sin embargo, a mi juicio semejante clasificación simplifica en exceso las posturas existentes dentro de la corriente bullionista, de ahí que proponga dividir ésta en dos clases: el bullionismo radical, para quienes los billetes del Banco se depreciaron únicamente debido al incremento de su oferta, siendo su convertibilidad en oro un mero mecanismo para limitar su expansión cuantitativa; y el bullionismo moderado, para quienes la depreciación del papel moneda podía responder tanto a incrementos de su oferta como a hundimientos de su demanda, siendo su convertibilidad el único mecanismo que permite su adecuada regulación cuantitativa y cualitativa.

Los mayores exponentes del bullionismo moderado fueron Lord Peter King, William Huskisson y, con algunas matizaciones, Henry Thornton, si bien también tendremos ocasión de analizar las opiniones de Walter Boyd, Francis Horner y Robert Mushet, así como los comentarios vertidos en el informe parlamentario que analizó esta cuestión (el famoso Bullion Report de 1810, coescrito por Huskisson, Thornton y Horner). El mayor exponente del bullionismo radical fue el economista más mediático de este período: David Ricardo; si bien también habrá que tomar en consideración los escritos de John Wheatley. Y, por último, entre los antibullionistas analizaremos a Charles Bosanquet, Nicholas Vansittart, Robert Torrens, Francis Baring, Henry Boase, Francis Perceval Eliot y los hermanos Attwood.

1. ¿Se depreció la libra de papel?

Aunque a comienzos del s. XIX no se contaba con ningún índice general de precios que pretendiera medir su evolución, sí estaba muy extendida la razonable sensación de que la práctica totalidad de los precios de la economía habían experimentado una sostenida e importante subida, sobre todo a partir de la suspensión de pagos del Banco de Inglaterra. La cuestión a dilucidar, por tanto, no era si los precios estaban subiendo, sino por qué lo estaban haciendo. Al cabo, todo precio es el resultado de dos valoraciones –la de la mercancía y la del medio de pago empleado–, de modo que puede incrementarse tanto porque la mercancía se vuelva más valiosa cuanto porque el medio de pago se vuelva menos valioso. Los bullionistas, tanto los radicales como los moderados, consideraban que en esencia la escalada de precios se debía a la depreciación del billete inconvertible del Banco de Inglaterra, mientras que los antibullionistas defendían que todos los bienes se habían vuelto más caros debido a su escasez en tiempos de conflicto bélico y que no podía haber depreciación de los billetes debido a que todo aumento de su oferta había venido de un paralelo incremento de su demanda.

Por su parte, dentro de los bullionistas las diferencias eran más acusadas de lo que la historiografía posterior ha llegado a reconocer. Por un lado, los bullionistas radicales consideraban que la depreciación se debía exclusivamente al exceso de emisiones del Banco de Inglaterra, pudiéndose medir con precisión el grado de esa depreciación a partir tanto del sobreprecio del oro con respecto a su valor nominal fijado por la Casa de la Moneda y cuanto del hundimiento del tipo de cambio por debajo del punto de exportación del oro. Por otro lado, los bullionistas moderados sostenían que la depreciación podía venir por dos vías: o bien de un exceso de billetes o bien del descrédito de los billetes existentes; además, entendían que el sobreprecio del oro o la caída del tipo de cambio eran simples indicios de la depreciación de los pasivos del Banco de Inglaterra y no su medición exacta, pudiendo además coincidir esta con cambios en el valor de las mercancías por causas no monetarias (la guerra, por ejemplo). En suma, la diferencia fundamental entre los bullionistas radicales y los moderados es que los primeros se fijaban exclusivamente en la oferta de moneda para determinar su valor mientras que los segundos también ponderaban los efectos de la demanda de moneda. A su vez, los antibullionistas, si bien consideraban posible una depreciación por sobreemisión, creían que ésta estaba gobernada y regulada esencialmente por la demanda.

Tal como ya comentamos, los bullionistas moderados más importantes fueron Lord Peter King, William Huskisson y Henry Thornton. El primero explicitó en su Thoughts on the Effects of the Bank Restrictions (1804) que: “Cuando la obligación de pagar en moneda se suspende, los billetes no retienen ningún valor determinado, sino que corren el peligro de depreciarse debido a dos causas distintas: una, la falta de confianza por parte de los ciudadanos; la otra, el inadecuado aumento de su cantidad”. En esto, por ejemplo, los bullionistas moderados coincidían con algunos antibullionistas, como Nicholas Vansittart, quien su discurso ante el Parlamento del 7 de mayo de 1811 también reconocía que “existen dos tipos de depreciación completamente distintos (…) La depreciación por descrédito y la depreciación por exceso”; o con el también antibullionista Robert Torrens, quien en An Essay on Money and Paper Currency (1812) afirma que: “Existen tres causas que operan individual o conjuntamente a la hora de depreciar el medio de circulación: el pánico, la circulación excesiva y el rumbo desfavorable del tipo de cambio”. Frente a esta visión más rica de las interacciones monetarias, los bullionistas radicales concentraron su obsesión en las variaciones de la cantidad. Por ejemplo, en su libro Remarks on Currency and Commerce (1803), John Wheatley escribe: “El incremento en la cantidad de moneda mediante el papel tiene que causar una reducción del valor del dinero, mediante su circulación, idéntica a la del incremento de la moneda en especie”. Asimismo, David Ricardo, en su muy célebre Respuesta al Sr. Bosanquet (1811) es todavía más explícito y afirma que: “No puede existir depreciación del dinero que no proceda de su exceso: por muy envilecida que esté una moneda, será capaz de preservar su valor nominal siempre que no haya demasiada (es decir, se intercambiará según el valor intrínseco que debería contener) (…) Nada puede incrementar el precio del oro por encima del valor nominal de la Casa de la Moneda que el exceso de circulación de moneda o de papel”.

Es cierto que en algunas otras partes de su obra Ricardo parece ser consciente de que la demanda también puede jugar un papel en la depreciación de la moneda; por ejemplo, también en el apéndice de su Respuesta al Sr. Bosanquet afirma: “No conozco de ninguna causa, salvo el exceso de emisiones, o la falta de confianza en el papel (que estoy seguro de que no existe), que pueda generar los efectos que hemos presenciado durante un considerable período de tiempo”. Sin embargo, como ya tendremos ocasión de comentar más extensamente, ni Ricardo ni Wheatley permitieron que las implicaciones de la demanda de dinero (por ejemplo, de la confianza en el dinero) permearan su análisis monetario –algo que sí sucedía dentro del antibullionismo y del bullionismo moderado– y siempre terminaban retorciendo su argumentación para explicar las subidas de precios en exacta proporción al aumento de la oferta de papel moneda. Por ejemplo, en Reports from the Secret Committee on the expediency of the Bank resuming cash payments (1819), Ricardo afirma que: “Creo que existe una tendencia  a [que los precios se reduzcan en una proporción aritmética exacta a la reducción de la circulación], aunque no actúa exactamente de un modo tan bonito”.

Ahora bien, en la práctica ningún economista inglés de ninguna de las tres corrientes se atrevió a poner en duda el crédito del Banco de Inglaterra (quizá sólo Lord Peter King por la vía de los hechos, al rechazar el pago de sus inquilinos en billetes y exigir monedas de oro); probablemente, la muy reciente experiencia continental de papel moneda caído en el descrédito y en la hiperinflación (el esquema monetario de John Law y los más próximos asignados franceses) los condujo a querer diferenciar los billetes inconvertibles pero razonablemente bien gestionados del Banco de Inglaterra de las aventuras alocadas e inflacionistas de los gobiernos europeos. Por ejemplo, Walter Boyd, el primer bullionista moderado en denunciar los perversos efectos de la inconvertibilidad en su A Letter to the Right Honourable William Pitt on the Influence of the Stoppage of Issues in Specie at the Bank of England on the Prices of Provisions and other Commodities (1801) rápidamente matizó que: “Nunca he pretendido dudar, mucho menos socavar, sobre la solvencia del Banco”. Vansittart también aclaró, después de considerar la posibilidad de la depreciación por descrédito, que “no tengo ningún miedo en pronunciar esta palabra porque nuestra situación es completamente diferente a la de cualquier otro país que haya pasado por estas calamidades”. Asimismo, Henry Thornton, tras exponer, en Crédito papel: una investigación sobre la naturaleza y los efectos del crédito papel de Gran Bretaña (1802), las consecuencias que ciertamente había jugado la demanda de dinero sobre el valor del papel moneda continental (“la expectativa de los ciudadanos del continente es, por lo general, a que el papel, que se está depreciando de valor, sólo dejará de caer o subirá poco durante los buenos tiempos, y esta expectativa sirve para acelerar la velocidad de su depreciación”), inmediatamente reafirmó que tal peligro no resultaba aplicable a las emisiones del Banco de Inglaterra: “Al decir que el valor de los billetes del banco no depende de su crédito, sino de su cantidad, deseo afirmar que su crédito, en la medida en que afecta a su valor, siempre es bueno, y que las fluctuaciones normales de su precio, a cambio de bienes y de lingotes de oro, de ninguna manera son atribuibles a las variaciones en el grado de confianza depositado por los ingleses en la buena fe o en la solidez del Banco de Inglaterra”.

Hechas estas aclaraciones, hay que señalar que el argumento esencial que empleaban los bullionistas para demostrar que gran parte de la subida de precios se debía a un papel moneda depreciado era que, por mucho que escasearan las mercancías, no había razón alguna para que el precio de mercado del oro en bruto se elevara por encima del valor nominal fijado por la Casa de la Moneda ni para que el tipo de cambio se depreciara por debajo del punto de exportación del oro: es decir, que si el problema fuera sólo de escasez de mercancías, como afirmaban los antibullionistas, ello no debería haber afectado al precio del oro. William Huskisson, en The Question Concerning the Depreciation of Our Currency Stated and Examined  (1810), recurrió a seis “indisputables” proposiciones para demostrar que la libra de papel sí se había depreciado:

1. Una libra troy, o doce onzas de oro, se dividen por ley en 44,5 guineas o en £46 14s. 6d (…) 3. Una libra troy de oro, por tanto, equivale a £46 14s. 6d, siendo en realidad la misma cosa pero con distintos nombres. Por ello, cualquier crédito circulante que dé derecho a £46 14s. 6d debería, por ley, ser intercambiable por una libra troy de oro (…) 5. La ley de 1797 no pretendía disminuir la cantidad de oro que permite obtener una cierta cantidad de crédito circulante, sino sólo suspender, por un tiempo, la opción de intercambiarlos. 6. Pero como una cantidad de papel que hoy represente £46 14s. 6d sólo es capaz de obtener 10,5 onzas de oro, teniendo una libra troy de oro un precio de £56 (…) se sigue que la diferencia entre £56 y £46 14s. 6d, o entre 12 y 10,5 onzas de oro, es consecuencia de la depreciación del papel.

El argumento de Huskisson fue exactamente el mismo que utilizó el comité parlamentario encargado de estudiar la cuestión y que publicó sus conclusiones en el celebérrimo Bullion Report (1810):

Una onza de metal de oro estándar no se venderá en el mercado por más de £3 17s. 10,5d. a menos que, en nuestra divisa actual, £3 17s. 10,5d. equivalgan a menos de una onza de oro. Un incremento o disminución de la demanda de oro, o lo que viene a resultar en lo mismo, una reducción o un incremento de la oferta de oro, poseerá indudablemente un efecto apreciable en los precios de todas las otras mercancías. Una mayor demanda de oro, y una consecuente escasez de este artículo, lo volvería más valioso en relación con los demás; la misma cantidad de oro sería capaz de comprar una mayor cantidad de otros bienes que antes; en otras palabras, el precio real del oro, o la cantidad de mercancías por las que es intercambiable, aumentaría y los precios del resto de mercancías caerían; [pero] el precio del oro no se vería afectado, sino que serían los precios del resto de mercancías los que caerían. Esto no tiene nada que ver con la situación actual: los precios de todas las mercancías han subido y el precio del oro también ha subido con ellas. Si ambos fenómenos hay que adscribirlos a una misma causa, ésa sólo cabrá encontrarla en la situación de la divisa del país.

Los antibullionistas contraargumentaron que, tras la suspensión de la convertibilidad, los lingotes de oro habían pasado a ser una mercancía más (que podía encarecerse o abaratarse según su escasez relativa), por lo que su sobrevenida escasez justificaba su encarecimiento sin necesidad de pensar en una depreciación del papel moneda. Sin embargo, en este punto Ricardo sí fue lo suficientemente rotundo y acertado como para frenar que el argumento tuviera mucho recorrido; tal como escribió en 1809 dentro de su Primera respuesta a ‘el amigo de los billetes de banco’ (el pseudónimo de Hutches Trower): “Ninguna escasez de oro, por grande que sea, puede elevar el precio de mercado del oro por encima del valor nominal de la Casa de la Moneda, a menos que éste se mida mediante una moneda depreciada”. Como más tarde recogería el Bullion Report en el fragmento ya citado: si la demanda de oro aumentaba, lo que sucede es que los precios caen, no que el precio del oro sube. En honor a la verdad, sin embargo, hay que reconocer que, si se produjese un pánico para remitir lingotes de oro al extranjero, podría darse circunstancialmente un sobreprecio de los lingotes sobre los de la moneda sin que hubiese depreciación alguna en su valor, pero, desde luego, éste sería más una anomalía que requería de explicación que un fenómeno corriente del que nadie debiera sorprenderse.

Cortado en seco esa línea argumental, los antibullionistas trataron de blindarla de tan flagrante crítica dándole un giro a su razonamiento: el patrón monetario del país no es el oro, sino una unidad de cuenta abstracta como es la libra; antes de la inconvertibilidad, la libra se materializaba en el oro, pero tras ella dejó de hacerlo, de modo que no tenía mucho sentido medir la depreciación de la moneda en función de un bien que, como el oro, había sido desmonetizado. Charles Bosanquet aseveró en sus Practical Observations on the Report of the Bullion-Committee (1810): “[En 1797] el legislativo de este país determinó que los billetes del Banco de Inglaterra serían el medio para satisfacer las deudas y para pagar impuestos en beneficio del acreedor público: ellos se han convertido incuestionablemente en la medida del comercio, en la unidad de cuenta”. Pero el economista que más hincapié hizo en esta argucia fue Francis Perceval Eliot en su libro Observations on the Fallacy of the Supposed Depreciation of the Paper Currency of the Kingdom with Reasons for Dissenting from the Report of the Bullion Committee (1811): “Existe un fallo fundamental en el argumento del Sr. Huskisson: considera que la guinea es la medida y el estándar de valor, de manera que los billetes del Banco son sólo un signo representativo  de la guinea o incluso algo peor que eso. Yo, por el contrario, afirmo que la única medida nacional de valor es la libra esterlina en su forma de unidad de cuenta, y ya lo era antes de que la guinea se transformara en moneda (…) Sólo aquello que posee un valor invariable puede convertirse en la unidad de cuenta ideal: una que no está formada por de materiales sustanciales y, por tanto, variables”. Huskisson, por el contrario, tomaba claramente partido por que el oro, y no una libra abstracta, constituía el valor monetario del país: “¿Cuál es nuestro patrón monetario: el papel del Banco o el oro? (…) Si es el oro, como yo defiendo, entonces un billete de una libra debería poder intercambiarse por 20 de las 21 partes de la cantidad de oro que contiene una guinea, y todos reconocemos que hoy no es posible. Bajo ese prima, que el papel del Banco se ha depreciado es algo innegable”.

La discusión podría haber caída en punto muerto de no haber sido porque Ricardo resaltó el fallo básico de este razonamiento circular en su Respuesta al Sr. Bosanquet: “Los billetes del Banco son, según este hombre práctico [Bosanquet], el único patrón por el que se puede medir la depreciación de los billetes del Banco”. Ciertamente, afirmar que los billetes del Banco no se habían depreciado por cuanto su valor legal seguía siendo el mismo antes y después de la inconvertibilidad era una simple petición de principios que no resolvía la cuestión: un billete no se puede depreciar con respecto a sí mismo. Rechazando el oro como patrón monetario, habría sido más sincero reconocer, por parte del antibullionismo, que no contaban con ningún criterio para medir la depreciación del papel moneda antes que apelar a la propia inmutabilidad del papel moneda para demostrar, de manera autorreferencial, que no se había depreciado.

Sucede que la discusión sobre cuál seguía siendo el estándar monetario del país sí resultaba de enorme importancia, aunque no por las razones aducidas por Ricardo, para quien la única ventaja de un patrón monetario era limitar la cantidad de moneda (como sintéticamente afirmó en 1816 en sus Propuestas para una moneda económica y segura: “El único uso que tiene un patrón monetario es regular su cantidad y, a través de su cantidad, el valor de la moneda”). Si la cuestión de qué patrón monetario empleaban los ciudadanos ingleses así como los ciudadanos extranjeros al relacionarse con Inglaterra resultaba relevante era porque tanto la demanda de oro cuanto la demanda de los billetes del Banco de Inglaterra se ven alteradas de un modo esencial cuando hay un cambio en ese patrón. Por un lado, si el oro deja de emplearse como patrón monetario por los agentes económicos, su demanda se desestabiliza: el público deja de atesorarlo para efectuar intercambios (en el presente o en el futuro) y se limita a demandarlo o bien como activo refugio o bien como activo especulativo. Por otro, la demanda de papel moneda también se vuelve potencialmente mucho más inestable si su valor no se halla ligado al oro: su demanda como depósito de valor prácticamente se esfuma y la demanda de corte especulativo (dirigida a anticipar los múltiples factores políticos, económicos o sociales que influyen directamente sobre su valor) se dispara. En ambos casos, pues, podríamos tener incrementos del precio del oro que no indicaran necesariamente una depreciación del papel moneda o, al menos, una depreciación por la sobreemisión del papel moneda. Simplemente, la demanda del papel y la del oro siguen direcciones opuestas y se emplean para propósitos distintos, con lo cual el precio del oro no tiene por qué ser el mejor indicativo de la mala o de la buena regulación de las emisiones del papel moneda.

En el caso que nos ocupa, sin embargo, es razonable suponer que, tal como indicaban los bullionistas moderados, el oro sí seguía siendo el patrón monetario del país. La práctica totalidad de economistas de las tres corrientes y de políticos consideraban la inconvertibilidad de la libra como una medida excepcional que debería revertirse tan pronto como fuera posible. No se discutía el qué, sino el cómo y el cuándo: con qué precio se regresaría a la convertibilidad (si a la paridad original o a una más alta) y en qué momento (si inmediatamente o transcurridos muchos años). Pero todo el mundo que atesorara oro era más o menos consciente de que tarde o temprano sería capaz de utilizarlo para comprar libras de papel a un precio fijo (en el peor de los casos, a la misma paridad que en 1797) y todo el mundo que atesorara libras era más o menos consciente de que en algún momento sería capaz de comprar oro a un precio fijo (en el peor de los casos, con una prima moderada con respecto a la paridad de 1797). De ahí que la demanda de ambos activos no llegara a desacoplarse en ningún momento, salvo por las dudas y las especulaciones acerca del momento y de los términos en que se reanudarían los pagos; así, el oro jamás se apreció más de un 35% por encima de su valor oficial y una vez quedó claro que las guerras napoleónicas iban a terminar y, por tanto, no se tardaría mucho en restaurar la convertibilidad, la prima comenzó a reducirse de manera significativa. En suma, resulta razonable emplear el sobreprecio del oro como un indicio, que no como una medición exacta, de que la libra de papel se había depreciado frente a un patrón monetario que seguía siendo el oro.

El otro gran indicador que permitía temer un envilecimiento del papel moneda era la depreciación del tipo de cambio. Por un lado, los bullionistas sostenían que una moneda sólo podía depreciarse por debajo de su punto de exportación de oro si esa moneda estaba, a su vez, depreciada con respecto al oro: si el coste de transportar y asegurar oro es del 5% pero la divisa estaba depreciada con respecto al oro un 7% (es decir, si el sobreprecio de mercado del oro es el 7%), los tipos de cambio podrían llegar a depreciarse hasta el 12% (nuevo punto de exportación del oro), y no hasta el 5%, como sucedía cuando el oro no cotizaba con prima (antiguo punto de exportación del oro); en circunstancias normales, un saldo exterior desfavorable tiene que desaparecer, ya que si la depreciación del tipo de cambio no basta para promover un reajuste de los patrones internos, en última instancia la salida de oro del país –tal como lo expuso Hume con su mecanismo flujo especie-dinero– terminará corrigiéndolo. Por otro lado, los antibullionistas eran herederos de la teoría de la balanza comercial de Thomas Mun (en realidad, habría que llamarla teoría de la balanza por cuenta corriente, pues eran conscientes de que no todo el saldo exterior dependía del componente comercial) y afirmaban que el tipo de cambio dependía fundamentalmente del saldo exterior de Inglaterra: la guerra había provocado privaciones internas que se compensaban con importaciones del exterior, de modo que era lógico que se mantuviera la sobredepreciación del tipo de cambio mientras las circunstancias subyacentes no cambiaran (mientras se siguiera importando por defecto mucho más de lo que se podía exportar).

Ciertamente, en esta rúbrica la posición antibullionista era más endeble que en el anterior y, de hecho, sus reflexiones sobre esta cuestión pecaban de desconocimiento, salvo en el caso de Robert Torrens. Como decía, la idea mayoritaria era que el tipo de cambio era un subproducto del saldo exterior. Así, Henry Boase, en su A Letter to the Right Honorable Lord King (1804) afirma que: “Estos indisputables hechos prueban indisputablemente que el tipo de cambio está gobernado por la balanza de pagos”.  Perceval Eliot, por su parte, afirmaba: “Que el precio de mercado del oro aumente y los tipos de cambio caigan no es nada extraordinario o inexplicable; es lo que naturalmente tiene que suceder cuando los pagos agrandados de una nación, que van más allá de la balanza comercial entre países, están decididamente en su contra”. Pero ninguno se enfrentaba a la cuestión ya dilucidada décadas atrás por Cantillon y por Hume sobre cómo ese saldo deficitario exterior tiende a autocorregirse y cómo, por tanto, una moneda no depreciada es imposible que se mantenga sostenidamente más allá de su punto de exportación oro.

Pero los errores de los antibullionistas en materia de tipos de cambio no terminaban aquí. Otros autores también demostraron un pobre conocimiento sobre la materia. Por ejemplo, Charles Bosanquet pretendió demostrar, a partir de unas tablas de datos de Robert Mushet, que los tipos de cambio antes de la suspensión de la convertibilidad se situaban habitualmente por debajo del punto de exportación del oro. Sin embargo, el propio Mushet tuvo que rectificar posteriormente esas tablas –los datos eran parcialmente incorrectos– y Ricardo se encargó de demostrar que los cálculos que había efectuado Bosanquet para acreditar su posición eran incorrectos por basarse en esas tablas y no incluir todos los costes de trasladar el oro de un país a otro (por ejemplo, el coste del aseguramiento o de la acuñación de la moneda en el extranjero) o no tener en cuenta la variación del tipo de cambio exterior entre el oro y la plata (en la plaza internacional de Hamburgo, por ejemplo, el patrón monetario estaba basado en la plata). Por su parte, Nicholas Vansittart creía que el alza de precios internos de un país no podía causar un empeoramiento de su saldo exterior y por tanto un empeoramiento de su tipo de cambio, sino más bien al contrario: “Si, como consecuencia del aumento de precios, las exportaciones terminaran reduciéndose, los cambios podrían, al cabo del tiempo, empeorar; pero hasta que ello suceda (al contrario de lo que afirma el Comité), es evidente que el efecto de un incremento de los precios debe ser el de incrementar, y no el de deprimir, los cambios; pues una cantidad dada de bienes exportados representará más valor que antes y por tanto tenderá a revertir el saldo de pagos a nuestro favor”. Obviamente, Vansittart no aclaraba por qué el consumidor exterior no podía interrumpir de inmediato sus compras a Inglaterra, empeorando ipso facto sus cambios; se limitó a afirmar que si el consumidor extranjero se negase a comprar los bienes encarecidos, el exportador debería proporcionárselos a los precios previos al encarecimiento y que por esa vía no se afectaría a los cambios.

La teoría antibullionista de los cambios externos tenía, sin embargo, una virtud: reconocía que no todas las alteraciones de los tipos de cambio tenían que provenir de alteraciones en los precios internos de un país; sus defectos derivaban, claro, de no reconocer el papel que sí jugaban sobre los cambios de los precios internos debido a una inflación monetaria en el interior. Precisamente, este será el punto que nuevamente separe las posturas de los bullionistas radicales y las de los bullionistas moderados: mientras que Wheatley y Ricardo insistirán en que la depreciación se deberá  a un incremento de la oferta monetaria interna que eleve los precios internos y que, por el mecanismo flujo especie-dinero, tenderá a elevar las importaciones de los más baratos bienes extranjeros (depreciando así el tipo de cambio), los bullionistas moderados, y muy en particular Henry Thornton, contemplarán la posibilidad de que no todas las alteraciones de los cambios tengan ese origen. Ciertamente, este debate sobre los tipos de cambio entre bullionistas moderados y radicales resulta de mucho más enriquecedor y mucho más relevante de cara al futuro que las inconexas y frágiles reflexiones de los antibullionistas.

John Wheatley, quien comenzó a publicar unos años antes que Ricardo, basaba su teoría sobre la distribución internacional de metales en el mecanismo flujo especie-dinero de Hume. A su entender, dentro de un país sólo puede circular una determinada cantidad de moneda (sea oro, pasivos convertibles en oro o pasivos inconvertibles)  que resulte proporcional a la que circula en otros países: si un país incrementa demasiado su circulación interna, sus precios internos (incluyendo el precio de mercado del oro) se elevarán y su tipo de cambio se depreciará, por lo que comenzará a exportar oro (a importar bienes del extranjero); si cae demasiado, los precios internos (incluyendo el precio de mercado del oro) se abaratarán y el tipo de cambio se apreciará, de manera que comenzará a importar oro (a exportar bienes al extranjero): “Ninguna nación puede poseer una mayor cantidad relativa de moneda que otra (…) Siendo esto así, se sigue como consecuencia natural que ninguna nación puede poseer mayor o menor divisa que la justa según su proporción; y esa proporción viene determinada por aquella cantidad de divisa que permite hacer circular sus mercancías a la par con otras naciones extranjeras”. Contrástese esta visión excesivamente rígida y mecanicista sobre proporciones “justas” de divisas con las afirmaciones que realizaba un bullionista moderado como Lord King: “Es evidente que la cantidad de medios circulantes que necesita una economía según su riqueza e industria no es una cantidad fija, sino una fluctuante e incierta que depende de una gran variedad de circunstancias y que puede disminuir o aumentar por el mayor o menos grado de seguridad, empresa y mejoras comerciales”.

Pero fue Henry Thornton quien, dos años antes (en 1802, en su libro Crédito papel), había hecho más por socavar la visión mecanicista de Wheatley al plantear que, más allá de las alteraciones en los tipos de cambio que puedan originarse por los alteraciones internas en la cantidad de medios de pago (en la “oferta monetaria”), también podían darse alteraciones en los cambios que, aunque con carácter transitorio, se derivaran de fluctuaciones en la demanda monetaria (el grueso del análisis de Thornton fue asimilado años más tarde por el antibullionista Robert Torrens). Thornton se plantea en su libro qué sucede cuando, por ejemplo, Inglaterra vive una época de malas cosechas que la obligan a incrementar sus importaciones de cereales desde el extranjero, generando un saldo exterior deficitario:

Tal como lo entiendo, es muy posible que el exceso de papel moneda, si hemos de llamarlo así, sea sólo un exceso sobre una cantidad muy baja y reducida a la que necesariamente se ha hecho descender a fin de prevenir la existencia de un exceso del precio de mercado del oro sobre su precio de acuñación. En consecuencia, creo que si ese exceso surge como consecuencia de una balanza comercial desfavorable, y en un momento en el que no ha habido una emisión extraordinaria de billetes, puede considerarse correctamente como un exceso originado por esa balanza desfavorable, aunque se trate de un exceso que la reducción de billetes tiende a curar. La explicación correcta del caso anterior es la siguiente: en momentos en que existe una balanza comercial muy desfavorable (producida por ejemplo por unas malas cosechas), un país tiene necesidad de recibir grandes suministros de grano extranjero, pero, o en ese momento no tiene manera de entregar una cantidad suficiente de bienes a cambio o, lo que es más probable y más aplicable al caso inglés, los bienes que el país de la balanza comercial desfavorable puede suministrar para cancelar su deuda no tienen tanta demanda en el extranjero como para ofrecer un precio tentador o admisible (…) Con el objeto de impeler al país que tiene la balanza favorable a que acepte todos sus pagos en mercancías, y ninguna parte en oro, se deberá cumplir no sólo con el requisito de que los bienes no sean caros, sino que habrá que darlos incluso a precios extremadamente baratos. Por consiguiente, si lo que intenta el Banco es impedir que el oro salga del país como parte del pago de una balanza desfavorable, será necesario no sólo que no incremente sus billetes, sino que tal vez deba disminuirlos en gran medida. Si el Banco procede esta manera, entonces surgirán esas otras cuestiones que el Dr. Smith deja totalmente fuera de su consideración; es decir, si el Banco, en su intento de generar ese precio tan bajo y dadas las circunstancias en las que se encuentra Gran Bretaña, no habría de hundir excesivamente el comercio y desalentar tanto la industria como para perjudicar, tal como hemos descrito, esas fuentes que permiten retornar nuestra riqueza en las que debemos confiar especialmente para restaurar nuestra balanza comercial y para que el flujo de oro regrese a Gran Bretaña (…) Por esta razón, es posible que la verdadera política y el deber del Banco sea permitir, por un tiempo y hasta cierto punto, una continuación de un cambio desfavorable que hace que el oro abandone el país y que se drene de sus propias tesorerías, y en tal caso deberá necesariamente incrementar sus descuentos en la misma medida en que su oro disminuye”.

Dentro de este hondo pensamiento de Thornton surgen varios temas que tendremos ocasión de desarrollar en los siguientes epígrafes: si el normal funcionamiento de una economía pasa por tensionar en todo momento su liquidez sin contar con un mínimo amortiguador crediticio (debate entre la Escuela Monetaria y la Escuela Bancaria) o cuál debe ser el papel del banco central ante tales tensiones de liquidez (debate entre los partidarios de la banca central y los de la banca libre). Pero para el asunto que nos ocupa, Thornton revela un hecho fundamental: la depreciación de los tipos de cambio no sólo se debe a un incremento de la oferta de medios de pago internos, sino que también puede deberse a un aumento de la demanda de medios de pago extranjeros (y, al revés, la apreciación del cambio puede deberse a una restricción de los medios de pago internos o a un aumento de su demanda extranjera). A su vez, si el tipo de cambio puede depreciarse y encarecer unas mercancías extranjeras importadas, habrá precios internos (que en ocasiones pueden ser muy numerosos) que aumentarán sin que los medios de pago internos se hayan incrementado. De este modo, Thornton invierte el proceso causal al que se adscriben los bullionistas radicales: de una cadena causal donde el aumento de los medios de pago internos incrementa los precios internos y éstos terminan depreciando el tipo de cambio exterior se pasa a otra donde los fluctuaciones en la demanda de los medios de pago externos deprecian el tipo de cambio y éste hace aumentar los precios internos. No es que Thornton rechace la primera de esas cadenas causales (de hecho la considera muy común) sino que añade otra que el bullionismo radical no se dignó a considerar.

Fue David Ricardo quien le intentó dar réplica a Thornton en su artículo The High Price of Bullion (1810). El propósito de Ricardo en este artículo es equipar a efectos analíticos los cambios en la demanda internacional de medios de pago con el incremento en la oferta interna de esos medios de pago, de manera que al final toda depreciación sea reconducible a las fluctuaciones de la oferta monetaria. En este sentido, Ricardo acuña el concepto de “exceso relativo” para referirse a aquellas situaciones en las que un súbito hundimiento de la producción interna o un súbito incremento de la demanda de productos exteriores (fruto ambas de, por ejemplo, malas cosechas internas) vuelva redundante una parte del stock monetario interno, previo a ese cambio súbito de las condiciones económicas:

Por muy grande que sea la escasez de cereales, la exportación de dinero quedaría limitada por su creciente escasez. El dinero es tan ampliamente demandado y, en el estadio actual de la civilización, es tan fundamental en las transacciones comerciales que nunca se puede llegar a exportar en exceso; incluso en una guerra como la actual, en la que nuestros enemigos intentan restringir todo comercio con nosotros, el valor que la divisa iría adquiriendo por su creciente escasez evitaría que fuera exportada hasta el punto de desaparecer de la circulación.

El Sr. Thornton no nos ha explicado por qué debería existir un rechazo en el país extranjero a recibir nuestros bienes a cambio de sus cereales; y, además, también debería demostrar por qué, en caso de que ese rechazo sí exista, nosotros debemos ceder y consentir en entregarles parte de nuestra moneda.

Si aceptamos entregar moneda a cambio de bienes es por nuestra elección y no por necesidad.  No escogeríamos importar más bienes de los que exportamos si no tuviésemos una redundancia de moneda, que por tanto constituye parte de nuestras exportaciones. Si exportamos moneda es porque nos resulta barato hacerlo, y por tanto no es el efecto sino la causa de un saldo exterior deficitario: no la exportaríamos si no la remitiéramos a un mercado mejor o si poseyéramos alguna mercancía que pudiésemos exportar de un modo más rentable. Es una salida adecuada para una moneda redundante; y si, como ya nos hemos encargado de demostrar, la redundancia o el exceso es sólo un término relativo, se sigue que la demanda extranjera de moneda sólo surge de una carestía comparativa de divisa en el país importador, lo que le confiere allí su superior valor.

Fijémonos en que el planteamiento ricardiano es profundamente tramposo, por cuanto pretende confundir las consecuencias de un incremento de la oferta de un bien con las consecuencias de una reducción de su demanda. Ciertamente, como señala Ricardo, ambos fenómenos tenderán a generar un excedente invendido de la mercancía en cuestión que, a su vez, provocará reducciones en su precio (que en el caso del dinero se traduciría en un aumento interno de precios y en una depreciación de su tipo de cambio). Pero que el efecto de ambos fenómenos sea el mismo no significa que ambos fenómenos traigan las mismas causas; sobre todo si el propósito de esa identificación es erradicar del análisis los posibles cambios en la demanda del dinero y reducirlo todo a las variaciones de la oferta.

Por ejemplo, cuando Ricardo describir el proceso por el que los tipos de cambio tienden a depreciarse, no sólo se limita a emplear un ejemplo donde claramente aumenta la oferta de medios de pagos sino, sobre todo, un ejemplo donde la demanda de esos medios de pago está completamente ausente:

Si en alguno de estos países se descubriera una mina de oro, el valor de su moneda se reduciría como consecuencia del incremento de la cantidad circulante de los metales preciosos; el oro y la plata dejarían de tener el mismo valor en todos los países y, ya fuera en forma de lingotes o de moneda, se convertirían en artículos de exportaciones siguiendo las mismas leyes que regulan todas las otras mercancías; dejarían el país donde son baratas y se dirigirían a aquellos países donde son caras (…) Si en lugar de descubrir una mina en alguno de estos países, se creara un banco que, como el Banco de Inglaterra, tiene el poder de emitir billetes que actúen como medio de cambio, se seguirían los mismos efectos que en el caso de la mina, toda vez que este banco incrementara considerablemente sus emisiones –ya sea por la vía de préstamos a los mercaderes o de adelantos al gobierno– y añadiera una gran cantidad de medios de pago a la circulación. El medio de cambio perdería valor y los bienes experimentarían un encarecimiento proporcional. El equilibrio entre esta nación y las restantes se restablecería mediante la exportación de parte de su moneda de oro.

Como decimos al comienzo, Ricardo, siguiendo los planteamientos de Wheatley, reduce los movimientos internacionales de metales preciosos a los cambios de precios relativos de las distintas mercancías internacionales, derivados a su vez de una alteración de la oferta relativa de medios de pago. Pero en tal caso es incapaz de incorporar dentro de su cambio analítico movimientos de oro que no tengan una base real, sino que se encuadren dentro de lo que hoy llamaríamos balanza de capital o balanza financiera: por ejemplo, los movimientos monetarios dirigidos a arbitrar los diferenciales internacionales de las tasas de ganancia o a anticipar las devaluaciones o revaluaciones de las distintas divisas; fenómenos que en la lección 10 analizaremos que pueden jugar una muy importante influencia en la determinación del tipo de cambio y, por esta vía, de los precios internos.

En suma, como decíamos, el análisis de Ricardo supone dar una preponderancia casi absoluta a la oferta sobre la demanda de dinero. En el párrafo anteriormente enlazado esto es especialmente visible, pues la demanda ni siquiera existe; en otros escritos, Ricardo sí considera explícitamente la demanda monetaria, pero sólo en su sentido agregado (con el propósito de aproximarse a su exceso relativo de dinero). La teoría ricardiana no permite discriminar entre creación sanas e insanas de moneda, lo cual supone toda una marcha atrás con respecto a la concepción smithiana: recordemos que según la Doctrina de las Letras Reales de Adam Smith, los bancos (incluyendo el Banco de Inglaterra) sólo deberían descontar promesas de pago que hubiesen nacido de la comercialización bienes de consumo presentes a punto de ser adquiridos por los consumidores. En tal caso, resultaba imposible desligar la oferta del medio de pago de su demanda de transacción, ya que el medio de pago es ofertado por el banco en el momento en que es demandado con el propósito de perfeccionar la distribución de los bienes de consumo ya producidos. La mayor oferta de medios de pago, pues, va de la mano de una mayor demanda de los mismos y, también, de una mayor oferta de bienes de consumo; todo lo cual evitaba la ricardiana “redundancia relativa de medios de pago”, así como sus efectos en forma de reducción de valor y de exportación de oro.

De hecho, reducir todo el debate entre bullionistas y antibullionistas acerca de la depreciación de los billetes del Banco de Inglaterra a un simple análisis sobre la evolución de la cantidad total de estos billetes habría muy probablemente decantado la victoria hacia el lado antibullionista. No en vano, dos años después de que Walter Boyd denunciara en su panfleto ya citado la política inflacionista de un Banco de Inglaterra que ya no se hallaba sometido a la obligación de convertir sus billetes en oro, fue replicado por el primero de los antibullionistas, Francis Baring, con el siguiente argumento: en sus Observations on the publication of Walter Boyd (1801), Baring aseguró que era imposible que los billetes del Banco fueran los principales responsables de la escalada de precios internos porque éstos apenas habían aumentado en cantidad: “Espero demostrar que las emisiones de papel del Banco jamás han excedido las necesidades o la conveniencia del público y que, por tanto, no han podido provocar ningún aumento de los precios (…) La cantidad media de billetes del Banco en circulación durante los tres años anteriores a 1795 fue de 11.975.573 libras (…) mientras que el 6 de diciembre de 1800 ascendían a 15.450.970 libras, una diferencia de 3.500.000 libras. Tal suma, en mi humilde opinión, es comparativa insignificante”. Ciertamente, la correlación entre el número de billetes y el nivel general de precios resultaba realmente débil: en 1797 los billetes emitidos por el Banco eran un 18% inferiores a los que circulaban en 1792, mientras que los precios, siguiendo el índice de Jevons, eran un 18% mayores. Del mismo modo, en 1810 los billetes eran un 155% más abundantes que en 1797 y, en cambio, los precios crecieron mucho menos, un 50%. Y, por último, entre 1810 y 1819, el número de billetes aumentó un 20%, mientras que los precios cayeron casi un 30%.

Paradójicamente, fue David Ricardo –el gran marginador del papel de la demanda de medios de pago– quien en su Respuesta a Bosanquet ofreció la mejor réplica a este recurrente argumento antibullionista avanzado originalmente por Baring: “Por exceso [de oferta], el Comité ha de querer decir la diferencia entre la cantidad de billetes que en estos momentos circulan y la que emplearíamos si la libra recuperara todo su valor con respecto al oro (…) Cuando hablamos de un exceso de billetes nos referimos a la porción de las emisiones totales del Banco que se hallan en circulación pero que no se hallarían en caso de que fueran convertibles en metálico”. Es decir, lo que importa realmente no es la cantidad que efectivamente circula, sino la diferencia entre la que circula y la que debería circular. Pero que deberían circular, ¿según qué criterio? La Doctrina de las Letras Reales era bien clara en ese sentido: medios de pago que deberían circular según su demanda sana, entendiendo como tal aquella que sea satisfecha con el descuento efectos comerciales autoliquidables.

Precisamente, la cuestión de fondo es que la cantidad total de medios de pago que deberían circular en una economía no es única: en cada momento, un sistema productivo puede funcionar, con mayor o menor fluidez, empleando cantidades muy distintas de medios de pago. Así, estando parcialmente indeterminada la cantidad de medios de pago que pueden llegar a circular de manera sostenible, la cuestión no puede quedar estáticamente restringida a elementos meramente cuantitativos de la oferta monetaria agregada (cuál es la masa óptima de medios de pago) sino que deberá ampliarse al estudio de qué condiciones marco son las que permiten determinar endógenamente cuántos medios de pago que pueden circular sosteniblemente en cada momento según su demanda sana. Ése fue, justamente, el asunto que Lord Peter King le reprochó a Francis Baring pero cuya crítica es, en realidad, extensible a Ricardo:

Parece asumirse que existe una determinada proporción entre la riqueza y la industria de una sociedad y la cantidad de moneda, y que esa proporción puede conocerse y delimitarse (…) La idea de que existe esa proporción dada entre moneda y comercio es completamente falsa; solo hay una regla o patrón por el que podemos conocer la adecuada cantidad de circulante para un país: la demanda del público (…) Las causas que influyen sobre esa demanda son evidentemente tan complicadas que no pueden cuantificarse por ningún cálculo previo ni por ninguna teoría. De ahí que las reglas prácticas del Banco, que habitualmente se han supuesto como suficientes garantías frente al innecesario incremento de sus billetes, sean incorrectas para tal propósito.

Ahí reside el que en mi opinión constituye el debate central entre bullionistas moderados y antibullionistas; un debate en el que los bullionistas radicales, por su obsesión con la contención cuantitativa de la oferta monetaria, apenas pudieron efectuar aportaciones valiosas: para Ricardo, tal como veremos, la adecuada regulación monetaria no requería de la convertibilidad en oro de los pasivos bancarios, sino el ajuste de sus emisiones según el precio de mercado del oro; pero en esto sólo venía a adherirse a los mecanismos que el Bullion Report consideraba imperfectos e imprecisos para regular la moneda en un régimen de inconvertibilidad. Y, sin embargo, ese debate de fondo en el que Ricardo no entró o que apresuradamente despachó es, en última instancia, el que permite comprender por qué la inconvertibilidad de los pasivos del Banco de Inglaterra sí tuvo que dar lugar a una depreciación del papel moneda (tal como se infería del sobreprecio de mercado del oro y de la caída de los tipos de cambio) debido a una inadecuada regulación de sus emisiones.

2. ¿Es posible gestionar adecuadamente la emisión de pasivos bancarios sin que éstos sean convertibilidad en oro?

Como ya sabemos, prácticamente todos los economistas, bullionistas o antibullionistas, coincidían en que una divisa convertible en oro resultaba preferible a una no convertible. La diferencia fundamental entre ambos estribaba en que los bullionistas moderados reputaban la convertibilidad como una condición imprescindible para la sana emisión monetaria mientras que los antibullionistas la consideraban una garantía reforzada pero no fundamental. Casualmente, los bullionistas radicales tampoco caracterizaban la convertibilidad como una propiedad esencial, pero por motivos opuestos a los antibullionistas: mientras que éstos últimos creían que el Banco era capaz de autorregular sus emisiones de billetes prestando atención a la demanda genuina sobre las mismos, los bullionistas radicales opinaban que el Banco sí era capaz de regularlos controlando que su oferta no contribuyera a incrementar el precio de mercado del oro.

Como decimos, la idea antibullionista era, fundamentalmente, que la convertibilidad de los billetes en oro sólo actuaba como garantía reforzada. Según Vansittart: “Los pagos en oro no son la única garantía en contra del exceso de circulación, aun cuando concurra enfáticamente en que el sistema que más seguridad y ventajas proporciona a los intereses públicos es la circulación de oro y de papel moneda convertible en oro”. La verdadera garantía contra la sobreemisión estaba en la política de descuentos del Banco de Inglaterra: mientras éste se limitara a descontar efectos comerciales de origen real, la sobreemisión de billetes resultaba imposible, pues la mayor oferta de billetes iba de la mano de una mayor demanda. Por ejemplo, Perceval Eliot sostuvo que “mientras los directores del Banco se limiten a descontar letras de buena fe, sólo contribuirán a hacer el bien en la mayor parte de sus emisiones; y no tanto porque existan limitaciones sobre su poder de emitir billetes, sino porque los comerciantes, valiéndose de buenas letras, no pueden demandar mayor cantidad de billetes que la que puedan emplear provechosamente tanto para ellos como para el público”. Asimismo, Henry Boase insistía en que: “Siempre que la demanda ciudadana de medios de pago esté basada en necesidades reales del comercio, esos medios de pago no serán excesivos; es decir, siempre que las letras ofrecidas al descuento sean de una irreprochable seguridad y representen transacciones comerciales de buena fe”. O Robert Torrens: “Si los diferentes bancos se limitaran a descontar letras comerciales de calidad pagaderas a una fecha cierta y cercana, no se podría producir ninguna emisión excesiva ni ninguna depreciación del papel moneda. Pues toda letra descontada constituiría una demanda real por el medio circulante; y, mientras esa aumentada demanda subsistiera, el incremento de la oferta volvería al banco en forma de pago de la letra. Desde el banco se insertaría continuamente un flujo de medios de cambio en los canales de circulación; pero al mismo tiempo, un flujo de medios de cambio retornaría al banco desde los canales de circulación, de modo que éstos jamás se sobresaturaran”.

Ciertamente, a diferencia de lo que afirmaban los bullionistas radicales que, como Ricardo, comparaban la emisión de billetes de Banco con la producción minera de oro, los antibullionistas tenían claro que el Banco creaba billetes como préstamo reembolsable: tales pasivos no permanecían permanentemente en circulación, sino que debían refluir a su emisor (al Banco) para saldar el crédito otorgado al crear tales pasivos descontando efectos comerciales. Como explicaba Bosanquet: “El mecanismo por el que el Banco efectúa sus emisiones es el del préstamo. Todos los billetes son emitidos cuando los demanda un tercero, quien entonces se endeuda con el Banco por tal importe y proporciona activos a cambio de los billetes”.

Bosanquet creía que mientras la mayor oferta monetaria fuera de la mano de una mayor demanda monetaria, no habría depreciación de la divisa. Y si la oferta superaba en algún momento la demanda, podían suceder dos cosas: o los comerciantes los aprovechaban para amortizar de manera anticipada las letras que les han sido previamente descontadas o, si esos billetes llegan a los bancos en lugar de a los comerciantes, las entidades financieras reducirán su demanda de redescuentos al Banco de Inglaterra, sin que los pagos que la sociedad le ha de efectuar al Banco de Inglaterra debido a sus deudas descontadas en el pasado pueda reducirse: “Mientras la cantidad de billetes en manos de los ciudadanos no supere la cantidad que desean retener ociosa en sus saldos de caja con el objetivo de efectuar sus pagos diarios, no existirá ningún exceso que pueda elevar el precio de las mercancías. [Y cuando su oferta supera su demanda, existen dos posibilidades]. Si el exceso cae en manos de quien descontó letras, pasa a tener la oportunidad de amortizar su deuda, de manera que los billetes se cancelan con las letras y su exceso desaparece. Si, por otro lado, [el dinero] circula de mano en mano por todos los banqueros de Lombard Street (…), su demanda de descuentos al Banco de Inglaterra se reducirá al día siguiente en toda la extensión de ese exceso, mientras que los pagos que recibirá el Banco por los anteriores descuentos de letras no disminuirán. La superfluidad de los billetes revertirá (…) al Banco por la vía de que sus cobros superarán sus nuevos descuentos, minorando el exceso de billetes en circulación”. Como veremos, esta exposición de Bosanquet sentará la base de lo que la Escuela Bancaria denominará “Ley del Reflujo”. Pero, además, y esto es verdaderamente significativo, Bosanquet vinculaba este proto-ley del reflujo a la Doctrina de las Letras Reales de Adam Smith: “[Esta doctrina] fue promulgada y se fundamenta en la autoridad del Dr. Adam Smith”.

Sucede que, como ya tuvimos ocasión de comentar, Adam Smith hacía depender la validez de su Doctrina de las Letras Reales dentro de la convertibilidad de los pasivos bancarios en oro, hasta el punto de que, según su visión, la moneda de oro debía seguir circulando para el comercio minorista. De hecho, es esta exigencia de Smith de que el descuento de efectos comerciales se realice en un marco de convertibilidad de los pasivos bancarios y comerciales en oro lo que justamente distingue la smithiana Doctrina de las Letras Reales del pensamiento inflacionista de John Law: y es, también, justo el flanco por el que los bullionistas moderados atacaron a los antibullionistas.

Los dos bullionistas moderados que mejor expusieron las insuficiencias del método antibullionista para controlar las emisiones de pasivos bancarios fueron Lord King y William Huskisson. Lord King profundizó en su mensaje de que la única manera de conocer cuál es la cantidad de moneda que debe circular en cada momento no es simplemente atendiendo a su demanda, sino a su demanda sujeta a la obligación del emisor de convertir sus pasivos en oro. Y es que el propio proceso de aumentar la oferta de billetes podía cebar la demanda de descuentos a través de rebajas artificiales (o de no aumentos) de los tipos de interés: [Si el tipo de interés no sube ante un aumento de la demanda de descuentos], los mercaderes tienen un fuerte incentivo a pedirle prestado dinero al Banco; y la demanda de descuentos derivada de semejante estímulo puede incrementarse hasta cualquier nivel imaginable”. Dicho de otra manera, si la demanda monetaria depende en parte del tipo de interés y el tipo de interés depende de la oferta monetaria, es evidente que la oferta monetaria puede determinar endógenamente la demanda de descuentos, lo que impide una adecuada regulación monetaria a menos que los pasivos bancarios sean convertibles en oro y de tal modo controlen los movimientos del tipo de interés y de la demanda de descuentos. Sólo así el descuento excesivo de créditos comerciales tenderá a autocorregirse. De nuevo, en palabras de Lord King:

No existe ningún mecanismo para descubrir a priori qué proporción del medio de pago circulante necesita una comunidad; tal cantidad no puede determinarse mediante ninguna regla ni patrón, y la única manera de conocerla es atendiendo a la demanda efectiva. En los países donde toda la circulación se realiza en metales preciosos, la cantidad se regula, como con el resto de bienes, por la habilidad y la perspicacia de los individuos que se dedican a esa rama del comercio; es decir, por el comerciante de oro que, en caso de exista un exceso de moneda, la retira de la circulación y la destina al comercio exterior o si, por el contrario, existe una deficiencia de moneda, consigue nuevo oro en bruto para convertirlo en moneda. Allí donde la divisa consiste en papel pagadero en oro, los excesos o las carestías se evitan del mismo modo: con la demanda de oro o de billetes, según requieran las circunstancias, por parte de los ciudadanos. Un papel circulante que no puede transformarse en oro se ve privado de esta regulación natural y no es capaz de incorporar ninguna otra. Las personas que tienen el deber de regular su circulación tenderán a cometer errores permanentes aun cuando posean la mejor de las intenciones. La mayor de las habilidades y de las honradeces sólo les protegerá de los errores de bulto, pero en ningún caso estarán acertarán con rigor.

William Huskisson realizó un razonamiento similar, pero haciendo especial hincapié en que el descuento de letras comerciales de calidad que pregonaban los antibullionistas, aunque es una condición necesaria para una adecuada regulación de las emisiones monetarias, no constituye una condición suficiente:

Los directores del Banco se han dedicado durante un siglo a emitir billetes, sin que con ello generaran ningún exceso de papel moneda en circulación, al menos durante un período de tiempo significativo. Pero eso fue así porque durante todo el siglo su papel fue convertible en oro a opción de su tenedor. La seguridad en contra de sus excesos no fueron sus reglas, sino este correctivo (…) Que el Banco limite sus descuentos a las ‘letras de indudable solidez y basadas en transacciones mercantiles reales’ no guarda mucha relación con la cuestión de si sus billetes son excesivos o insuficientes en la circulación. La “veracidad de la transacción” en la que se origina las letras, y la “solidez” del deudor (…) son consideraciones prudentes por parte del Banco al actuar como compañía mercantil; pero evidentemente no ofrecen ninguna seguridad al público de que no se descuenten demasiadas letras que reúnan ambas características. Que las letras sean a corto plazo, “60 o como mucho 90 días”, es otra característica de un negocio bancario prudente: y en tanto en cuanto la divisa de este país continuara en su estado sólido y natural, constituiría parte de esas garantías para el público que evitarían una emisión permanentemente excesiva de crédito. Tal limitación permitía al Banco, ante una fuga de oro, reducir rápidamente sus emisiones por la vía de contraer sus descuentos (…) La garantía con que cuenta el público para hacer frente a una circulación excesiva de billetes del Banco era la certeza de que las cantidades superfluas regresarían al Banco para ser convertidas en oro; y ese es el único control por el que la cantidad de las emisiones puede mantenerse permanentemente en su nivel adecuado.

En la misma línea se expresó a su vez el comité que redactó el Bullion Report (donde Thornton y Huskisson jugaron el papel más relevante). Después de repetir el argumento de Lord King de que “cuando el tipo de beneficio comercial está muy por encima del 5% [el tipo de interés máximo que por ley podía establecer el Banco de Inglaterra], como ha sucedido últimamente en muchas ramas del comercio exterior, no existe límite alguno a las demandas de los mercaderes”, el Bullion Report establece que:

Mientras los billetes del Banco eran convertibles en oro a opción del tenedor, era suficiente, tanto para la seguridad del Banco como para salvaguardar el interés público en materia del medio de cambio, que los directores sólo atendieran a la calidad de las letras descontadas, entendiendo por tales letras reales y pagaderas en cortos períodos de tiempo. Ellos no eran  capaces de exceder durante mucho tiempo los límites adecuados para el descuento de letras sin que ese exceso de papel en circulación les regresara rápidamente para ser convertido en oro (…) Sin duda, el cambio más importante es que, mientras la convertibilidad en oro ya no existe como una limitación a la sobreemisión de papel, los directores del Banco no se han dado cuenta de que esos excesos puedan resultar del descuento de letras perfectamente buenas (…) La suspensión de la convertibilidad ha tenido el efecto de dejar en las manos de los directores del Banco, a su sola discreción, la importante tarea de proveer al país con una cantidad de medios de pago que guarde exacta proporción con las necesidades y las oportunidades de los ciudadanos (…) Ni siquiera el conocimiento más detallado del comercio actual del país, combinado con un profundo saber científico de todos los principios del dinero y de la circulación, permitirían a ningún hombre o conjunto de hombres ajustar, y mantener siempre ajustado, la adecuada proporción de los medios de pago de un país según sus necesidades del comercio.

Razonamientos similares podemos encontrar en otros importantes autores bullionistas. Henry Thornton afirma que “sin lugar a dudas, es importante que exista un elevado grado de intercambio de dinero por pasivos bancarios, pues es uno de los mecanismos por el que éstos últimos son capaces de establecer su valor”. Francis Horner (presidente del comité que redactó el Bullion Report), al reseñar el libro de Lord Peter King en 1803, escribió: “Si toda la moneda del país circulara meramente por convención, no existiría límite alguno contra su excesiva emisión y, en consecuencia, no habría ninguna garantía de que conservara permanentemente su valor (…) Cuando un banco nacional, cuyos billetes forman la parte principal de la moneda de un país, se ve eximido de convertir sus pasivos en efectivo, desaparece el único control que limita la emisión del papel a lo que realmente necesita el comercio”. Thomas Tooke en su libro A Letter to Lord Grenville on the Effects Ascribed to the Resumption of Cash Payments on the Value of the Currency  (1829) también indicó que: “conocer la cantidad de oro en los baúles del Banco de Inglaterra, y su tendencia a aumentar o reducirse, es un indicador especialmente importante, junto con los tipos de cambio, para descubrir el defecto o del exceso de circulación de la moneda de un país comparada con la del resto”. Pero probablemente fue el primero de los bullionistas, Walter Boyd, quien con mayor claridad y lucidez resumió la posición del bullionismo moderado:

He dejado sentado que, como principio, sólo existe un criterio para regular sanamente las emisiones de papel: su sujeción a su inmediata conversión en oro. Todos los intentos de conocer, por cualquier otro procedimiento, cuál debe ser la cantidad de papel que un país necesita en circulación padecen de una incertidumbre similar a la de un marinero que se aventure al océano sin mapa y sin brújula

Pero, ¿qué diferenciaba al oro del papel? ¿Por qué motivo era esencial que los billetes fueran convertibles en oro para regularlos adecuadamente? ¿Por qué los billetes no se autorregulaban y el oro sí? Aunque en las siguientes lecciones abundaremos en este tema, la respuesta pasa por una hábil observación que ya realizaron los antibullionistas pero de la que no extrajeron todas sus conclusiones: los billetes del Banco son préstamos que actúan como medio de pago, pero no son dinero. Como de manera harto conocida resumió Henry Thornton: “El oro se distingue del papel en tanto en cuanto su tenedor obtiene un crédito que no constituye una deuda de nadie más”. O dicho de un modo más actual: el oro es el único activo monetario (dinero) que no es el pasivo de nadie más. Y la única forma de controlar la sobreemisión de medios de pago basados en la deuda es exigiendo su inmediata conversión en dinero, siendo el oro el mejor de los dineros descubiertos hasta la fecha. La conversión en oro de una cantidad sobreemitida de billetes fuerza al banco a incrementar el tipo de interés al que descuenta los créditos comerciales (el precio del oro en términos del crédito circulante, que sube cuando la demanda de oro a cambio de ese crédito circulante también crece), lo que contingenta la demanda de descuentos por parte de los comerciantes y, a su vez, lleva al banco a tener que discriminar entre aquellos créditos comerciales que sí le permiten mantener su posición de liquidez y aquellos otros que no.

La inconvertibilidad, por consiguiente, impedía que el Banco de Inglaterra gestionara de manera adecuada sus emisiones de billetes: simplemente, no contaba con ningún mecanismo de realimentación que le indicara, no ya si estaba descontando demasiado crédito comercial a tipos de interés demasiado bajos, sino, sobre todo, si estaba descontando el crédito comercial adecuado: es decir, si los efectos comerciales que admitía el descuento eran realmente efectos comerciales reales girados contra bienes de consumo en alta demanda. ¿Será el Banco de Inglaterra siempre y en todo momento capaz de discriminar adecuadamente las letras descontables de las no descontables? El antibullionista Henry Boase, por ejemplo, confiaba esta condición indispensable a una especie de capacidad sobrehumana de los directores del Banco de Inglaterra: “[La capacidad para distinguir entre unas letras y otras] es una especie de instinto que deriva de un prolongado hábito que hace que raramente se equivoquen. Es de este modo cómo los oficiales del Banco, y otros con constante práctica en el negocio de las letras, son capaces de descubrir y distinguir, casi por instinto, entre letras reales y ficticias”. Pero, de nuevo, si los directores fallaban en su juicio, carecían de esa luz roja que alertaba de su error y que les forzaba a enmendarlo, es decir, de esa luz roja que venía representada por la pérdida de sus reservas de oro como consecuencia de unas conversiones de billetes en oro superiores al reflujo de billetes o de oro derivado del descuento previo de letras.

Los bullionistas moderados, en ausencia de convertibilidad, aconsejaron al Banco que tratara de reproducir la regulación monetaria que tendría lugar bajo un régimen de convertibilidad, fijándose en el sobreprecio de mercado del oro y en la depreciación del tipo de cambio por debajo del punto de exportación del oro. Si estas dos variables no aparecían como consecuencia de la política de descuentos del Banco, cabía pensar que, grosso modo, estaba siendo gestionado de manera adecuada. Pero, al tiempo, los bullionistas moderados eran conscientes de que esos dos parámetros eran imperfectos frente a la genuina convertibilidad. Como expuso Lord Peter King: “Un estudio mixto del precio del oro y de los tipos de cambio probablemente sería la mejor regla práctica para que los directores pudieran regular sus emisiones de billetes durante el período de inconvertibilidad; sin embargo, debido a las irregularidades de las que hablaremos más adelante, se desviará en ocasión del auténtico patrón”.

El bullionismo moderado entendía, por consiguiente, que la regulación monetaria atendiendo al precio de mercado del oro y al tipo exterior de cambio era un second best frente a la regulación natural que operaba en un régimen de convertibilidad. El bullionismo radical, sin embargo, le dio la vuelta a los sensatos planteamientos del bullionismo moderado y pasó a defender que no era tanto la convertibilidad, sino la monitorización de estos dos parámetros, en el sentido antes apuntado, lo que garantizaba la ausencia de sobreemisión de pasivos bancarios. La razón está muy vinculada a cuanto expusimos en el epígrafe anterior: tanto Wheatley como Ricardo consideraban que en cada momento sólo existía una oferta agregada de medios de pago que no provoque ni un aumento ni una reducción de los precios del resto de bienes, incluyendo el del oro en el mercado interno (nivel general de precios) y en mercado el externo (tipo de cambio). La manera de regular esa justa proporción, por tanto, era observando esos dos indicadores críticos.

Así, por ejemplo, en sus Proposals for an Economical and Secure Currency (1816) Ricardo proponía que los billetes del Banco dejaran de ser convertibles en monedas de oro y sólo lo fueran en lingotes de, como mínimo, 20 onzas de oro  (en 1824, en su Plan para el establecimiento de un banco nacional elevó ese mínimo a 100 onzas). Para Ricardo, lo verdaderamente importante era que el oro o la plata, que eran las mercancías que podían actuar como patrón monetario, no vieran encarecer su precio de mercado por encima del valor nominal que fijaba la Casa de la Moneda; y, para ello, la convertibilidad era un mecanismo secundario frente a la posibilidad de reducir los descuentos y la cantidad de billetes emitidos: “Los emisores de papel moneda deben regular sus billetes solamente atendiendo al precio de mercado del oro y nunca por la cantidad en circulación; ésta no será ni excesiva ni deficitaria siempre que mantenga el mismo valor que su patrón monetario (…) Mientras el Banco tenga el poder de regular la cantidad de papel, no se puede derivar ninguna desventaja de esta medida [de que la convertibilidad se limite a un mínimo de 20 onzas de oro]”

Ricardo, por consiguiente, no concebía los billetes de banco como un crédito pagadero en oro, sino como un bien económico al mismo nivel que el oro, pero con la ventaja añadida de ser menos costoso a la hora de utilizarlo en los intercambios y con la carga defectuosa de que su cantidad era mucho más manipulable; de ahí que el economista inglés propusiera atar el precio del bien económico ‘papel moneda’ al del bien económico ‘oro’. La concepción ricardiana de los medios de pago, por consiguiente, rompe radicalmente con la concepción cantilloniana o smithiana de que los pasivos que actúan como medio de pago son crédito (concedido contra activos comerciales de buena calidad) y no dinero (como sí lo es el oro en el que todos esos pasivos se saldan); justamente de ahí se sigue con naturalidad la proposición del bullionismo radical de que el único factor que pueda afectar al valor de esos pasivos sea su exceso de cantidad y no las condiciones en que haya nacido ese crédito (¿Es su emisor o su deudor solvente? ¿Financia producción existente en alta demanda?, etc.): para el bullionismo radical, regular la cantidad es regular la calidad y, por tanto, el valor del medio de pago. Recordemos, nuevamente, la ilustrativa frase de Ricardo de que “el único uso que tiene un patrón monetario es regular su cantidad y, a través de su cantidad, el valor de la moneda”; o, quizá, esta otra todavía más clara en Reports from the Secret Committee on the expediency of the Bank resuming cash payments: “Para mí no constituye ninguna diferencia que las emisiones del Banco de Inglaterra se hagan por la vía de descuentos, de adelantos al gobierno o en la compra de lingotes de oro: es el monto numérico de billetes lo que tiende a ejercer algún efecto”. En su Plan para el establecimiento de un banco nacional (1824), publicado seis meses después de su muerte, esta separación ricardiana entre el papel moneda que actúa como medio de cambio y los descuentos comerciales ya es absoluta, convirtiéndose en la piedra angular del nuevo banco central que ambicionaba para Inglaterra: “El Banco de Inglaterra realiza dos operaciones bancarias que son distintas y que no tienen ningún conexión necesaria entre ellas: emite papel moneda como sustituto de la divisa metálica y adelanta dinero, en forma de préstamos, a los mercaderes y otros deudores”. Es la idoneidad de este modelo –de la rígida separación entre medios de pago y crédito circulante– el asunto sobre el que girarán las discusiones entre la Escuela Monetaria y la Escuela Bancaria que estudiaremos más adelante.

En cierto modo, podríamos decir que los bullionistas radicales tenían una visión negativa del oro: el oro era un elemento pasivo del sistema monetario que resultaba necesario en tanto en cuanto impedía y restringía la emisión de una cantidad excesiva de billetes; por el contrario, los bullionistas moderados hacían gala de una visión positiva del oro: el oro era un elemento activo del sistema monetario que resultaba necesario porque facultaba la sana regulación de la calidad del crédito circulante.

Probablemente, en ningún otro asunto se observa con tanta claridad estas distintas visiones de los antibullionistas, los bullionistas moderados y los bullionistas radicales en materia de dinero y regulación monetaria que en su actitud para con los bancos provinciales. Como ya explicamos, los bancos provinciales no eran más que bancos privados con menos de seis accionistas que emitían sus propios billetes para descontar los efectos comerciales de los mercaderes locales de una determinada región; tales billetes eran pagaderos en oro pero también en billetes del Banco de Inglaterra, por cuanto Londres actuaba como gran cámara de compensación de todo el Reino. Así las cosas, las tres corrientes de pensamiento se enzarzaron en una discusión sobre cuáles eran sus efectos económicos y cuál debería ser su papel futuro dentro de la economía inglesa.

Los bullionistas moderados pensaban que, en tanto en cuanto los billetes del Banco de Inglaterra constituían parte de sus reservas, una sobreemisión del Banco podría llevar a que éstas entidades provinciales también pudieran sobreemitir. En circunstancias de convertibilidad, sin embargo, tal contingencia no sería posible, pues una emisión excesiva e imprudente de billetes provinciales elevaría los precios en la región, trasladaría parte de la demanda de mercancías a Londres, para lo cual los tenedores de billetes provinciales exigirían su conversión en oro o billetes del Banco, forzando a los bancos provinciales a controlar más de cerca sus emisiones por la vía de incrementar su tipo de descuento. Tal como relató el Bullion Report: “Si existe un exceso de papel moneda en alguna región mientras que la circulación en Londres no lo es, se producirá un incremento local de los precios en la región pero no en Londres. Aquellos que posean billetes de bancos provinciales preferirán comprar en Londres los bienes que son más baratos, de manera que devolverán el papel provincial al banco que lo emitió, demandándole o billetes del Banco de Inglaterra o letras contra Londres; de esta manera, el exceso de papel regresará a sus emisores y la cantidad de billetes del Banco de Inglaterra limita necesaria y eficazmente la cantidad de billetes de los bancos provinciales”. El régimen de inconvertibilidad, por tanto, tendía a fomentar emisiones excesivas de billetes no sólo en la capital, sino también en todo el país.

Ahora bien, para que semejante expansión se materializara resultaba imprescindible que, junto a la mayor capacidad para ofertar crédito con la que contaban los banqueros provinciales, concurriese una paralela demanda de crédito por parte de los mercaderes. Tal como explicó Thomas Tooke en Thoughts and Details on the High and Low Prices of the last Thirty Years (1823): “Durante el período de la restricción, no existían ni garantías permanentes para los banqueros provinciales ni facilidades de descuento constantes para los mercaderes londinenses; y aunque las garantías y las facilidades hubiesen existido, de no haber habido suficientes motivos para emplearlas, no se habría producido ningún aumento de la circulación de los billetes de los bancos provinciales; de hecho, en muchas ocasiones, un gran aumento de los billetes del Banco de Inglaterra fue seguido o acompañado por una reducción muy considerable de la circulación del papel provincial”. Es decir, que la banca provincial tuviera capacidad para ofertar un mayor volumen de descuentos no significa ni que siempre fuera a ofertarles ni, sobre todo, que hubiese contrapartes dispuestas a demandar el máximo número posible de descuentos. De ahí que si la demanda de crédito no era muy intensa y el Banco de Inglaterra, por cualquier motivo, concentraba buena parte de la oferta, ello acarreara una concomitante reducción de los billetes de los bancos provinciales; pero cuando esa demanda se veía incentivada por perspectivas de ganancias superiores al tipo de descuento exigido por el banco, sí emergía nueva demanda de descuento. La inconvertibilidad del Banco de Inglaterra permitía que sus billetes fueran mucho más accesibles para los bancos provinciales, lo que a su vez les permitía fijar tipos de interés mucho más bajos que si el Banco no hubiese sobreemitido y, a partir de ahí, afluían demandas de descuentos que no hubiesen nacido en las provincias de no haber sido por la sobreemisión del Banco de Inglaterra. Como veremos en un momento, eso fue, justamente, lo que los antibullionistas no entendieron: que la demanda de descuentos puede verse alimentada por tipos de interés artificialmente bajos, llevando a una sobreemisión de pasivos por parte de los bancos provinciales erigida sobre una sobreemisión de pasivos del Banco de Inglaterra.

Pero, pese a tales riesgos que se veían prácticamente eliminados en un régimen de convertibilidad, la visión general del bullionismo moderado sobre la banca provincial era muy positiva. El Bullion Report, por ejemplo, consideraba “el establecimiento de los bancos provinciales que emiten papel como un valioso y esencial mecanismo para la mejora del Reino”. Y Lord Peter King fue todavía más explícito al afirmar que: “Como consecuencia del uso generalizado de letras de cambio entre los mercaderes, es posible descubrir su cauta o imprudente conducta, y el destino que seguirán las transacciones comerciales de un distrito concreto, observando el estado de los activos negociables. Gracias a la experiencia adquirida, los banqueros [provinciales] tienen los mejores medios para detectar las diversas letras de acomodo, letras de pelota y demás abusos a los que el sistema de crédito papel se ve expuesto (…) La multiplicación de los bancos, tal como observó Adam Smith, no sólo no disminuye sino que incrementa la seguridad para la ciudadanía”.

Frente a la idea del bullionismo moderado de que la inconvertibilidad estaba potenciando las sobreemisiones de los bancos provinciales, los antibullionistas, fieles a su idea de que la demanda de billetes regulaba su oferta, negaron que esta sobreemisión fuera siquiera posible. Su idea era, básicamente, que los billetes del Banco de Inglaterra y de los bancos provinciales eran sustitutos perfectos, de manera que, aun cuando el Banco sobreemitiera y esas sobreemisiones llegaran más allá de Londres, lo único que sucedería es que las emisiones de los banqueros provinciales se reducirían concomitantemente. Perceval Eliott afirmó que “los billetes de los bancos provinciales sólo suplen las deficiencias de emisión del Banco de Inglaterra; de manera que si sus billetes se redujeran, la diferencia debería ser cubiertas con un incremento de billetes del Banco de Inglaterra. Así, en tanto ambas clases de papel se incrementan o se reducen pari passu, las dos se afectan mutuamente en una relación inversa” y, análogamente, Vansittart que “el incremento de uno de estas dos clases de medios de cambio es por lo general la consecuencia de la disminución del otro”.

En el fondo, los bullionistas moderados veían el crédito de la banca provincial como una superestructura que se edificaba sobre el crédito del Banco de Inglaterra, mientras que los antibullionistas ponían ambos créditos y medios de pago al mismo nivel. Tal como resumió Bosanquet: “El Comité ha asumido como un axioma que el papel moneda provincial constituye una superestructura cuyos fundamentos son el papel del Banco de Inglaterra”. De nuevo, la razón estaba del lado de los bullionistas moderados, ya que, como en los próximos epígrafes tendremos ocasión de explicar, la expansión crediticia de una entidad puede servir de base para la expansión crediticia del resto de entidades, sin que ninguna de ellas sufra transitoriamente problemas de liquidez.

Al igual que los bullionistas moderados, los antibullionistas, por lo general, no recelaban de la actividad de los banqueros provinciales, quienes a su juicio se dedicaban a abastecer las necesidades de circulante de los comerciantes extralondinenses. La razón de fondo por la que ambas corrientes no tenían una mala opinión de la banca provincial era que ambas entendían que sus billetes no eran otra cosa que pasivos (crédito) de los bancos empleados por los agentes como medios de cambio, como podían serlo las letras de cambio, los pagarés o cualquier otro crédito comercial endosable. Si estos últimos tenían derecho a emitir pasivos y otros agentes tenían derecho a endosarlos, lo mismo sucedía con los billetes de las entidades provinciales. Como relató Thornton: “La práctica de emitir billetes de banco provinciales, es decir, billetes pagaderos al portador a su requerimiento, sin duda puede considerarse como una actividad comercial independiente. Sin embargo, ha quedado demostrado que estos billetes no son muy diferentes en su esencia a otros efectos mercantiles”.

Y, precisamente por lo anterior, la postura del bullionismo radical con respecto a los bancos provinciales era totalmente opuesta. En tanto en cuanto Wheatley y Ricardo confundían dinero con crédito circulante, reputaban los billetes provinciales como parte del proceso de “creación de dinero” del país, la banca provincial era vista como una descontrolada amenaza inflacionista. Nada más consistente, pues, que reclamar la monopolización estatal del “derecho a crear dinero” prohibiendo la actividad de la banca provincial. Así podemos leer a Wheatley diciendo que: “Los billetes de los bancos provinciales son un medio de circulación ineficiente y peligroso, pues pueden contraerse en cualquier momento de alarma o incrementarse súbitamente en cualquier momento de tranquilidad; de ahí que su continuidad sea inconsistente con la estabilidad de un banco nacional y con los intereses generales del país (…) para evitar los riesgos que afectan a la recuperación de la convertibilidad del Banco de Inglaterra y para prevenir la repetición de calamidades como las de 1793 o 1797, me parece absolutamente necesario que se prohíba la circulación de los billetes de los bancos provinciales (…) El Banco de Inglaterra debería poseer el privilegio exclusivo, que ya lleva ejerciendo desde hace tiempo con tanto beneficio para el público, de regular todo el papel moneda del país”.

Ricardo fue, en un comienzo, algo más prudente en sus recomendaciones, asimilando la banca provincial a una especie de mecanismo absolutamente subordinado al Banco de Inglaterra (casi una especie de subcontrata para la emisión de billetes); en The High Price of Bullion, por ejemplo, dice que “cuando el Banco de Inglaterra incrementa o reduce sus emisiones de billetes, los bancos provinciales hacen lo mismo; en ningún caso pueden añadir billetes a la circulación sin que previamente lo haya hecho el Banco” y en Reports from the Secret Committee on the expediency of the Bank resuming cash payments (1819) afirma que: “Ciertamente, lo permitiría [que los banqueros provinciales emitieran sus billetes a la vista pagaderos en billetes del Banco de Inglaterra]”. Pero en el ya mentado Plan para el establecimiento de un banco nacional, Ricardo adopta la misma postura que Wheatley y propone su prohibición y sustitución por los billetes del nuevo banco nacional que desea crear: “se nombrarán cinco comisionados que ostentarán en exclusiva el poder absoluto de emitir todo el papel moneda del país”. Al fin y al cabo, ¿qué sentido tenía subcontratar la creación de dinero a entidades privadas una vez establecido un monopolio público?

Las ventajas que muy juiciosamente sí observaban los bullionistas moderados (aprovechar el conocimiento local para generar crédito sano que pueda ser usado como medio de pago) pasaron totalmente desaparecidas para Ricardo, quien se limitó a proponer la emisión de papel moneda por parte de un banco estatal en cuyo activo hubiese metales preciosos y deuda pública, sin entender que en tal caso sólo estaban impidiendo que los banqueros provinciales descontaran con sus billetes los efectos comerciales provinciales.

En suma, el antibullionismo no veía problema alguno la gestación del crédito bancario en un régimen de inconvertibilidad porque creía que la demanda de crédito era una especie de variable exógena que regulaba todo el sistema; el bullionismo radical tampoco veían problemas en la inconvertibilidad siempre que su cantidad se sometiera al precio de mercado del oro, pues al fin y al cabo ni siquiera consideraban que las emisiones de billetes jugaran el rol de crédito circulante, sino de medio de pago equiparable al oro cuya oferta había, por tanto, que controlar; sólo el bullionismo moderado comprendió que la adecuada regulación del crédito dentro de una economía requiere no sólo de unos bancos prudentes que se dediquen exclusivamente a descontar letras comerciales de calidad, sino también de un mecanismo de realimentación como es la convertibilidad de sus pasivos en oro.

3. ¿Cuál es la política adecuada frente a la depreciación del papel moneda?

Si bien el Bullion Report había sugerido restablecer la convertibilidad de las libras en oro dos años después de su publicación (en 1810), el Gobierno inglés, todavía enfrascado en plenas guerras napoleónicas, fue retrasando tal recomendación hasta que en 1819 aprobó la Ley de Peel que obligaba al Banco de Inglaterra a volver a pagar todos sus billetes en monedas de oro antes del 1 de mayo de 1823 (un cuarto de siglo después de su suspensión). Previamente, sin embargo, el Banco ya había comenzado, por voluntad propia, a pagar de manera intermitente sus billetes en oro a finales de 1816 y en 1817 y el sobreprecio del oro comenzó a reducirse hasta casi desaparecer. Y es que una vez finalizadas las guerras napoleónicas (1815), parecía claro que la convertibilidad no tardaría mucho en llegar, y estando los billetes del Banco depreciados entre un 15% y un 25% con respecto a su valor nominal, resultaba una inversión atractiva tanto para los nacionales que estaban atesorando oro fuera de la circulación cuanto para los extranjeros; además, la situación interna de la economía inglesa mejoró y pasó a acumular superávits exteriores, reforzando las entradas de oro en el país y en las reservas del Banco de Inglaterra. Así, por ejemplo, la cantidad de oro en las reservas del Banco de Inglaterra se más que quintuplicó entre 1815 (año en el que concluyeron las guerras napoleónicas) y 1817, incrementándose la cobertura metálica de los pasivos del Banco de Inglaterra desde el 5% al 30%. La cobertura del 30% era, justamente, la que el Banco de Inglaterra solía mantener en tiempos normales para garantizar la convertibilidad de sus pasivos, por lo que en principio debería haber sido capaz de reanudarla por entero ya en 1817.

Sin embargo, tras algunos pagos en oro intermitentes, el saldo comercial de Inglaterra volvió a tornarse negativo en 1818 y 1819, sin que el Banco contrajera lo suficientemente rápido sus descuentos como para evitar las salidas de oro; de ahí que en 1819 la cobertura descendiera a apenas el 10%. El Parlamento prohibió al Banco que siguiera pagando sus billetes en oro ese mismo año y, posteriormente, sacó adelante la Ley de Peel, donde se exigía al Banco que el 1 de mayo de 1823 restableciera la convertibilidad a la antigua paridad (£3 17s. 10,5d. por onza de oro). Finalmente, ni siquiera hubo de aguardar tanto, ya que en 1821, y por los mismos motivos que lo había hecho al finalizar las guerras napoleónicas (compra de libras con descuento y mejora del saldo exterior), el oro volvió a entrar con fuerza en el país, llevando la cobertura metálica de los pasivos del Banco a superar el 40%. Ese año se procedió, pues, a reanudar una convertibilidad que no sería interrumpida hasta casi un siglo después, en 1914, con el estallido de la Primera Guerra Mundial.

El retorno de la convertibilidad dio lugar a un nuevo debate entre bullionistas y antibullionistas que, en gran medida, fue el reverso del anterior. Si en los años anteriores el gran problema monetario de la economía inglesa había sido la inflación de precios y la depreciación de la libra, tras las guerras napoleónicas y el regreso a la convertibilidad, los problemas fueron las aceleradas caídas de precios vinculadas al proceso de apreciación de la libra. Si, por ejemplo, tomamos el índice de Jevons al que hemos hecho mención con anterioridad, entre 1814 y 1821 los precios llegaron a caer un 40%. Inmediatamente, los antibullionistas, los bullionistas radicales y los bullionistas moderados comenzaron a ofrecer sus interpretaciones sobre lo acaecido.

En principio, los acontecimientos parecían dar la razón a la corriente que había salido intelectualmente derrotada con la redacción del Bullion Report: los antibullionistas. Al fin y al cabo, fueron estos economistas quienes más habían advertido en contra de los efectos deflacionistas de un retorno precipitado a la convertibilidad con el oro: si para garantizar la convertibilidad el Banco tenía que reducir sus billetes en circulación, esto sólo podía lograrlo minorando sus descuentos de efectos comerciales, dando lugar a contracciones de la producción y de los precios. Vansittart, por ejemplo, afirmaba en 1811: “Pido al Parlamento que considere la situación en la que quedarían el gobierno, los comerciantes y cualquier otra clase de ciudadanos si las emisiones del Banco se redujeran enormemente, mientras que el oro todavía fuera más escaso que en la actualidad. Se trata de una situación que no cabe imaginarse sin la más seria de las alarmas”. Pero no sólo los antibullionistas consideraron que el retorno a la convertibilidad implicaba por necesidad una reducción de los billetes en circulación; también los bullionistas radicales, para quienes toda la depreciación de la libra venía explicada por la sobreemisión de billetes, eran de semejante opinión. Así, Ricardo, en The High Price of Bullion, sugería que: “El remedio que yo propondría contra los males de nuestra divisa es que el Banco reduzca gradualmente sus billetes en circulación hasta que se equiparen con le moneda que representan. (…) Antes de que vuelvan a ser pagaderos en metálico, la cantidad de billetes debe ser extraída gradualmente de la circulación. Si se hace de este modo, apenas habrá molestias”.

Antibullionistas y bullionistas radicales parecían tomar como dadas las reservas de oro del Banco de Inglaterra, de manera que el único camino para garantizar la convertibilidad de sus billetes a partir de sus reservas era reducir muy considerablemente la cantidad de esos billetes. No consideraron, pues, la posibilidad de que la convertibilidad pudiera restablecerse sin llegar a reducir los billetes merced a una mayor entrada de oro desde el exterior; así, por ejemplo, en 1817, año en el que se restableció intermitentemente la convertibilidad, se registró el máximo histórico de billetes emitidos y también una de las mayores coberturas metálicas de los últimos 25 años. Asimismo, también cabe considerar la posibilidad de que la reducción del número de billetes del Banco de Inglaterra no fuese una reducción forzada por la entidad (por el lado de la oferta) sino impuesta por los demandantes de crédito (por el lado de la demanda): a partir de 1817, el desatesoramiento interno y las entradas de oro desde el extranjero abarataron el tipo de interés al que se podían descontarse los efectos comerciales en el mercado monetario, liberando al Banco de Inglaterra de tener que descontar esos efectos comerciales; asimismo, el otro gran demandante tradicional de financiación (el Gobierno), no sólo dejó de monetizar su deuda en el Banco debido a la conclusión del conflicto militar, sino que incluso pasó a amortizarla anticipadamente. Así, la tesis que el bullionismo moderado, magistralmente representado por Thomas Tooke, opuso frente al bullionismo radical y al antibullionismo fue justo ésa: no fueron las rígidas condiciones que impuso el retorno a la convertibilidad con el oro lo que engendró la contracción de los pasivos del Banco de Inglaterra, ni tampoco fue esta contradicción de los pasivos lo que, a su vez, provocó la reducción de precios; por el contrario, fueron causas ajenas al Banco de Inglaterra las que explican la deflación de precios y la minoración de los pasivos del Banco de Inglaterra.

Y, ciertamente, atendiendo a los datos de precios que el propio Tooke recopiló en su monumental A History of Prices and of the State of the Circulation (seis volúmenes publicados entre 1838 y 1857) y que posteriormente William Stanley Jevons procesó a modo de índice de precios en su artículo On the Variation of Prices and the Value of the Currency since 1782 (1865), fueron las caídas de precios las que antecedieron a la reducción de los descuentos y de los pasivos totales (billetes y depósitos) del Banco de Inglaterra: los precios desde 1809 a 1816 se redujeron un 42% pese a que los descuentos efectuados y los pasivos emitidos por el Banco de Inglaterra aumentaron cerca de un 50%; en ese mismo período, además, entre 1813 y 1815, se sucedieron numerosas quiebras de bancos provinciales (como consecuencia del auge especulativo previo) que realimentaron la caída de precios y que no pueden atribuirse a una contracción de los descuentos del Banco de Inglaterra (pues, como vemos, tocaron su máximo histórico en 1815; en gran medida para contrarrestar el aumento de la demanda de billetes del Banco de Inglaterra que se produjo a raíz de las quiebras de bancos provinciales). En el siguiente gráfico podemos observar la evolución de los descuentos y de los pasivos del Banco de Inglaterra a finales del mes de febrero de cada año así como los precios medios durante ese año:

En suma, la deflación de precios se desató con bastante anterioridad a la disminución de los descuentos y de los pasivos en circulación (y, de hecho, la deflación de precios se prolongó hasta mediados de siglo, cuando tuvieron lugar las célebres fiebres del oro en California y Australia) por los motivos ya apuntados: aumento de la producción de mercancías y quiebras de bancos provinciales. Tal como resumió Thomas Tooke en su libro, A Letter to Lord Grenville on the Effects Ascribed to the Resumption of Cash Payments on the Value of the Currency: “Es notorio que la caída de los precios, así como las quiebras y los desórdenes del crédito, comenzaron antes de 1815, y necesariamente provocaron una contracción general de la circulación general, especialmente de las emisiones de los bancos provinciales, que fue independiente y anterior a cualquier reducción de los billetes del Banco de Inglaterra”. Todo lo cual, sin embargo, no significa que los bullionistas moderados no tuvieran en cuenta las posibles dificultades de un retorno acelerado a la convertibilidad. Por ejemplo, Lord King ya había advertido en 1803 que: “Es de la mayor importancia que las medidas adoptadas sean prudentes y cautas; que no hagamos nada impulsivo o temerario, y que el retorno a los pagos en metálico se haga mediante una reforma de las regulaciones que afectan a nuestra moneda dirigida a prevenir la repetición de esos bochornos en la circulación del país que contribuyeron a la suspensión de pagos del Banco en 1797 (…) Sea cuando sea que se regrese a la convertibilidad, los directores deberán reducir anticipadamente sus descuentos como paso para reducir la moneda emitida (…) Será necesaria la mayor de las prudencias para minorarla de la manera más gradual e imperceptible posible”. Y Robert Mushet, en An enquiry into the effects produce don the national currency and rates of exchange, by the Bank restriction bill (1811) reconocía que el retorno a la convertibilidad sería contractive a corto plazo pero beneficiosa a largo plazo: “A la hora de proseguir con esta medida no pretendo negar los considerables inconvenientes que padecerá la comunidad mercantil, deseosa de los generosos descuentos como los que han obtenido últimamente del  Banco; pero los males que se deriven de este problema temporal no son ni mucho menos tan grandes como los que se derivarían de continuar con el actual sistema pernicioso y opresivo”.

Pero, como decíamos, bullionistas radicales y antibullionistas creyeron ver en los acontecimientos que rodearon el retorno a la convertibilidad una confirmación de sus ideas. Por un lado, los bullionistas radicales, representados por Ricardo, atribuyeron la caída generalizada de los precios a la reducción extraordinaria de billetes del Banco de Inglaterra. Recordemos que, en última instancia, según Ricardo las subidas generalizadas de precios se debían a redundancias en la cantidad de papel moneda que podían medirse atendiendo a la prima del precio de mercado del oro sobre su valor nominal. Pero en tal caso existía un problema: cuando Ricardo se pronunció sobre cuánto caerían los precios al regresar a la convertibilidad y, por tanto, eliminar todo el papel moneda superfluo, cuantificó la deflación necesaria en una media del 6%, que es la depreciación de la divisa que indicaba durante esos años el sobreprecio del oro. Por ejemplo, en Reports from the Secret Committee on the expediency of the Bank resuming cash payments expuso que: “Creo que [los precios se reducirían] del orden del 5% ó 6%; mido esta magnitud según el exceso del precio del mercado del oro (…) Un cambio de esta magnitud no me parece demasiado intenso, aunque admito no poseer demasiado conocimiento práctico sobre estas materias”.

Sucede que, como hemos visto, los precios cayeron mucho más (hasta un 50%, según el índice de Jevons), lo que desconcertó a Ricardo y le forzó a buscar una explicación. Así, en distintos debates parlamentarios y en sus cartas a Malthus, Ricardo atribuyó una parte de la sobrerreducción de los precios a la mala gestión del Banco de Inglaterra para regresar a la convertibilidad: en algunas partes Ricardo se acerca más a la postura de Tooke al afirmar que la caída de los precios podía deberse a otras causas más allá de las monetarias y, en otras, prefería ligarlo todo a las causas monetarias vinculadas al retorno a la convertibilidad. En efecto, según Ricardo, el motivo detrás de la excesiva deflación era que el Banco de Inglaterra no había restablecido la convertibilidad bajo las directrices que él había expuesto en sus diversos planes: en lugar de limitar la convertibilidad de los billetes al lingote de oro y en lugar de sustituir la circulación de las monedas de oro por billetes de baja denominación, el Banco aceptaba amortizar sus pasivos a cambio de monedas de oro y que éstas integraran buena parte de la circulación, algo que elevaba desde Inglaterra la demanda mundial de oro, incrementaba su valor y, en definitiva, minoraba excesivamente los precios; tal como le reiteraba a Malthus en su carta del 9 de julio de 1821: “McCulloch lamenta que no se haya seguido mi plan para restablecer la moneda y quiere escribir un artículo al respecto para el Edimburgo Review, como ya hizo para The Scotsman. Yo también lamento que, en la gran transición que hemos efectuado desde una divisa desregulada a una regulada por un patrón fijo, no disfrutáramos de gestores más hábiles entre los actuales directores del Banco. Si su objeto hubiese sido crear el caos más opresivo posible, no hubiesen podido idear medidas más bien planificadas que las que han seguido. Casi toda la presión que sentimos se deriva del aumento del valor del patrón monetario que han provocado sus operaciones. Además, son unos ignorantes”.

El planteamiento ricardiano era claramente tramposo. Primero porque en su Propuestas para una moneda económica y segura (1816), Ricardo no defendía limitar la convertibilidad de los billetes a los lingotes de oro para evitar una excesiva deflación de precios, sino para limitar el uso de un medio de pago más caro (la moneda de oro) en favor de otro más barato (el billete de baja denominación). Además, fijémonos que atribuir la deflación al aumento de la demanda mundial de oro suponía abandonar parcialmente los principios del bullionismo radical, el cual por lo general limitaba su explicación de las variaciones de precios según las variaciones en la oferta monetaria. Recordemos una vez más estas declaraciones de Ricardo en los Reports from the Secret Committee on the expediency of the Bank resuming cash payments (1819): “Creo que existe una tendencia  a [que los precios se reduzcan en una proporción aritmética exacta a la reducción de la circulación], aunque no actúa exactamente de un modo tan bonito”. Pero, aparte de tramposo, el planteamiento de Ricardo era erróneo: como hemos visto, los precios siguieron cayendo durante más de 30 años, esto es, hasta mucho después de que se consolidara la convertibilidad de los billetes del Banco de Inglaterra en monedas de oro.

El problema del bullionismo radical fue obsesionarse con la oferta monetaria como causa prácticamente única de las alzas generalizadas de los precios, sin tomar en consideración –salvo excepcionalmente– otros factores tanto del lado de la demanda monetaria cuanto de naturaleza no monetaria. Si las alzas de precios se debían enteramente a la depreciación de la libra y la depreciación de la libra se debía enteramente al exceso de circulante, parecía inexorable pensar que al retirarse ese exceso de circulante la depreciación desaparecería y los precios caerían justo en la misma proporción.

Es, de hecho y como ya hemos visto, esa obsesión con una oferta monetaria cuantitativamente bien regulada y desvinculada del estado del crédito lo que llevó a Ricardo a proponer en su Plan para el establecimiento de un banco nacional (1824) una separación formal del banco central en dos departamentos: uno, el encargado de proveer al Reino de circulante; otro, el encargado de prestar a mercaderes y otros bancos. De nuevo, conviene constatar que, pese a sus deficiencias explicativas, el bullionismo radical seguirá condicionando no sólo el debate monetario de las próximas décadas, sino, tal como examinaremos en el siguiente epígrafe, inspirando a la Escuela Monetaria y, sobre todo, a la reforma de la banca central inglesa impulsada por Robert Peel en 1844.

Pero por el otro lado también nos encontramos con que el antibullionismo se radicalizó a manos de la muy inflacionista Escuela de Birmingham, cuyas dos cabezas visibles eran los hermanos Attwood, Thomas y Matthias. La idea fundamental detrás de los hermanos Attwood era que el Banco de Inglaterra había reducido excesivamente sus emisiones de billetes (o no las había incrementado bastante) con tal de asegurarse el retorno a la convertibilidad, lo que había abocado a una deflación de precios y esa deflación de precios había originado el estancamiento de la economía por la vía del subconsumismo: la gente carecía de suficiente dinero para adquirir las mercancías ofertadas, los precios se reducen y la producción termina hundiéndose.

Según Matthias Attwood, en A letter to Lord Archibald Hamilton: on the alterations in the value of money (1823), la convertibilidad limitaba los descuentos del banco, reducía sus emisiones de billetes y contingentaba la demanda, volviendo las mercancías relativamente sobreabundantes: “El precio del oro en £3 17s. 10,5d. limita irremediablemente la cantidad de circulación del Banco y de cualquier tipo de papel privado, y al limitarse la cantidad de dinero que puede circular, se limita el rango de todos los tiempos estimados en dinero (…) Y si bien es cierto que una minoración de la cantidad de dinero en circulación necesariamente provoca una reducción del precio monetario de todas las mercancías, es igualmente cierto que no puede reducirse el precio de ninguna mercancía sin una alteración de su demanda y oferta relativas. Por consiguiente, el modo en que una menor cantidad de dinero reduce los precios ha de buscarse en esos principios más profundos que gobiernan la oferta y la demanda. La escasez de dinero vuelve a los bienes abundantes y el incremento en la cantidad de dinero los vuelve escasos”. En un sentido similar, su hermano Thomas Attwood, en Prosperity Restored: On Reflections on the Cause of the Public Distresses, and on the Only Means of Relieving Them (1817): “La depreciación de la moneda es la consecuencia natural y la causa de la prosperidad nacional (…) Las caídas de precios son nocivas porque nadie pagará más para producir un artículo que lo que ese artículo proporcionará cuando sea producido, de modo que la producción se ve contingentada y los trabajadores son condenados al desempleo; por otro lado, los aumentos de precios son beneficiosos, pues todo el mundo está dispuesto a iniciar la producción de aquellos artículos con los que espera ganar, y por tanto la producción es incentivada y el empleo recompensado”.

Además, Thomas Attwood también localizó otro efecto depresivo de las caídas de precios, que en buena parte anticipa la teoría de la deflación de deudas que popularizó Irving Fisher durante la primera mitad del s. XX y que estudiaremos con más calma en la lección octava: la deflación aumenta el saldo real de las obligaciones y arruina a los deudores. Así, Attwood sostiene que “unas pérdidas que al principio eran simplemente nominales o monetarias se han convertido finalmente en pérdidas reales. Pues esta depreciación sustentada de los activos no se ha visto seguida de una disminución de las obligaciones o de las deudas a cuya amortización ese activo se orienta. Esas deudas se han casi duplicado en la práctica y, por tanto, le han proporcionado al acreedor un control casi duplicado sobre los activos contra los que originalmente prestó al deudor”.

La propuesta que los hermanos Attwood promovieron para recuperar la prosperidad y el crecimiento inglés fue abandonar el patrón oro y adoptar un patrón de papel moneda inconvertible cuya cantidad pueda incrementarse a través de la monetización de deuda pública. Frente a los antibullionistas anteriores que consideraban que el activo óptimo a monetizar era, siguiendo a Adam Smith, las letras de cambio comerciales (incluso Robert Torrens llegó a repudiar cualquier monetización de deuda pública), los Attwood consideraban que la única forma de lograr un aumento estable de la cantidad de dinero era a través de una deuda pública que no refluyera constantemente a su emisor. Así, Matthias Attwood: “Cuando los billetes circulan mediante adelantos a los mercaderes, cada billete del Banco circula a costa de retirar una letra de cambio de la circulación; pero cuando los billetes del Banco circulan a partir de préstamos al Gobierno, las letras de cambio permanecen en las manos de los mercaderes, y allí operan como si tuviesen un crédito contra el Banco, pues éste en cualquier momento les proporcionaría una mayor oferta de billetes (…) La circulación del Banco que se basa en letras de cambio regresa en su totalidad cada dos meses al Banco, de modo que tiene que ser reemitida cada dos meses. Los billetes que nacen de adelantos al gobierno permanecen permanentemente en circulación. Una circulación es fija; la otra dura dos meses y está sometida a la incertidumbre de verse entonces retirada o reducida”. Y, en una línea análoga, Thomas Attwood: “El medio de circulación no puede depender del descuento [de efectos comerciales]. No debería depender de las esperanzas y los miedos, de la confianza o de las alarmas de los banqueros y del público. La prosperidad del comercio, la estabilidad de las riquezas y el pan de los pobres –incluso añadiría la fortaleza del Gobierno y la libertad del país–, todos dependen de la libertad e igual acción del medio de circulación (…) Es necesario que este medio de circulación se emita sobre bases más fijas y permanentes, y que sea protegido por provisiones legislativas de cualquier acción contractiva. (…)  Es absurdo buscar en el oro un mecanismo para promover estos objetivos. (…) A mi entender, el papel nacional debería emitirse en primer lugar revestido con todos los poderes con los que cuenta la moneda de curso legal en el Reino. De hecho, debería pasar a ser la moneda de curso legal del Reino: un medio barato, seguro y manejable, muy superior al oro para cualquier otro uso de utilidad práctica. La deuda pública constituye un instrumento disponible y seguro para emitir esta clase de dinero en las cantidades que exijan los intereses del país”.

Tengamos presente, de hecho, que este énfasis en la monetización de deuda pública para elevar permanentemente la circulación de billetes del Banco de Inglaterra se oponía no sólo a la Doctrina de las Letras Reales de Adam Smith, sino a los primeros antibullionistas (que no en vano se consideraban herederos de Adam Smith). Por ejemplo, Robert Torrens se oponía en Essay on Money and Paper Currency (1812) a la monetización de hipotecas, deuda pública o letras giradas contra inventarios invendibles bajo el argumento smithiano de que “estas sumas puede que no vuelvan lo suficientemente rápido como para retirar del mercado el incremento monetario toda vez que la demanda de moneda ya ha desaparecido”. Es más, en la práctica esta propuesta les acerca analíticamente bastante al bullionismo radical de Ricardo, quien también separaba categóricamente la base del circulante de la actividad de los descuentos comerciales; la diferencia sería que Ricardo buscaba una moneda cuantitativamente estable y los Attwood una cuantitativamente creciente: los Attwood eran, pues, eran unos inflacionistas desacomplejados a los que el marco smithiano, como a los bullionistas radicales, se les quedaba corto para sus propósitos. Quizá, este párrafo de Thomas Attwood sea el texto más claro y elocuente a favor del inflacionismo de esta época y tiene clarísimas conexiones con el discurso que 80 años después pronunciaría el candidato demócrata a la presidencia de EEUU, William Jennings Bryan, contrario a “crucificar la humanidad en la cruz del oro” (si bien la gran diferencia era que el deseo de Bryan no era abolir la circulación del oro, sino restablecer la de la plata):

Que una emisión adicional de billetes de banco tenga el efecto de incrementar el precio de mercado de la guinea o de duplicar los precios [de los bienes] no constituye ningún argumento de peso contra esa emisión, siempre que los billetes sean necesarios para restablecer la prosperidad del país, como en mi opinión claramente sucede ahora mismo. La guinea se hizo para el hombre y no el hombre para la guinea. Si la guinea no es lo suficientemente abundante para satisfacer las necesidades humanas, tiene que incrementarse. No es el hombre quien tiene que contraerse y recortarse para acomodarse a las dimensiones de  la guinea. Una gran nación de hombres inteligentes e industriosos no debe sacrificarse por este ídolo.

Thomas Attwood, de hecho, era de la opinión que, si sus propuestas de reforma monetaria no se adoptaban, los precios agrícolas seguirían cayendo, los terratenientes continuarían arruinándose y, en un país donde la población no paraba de crecer, buena parte de los ingleses se verían abocados a la inanición. Conviene aclarar que Attwood no era un malthusiano que pronosticara el agotamiento de los recursos naturales: en su opinión, el aumento de la población era la base del incremento de la producción necesaria para abastecerla. El problema no residía en la carestía de recursos, sino en su subutilización de los factores productivos debido a la insuficiencia de medios de pago. Tal como expresó en Anticipation of the New Bank Restriction Act (1828): “En mi opinión es absolutamente imposible que el gobierno pueda estar mucho más tiempo sin [volver a suspender la convertibilidad] (…) Pues existe un peligro que ninguna fuerza ni ninguna sapiencia pueden borrar; un mal lento, insidioso e invisible pero seguro y mortal en su modo de operar: la hambruna. No es posible que los poderosos cambios que ahora están desarrollándose puedan continuar sin perjudicar materialmente el cultivo de la tierra. No es posible que, en una nación donde la población aumenta y la producción agraria decrece, el resultado sea otro distinto al de la hambruna”.

Es evidente que los Attwood alcanzaron ciertas conclusiones que, como estudiaremos en las siguientes lecciones, son parcialmente ciertas (en particular, las dificultades implícitas a un proceso de desapalancamiento y reestructuración financiera generalizado). Pero las incluyeron dentro de una teoría inflacionista vinculada estrechamente al cliché subconsumista que, como ya tuvimos ocasión de estudiar en la lección anterior, había quedado refutado por la ley de Say y por la Doctrina de las Letras Reales de Adam Smith. Que superar un período deflacionista sea lento, costoso y no neutral desde un punto de vista redistributivo no significa que la deflación deba combatirse con inflación (que no es una fuerza compensatoria de la anterior, sino que genera nuevos desequilibrios y nuevas distorsiones en otras partes de la economía) y, sobre todo, no significa que en todo momento deba impulsarse la inflación como método para crecer insosteniblemente. Eso fue, justamente, lo que John Stuart Mill le respondió en el conocido ensayo The Currency Juggle (1833):

El error del Sr. Attwood es el de suponer que una depreciación de la moneda realmente incrementa la demanda de todos los artículos y, en consecuencia su producción por el hecho de que, en ciertas circunstancias, esa depreciación monetaria sí pueda crear una falsa sensación de aumento de la demanda que, a su vez, incremente la producción, seguida por un fatal colapso una vez que la ilusión termina. El colapso de 1825 no fue causado, tal como el Sr. Attwood cree, por una contracción de la moneda; la única causa real de la ruina fue nuestra prosperidad imaginaria. La contracción de la moneda fue una consecuencia, y no la causa, del colapso. Muchos mercaderes y banqueros, habiéndose equivocado en sus especulaciones y siendo incapaces de pagar sus deudas, vieron como sus pasivos se depreciaban y, al hacerlo, perjudicaron todo el crédito del resto de la economía. Una emisión de billetes inconvertibles podría haber permito a estos deudores engañar a los acreedores, pero no habría abierto ningún mercado para una sola hogaza de pan o una yarda de tela; pues lo que constituye la demanda de las mercancías son otros mercancías, y no piezas de papel.

De hecho, el error de Attwood fue tan flagrante en sus predicciones que no sólo la convertibilidad no volvió a suspenderse hasta la Primera Guerra Mundial, sino que Inglaterra completó su Revolución Industrial sobre la base del patrón oro deflacionista que presuntamente asfixiaba a la industria de un modo insuperable.

Conclusiones

El debate desarrollado durante el primer cuarto del siglo XIX entre bullionistas moderados, bullionistas radicales y antibullionistas es una buena ilustración de tres corrientes de pensamiento monetario que todavía siguen vigentes a día de hoy: aquellos que creen que todos los medios de cambio son dinero (bullionismo radical), aquellos que creen que todos los medios de cambio son alguna forma de crédito (antibullionismo) y aquellos otros que distinguen entre dinero y medios de cambio basados en el crédito (bullionismo moderado).

Los primeros, los bullionistas radicales, concentran toda su atención en la oferta de dinero desde un punto de vista reducidamente cuantitativo: todo aumento del nivel general de precios se produce como consecuencia de un incremento previo en su cantidad, siendo la demanda de dinero constante e irrelevante. La regulación monetaria fundamental, por consiguiente, consistirá en articular un mecanismo que permita constreñir los aumentos súbitos de la oferta de dinero; a comienzos del s. XIX ese mecanismo pasaba normalmente por ligar la oferta de dinero a la del oro, pues la producción de este metal precioso era naturalmente escasa y no estaba sometida a discrecionalidades políticas. En su momento, los herederos de los bullionistas radicales fueron la Escuela Monetaria, que a continuación vamos a estudiar. A día de hoy, los herederos del bullionismo radical serían los cuantitativistas (que analizaremos en la lección siete) y especialmente los monetaristas.

Los segundos, los antibullionistas, tienden a focalizarse en el respaldo que se halla detrás del crédito: siempre que el crédito emerja contra un buen colateral, esto es, siempre que haya buena demanda por esos medios de pago, no podrá hablarse de un exceso de medios de cambio ni cabe pensar en subidas generalizadas de precios. De hecho, un peligro tan grave como la inflación será el de la deflación: hallarse inmersos en un sistema financiero que no satisfaga todas las demandas sanas de medios de cambio, lo que provocará una caída generalizada de precios. La regulación monetaria fundamental, por consiguiente, consistirá en dotarse de un sistema financiero que abastezca con la cantidad adecuada de crédito las necesidades y demandas legítimas del comercio. La cuestión, claro está, es qué cabe entender por demandas legítimas y sostenibles de medios de cambio en un contexto en el que éstos son inconvertibles en oro: bajo la influencia directa de Adam Smith, los antibullionistas se limitaban a reclamar financiación bancaria únicamente contra los efectos comerciales de calidad, pero ciertamente nada impedía que esas demandas, en un contexto de inconvertibilidad de los pasivos bancarios en oro, se pudiera extender ilimitadamente. Ése era justamente el núcleo teórico del lawismo que sirvió de inspiración a los antibullionistas radicales de los hermanos Attwood (partidarios de proporcionar financiación bancaria ilimitada hasta que la economía comience a crecer, aun a costa de generar inflación) y el núcleo que a día de hoy se halla en la corriente de pensamiento keynesiana (que será criticada en la lección novena). Además, el antibullionismo también guarda conexiones muy estrechas con el pensamiento chartalista: la doctrina, que criticaremos en la lección sexta, de que todo medio de pago es una deuda, incluyendo el dinero como el oro, y que por tanto son las comunidades (o sus representantes, como los Estados o los bancos) los que crean y manejan discrecionalmente la cantidad de esos medios de pago (debiéndolos usarlos de un modo que “beneficie” a esa comunidad, asumiendo demasiadas veces que los intereses de todos sus miembros con respecto al dinero son idénticos).

Por último, los terceros, los bullionistas moderados, comprendían la diferencia entre dinero y crédito circulante, así como las distintas fuerzas que, por el lado de la oferta y de la demanda, tendían a determinar su valor. Su preocupación, por consiguiente, era lograr una adecuada regulación de la calidad del crédito circulante que permitiera una distribuir eficientemente las mercancías ya producidas. Dentro de este esquema, el rol del dinero era justamente la de poner cortapisas a la expansión inflacionista e insostenible del crédito circulante, mientras que el rol del crédito circulante era la de evitar las tendencias deflacionistas de una circulación exclusivamente basada en el dinero. El bullionismo moderado, por consiguiente, liga de un modo directo con las prescripciones de la Doctrina de las Letras Reales de Adam Smith y, posteriormente, con la Escuela Bancaria y, sobre todo, con la teoría de la liquidez desarrollada por Carl Menger y una parte de la Escuela Austriaca.

El debate entre la Escuela Monetaria y la Escuela Bancaria

Durante el segundo tercio del s. XIX, y habiendo regresado ya a la convertibilidad de la libra con el oro, el debate entre bullionismo y antibullionismo mutó parcialmente. Los economistas dejaron de discutir sobre si la convertibilidad era un mecanismo necesario para asegurar una adecuada regulación del crédito bancario y pasaron a centrarse en buscar nuevos criterios que complementaran al anterior: el oro pasó a ser considerado una condición necesaria pero no suficiente para mantener la estabilidad del sistema. Y es que la convertibilidad no evitó que las crisis financieras y bancarias siguieran sucediendo y que, incluso, el Banco de Inglaterra estuviera en más de una ocasión a punto de volver a suspender pagos (por ejemplo, en la crisis de 1825-1826).

Con tal de encontrar esas nuevas pautas, normas o reglas que permitieran regular adecuadamente el crédito, los economistas de la época regresaron a la autoridad de Adam Smith. No en vano, al defender su Doctrina de las Letras Reales en La Riqueza de las Naciones, el escocés describió cuáles son los límites naturales de la actividad de los bancos a la hora de proporcionar crédito a los mercaderes:

El papel moneda que circula como consecuencia de los descuentos bancarios no puede exceder en cada momento la cantidad de oro y plata que habría circulado en ausencia de ese papel moneda. La frecuencia, regularidad y monto de los repagos a los bancos demuestran suficientemente que la cantidad de los descuentos no supera la parte de ese capital de los mercaderes que se habrían visto forzados a mantener desempleado y en forma de saldos de tesorería con el propósito de hacer frente a demandas inesperadas (…) Si el crédito de los bancos excediera esa parte del capital de los comerciantes, el monto normal de los repagos tampoco podría igualar la cantidad total del crédito, en períodos cortos de tiempo. El flujo monetario que, como consecuencia de su actividad, estaría continuamente entrando en las reservas de los bancos no alcanzaría el flujo que, por esa misma actividad, estaría saliendo.

Sucede que el anterior párrafo de Smith contiene dos posibles reglas sobre cómo alcanzar un sistema bancario sano: la primera, que la cantidad de billetes en circulación no exceda la cantidad de oro a la que vienen a sustituir; dos, que los vencimientos de los activos descontados por los bancos permita hacer frente a las salidas de caja de esos bancos. Sendos criterios de regulación bancaria sirvieron de base para el nacimiento de las escuelas de pensamiento predominantes en este período: la Escuela Monetaria y la Escuela Bancaria.

Por un lado, la Escuela Monetaria, descendiente directa del bullionismo radical de Ricardo, propugnaba el llamado Principio Monetario, esto es, que la cantidad de billetes del Banco de Inglaterra en circulación debía comportarse igual a cómo lo habría hecho una circulación exclusivamente metálica, entendiendo por tal el funcionamiento estricto del mecanismo flujo especie-dinero de Hume (que la circulación monetaria se reduzca cuando aparezcan déficits exteriores y aumente cuando aparezcan superávits). Los principales representantes de esta Escuela fueron Samuel Jones Lloyd (posteriormente conocido como Lord Overstone), Robert Torrens (anteriormente en el campo antibullionista) y George Ward Norman (abuelo de Montagu Norman, histórico gobernador del Banco de Inglaterra entre 1920 y 1944). También cabe incluir dentro de esta corriente a William Ward (quien acuñó el término de “principio monetario”) y John Ramsay McCulloch (el heredero intelectual más directo de Ricardo).

Por otro, la Escuela Bancaria, que combinaba la tradición del bullionismo moderado con algunos elementos del antibullionismo, defendía el llamado Principio Bancario, esto es, que la cantidad de billetes del Banco de Inglaterra en circulación se regulaba razonablemente bien como consecuencia de su continuo reflujo al emisor y de su convertibilidad en oro; las recetas para perfeccionar el sistema pasaban por diversas propuestas dirigidas a mejorar la operatividad de ese reflujo, ya sea mediante unas mayores reservas dinerarias entre los entidades crediticias o una mucho más intensa competencia bancaria. Los principales representantes de esta Escuela fueron Thomas Tooke, John Fullarton y James Wilson (fundador del seminario The Economist y suegro de Walter Bagehot, economista al que más tarde nos referiremos). También cabe incluir dentro de esta tradición a Herbert Spencer y a John Stuart Mill.

El Principio Monetario encontró su expresión más temprana en la llamada Regla de Palmer, expuesta en 1832 ante el Parlamento inglés por el entonces gobernador del Banco de Inglaterra John Horsley Palmer. En 1832, el Parlamento estaba debatiendo acerca de la renovación del estatuto del Banco de Inglaterra por el que se le concedía el monopolio de la emisión de billetes (limitado desde 1826 a 65 millas desde Londres). Palmer propugnó una modificación de los estatutos para regular jurídicamente las emisiones de la entidad: según su propuesta, el Banco de Inglaterra debía mantener una cantidad de créditos constante y equivalente a aproximadamente dos tercios de los pasivos totales (billetes y depósitos). El tercio restante de pasivos, así como cualquier variación adicional que se produjera, debía estar respaldado por reservas de oro del Banco. La Regla de Palmer no llegó a incorporarse en los estatutos del Banco (renovados en 1833), pero sí constituyó su pauta de actuación durante su mandato como gobernador. Como él mismo expuso en The Causes and Consequences of the Pressure Upon the Money Market (1837): “La política seguida por el Banco (…) ha sido mantener sus activos descontados en un monto tan constante como le ha sido posible, permitiendo una contracción del circulante merced al repago de sus billetes a cambio de oro, incrementando gradualmente el valor del papel moneda en circulación hasta lograr que el oro que había sido exportado regrese al Banco de Inglaterra”.

La idea de fondo, pues, era que una parte de los pasivos del Banco (la emitida contra los créditos públicos y privados) permaneciera constante, mientras que la otra parte se ajustara al oro que entrara y saliera del país: cuando Inglaterra tenía un saldo exterior favorable y captaba oro del extranjero, éste iba a parar al Banco a cambio de más pasivos; cuando Inglaterra tenía un saldo exterior desfavorable y salía oro, éste se extraía de las reservas del Banco a cambio del repago de pasivos. Para Palmer, los depósitos a la vista del Banco de Inglaterra merecían la misma consideración que los billetes pues “una gran parte de lo que denominamos depósitos del banco deben considerarse como billetes emitidos, no siendo otra cosa que billetes que están aguardando a ser usados por los banqueros ingleses y por otros agentes económicos”. Poco importaba, pues, que el pasivo específico que aumentara o disminuyera ante las entradas o salidas de oro fueran los billetes o los depósitos.

La Regla Palmer se aplicó durante la década de los 30, pero no logró evitar los pánicos bancarios ni las dificultades financieras del Banco de Inglaterra. De ahí que los partidarios de la Escuela Monetaria, y muy en particular Samuel Jones Lloyd, la criticaran con dureza escudándose en que, según su punto de vista, los billetes del Banco no podían equipararse con los depósitos: las entradas y salidas de oro del país tenían que incidir directamente sobre la cantidad de billetes en circulación y no sobre los depósitos, tal como permitía que pasara la Regla Palmer. En el siguiente gráfico, de hecho, podemos observar cuál fue el resultado de la estricta aplicación de la Regla de Palmer en 1938 y 1939: el número de billetes se mantuvo prácticamente constante, mientras que las salidas de oro se trasladaron casi íntegramente a una reducción de los depósitos.

Obviamente, la hipótesis subyacente de los teóricos de la Escuela Monetaria al criticar la Regla Palmer era que sólo las monedas de oro y los billetes del Banco de Inglaterra era realmente dinero, por cuanto éstos dos eran los instrumentos que realmente circulaban por la economía y que servían para saldar las obligaciones en las que incurrían los agentes económicos. Como explicó Robert Torrens en The Principles and Practical Operation of Sir Robert Peel’s Act of 1844 Explained and Defended (1844): “Si la moneda de oro es la medida de valor, los billetes de banco inmediatamente convertibles en moneda y por tanto equivalentes a la moneda, también deben ser medida de valor”.

Al muy ricardiano modo, Lloyd creía que el billete del Banco era un sustituto perfecto de la moneda de oro para evitar su participación en todos los intercambios, mientras que los depósitos eran una forma de canalizar su utilización a través de los circuitos del préstamo. Según expresó en Reflections Suggested by a Perusal of Mr. J. Horsley Palmer’s Pamphlet on the Causes and Consequences of the Pressure on the Money Market (1837): “El banco de emisión se encarga de crear el medio de pago. Un banco de depósito y de descuento se dedica sólo a usar, distribuir y buscar empleos para el medio de pago (…) Estas dos funciones son perfectamente separables y distintas, no existe conexión entre ellas, por lo que no hay motivo para que sean administradas por un mismo sujeto”. Robert Torrens, por su parte, fue un poco más allá de Lloyd y reconoció que, si bien los depósitos bancarios o las letras de cambio no eran dinero por no poseer “poder último de pago”, sí contribuían a multiplicar la cantidad de medios de cambio. Como expresó en A Letter to the Right Honourable Lord Viscount Melbourne (1837): “Un monto dado de moneda circulante se convierte en la base de una cantidad mucho mayor de moneda crédito”. Dicho de otro modo, el dinero –oro y billetes– eran el sustrato sobre el que se multiplicaba lo que más tarde se terminará denominando “oferta monetaria” mediante la emisión de depósitos o letras de cambio.

Por supuesto, la separación que efectuaba la Escuela Monetaria entre dinero por un lado (oro y billetes) y medios de pago crediticios por otro (letras de cambio, depósitos, cheques, letras del Tesoro, etc.) no tenía ningún fundamento desde el momento en que los billetes del Banco eran también un medio de pago crediticio: una promesa de entregar oro por parte del Banco de Inglaterra. El propio Norman, por ejemplo, los define contradictoriamente así en Letter to Charles Wood on Money and the Means of Economizing the Use of It (1841): “Los billetes del Banco de Inglaterra son promesas a la vista de pagar ciertas cantidades de oro y plata”. Es evidente que una promesa implica una deuda y que una deuda va siempre asociada a un crédito, pero aun así los teóricos de la Escuela Bancaria optaron por separar los billetes del resto de medios de pago crediticios, por cuanto, en condiciones normales, los saldos netos de la compensación de letras o de los depósitos (por ejemplo, en el mercado interbancario) se saldaban indistintamente en oro o en billetes del Banco, sin que esos billetes fueran regularmente convertidos en oro. En palabras de Torrens en The Principles and Practical Operation of Sir Robert Peel’s Act of 1844 Explained and Defended: “Las sucesivas compras efectuadas con billetes son compras finales, cada transacción entre compradores y vendedores cierra un intercambio que no va a reabrirse justo cuando se entregan los billetes. Por el contrario, las compras efectuadas con cheques no son compras finales: hasta que el cheque se amortiza, todas las transacciones en las que intervino permanecen abiertas (…) El dinero ha de tener poder de pago último: es autoevidente que nada puede tener poder de pago último si queda pendiente de pago (…) Los billetes del Banco de Inglaterra no serían dinero si las transacciones en las que intervienen permanecieran abiertas hasta que se convirtieran en moneda”.

Claro que, en contra de lo que afirme Torrens, el hecho de que una deuda se acepte como medio de pago no convierte a esa deuda en dinero, por cuanto en épocas de desconfianza y descrédito los tenedores de esos billetes sí reclaman su conversión en dinero (oro), momento en el que dejan de extender crédito al banco emisor y cierran definitivamente sus posiciones abiertas contra ese banco. La cuestión, por consiguiente, es cómo fue posible que los pensadores de la Escuela Monetaria metieran a los billetes dentro de la categoría de dinero y no en la de crédito como al resto de medios de pago crediticios. Aunque es difícil de afirmar con rotundidad, la hipótesis más probable es que todavía fueran presa de los efectos psicológicos de la suspensión de pagos del Banco de Inglaterra y de las erróneas conclusiones que bullionistas radicales y antibullionistas extrajeron de ella: dado que, durante un tiempo, el papel moneda inconvertible fue el medio de pago último dentro de Inglaterra, papel y oro pasaban a tener idéntica consideración. Así, por ejemplo, lo expresa Norman: “Debe entenderse que la convertibilidad del papel moneda, aunque esencial para garantizar su adecuada regulación, no se requiere en absoluto para actuar de sustituto perfecto del dinero metálico”. Y también Torrens en An inquiry into the practical working of the proposed arrangements for the renewal of the chárter of the Bank of England and the regulation of the currency (1844): “No hay ninguna diferencia concebible en la naturaleza y en los efectos sobre los precios entre el papel convertible y el inconvertible. Sí existe una diferencia de grado y de extensión: el efecto es, en un caso, ilimitado, mientras que en el otro queda limitado por la rápida disminución de la cantidad de papel moneda tan pronto como su valor con respecto al oro se reduce”. En última instancia, para la Escuela Monetaria la diferencia entre el oro y los billetes se limitaba a que el primero era un dinero de tipo internacional y el segundo uno exclusivamente nacional que convenía atar al primero.

En cualquier caso, la consecuencia de esta torcida concepción sobre el dinero de la Escuela Monetaria era que la Regla de Palmer –y cualquier otra política bancaria que no reprodujera el funcionamiento de un sistema totalmente metálico para el caso de los billetes– abortaba, a su juicio, el normal funcionamiento del mecanismo flujo especie-dinero de Hume: si ante un déficit exterior, el oro comenzaba a salir de las reservas del Banco de Inglaterra pero los billetes en circulación no se reducían, tampoco los precios internos caerían, la actividad interna no se enfriaría y, por consiguiente, el saldo exterior deficitario no tendería a autocorregirse, corriendo el riesgo de que todas las reservas metálicas abandonen el país. Asimismo, si ante un saldo exterior favorable, la entrada de oro no se traducía en un incremento del número de billetes, los precios no subirían, la actividad económica no se reanimaría y el oro seguiría entrando ante un saldo exterior positivo que no se autocorregiría, corriendo el riesgo de deprimir innecesariamente la economía. Como expresaba George Ward Norman en Letter to Charles Wood on Money and the Means of Economizing the Use of It (1841): “Cuando tiene lugar una salida de dinero, la caída natural y correspondiente de los precios se ve interferida por la emisión de billetes de banco derivada de los descuentos bancarios. Por otro lado, durante los períodos de entrada de dinero, los precios permanecen artificialmente deprimidos, tanto en grado como en duración, por la previa retirada de billetes que habían sido emitidos contra oro”. En el caso de Torrens, su razonamiento para criticar la Regla de Palmer era ligeramente distinto al de Norman y Lloyd, y derivaba de su concepción de la oferta conjunta de los medios de pago: si las salidas de oro minoran los depósitos en lugar dela cantidad de billetes, el monto de depósitos (que es un múltiplo del de oro o billetes) se mantendrá artificialmente elevado, cuando debería reducirse multiplicadamente ante una reducción conjunta de la base monetaria, esto es, del oro y de los billetes. Por ambos frentes, sin embargo, la Escuela Monetaria reputaba nocivo que la acción de las salidas y entradas de oro se concentrara en los depósitos bancarios y no en los billetes.

La Escuela Monetaria asumía, además, que este sabotaje del mecanismo flujo especie-dinero de Hume quedaba por entero al arbitrio de sistema bancario (especialmente del Banco de Inglaterra) y era reputado nocivo por dos consecuencias: el riesgo de pérdida de todo el oro del país y la intensificación de las fluctuaciones económicas.

En cuanto a lo primero –el poder casi ilimitado de los bancos para crear “dinero” en forma de billetes–, la Escuela Monetaria era de la opinión de que no existen límites, salvo temporales, al poder de expansión y contracción de la cantidad de dinero por parte de los bancos. Dado que, como hemos visto, el billete de banco (sobre todo del Banco de Inglaterra) era un sustituto perfecto del oro, los bancos tenían la capacidad de crear (o destruir) tanta cantidad del mismo como quisieran, al menos hasta que la conversión de esos pasivos en oro por parte de los ciudadanos les obligara a autolimitarse. Como decía Torrens: “La pregunta es: ¿pueden los bancos de emisión, en aquellas fases del mercado en las que aparecen personas de buena reputación y deseosas de obtener crédito, incrementar sus emisiones hasta el punto de dar lugar a una expansión de la circulación monetaria mayor de la que, en circunstancias similares, hubiese podido darse en un régimen de moneda puramente metálica? Esta es la cuestión que los banqueros provinciales no pueden contestar en un sentido negativo”. Al elevar a la categoría de dinero a una forma particular de deuda (los billetes de banco), implícitamente se estaba afirmando que los emisores de esa deuda (los bancos) adquirían el privilegio en exclusiva de crear dinero (muy en línea de David Ricardo cuando equiparaba al Banco de Inglaterra con una mina de oro); privilegio que pueden ejercer de un modo bastante ilimitado. Si, en cambio, los teóricos de la Escuela Monetaria hubiesen reconocido que los billetes sólo son una forma de deuda más que se halla en competencia con todas las restantes, tal vez hubiesen comprendido que, como expondremos más adelante, ni puede incrementarse ni contraerse siempre y en cualquier cantidad a discreción de su emisor.

En cuanto a lo segundo –las presuntas consecuencias de que los bancos saboteen el mecanismo flujo especie-dinero creando dinero–, nos encontramos con esencialmente dos. Por un lado, reavivaba entre los seguidores de la Escuela Monetaria el tradicional temor de los mercantilistas a que todo el oro abandonara el país (o, al menos, las reservas del Banco de Inglaterra, abocándolo a una suspensión de pagos): al fin y al cabo, para aquellos que vieron en las teorías de Hume la explicación definitiva sobre la regulación internacional de los metales precisos, que ésta no pudiera entrar en funcionamiento les devolvía de inmediato al campo mercantilista. Por ejemplo, Samuel Jones Lloyd en Thoughts on the Separation of the Departments of the Bank of England (1844) afirmaba que: “Si no se contrae el papel moneda según este principio, se evaporarán las garantías de que la salida de oro se detendrá (…), no existirán contrapesos que eviten que desaparecerá todo el oro [del país]”.

Por otro, que los billetes del Banco no se retiraran de la circulación cuando el oro saliera del país o no se añadieran a la misma cuando volvía a entrar, alargaba artificialmente los períodos de euforia crediticia y consolidaba innecesariamente los períodos de depresión crediticia: dado que los billetes se emitían sobre todo contra activos descontables, durante las fases de euforia esos activos abundaban (y con ellos los billetes) y durante las fases de depresión éstos escaseaban (y con ellos los billetes). La circulación adquiría un carácter procíclico que era justamente el que la Escuela Monetaria quería evitar y, muy en particular, Samuel Jones Lloyd, quien exponía que: “Como las emisiones de papel moneda se realizan sobre activos mercantiles, existe una fuerte tendencia a incrementarlas cuando suben los precios y a disminuirlas cuando caen, que es justo lo opuesto de lo que sucedería con una circulación metálica”. De este modo, Lloyd traza una muy básica teoría del ciclo económico, describiendo la secuencia de elementos que sí suelen verse afectados por el mismo: “Los efectos de posponer el período de contracción y de subsiguiente expansión son importantes. La contracción de los medios de pago actúa en primer lugar sobre los tipos de interés, luego sobre el precio delos activos, más tarde sobre el mercado bursátil, entonces sobre la negociación de activos extranjeros, más adelante restringe la tendencia a especular y, ya finalmente, sobre los precios en general”. Por consiguiente, el boom crediticio provocará tipos demasiado bajos, activos sobrevalorados, alza de la especulación y subidas de precios, mientras que la contracción crediticia elevará los tipos de interés, hundirá el precio de los activos, enfriará la especulación y reducirá los precios.

Ahora bien, si la Regla Palmer no funcionaba al generar sendos problemas, ¿qué regla o qué reformas institucionales debían aprobarse para asegurar que la circulación de billetes se comporta exactamente del mismo modo en que lo habría hecho una circulación 100% metálica?

De acuerdo con Lloyd en Reflections Suggested by a Perusal of Mr. J. Horsley Palmer’s Pamphlet on the Causes and Consequences of the Pressure on the Money Market, el Banco de Inglaterra, tal como estaba configurado, mezclaba dos funciones “un gestor de los medios de pago y un cuerpo que desarrolla las funciones normales de la banca”, de ahí que deba separarse en dos departamentos distintos: el Departamento de Emisión (encargado de emitir o retirar billetes a cambio de oro) y el Departamento Bancario (encargado de descontar activos mercantiles mediante la creación de depósitos y manteniendo una reserva fraccionaria en forma de billetes del Departamento de Emisión). Recordemos que esta idea es muy similar a que ya desarrolló Ricardo en su Plan para el establecimiento de un banco nacional (1824).

En sus discusiones contra Thomas Tooke, fue Robert Torrens quien más se esforzó en clarificar las diferencias entre el funcionamiento de un Banco de Inglaterra con dos departamentos y uno unificado. Así, en A Letter to Thomas Tooke (1840), Torrens explica que si el Banco de Inglaterra con departamentos unificados sufre una salida de tres millones de onzas de oro como consecuencia del saldo exterior desfavorable de Inglaterra, el pasivo del Banco que en primer lugar se reducirá serán los depósitos (dado que los agentes económicos utilizan los billetes para los pagos internos, si inicialmente convirtieran esos billetes en oro, acto seguido reclamarían el cobro de los depósitos en billetes). Así, en el siguiente balance que emplea como ejemplo Torrens, nos encontramos con que, en el segundo período, las reservas de oro se han reducido en la misma medida que los depósitos sin que, en cambio, los billetes en circulación hayan padecido minoración alguna.

Funcionamiento del Banco de Inglaterra unificado

Si, por el contrario, tiene lugar la separación de departamentos impulsada por la Escuela Monetaria, el funcionamiento del Banco de Inglaterra cambia sustancialmente. Por un lado, el Departamento de Emisión pasa a tener una parte constante de billetes emitidos contra un monto fijo de activos descontados (efectos comerciales o deuda pública) y una parte variable emitida contra sus fluctuantes reservas de oro. Por otro, el Departamento Bancario guarda unas ciertas reservas de billetes del Departamento de Emisión para centrarse en descontar una cantidad variable de activos contra la concesión de depósitos. Si, en este contexto, surge la necesidad de exportar tres millones de libras de oro, el Departamento Bancario tendrá que entregar sus reservas de tres millones de libras en billetes a sus acreedores, quienes a su vez acudirán al Departamento de Emisión con esos billetes para obtener el oro que necesitan. Pero las operaciones monetarias no terminan aquí: dado que el Departamento Bancario se habrá quedado sin reservas de billetes y será necesario reponerlas (por mera prudencia), se verá forzado a liquidez en el mercado, y a cambio de billetes que estén circulando, una parte de sus activos crediticios: en el ejemplo de Torrens, dos millones de libras.

Funcionamiento del Banco de Inglaterra con departamentos separados

Las consecuencias sobre el mercado de este modelo de banca serán dobles: primero, la circulación de billetes del Departamento de Emisión se reducirá en dos millones de libras, ejerciendo una presión a la baja sobre los precios; segundo, la liquidación de los activos crediticios del Departamento Bancario elevará los tipos de interés internos. Por estas dos vías, la salida del oro como consecuencia del déficit exterior tenderá a revertirse: la caída de precios impulsará las exportaciones y retraerá las importaciones de mercancías; los altos tipos de interés provocarán entradas de oro con el propósito de extender préstamos a los deudores ingleses. Y viceversa, las entradas de oro se traducían en nuevas emisiones de billetes que, al aumentar la circulación y las reservas del Departamento Bancario, fomentaban la doble tendencia a elevar los precios y reducir los tipos de interés, repeliendo el oro hacia el extranjero.

Obsérvese que, si bien el planteamiento más coherente dentro de la Escuela Monetaria sería permitir tan sólo la emisión de billetes contra reservas de oro, sus principales integrantes rechazaron esta posibilidad. Torrens, en The Principles and Practical Operation of Sir Robert Peel’s Act of 1844 Explained and Defended, decía que la separación del Banco de Inglaterra en dos departamentos, empleando un cierto importe de renta fija para colateralizar parte de los billetes del Departamento de Emisión “proporciona todas las ventajas que habrían resultado de aceptar la propuesta de Lord Ashburton de asimilar el Banco de Inglaterra al de Hamburgo, haciendo que todo el circulante consistiera en certificados de depósito”. Asimismo Lloyd, en Remarks on the Management of the Circulation and on the Condition and Conduct of the Bank of England (1840), dejó bien claro que “nada puede ser más sensato y más seguro que invertir una porción de la divisa nacional en renta fija, al tiempo que se mantiene el resto en forma de reserva”.

Otro punto a tener en consideración acerca del Principio Monetario es que Lloyd era consciente de que no eliminaría por entero las fluctuaciones financieras, sino que simplemente disminuirían su intensidad: “Una moneda bien gestionada no puede evitar ni la recurrencia de períodos de euforia y de excesiva contratación, ni sus necesarias consecuencias  en forma de presión y apuros comerciales; pero sería una herramienta muy potente para minorar su frecuencia, limitar lo repentino de su estallido y restringir la extensión de sus destrozos”.  De ahí que, a su vez, Lloyd aceptara la suspensión de pagos del Banco de Inglaterra como último recurso para proteger sus reservas si es que todo lo demás falla; como afirmó en Thoughts on the Separation of the Departments of the Bank of England: “Si, pese a todo, los peligros son de tal naturaleza como para requerir de una intervención eficaz, ésta la encontraremos no en el abandono del intento de gestionar la circulación bajo unos principios inflexibles, sino en el poder, que todo gobierno debe poseer necesariamente, de interferir en casos de emergencias imprevistas y de grandes estados de necesidad”.

En resumen, las premisas que definieron a la Escuela Monetaria y la contrapusieron a la Escuela Bancaria fueron los siguientes:

• La demanda de dinero no juega ningún papel relevante: La Escuela Monetaria asume que, en una economía puramente metálica, todo el oro que se exporta ante un déficit exterior se extrae de la circulación y, en contrapartida, que todo el oro que se importa ante un superávit exterior se añade a la circulación. Todo esto equivale a decir que el dinero atesorado o no existe o se mantiene constante en cualquier circunstancia (como veremos en el capítulo siete, esto a su vez equivale a sostener que la velocidad de circulación del dinero es constante). Si ello no fuera así, si los saldos atesorados de oro pudiesen variar, podría darse el caso de que las salidas de oro procedieran de esos saldos de tesorería (que no redujeran la circulación metálica y, por tanto, no ejercieran ninguna influencia a la baja sobre los precios) y que las entradas de oro incrementaran esos saldos de tesorería (no incrementaran la circulación metálica y, por tanto, no ejercieran ninguna influencia alcista sobre los precios). Otra forma de caracterizar esta premisa es decir que la Escuela Monetaria tiende a despreciar la función del dinero como bien de capital (como reserva de valor frente a contingencias imprevistas), enfatizando como única función la de medio de cambio.
• Los billetes de banco son sustitutos perfectos de la moneda de oro: Los billetes de banco, especialmente los del Banco de Inglaterra, son sustitutos perfectos del oro, pues los reemplazan en su circulación y ambos sirven como medio de pago para saldar deudas. En realidad, se trata de una premisa incorrecta, por cuanto los billetes del Banco son deudas pendientes de pago y que, de hecho, se pagan en dinero (oro) cuando el acreedor así lo demanda.
• Los billetes de banco son distintos a otras formas de crédito: Aunque los billetes son promesas de pago y por tanto formas de crédito (como las letras de cambio, los cheques o las letras del Tesoro), son especiales frente al resto de formas de crédito, por cuanto actúan como dinero y no como herramientas para economizar el uso del dinero. De nuevo, se trata de un planteamiento erróneo por cuanto el billete es un medio de cambio crediticio más que desempeña sus mismas funciones.
• La demanda de crédito queda subordinada a la oferta: Del mismo modo que la demanda de dinero (el atesoramiento) se hallaba ausente del análisis de la Escuela Monetaria, la demanda de crédito tampoco juega ningún papel relevante a la hora de determinar la oferta de billetes del Banco de Inglaterra. A pesar de que parte de esa oferta se determina vía descuento de efectos comerciales, los teóricos de la Escuela Monetaria asumían que el Banco de Inglaterra siempre sería capaz de encontrar efectos comerciales que descontar para ampliar su cantidad de billetes. Asimismo, también asumían que, negándose a descontar efectos comerciales, podía bloquear la expansión de la oferta de billetes. Ninguna de ambas premisas, sin embargo, es correcta: si los agentes económicos no poseen activos descontables o, poseyéndolos, no desean descontarlos, el Banco será incapaz de expandir su oferta de billetes; si, por otro lado, el Banco se niega a descontar efectos comerciales pero existe una fuerte necesidad de hacerlos circular como medio de cambio por la economía, se emplearán las letras o los cheques como sustitutos de los billetes (pues, como sabemos, todos ellos son créditos endosables).
• Los precios dependen directamente de la cantidad de dinero: Al no considerar la demanda de dinero, la Escuela Monetaria se adscribió a una explicación de la formación de precios donde éstos dependían exclusivamente de la cantidad de dinero y de crédito circulante, de ahí que sus teóricos atribuyeran el mismo efecto sobre los precios al aumento en la cantidad de “dinero” en forma de billetes convertibles en oro o en forma de papel moneda inconvertible. Además, tal relación tenía un carácter unidireccional: no concebían la posibilidad de que unos precios crecientes fueran los que dieran paso a una cantidad creciente de “dinero” (entendiéndolo en su acepción, es decir, billetes); por ejemplo, si los precios de los bienes de consumo suben, los efectos comerciales girados contra esa producción serán de un valor nominal mayor y, al ser descontadas por los bancos, la cantidad de billetes en circulación también se incrementará.
• Una cantidad excesiva de dinero dentro de un país dará lugar a saldos exteriores desfavorables como consecuencia de los altos precios y de los bajos tipos de interés: La consecuencia de todas las premisas anteriores es que la creación de dinero por parte de los bancos tenderá a elevar los precios y a reducir los tipos de interés, expulsando al oro del país de manera indefinida (pues la salida de oro no conllevará una reducción de la capacidad de los bancos para seguir emitiendo billetes o, al menos, no hasta que hayan perdido todas sus reservas de oro) y dando pie a un ciclo económico de auge y expansión. Se trata de las implicaciones del mecanismo flujo especie-dinero de Hume pero aplicado al caso de unos billetes de banco que pueden crearse a discreción de su emisor. El problema de esta premisa es que, como ya vimos en la lección anterior, los desequilibrios internacionales de carácter estacional no se saldaban con desplazamientos de oro, sino con cambios en los saldos deudores y acreedores que conllevaban apreciaciones o depreciaciones de los tipos de cambio que eventualmente eran compensados por desequilibrios internacionales en sentido contrario. El mecanismo flujo especie-dinero de Hume, de hecho, sólo operará siempre en economías con una circulación completamente metálica y en ausencia de pagos a crédito: justo la abstracción económica a la que la Escuela Monetaria se obsesionaba con reconducir toda la realidad.
• La convertibilidad es una condición necesaria pero no suficiente para garantizar una adecuada regulación financiera, por lo que es necesario separar al Banco de Inglaterra en dos departamentos: La Escuela Monetaria temía, como los mercantilistas, que todo el oro pudiese abandonar el país, precisamente porque el contraargumento más popularizado en contra de la doctrina mercantilista fue el mecanismo flujo especie-dinero que expuso Hume y que el Banco de Inglaterra tenía capacidad de abortar. Ante ello, la propuesta de reforma económica que idearon fue, siguiendo las líneas ricardianas, separar al Banco de Inglaterra en dos departamentos: uno de Emisión, que tratara de reproducir el presunto comportamiento de un sistema totalmente metálico, y el Bancario, que se dedicara a descontar efectos comerciales a partir de sus reservas de billetes del Departamento de Emisión. Huelga decir que semejante división carecía de fundadas razones económicas, pues simplemente buscaba forzar una contracción o expansión del crédito muy superior a la que en cada momento necesitaba la economía.

Los planteamientos de la Escuela Monetaria fueron contestados por la Escuela Bancaria, especialmente por Thomas Tooke, John Fullarton y James Wilson. Su idea fundamental era que los teóricos de la Escuela Monetaria obviaban el esencial rol regulador desempeñado por la demanda de dinero, esto es, por los atesoramientos de oro que mantienen los agentes económicos. Incluso en un mundo con circulación exclusivamente metálica, los déficits exteriores o los superávits exteriores no tenían por qué afectar inmediatamente a los precios y a los tipos de interés forzando un inmediato reajuste de las pautas de consumo y de producción de los agentes económicos: al cabo, esos agentes económicos a buen seguro mantendrán saldos de tesorería precisamente para hacer frente a tales contingencias durante un tiempo sin tener que modificar sus planes de acción. Así las cosas, un agente (y un país) podía gastar más de lo que ingresara durante un tiempo echando mano de sus saldos de tesorería de oro y, viceversa, un agente podía ingresar, durante un tiempo, más de lo que gastaba en oro, precisamente para reponer o incrementar esos saldos de tesorería. No hay, pues, ninguna necesidad de que las salidas de oro se plasmen de inmediato en caídas de precios y en subidas de tipos de interés ni, tampoco, que las entradas de oro se trasladen a subidas inmediatas de precios y caídas de los tipos de interés. Así, de hecho, lo exponía Thomas Tooke en su libro An Inquiry into the Currency Principle (1844): “No puede considerarse una proposición extravagante el que, en un patrón perfectamente metálico, pudiesen darse, ocasionalmente y durante breves períodos de tiempo, fluctuaciones de al menos cinco o seis millones de libras que no alterara la cantidad de moneda en las manos del público y que no afectara al nivel general de precios”.

Ahora bien, ¿cómo se trasladaba lo anterior a un sistema que, como el inglés, no era exclusivamente metálico? Según los teóricos de la Escuela Bancaria, los billetes del Banco de Inglaterra, al igual que los depósitos de los bancos o las letras de cambio, eran formas de crédito que permitían economizar el uso de la moneda de oro. No había ninguna diferencia significativa entre el billete y los demás instrumentos crediticios, tal como sí propugnaba la Escuela Monetaria. Tooke, en su cuarto volumen de A History of Prices and the State of the Circulation (1848) afirmaba que “los billetes de banco convertibles en oro forman parte del crédito papel de este país”. John Fullarton lo dejó todavía más claro en su célebre libro On the Regulation of Currencies (1844): “El billete de banco es sólo una, y raramente la más importante, de las diversas formas en las que el crédito puede emplearse para facilitar los intercambios. No se lo puede incluir dentro de la genérica categoría de dinero sin avergonzarse inmediatamente por el hecho de excluir otros instrumentos que desarrollan en mayor o menor medida las funciones del dinero y que tienen tanto derecho a ser incluidos dentro de esa categoría, como son las letras de cambio, los cheques contra la banca y muchos otros activos crediticios”. Lo que a juicio de Fullarton diferenciaba al dinero del crédito era, como también opinaba Robert Torrens, que fuese necesario un pago último para saldarlo; pero a diferencia de Torrens, Fullarton entendía claramente que los billetes de Banco no eran formas de pago últimas y, por eso, no eran dinero: “Es la necesidad de un pago final lo que constituye el verdadero límite a las transacciones a crédito (…) Esta es la principal distinción que establece la frontera entre la circulación del crédito y del dinero. Es la distinción que afecta a los billetes de banco del mismo modo y grado en que afecta a cualquier otra forma de crédito”.

Por consiguiente, si un sistema de circulación exclusivamente metálica no habría funcionado tal como la Escuela Monetaria suponía, tampoco hay motivos para pensar que un sistema donde los cambios se realizan a través de instrumentos crediticios (billetes, depósitos, letras, etc.) deba comportarse del imaginario modo en que la Escuela Monetaria exigía, a saber, contrayendo las emisiones de billetes ante la salida de oro hacia el extranjero e incrementándolas con las entradas. Por el contrario, los bancos –y especialmente el Banco de Inglaterra– mantenían amplias reservas de oro precisamente para hacer frente a esas salidas transitorias hacia el extranjero. De nuevo, fue Fullarton quien expresó esta cuestión con mayor claridad: “Cuando la circulación está basada exclusivamente en dinero metálico, el circulante adicional requerido para estos casos [carestías de oferta o excesos de demanda] se extraerá de los saldos de tesorería privados, mientras que cuando prevalece el sistema de circulación crediticio, los medios de cambio necesarios serán provistos por los bancos (…) El Banco de Inglaterra, cuando intenta responder a todas las peticiones de descuento que van apareciendo según sus reservas metálicas son exportadas, simplemente está tratado de lograr, en mi opinión, el mismo efecto que bajo un patrón metálico acaecería de manera natural”.

En un sistema donde la mayoría de los pagos se realizaban con instrumentos crediticios, no es imperativo que la cantidad de billetes y otros medios de pago basados en el crédito se reduzca cuando las reservas de los bancos fluyan hacia el extranjero: de hecho, los bancos mantienen reservas de oro precisamente para hacer frente durante un tiempo a esa contingencia extraordinaria sin necesidad de reducir la cantidad de sus pasivos que se está empleando como medio de cambio dentro de la economía. Salvo que se haya producido un cambio estructural en las condiciones de la oferta o de la demanda de una economía, las salidas de oro debidas a déficits exteriores irán eventualmente seguidas de entradas de oro, lo que hace innecesario ajustar bruscamente la cantidad ante cualquier cambio: la cantidad de circulante debería ser aquella que en cada momento sirva para saldar los intercambios, esto es, aquella que se ajuste a las “necesidades del comercio” (otra forma de expresarlo sería decir que no hay ningún motivo para que, ante la más mínima contingencia, el comercio interno se vea alterado). Obviamente, los bancos no pueden protegerse de ningún modo frente a tales cambios cuando éstos tienen un carácter exógeno al sistema; ahora bien, los bancos sí deben evitar provocar endógenamente, mediante el crédito que extienden, cambios estructurales en el sistema económico que impulsen salidas de oro que sí pongan en riesgo la liquidez de las entidades financieras. De ahí que los bancos no se hayan de preocupar tanto por mantener constantes sus reservas metálicas cuanto por controlar la calidad del crédito que extienden.

Así las cosas, la Escuela Bancaria, al contrario que la Escuela Monetaria, no sólo se preocupó por la cantidad del crédito, sino especialmente por su calidad. Fue James Wilson, en Currency, Capital and Banking (1859), el que más sistemáticamente expuso esta cuestión. De acuerdo con Wilson, los banqueros deberían limitarse a descontar efectos comerciales contra sus pasivos a corto plazo, esto es, debían dedicarse a seguir la Doctrina de las Letras Reales de Adam Smith: “Un banquero debe vigilar la convertibilidad de sus activos por tratarse de su garantía última. En este sentido, las hipotecas han sido universalmente repudiadas como buenos activos bancarios. Estrictamente hablando, el perfecto activo para la banca debería combinar seguridad final, certeza en el pago en una fecha determinada y no lejana, capacidad para convertirse en dinero en caso de emergencia inesperada, y no estar sometido al peligro de la depreciación (…) Puede decirse que las letras de cambio de primera categoría poseen todos los requisitos del perfecto activo bancario en mayor medida que cualquier otro activo (…) En pocas palabras, las letras de cambio puede decirse que son el único activo en el que los banqueros pueden invertir con absoluta propiedad sus depósitos”. ¿Y qué cabe entender por letras de cambio de primera categoría? El propio Wilson lo explicaba: “Una letra es buena y se sabe que va a ser pagada porque supuestamente representa bienes que ya han sido entregados al librado aceptante”. Es decir, sólo se pueden admitir al descuento bancario aquellas letras que representen bienes producidos que se están vendiendo a los consumidores.

Wilson temía especialmente que la financiación bancaria no se concentrara en esos activos cualificados sino que se extendiera a todo tipo de proyectos, desplazando a los factores productivos que deberían estar centrados en fabricar bienes de capital circulante (que constituyen el colateral de los efectos comerciales descontados) hacia la elaboración de bienes de capital fijos. Los bancos podían tratar de ir más allá de la financiación del capital circulante (efectos comerciales como las letras de cambio) y proceder a financiar activos a largo plazo. Pero, si ello sucediera, se estaría, a juicio de Wilson, sobreinvirtiendo en bienes de capital fijo e infrainvirtiendo en bienes de capital circulante, de modo que eventualmente terminaría produciéndose una carestía de bienes de consumo en el momento deseado: “Si el capital circulante de un país se dirige erróneamente a ser invertido en forma de capital fijo, es bastante claro que el resultado final será que, como los trabajadores empleados en las tareas representadas por el capital fijo no reproducen las mercancías que son consumidas en el proceso (u otras mercancías que puedan ser intercambiadas dentro o fuera del país por las mercancías demandadas), éstas devendrán escasas y caras, y en última instancia el fondo que permite emplear a los trabajadores se reducirá; y aquellos individuos que hubiesen retirado su capital circulante de sus usos habituales y lo hubiesen convertido en capital fijo, tendrán que reducir la escala de su negocio ordinario o sufrir el mayor bochorno debido a la ausencia del capital que habitualmente manejaban, por muy grande que puedan ser los beneficios anuales de esa inversión. Si bien es verdad que, durante el tiempo en que el capital circulante se transforma en fijo, habrá una aparente gran prosperidad”. Wilson estaba así anticipando lo que un siglo más tarde se conocería como la Teoría Austriaca del Ciclo Económico tal como estudiaremos en la lección octava (como allí veremos, Hayek denominará de manera muy inapropiada a esta secuencia de hechos ‘Efecto Ricardo’, cuando sería mucho más riguroso denominarlo ‘Efecto Wilson’).

Thomas Tooke también efectuó un razonamiento similar, aunque menos elaborado, apoyándose en Wilson. Como sabemos, Robert Torrens le reprochó a Tooke que los efectos sobre los precios de un incremento en la cantidad de papel moneda convertible (billetes de banco) era el mismo que el de un aumento del papel moneda inconvertible. Evidentemente, los efectos de uno y otro no tenían mucho que ver. Los billetes de banco nacen del descuento de efectos comerciales que representan producción real: la oferta de medios de pago aumenta cuando lo hace la oferta de productos disponibles para ser adquiridos; además, los billetes de banco son amortizables en oro tan pronto como los efectos comerciales sean pagados, mientras que el papel moneda inconvertible son adiciones permanentes a la circulación. Tooke recogió estas dos ideas en An Inquiry into the Currency Principle: “La diferencia entre el papel moneda inconvertibles y los billetes de banco reside no sólo en el límite que la convertibilidad les impone a estos últimos, sino también en el modo en que son emitidos. Los billetes son emitidos a aquellos que, teniendo el derecho a recibir oro, desean acceder a esos billetes de manera anticipada (…). Su cantidad, por tanto, es un efecto y no una causa de la demanda. El papel moneda gubernamental de carácter coactivo, por el contrario, conforme va aumentando en cantidad, actúa directamente como una causa originaria sobre los precios y las rentas, convirtiéndose en una fuente nueva de demanda monetaria, depreciándose en valor con respecto al oro por mucho que conserve su valor nominal”. Lo más relevante para nuestros propósitos, sin embargo, es la parcial equiparación que Tooke realizó unos pocos años después en el cuarto volumen de su A History of Prices and the State of the Circulation entre el papel moneda inconvertible y los billetes de banco emitidos contra inversiones a largo plazo: “Si bien en términos de circulación no tiene por qué haber diferencias entre si los descuentos del Banco de Inglaterra o de los bancos provinciales se efectúan sobre hipotecas o sobre efectos comerciales a corto plazo (…), sí puede haber diferencias significativas en su efecto sobre los precios. Se le puede reconocer al coronel Torrens que si los adelantos se efectúan sobre hipotecas, o si se conceden líneas de crédito por un período largo e indefinido (…), las emisiones de billetes podrían constituir una fuente nueva de demanda, causando un incremento temporal de los precios”.

Wilson y Tooke, por consiguiente, conectan con la Doctrina de las Letras Reales de Adam Smith: sólo si los medios de cambio se crean contra producción presente y en alta demanda, no habrá inflación ni siquiera a corto plazo; si, por el contrario, los medios de cambio se crean contra producción futura o producción presente en baja demanda (lawismo), sí la habrá. Pero en cualquiera de ambos casos, la capacidad de los bancos para incrementar o mantener el número de sus pasivos en circulación dependía enteramente de la demanda de crédito del resto de agentes económicos: si éstos no querían asumir nuevas deudas, no habría activos que descontar, y sin activos que descontar los bancos no podían emitir billetes. Por eso Tooke decía en An Inquiry into the Currency Principle que: “Ni los bancos provinciales ni el Banco de Inglaterra tienen un poder directo de incrementar el número de sus billetes en circulación”. Pero, por ello mismo, los bancos tampoco tenían capacidad para restringir artificialmente la circulación en tanto en cuanto existiera demanda de crédito: dado que los billetes de banco sólo eran una forma más de crédito circulante, los agentes económicos siempre podían crear otros medios de cambio no bancarios (como las letras de cambio) que entrarían en la circulación por sus propios méritos para atender a las “necesidades del comercio”. Tal como lo expresó otro miembro de la Escuela Bancaria, el filósofo Herbert Spencer, en su State-tampering with money and Banks (1854): “Cuando no se interfiere, la cantidad de billetes en circulación queda determinado por el monto de comercio (es decir, por la cantidad total de pagos a realizar). Se ha repetido hasta la saciedad en las más diversas comisiones de investigación que, cuando un banquero provincial reduce sus emisiones, simplemente da lugar a un paralelo incremento en sus banqueros vecinos. Y en el pasado hemos escuchado quejas en más de una ocasión referidas a que, cuando el Banco de Inglaterra procedía a retirar parte de sus billetes por criterios de prudencia, los banqueros provinciales rápidamente multiplicaban sus emisiones en un porcentaje similar. ¿No es evidente que esta relación que se da entre tipos diversos de billetes de banco se daría también entre billetes y otras formas de crédito papel?”.

Para la Escuela Bancaria, los bancos eran intermediarios pasivos a la hora de gestionar la cantidad, la calidad y la estructura de la deuda deseada por el resto de agentes económicos. Sus billetes podían ciertamente sobreemitirse en caso de que existiera demanda de crédito a largo plazo y los bancos decidieran atenderla creando billetes o depósitos a la vista, en lugar de captando capital a largo plazo. Pero incluso en ese caso patentemente distorsionador, la Escuela Bancaria era bastante optimista: en tanto en cuanto los pasivos de la banca fueran convertibles en oro, toda sobreemisión tenderá a autorrevertirse a corto plazo. Llegamos así a lo que muchos consideran el núcleo de la Escuela Bancaria: el Principio Bancario también conocido como la Ley del Reflujo.

La Ley del Reflujo afirma que, mientras se mantenga la convertibilidad en oro de los billetes de banco, su oferta no podrá superar a su demanda. Si los agentes económicos acaparan más billetes de los que necesitan, efectuarán una de estas tres operaciones: o bien los redepositarán en el banco (cobrando intereses por los depósitos), o bien los utilizarán para prepagar parte de sus deudas con el banco (ahorrándose el pago de intereses), o bien los convertirán en oro (conservando su liquidez en un instrumento más líquido y seguro que los billetes, como es el oro). La Ley del Reflujo fue popularizada y acuñada por Fullarton:

La perfecta convertibilidad es indudablemente una condición necesaria de cualquier sistema monetario sano. Es una eficaz protección contra el descrédito interno y la mejor prevención de las más violentas aberraciones de los tipos de cambio con países extranjeros. Pero no es tanto por la convertibilidad en oro, sino por la regularidad del reflujo, por lo que la redundancia de billetes de banco resulta imposible. Cuando llegan a las manos de un individuo una mayor cantidad de billetes del Banco de Inglaterra de los que ese individuo va a necesitar de manera inmediata, no acudirá al Banco a cobrarlos en oro, salvo que los necesite para la exportación; simplemente los depositará en su banco privado, el cual probablemente los redepositará en el Banco de Inglaterra o los lanzará al mercado de descuento, donde llenarán el hueco que van dejando los billetes que continuamente refluyen hacia el Banco. Este reflujo es el gran principio regulador de la circulación interna.

El propio Tooke se sumó entusiastamente a esta Ley del Reflujo: “El reflujo se produce por dos vías: depositando en el banco el exceso de billetes o usando los billetes para amortizar los activos descontados. Una tercera vía sería mediante la conversión en oro de los billetes. Esta última parece ser la única vía por la que, según los teóricos de la Escuela Monetaria, se puede poner fin a una circulación excesiva”. Y, de hecho, si por algo se recuerda a día de hoy a la Escuela Bancaria es, sin duda, por la famosa Ley del Reflujo.

Por desgracia, este Principio Bancario es incompleto por cuanto no resulta universalmente válido. Centrados en rebatir los argumentos de la Escuela Monetaria tratando de demostrar que, de un modo u otro, los billetes sobreemitidos tenderían a desaparecer, los teóricos de la Escuela Bancaria se apartaron de la línea de investigación iniciada por Adam Smith y, hasta este punto, magistralmente desarrollada por ellos mismos: exponer la relación entre la iliquidez bancaria (la violación de los criterios de prudencia bancaria trazados por la Doctrina de las Letras Reales) y las fluctuaciones económicas y financieras.

El propio James Wilson había demostrado que redirigir los factores productivos desde el capital circulante al capital fijo, por la vía de descontar activos distintos a efectos comerciales de primera calidad, tendía a causar ciclos de malas inversiones generalizadas. La cuestión fundamental, por tanto, no era si la cantidad de billetes de banco, frutos de esos descuentos, era mayor o menor, sino si los bancos comerciales estaban proporcionando financiación –vía billetes o vía depósitos– a proyectos autoliquidables por estar vinculados a producción presente altamente demandada (Doctrina de las Letras Reales) o, al contrario, se la estaban proporcionando a proyectos que recogían el valor presente de la producción futura (lawismo), siendo esta última financiación la causante endógena de las fluctuaciones financieras y de los pánicos bancarios (tal como desarrollaremos con más extensión en la lección octava).

La Ley del Reflujo era ciertamente válida cuando los activos descontados eran los propuestos por Adam Smith (efectos comerciales a corto plazo girados contra bienes de consumo en alta demanda): no puede existir una sobreemisión de billetes contra estos activos, pues los agentes que los reciban y que no deseen atesorarlos o bien los convertirán en un depósito remunerado a corto plazo (lo que dará tiempo para que los activos descontados se amorticen contra oro), o bien lo emplearán en reducir de manera anticipada las deudas que mantienen con los bancos, derivadas del descuento de efectos comerciales . En ambos caso se mantiene la plena liquidez del activo de los bancos y, sobre todo, no se produce un trasvase de capital circulante a capital fijo inmovilizado.

Cuestión muy distinta se da cuando los bancos deliberadamente violan la Doctrina de las Letras Reales y utilizan sus pasivos a la vista o a corto plazo para financiar inversiones a largo plazo o de alto riesgo. En estos casos, ni la primera ni la segunda vía de la Ley del Reflujo sirven para constreñir el crédito bancario dentro de sus propios límites. Por un lado, que los billetes nacidos del descuento de activos ilíquidos se redepositen en el banco sólo cambia la forma concreta del pasivo bancario, pero no interrumpe la financiación que el banco no debería estar prestando a esos activos a largo plazo o de alto riesgo; por otro, que los billetes nacidos del descuento de activos ilíquidos se empleen para saldar otras líneas de crédito previamente extendidas por el banco sólo equivale a que unos deudores del banco paguen sus deudas gracias al nuevo, imprudente e insostenible endeudamiento de otros deudores, sin que, por tanto, se interrumpa la financiación agregada a proyectos empresariales con plazos y riesgos demasiado prolongados e intensos.

Por ejemplo, supongamos que los agentes sólo necesitan emplear en la circulación billetes de banco por importe de 500 onzas de oro. Si un banco incrementa sus descuentos imprudentemente descontando una hipoteca a 20 años por importe de 250 onzas, habrá un exceso de billetes por valor de 250 onzas en circulación. La primera vía para contrarrestar ese exceso, según la Ley de Reflujo, sería convertir ese exceso en depósitos a la vista remunerados del banco, pero en tal caso resulta evidente que la financiación excesiva a las hipotecas no se cortociruita.

Tres cuartos de lo mismo cabe decir con respecto a la segunda posibilidad. Si los billetes excesivos emitidos contra las hipotecas alcanzan las manos de los deudores del banco en concepto de las letras, podrán proceder a amortizarlas anticipadamente por importe de 250 onzas de oro. Pero el resultado final de esta operación será que la mala financiación a las hipotecas (el trasvase de capital circulante a capital fijo) se mantendrá, habiendo los librado aceptantes amortizado anticipadamente sus letras con cargo al endeudamiento de los hipotecados.

Ambas manifestaciones de la Ley del Reflujo, por consiguiente, no garantizaban en absoluto que se liquidaran las malas inversiones de la banca, pues, lejos de forzar una corrección, consolidaban y permitían alargar sus malas políticas de descuento. De ahí que, además, la banca no tuviera un papel tan pasivo a la hora de gestionar el crédito como la Escuela Bancaria le atribuía: es verdad que la demanda de crédito desempeña un papel esencial y en cierto modo preponderante sobre la oferta, pero las condiciones de la oferta de crédito de los bancos pueden deteriorarse en exceso para inducir una sobredemanda de crédito por parte de los agentes económicos; una circunstancia que la Escuela Bancaria sólo tuvo en cuenta de un modo muy marginal y auxiliar.

Así pues, el único y auténtico límite que existía frente a la imprudencia financiera de los bancos era el tercero: la necesidad de convertir los billetes (en realidad, los pasivos) excesivos de la banca en oro. Límite que, además, comenzaba a operar no por los cambios internacionales en el nivel de precios (tal como el mecanismo flujo especie-dinero de Hume asumía), sino por las alteraciones en los tipos de interés: en el interior del país, unos tipos de interés demasiado bajos estimulaban el atesoramiento de dinero de manera preferente sobre los depósitos bancarios (y otras inversiones) de muy bajo rendimiento (como el propio Fullarton decía: “la cantidad de atesoramiento no está gobernada por el nivel de precios, sino por el tipo de interés”); en el exterior, unos tipos de interés superiores a los nacionales atraían o retenían el oro que tenían derecho a importar los acreedores nacionales y depreciaban el tipo de cambio. Sólo si esa fuga de capitales líquidos hacia el atesoramiento interior o hacia las inversiones exteriores se prolongaba durante largos períodos de tiempo debido a las amplias reservas de tesorería de los bancos o a los amplios saldos acreedores contra el extranjero, los precios comenzaban a incrementarse como consecuencia no de la emisión creciente de billetes, sino del trasvase de capital circulante a capital fijo: la demanda de bienes de consumo seguía tan elevada como siempre, mientras que su oferta comenzaba a escasear por insuficiencia de factores dedicados a su fabricación, generando así un déficit comercial que aceleraba las salidas de oro tal como describió Hume.

Ciertamente, Fullarton no era ajeno a la crítica que hemos efectuado a su demasiado amplia Ley del Reflujo, y de hecho era consciente de que la garantía última residía en la conversión de los pasivos bancarios en oro:

Se ha alegado que el Banco de Inglaterra sí tiene el poder de insertar sus billetes de manera permanente emitiéndolos contra deuda pública, acciones y otros activos a muy largo plazo (…) Ciertamente, tales opiniones podrían tener algún sentido si fuese indispensable que los billetes regresaran al banco únicamente en concepto de amortización de esos específicos activos descontados; si bien, aun en tal caso, la reducción del tipo de interés de mercado, que iría aparejada a este tipo de operaciones de descuento del Banco de Inglaterra, provocaría una exportación de oro que inevitablemente aliviaría al mercado antes de influir sobre su valor. Pero no es necesario llegar tan lejos (…) Mientras el exceso de billetes subsistiera, toda letra de cambio que acudiera al Banco de Inglaterra para su descuento sería interceptada con anterioridad [por los tenedores de los billetes]. El Banco iría viendo cómo los activos previamente descontados irían siendo amortizados con sus billetes, al tiempo que no podría incrementar su emisión de nuevos billetes por no encontrar gente que se los demandara.

Parece claro que Fullarton optó por centrarse en estudiar cómo un exceso cuantitativo de billetes tendía a ir desapareciendo autónomamente del mercado en lugar de analizar cómo, pese al reflujo de billetes, el crédito de mala calidad podía consolidarse en el balance de los bancos a menos la conversión en oro de sus pasivos terminara forzando su liquidación. En esta área sí cabría decir que Fullarton y el conjunto de la Escuela Bancaria cayeron presa de los cuantitativistas y ricardianos términos del debate planteados por la Escuela Monetaria: en lugar de estudiar la calidad de los activos bancarios se volcaron a analizar la autorregulación del monto de los pasivos.

Pese a este inconsistente error de la Escuela Bancaria, sus teóricos sí entendían que, en ocasiones, el simple reflujo no bastaba y que no quedaba otro remedio que proceder a liquidar los malos activos bancarios y a contraer internamente el crédito. Ahora bien, debido a la dureza del proceso, todos coincidían en que debía tener un carácter extraordinario y de último recurso. Según Fullarton:

[La contracción del crédito] es un remedio que, para ser eficaz, debe ser siempre violento. Todo el marco de la confianza comercial quiebra, aquellos que compraron bienes a crédito se sienten forzados a venderlos, y el precio de las mercancías se reduce hasta unos niveles tan bajos en que las importaciones se detienen y atraen compras extranjeras de carácter extraordinario. Mediante medidas tajantes de esta clase, tomadas en el momento oportuno, el Banco de Inglaterra puede normalmente tener éxito a la hora de atraer oro desde el extranjero; y no digo que no haya casos en los que el Banco no tenga la obligación de adoptarlas como el mal menor, en su propia protección e incluso de la comunidad. Pero siempre será una alternativa a lamentar y que en la gran mayoría de los casos resultará evitable.

Como sabemos, la Escuela Monetaria consideraba que esta contracción crediticia promovida por el Banco de Inglaterra debía darse siempre que apareciera un déficit exterior y el oro comenzara a abandonar el país. Al fin y al cabo, la Escuela Monetaria partía de la tradición ricardiana según la cual todo déficit exterior se debe a una excesiva oferta interna del metal amarillo que sólo puede corregirse redistribuyendo esa cantidad redundante por el resto del mundo. La Escuela Bancaria, por el contrario, heredera del bullionismo moderado de autores como Henry Thornton, era consciente de que no todos los déficits exteriores se debían a un exceso de circulante interno: sin necesidad de que existiera una redundancia de circulante, estacionalmente podían surgir déficit o superávits exteriores (si el país A le vende ropa de verano al país B y el país B le vende ropa de invierno al país A, el país A tenderá a acumular superávits en verano y déficits en invierno, y viceversa) y excepcionalmente podían darse aumentos extraordinarios de la demanda de mercancías extranjeras (por ejemplo, las malas cosechas internas podían disparar la demanda de trigo extranjero, causando un déficit exterior de carácter coyuntural). Precisamente para suavizar esos desequilibrios externos era para lo que la Escuela Bancaria defendía echar mano de las reservas de tesorería de los agentes económicos: si se trata de fluctuaciones estacionales o extraordinarias en el comercio internacional, por pura lógica tenderán a ir apareciendo fluctuaciones del signo contrario en el futuro, compensándose entre sí.

Tooke, de hecho, resumía las diferencias esenciales entre la Escuela Monetaria y la Escuela Bancaria en este punto: mientras que los primeros buscaban imponer un violento ajuste económico ante el más mínimo déficit exterior, los segundos entendían que en la mayoría de las ocasiones bastaba con reducir los saldos de tesorería y esperar a que sean repuestos en el futuro con superávits exteriores, reservando las violentas contracciones del crédito para situaciones excepcionales y no reversibles sin esa contracción (la violación de la Doctrina de las Letras Reales por parte de los bancos):

La principal diferencia entre un sistema de banca y otro es la mayor o menor propensión a experimentar movimientos bruscos en los tipos de interés y en la situación de crédito comercial (…) Ante una completa separación de las funciones de emisión y de banca, la transición sería mucho más abrupta y violenta que en el sistema actual (…) En mi opinión, puede haber variaciones en los pagos internacionales (en la balanza comercial) que no se deban a cambios en el valor de los medios de cambio de los países acreedor y deudor, de modo que es de suponer que una salida de oro de cuatro, cinco o seis millones de libras será seguida por un reflujo igual en no mucho tiempo.

La separación del Banco de Inglaterra en dos departamentos no era, pues, una buena receta para combatir la inestabilidad financiera que padecía el país: al contrario, tendería a causar ajustes violentos y autoagravantes en muchos casos donde no había ninguna necesidad de interrumpir el flujo de crédito. Cuando el Departamento Bancario veía reducidas sus reservas de billetes del Departamento de Emisión, aun cuando éste siguiera disponiendo de abundantes reservas de oro, debía proceder a vender contra billetes en circulación sus activos crediticios para poder seguir atendiendo la conversión de sus depósitos en billetes, todo lo cual contribuía a elevar los tipos de interés y deprimir los precios. Este comportamiento del Departamento Bancario podía, además, tender a realimentarse: si, por ejemplo, ante un déficit exterior parte de los billetes del Departamento de Emisión se transformaban en oro para su exportación, la insuficiencia de circulante podía llevar a los agentes a demandar la conversión de los depósitos del Departamento Bancario en billetes, forzando a éste a liquidar todavía una mayor cantidad de sus activos, agravando la carestía de billetes y generando un pánico interno que bien podría llevar al Departamento de Banca a la suspensión de pagos pese a que el Departamento de Emisión contara con abundantes reservas de oro. Tal como advirtió Thomas Tooke en el tercer volumen de A History of Prices and the State of the Circulation (1840):

Aunque tal separación de los Departamentos, si pudiese ser realmente preservada, garantizaría la convertibilidad de los billetes ante cualquier demanda previsible de oro, también podría acarrear efectos extravagantes ante circunstancias bien factibles (…) Una fuerte demanda sobre el Departamento Bancario que superara la disponibilidad de sus billetes, de oro y de activos fácilmente convertibles en oro, le obligaría a solicitar al Departamento de Emisión un préstamo de billetes o de oro; pero si este Departamento es realmente inflexible, el Bancario podría estar abocado a suspender pagos aun cuando el de Emisión operase con normalidad.

Ahora bien, si la separación del Banco de Inglaterra en dos Departamentos no funciona, ¿cuál debería ser para la Escuela Bancaria la reforma a aplicar para poner fin a las fluctuaciones financieras que el retorno a la convertibilidad no consiguió aplacar? En el campo de propuestas prácticas la Escuela Bancaria no adoptó una posición unánime, en gran parte por su inadecuada comprensión de la Ley del Reflujo. Por un lado, Thomas Tooke defendió incrementar las reservas de oro del Banco de Inglaterra para que éste fuera capaz de afrontar fugas de oro más prolongadas y, sobre todo, para que no tuviese una política de descuento tan generosa: “El cambio que yo sugeriría es muy sencillo: (…) los directores del Banco deberían proponerse mantener en reserva una cantidad media de oro muy superior a la que les interesa a los propietarios mantener. El error fundamental en la gestión del Banco durante los últimos años ha sido intentar regular una gran cantidad de billetes y depósitos sobre unas reservas medias de oro demasiado pequeñas, dando lugar a una banca sobredimensionada”. El error de Tooke fue, justamente, pensar que los problemas del Banco de Inglaterra procedían de la cantidad de descuentos y no de su mala calidad: cayendo, de nuevo, en errores propios de la Escuela Monetaria, el problema fundamental a resolver no era el de cómo restringir el monto total de descuentos, sino el de lograr atarlo a activos autoliquidables que respetaran la Doctrina de las Letras Reales.

Mucho más acertado, como casi siempre, estuvo James Wilson, quien intuyendo mucho mejor el verdadero problema de lo que lo hacían Tooke o Fullarton, propuso como verdadera solución liberalizar el mercado bancario para que fuera la libre competencia la que limitara la gestión imprudente de los malos banqueros:

Comenzamos dándole privilegios al Banco de Inglaterra y estos privilegios ya fueron suficientes como para evitar que se desarrollara una banca asentada en principios sanos. Luego establecimos y limitamos el número de socios que podían aportar capital en un banco (lo que incrementó directamente la inseguridad en la banca). Prohibimos más tarde el establecimiento de bancos de emisión dentro de ese círculo, donde a buen seguro sólo los bancos fuertes y sanos podrían haber arraigado y extender su influencia por todo el país, como sucedió desde Edimburgo a toda Escocia. E interferimos por la vía de numerosas regulaciones para proteger los privilegios del Banco de Inglaterra, evitando efectivamente la acción conjunta de la opinión del público y de la libre competencia que tan buenos resultados ha dado en Escocia (…) Si dejáramos sola a la banca y la liberáramos de la eterna interferencia de los reguladores, y de la prohibitiva influencia de los monopolios, ésta tendería a autorregularse bajo la libre competencia como sucede con cualquier otra industria. Se ha demostrado por la experiencia que la intervención del gobierno para proteger e imponer la prudencia al público en estas materias es un fraude práctico y un engaño, y que siempre ha tenido como propósito consolidar y mantener algún monopolio o clase privilegiada.

Quede claro, sin embargo, que esta posición no era ni mucho menos unánime dentro de la Escuela Bancaria, pues el propio Tooke era favorable al monopolio del Banco de Inglaterra y consideraba que “la libertad en materia bancaria es sinónimo a la libertad en materia de estafa”. No obstante, dejamos el debate doctrinal entre los defensores de la banca libre y de la banca central monopolística para el último epígrafe de esta lección.

En resumen, las premisas que definieron a la Escuela Bancaria y la contrapusieron a la Escuela Monetaria fueron los siguientes:

• La demanda de dinero juega un papel esencial: El atesoramiento de dinero permite a los agentes económicos hacer frente a desembolsos extraordinarios sin necesidad de interrumpir sus transacciones ordinarias. La Escuela Monetaria simplemente asume que todo el dinero existente circula, esto es, que el atesoramiento no desempeña ningún rol.
• Los billetes de banco son una forma de crédito circulante: No existe diferencia sustancial entre los billetes de banco, los depósitos o las letras; todo son formas de crédito que se utiliza como medio de cambio y que permiten economizar la cantidad de oro empleada en los intercambios.
• La oferta de crédito queda subordinada a la demanda: Sin demanda de crédito (sin activos que llevar a los bancos para ser descontados) no puede existir oferta de crédito; asimismo, si los bancos optan por restringir la oferta de crédito y existe suficiente demanda solvente del mismo, tenderán a aparecer otras formas de crédito circulante (como las letras de cambio) que lo reemplecen en sus funciones (si bien, por lo general, con peores características). El único error de la Escuela Bancaria en esta parte fue obviar la capacidad que tenían los bancos de influir sobre la demanda de crédito al deteriorar su liquidez ofreciendo condiciones crediticias demasiado laxas.
• Los precios dependen directamente de la intensidad de la demanda: Los aumentos de precios no son consecuencia de un incremento de la cantidad de circulante, sino de un incremento de la porción de la renta que los agentes económicos desean destinar al consumo. Es esa mayor propensión a consumir la que, de hecho, incrementará la cantidad de circulante (la cantidad de los descuentos contra bienes de consumo en alta demanda se incrementará). Los bancos sólo podrían incrementar los precios sin que aumentara originariamente la demanda de bienes de consumo por la vía de deteriorar su liquidez descontando activos que recogen el valor monetario de bienes futuros.
• Los saldos exteriores desfavorables pueden emerger por múltiples causas y no tienen por qué saldarse con una contracción de la circulación interna: Los saldos exteriores desfavorables no se deben necesariamente a una excesiva oferta interna de dinero, sino que pueden traer causa en un súbito aumento de la demanda de mercancías extranjeras. Además, una vez se genera el déficit exterior, lo primero que sucede es que los saldos acreedores que el país guarda con el extranjero se van reduciendo, depreciándose con ello el valor de la divisa nacional en relación con el de la divisa extranjera. Sólo si la depreciación de la divisa no sirve para reorientar el consumo interno hacia la exportación, el oro comenzará a salir del país, y sólo cuando la salida del oro del país ponga en riesgo la liquidez de los bancos, éstos deberán proceder a contraer el crédito y alterar las pautas ordinarias de especialización interna. Ahora bien, y esto es lo que le faltó completar a la Escuela Bancaria, también puede suceder que los bancos degraden deliberadamente su liquidez violando la Doctrina de las Letras Reales, lo que hará que los efectos anteriores se veran acompañados de una producción de bienes de consumo progresivamente menor que encarecerá su precio (por el “Efecto Wilson”) y agravará el déficit exterior hasta que, en efecto, los bancos procedan a contraer su crédito excesivamente laxo.
• La correcta regulación del crédito bancario viene dado por la Ley del Reflujo, dentro de la cual se inserta la convertibilidad de los pasivos bancarios en oro: Si los bancos cumplen con la Doctrina de las Letras Reales, la sobreemisión de billetes de banco es imposible, pues la Ley del Reflujo tenderá a restringirlos convirtiéndolos en depósitos, destinándolos a prepagar las letras y amortizándolos en oro. Sucede, sin embargo, que la Ley del Reflujo funciona de manera mucho menos perfecta cuando los bancos violan la Doctrina de las Letras Reales y, por tanto, incrementan imprudentemente sus pasivos contra activos que no deberían haber admitido a descuento.

En el terreno de las ideas, la Escuela Bancaria era muy superior al de la Escuela Monetaria, pero en la arena política terminó imponiéndose la segunda sobre la primera. En 1844, el Parlamento inglés aprobó la llamada Ley de Peel, promovida por el mismo Robert Peel que había impulsado, un cuarto de siglo antes, el retorno a la convertibilidad de la libra en oro. La Ley de Peel de 1844 consolidaba y reforzaba el monopolio de la emisión de billetes por parte del Banco de Inglaterra, acabando de facto con los escasos resquicios de libertad bancaria que imperaban en el Reino: se prohibía en toda Gran Bretaña la creación de nuevos bancos con capacidad para emitir billetes, se impedía la emisión de nuevos billetes a los bancos ya establecidos y se ratificaba el curso legal de los billetes del Banco de Inglaterra (instituido en la renovación de sus estatutos en 1833). Pero, sobre todo, la Ley de Peel procedía a separar el Banco de Inglaterra en dos departamentos: el de Emisión y el Bancario. El primero mantendría en su activo una cantidad constante de 14 millones de libras en deuda gubernamental contra los que habría emitidos 14 millones de libras en billetes, de modo que toda emisión adicional de billetes se tendría que realizar aumentando las reservas de oro en el activo (coeficiente de caja del 100% para los billetes en exceso de 14 millones de libras). El segundo se dedicaría a descontar libremente efectos comerciales contra sus depósitos pagaderos en billetes del Departamento de Emisión (para lo cual contaría con unas reservas variables de esos billetes). Se trata, pues, del modelo de banca impulsado por los teóricos de la Escuela Monetaria y que hundía sus raíces en Ricardo.

De hecho, si quedaran pocas dudas sobre qué ideas inspiraron la confección de la ley, el propio Robert Peel se encargó de despejarlas en su discurso de defensa de la misma, pronunciado el 6 de mayo de 1844:

Debo dejar bien claro desde el comienzo que cuando uso la palabra “dinero” me estoy refiriendo a la moneda presente en el Reino y a los billetes pagaderos a su tenedor a la vista. Cuando hablo de “papel moneda”, me refiero sólo a esos billetes. No incluyo en tal definición las letras de cambio, los giros sobre los bancos u otras formas de crédito papel (…) A mi entender, existe una distinción material entre el carácter de un billete pagadero a su tenedor a la vista y otras formas de crédito papel, y entre los efectos que cada uno provoca sobre los precios de las mercancías y los tipos de cambio. El primero desempeña todas las funciones del dinero (se transmite de mano en mano sin necesidad de endoso y sin ser examinado, salvo que haya sospechas de falsificación): es, de hecho, aquello que dice ser, moneda o medio circulante. No niego que otras formas de crédito papel puedan tener algunos efectos en común con los billetes del Banco de Inglaterra, que todos ellos tiendan a economizar el uso de dinero metálico, o que ejerzan una influencia común sobre el valor del oro en tanto en cuanto vuelven prescindible usarlo y por tanto dejan disponible una mayor cantidad del mismo para el resto del mundo. Pero creo que la experiencia demuestra que el papel moneda, es decir, los billetes pagaderos a sus tenedores a la vista, guardan una cierta relación con la moneda de oro y los tipos de cambio distinta a la del resto de crédito papel.

(…)

Nuestro propósito es que haya una cantidad de papel que no tiene por qué ser fija en su valor nominal, sino que sea una cantidad de papel equivalente en valor a la moneda que representa. Que el papel sea más barato que la moneda es un mal, no una ventaja. El sistema, por tanto, ha de proporcionar una cantidad constante de papel igual en valor a la moneda, y variarla en cantidad para asegurar que en todo momento sea convertible en moneda.

La aprobación de la Ley de Peel, por consiguiente, resultaba ser un test empírico sobre la validez de las ideas de la Escuela Monetaria y, en este sentido, los resultados no pudieron ser más devastadores: las crisis financieras no sólo no desaparecieron del mapa, sino que en cada una de ellas hubo que suspender la Ley de Peel (en 1847, en 1857 y en 1866) para que la crisis dejara de agravarse. La pauta común en todas estas crisis fue que, conforme las reservas de billetes del Departamento Bancario fueron agotándose, los descuentos que ofrecía al resto de agentes económicos se paralizaron, de modo que éstos, conscientes de que no podrían lograr, ni siquiera contra sus activos autoliquidables, ninguna cantidad de billetes del Departamento de Emisión cuando la necesitaran, anticiparon su demanda por los mismos a partir de sus depósitos en el Departamento Bancario para proceder a atesorarlos (para que así los tuvieran disponibles en sus transacciones más importantes). La consecuencia de todo ello fue, justamente, la que la Escuela Bancaria había pronosticado: la paralización de los descuentos comerciales impedía el uso del crédito circulante más habitual y confiable (billetes del Banco de Inglaterra) y derribaba toda la estructura de pagos a crédito del sistema económico, empeorando innecesariamente la crisis financiera. De hecho, en las crisis de 1847 y 1866, sólo fue necesario que el ministro de Hacienda inglés remitiera una carta a los directores del Banco de Inglaterra anunciándoles que el Gobierno tenía la intención de promover en el Parlamento una suspensión temporal de la Ley de Peel de 1844 (sin que siquiera la llegara a suspender y a emitir un solo billete) para que el pánico desapareciera y los intercambios con instrumentos crediticios reanudaran su curso habitual: los agentes económicos no necesitaban mayor cantidad de billetes, sino tener la confianza de que, si los necesitaban, podrían obtenerlos.

El Principio Monetario recogido por la Ley de Peel siguió vigente en Inglaterra hasta la aprobación de la Currency and Bank Notes Act de 1928, cuando se autorizó al Departamento de Emisión a emitir billetes no sólo contra oro. Sin embargo, como también supo prever la Escuela Bancaria, la restricción artificial de un tipo de crédito circulante (los billetes de banco), ya había llevado previamente a que el resto de formas de crédito circulante fueran expandiéndose hasta volver marginales los billetes de banco. Como expuso Hartley Withers en el prólogo de la duodécima edición del libro de Walter Bagehot  Lombard Street (prólogo escrito en 1915): “Ahora ya se percibe más claramente que el dinero de Inglaterra es el cheque, un instrumento que puede multiplicarse hasta cualquier extensión con el único límite de la prudencia de los banqueros y los colaterales que puedan proporcionar sus clientes; los billetes del Banco de Inglaterra ya sólo se usan como parte de las reservas de los bancos (…) El uso del cheque no es que haya modificado el sistema financiero inglés, es que lo ha revolucionado al liberarlo de los grilletes de la Ley de Peel de 1844”.

La Escuela Monetaria, por consiguiente, hizo prevalecer sus ideas en Reino Unido durante más de 80 años sin que con ello desaparecieran las crisis financieras. Acaso podría pensarse que la Ley de Peel no fue lo suficientemente restrictiva y que habría sido necesario someter al Principio Monetario no sólo los billetes sino también los depósitos del Banco de Inglaterra, pero recordemos que eso mismo es lo que hizo la Regla de Palmer hasta 1844 –dejar que los pasivos totales del Banco fluctuaran según las entradas y salidas de oro de sus reservas– con tan pobres resultados que la Escuela Monetaria se sintió en la necesidad de enmendarla. Acaso se piense, entonces, que habría que extender el Principio Monetario a todo el sistema bancario inglés, pero no olvidemos que en tal caso seguiríamos dejando fuera de esa regulación a todas las formas de crédito no bancarias (letras de cambio o pagarés de empresa, por ejemplo), con lo que la única forma de verdaderamente limitar el uso del crédito como medio de cambio sería prohibir todo intercambio aplazado.

Sea como fuere, y como ya hemos expuesto, las consecuencias prácticas de la Ley de Peel, todavía extensibles a la actualidad, fueron la supresión de la libertad y competencia bancaria en materia de billetes que habían venido prevaleciendo en Escocia y limitadamente en Inglaterra. Precisamente, éste será el asunto del último epígrafe de esta lección.

Conclusiones

Adam Smith fue, por lo general, un brillante economista monetario. Sin embargo, hubo un aspecto conceptual donde significó un grave retroceso frente a la tradición anterior: hablar de los billetes de banco como medios de cambio que sustituían al oro. Es verdad que, para Smith, la consecuencia de que lo sustituyeran era que permitían economizar su uso y es verdad que, en cierto modo, el proceso puede describirse de esta manera. Pero, al mismo tiempo, puede inducir a grandes errores: el billete de banco no sustituye materialmente al oro, sino que, como decimos, se limita a economizar su uso. Si, en lugar de billetes, el instrumento economizador hubiesen sido los depósitos bancarios gestionados mediante transferencias electrónicas, es de suponer que nadie hubiese hablado de ninguna sustitución de un instrumento material (el oro) por otro inmaterial (anotaciones en cuenta), salvo en un sentido muy general (el sistema de pagos electrónicos sustituye al sistema de pagos en metálico). Cuando los pagos se efectúan mediante órdenes de transferencia sobre depósitos, todo el mundo visualiza mucho más claramente que esos pagos se realizan referenciando unas cantidades de oro que no es necesario que se hallen físicamente en la transacción. Es decir, todo visualiza con claridad que el sistema bancario maximiza las transacciones monetarias que pueden realizarse con una cantidad dada de oro.

Como ya vimos en la lección tercera, Richard Cantillon entendió desde un comienzo el proceso, afirmando que los pagos a crédito tendían a acelerar la velocidad de circulación del dinero. Smith en ese aspecto concreto fue mucho más confuso (aunque puede efectuarse una exégesis generosa de su obra, como intentamos hacer en la lección tercero) y esa confusión terminó por impregnar a una Escuela Monetaria y también –aunque en mucha menor medida– a una Escuela Bancaria que o no habían leído a Cantillon o no lo habían interiorizado correctamente. Al cabo, si en lugar de pelearse por descubrir qué instrumentos crediticios formaban parte de lo que hoy podríamos llamar “oferta monetaria” se hubiesen limitado a comprender que todos los pagos a crédito economizan el uso del dinero y aumentan su velocidad de circulación, su discusión habría resultado del todo innecesaria.

Cuando uno entiende adecuadamente que –tal como insistiremos en la lección séptima– todos los pagos aplazados conllevaban movimientos de bienes pero no movimientos de dinero, es evidente que una misma base de dinero puede pasar a realizar un volumen de transacciones mucho mayor. Y es evidente que la cuestión a pasa a ser no si hay muchos o pocos billetes, cheques o letras de cambio en circulación, sino si esos distintos tipos de pagos a crédito han dado lugar a intercambios de bienes dentro del sistema económico que son consistentes entre sí (en la lección octava desarrollaremos bastante más este punto). Es decir, la cuestión pasa a ser no tanto si existe mucho crédito (la cantidad), cuanto si ese crédito se puede pagar en tiempo y forma (la calidad).

A la luz de nuestras reflexiones anteriores, debería resultar palmario que la Escuela Bancaria se aproximó mucho más a la esencia del problema de lo que lo hizo la Escuela Monetaria. Pero la Escuela Bancario tampoco fue inmune a estos problemas, tal como se refleja con claridad en una descripción de la Ley de Reflujo que en nada impedía, por sí misma, que las transacciones a crédito se desarrollaran durante prolongados períodos de tiempo de un modo inconsistente y distorsionador. Pero, aun así, no cabe duda de que sus teóricos colocaron casi siempre el foco en la esencia del problema: no en cómo limitar cuantitativamente el crédito circulante, cuanto en fomentar que se adaptara a las necesidades del comercio sin que ello pusiera en riesgo su convertibilidad. Es decir, la preocupación se volcaba en que el crédito circulante que se creara mediante cualquier mecanismo fuera en todo momento convertible en oro no por su arbitraria restricción cuantitativa, sino por nacer de unos activos solventes y líquidos que aseguraban su repago (Doctrina de las Letras Reales).

Un problema este último que la Escuela Monetaria despreciaba y que prefirió sustituir por el de asegurar la convertibilidad de uno sólo de los muchos tipos de crédito circulante: los billetes de banco. La consecuencia lógica no se hizo esperar: las insanas transacciones a crédito se dejaron de canalizar vía billetes y pasaron a hacerlo vía otros instrumentos crediticios como los depósitos a la vista. Y, obviamente, si se hubiese impuesto el Principio Monetario sobre los depósitos a la vista, las insostenibles transacciones a crédito se habrían trasladado a otros instrumentos como las letras de cambio.

Claro que la mejor interpretación posible de la Escuela Bancaria sólo nos ofrece la directriz de cómo deberían comportarse los bancos para que su creación de crédito sea sana (deben seguir la Doctrina de las Letras Reales), pero no desarrollan en gran medida cómo puede asegurarse que la actividad bancaria se mantendrá dentro de esas limitaciones. Éste es, de hecho, el último de los grandes debates bancarios que tuvo lugar en la Inglaterra decimonónica y el que a continuación tendremos ocasión de analizar.

Banca central o banca libre

Adam Smith describió su Doctrina de las Letras Reales en un entorno caracterizado por un elevado grado de competencia y libertad bancarias. No en vano, Adam Smith era escocés y en Escocia imperó, hasta la Ley de Peel de 1844, uno de los sistemas bancarios más libres que ha conocido la humanidad. En La Riqueza de las Naciones (1776) su posición acerca de los beneficios de la extensión de la competencia bancaria era meridianamente clara:

La reciente multiplicación de compañías bancarias en diversas partes del Reino Unido, pese a que ha alarmado a muchas personas, tiende no a disminuir sino a incrementar la seguridad del público. Obliga a todos los bancos a ser más prudentes en su conducta y a protegerse de la maliciosa fuga de oro que la rivalidad entre tantos competidores podría ocasionarles, y les obliga a hacerlo mediante el mantenimiento de la correcta proporción entre su crédito circulante y sus reservas de tesorería. La competencia restringe la circulación de cada banco en círculos estrechos y reduce sus billetes en circulación. Al dividir todos los billetes en circulación entre un mayor número de emisores, la quiebra de una entidad (un accidente que, por la propia dinámica de las cosas, tenderá a suceder en ocasiones) se va volviendo menos relevante para el público. Además, esta libre competencia obliga a los banqueros a ser más generosos en sus tratos con sus clientes, pues en caso contrario sus rivales se los arrebatarán. Por lo general, en todas aquellas ramas del comercio o de la división del trabajo que sean beneficiosas para el público, a mayor libertad y más competencia, tantos mayores beneficios.

La cuestión, por tanto, no era si Smith veía con buenos ojos la banca libre, sino cuán esencial resultaba ese presupuesto para el adecuado funcionamiento y la correcta autorregulación de un sistema financiero guiado por la Doctrina de las Letras Reales.

Este debate se extiende a lo largo de todo el s. XIX inglés y trasciende a todas las escuelas de pensamiento. En general, no obstante, existe una cierta inercia a que el antibullionismo, el bullionismo moderado y la Escuela Bancaria sean más bien partidarios de la banca libre mientras que el bullionismo radical y la Escuela Monetaria lo sean del monopolio de emisión. No en vano, lo que los primeros tendían a enfatizar era la necesidad de que la oferta de crédito circulante se adaptara a la demanda sana del mismo, lo cual abre la puerta a observar el banco como un negocio empresarial como cualquier otro, dirigido a sopesar en cada momento cuánto crédito circulante debe proveerse a los clientes que lo merecen; por el contrario, los segundos resaltaban que el billete de banco era y sólo debía ser un sustituto del oro que habría circulado en su ausencia por el Reino, lo que invitaba a considerar a la banca de emisión como un almacén-reserva de oro que resultaba ventajoso centralizar. Sin embargo, conviene reiterar que no hay una correlación exacta: sin ir más lejos y como ya sabemos, Thomas Tooke, el líder indiscutible de la Escuela Bancaria, consideraba que “la libertad en materia bancaria es sinónimo a la libertad en materia de estafa”.

A continuación procederemos a realizar una clasificación lógica y no tanto cronológica de los principales argumentos que los distintos economistas británicos fueron ofreciendo a favor y en contra de la banca libre.

Argumentos favorables a la banca libre

La argumentación favorable a la banca libre y competitiva podía reconstruirse del siguiente modo: dado que en libre competencia existe una correlación entre los intereses de los accionistas de los bancos y el interés general del público, tenderán a aparecer múltiples compañías bancarias adecuadamente capitalizadas que emplearán su conocimiento especializado en seleccionar los mejores activos descontables y en limitar las emisiones excesivas e imprudentes de sus competidores. Conviene desgranar cada uno de estos presupuestos.

1. Los bancos están adecuadamente capitalizados

Uno de los grandes problemas de la banca inglesa a partir de 1708 fue su muy insuficiente capitalización. Dado 1708, el Banco de Inglaterra consiguió prohibir el establecimiento de bancos con más de seis socios, lo que en la práctica impidió que se extendieran las sociedades por acciones en el negocio bancario y que éstos no pudiesen aunar demasiados fondos propios, dando lugar a quiebras encadenadas cuando el sistema experimentaba un cierto grado de tensión.

Henry Parnell en Observations on Paper money, Banking and Overtrading (1827), sin embargo, consideraba que esa infracapitalización era totalmente imputable a la inexistencia de corporaciones bancarias. Cuando se permiten en esta industria las sociedades por acciones, el capital necesariamente tenderá a afluir a ellas: “Como los beneficios de la banca son seguros, cuando el comercio es libre, captarán capital en abundancia; si no lo hiciera, los beneficios de los bancos pronto serían superiores a los de cualquier otro negocio, de modo que habría dos tasas de ganancia en el mismo país, algo que ya sido demostrado como imposible por todos los escritores de economía política. Grandes corporaciones bancarias tenderían, por tanto, a formarse al tiempo que las responsabilidades de cada accionista proporcionaría plena protección al público”. También Thomas Joplin, en An Essay on the General Principles and Present Practice of Banking (1822), creía que la diferencia fundamental entre la mucha más sólida banca escocesa y la más endeble inglesa era precisamente ésa: “La auténtica diferencia debe buscarse en la naturaleza de los establecimiento bancarios: los bancos escoceses son corporaciones bancarias mientras que los inglesas son personas privadas. Los bancos escoceses están formados por un gran número de propietarios o accionistas que contribuyen al capital de un modo muy variable: desde a una libra hasta muchos miles de libras, pasando por algunos miles (…) Los banco ingleses, por el contrario, nunca cuentan con más de seis socios, normalmente menos”.

Pero, al margen de que desde su constitución los bancos estuvieran incentivados a poseer suficiente capital como para desarrollar sus operaciones, la propia dinámica de la competencia tendería a arrinconar a los bancos infracapitalizados. De nuevo, Parnell opinaba que “si se creara un banco sin suficiente capital, dado que sus operaciones terminarían dañando a los bancos ya establecidos, es harto probable que se unieran para destruirlo en defensa de sus propios intereses”. De un modo parecido se expresaba James Wilson: “La experiencia demuestra que, en un régimen de libre competencia, no pueden existir bancos débiles o insanos, por lo que aquellos con un capital insuficiente tenderán gradualmente a fusionarse con alguno de las numerosas corporaciones ricas con las que tendrán difícil competir”.

De ahí que, en ausencia de privilegios monopolísticos, se pensara que la libre competencia iba ofrecer entidades financieras con abundantes fondos propios para absorber eventuales pérdidas. Pero, además, también imperaba la idea de que los propietarios de los bancos tenderían a dirigirlos de un modo tal que prevaleciera el interés general.

2. El interés de los accionistas de los bancos coincide con el interés general de la sociedad

Fue el joven Robert Torrens (todavía dentro del movimiento antibullionista) quien más claramente resumió la necesaria sintonía que existía entre los intereses de los accionistas de los bancos y el del público en general cuando prevalecía la libertad bancaria y la convertibiliad con el oro. Tal como escribió en An Essay on Money and Paper Currency (1812): “Cuando los billetes de banco son convertibles en oro, el interés del banquero se identificará con el del público, pues ningún banquero que conozca medianamente su negocio se arriesgaría a emitir billetes contra activos que no le garanticen que pueda retirar del mercado el exceso de oferta de sus pasivos tan pronto como su demanda haya expirado (…) Pero cuando por motivos internos o externos se suspende temporalmente la convertibilidad, los intereses privados de los banqueros dejan de asociarse tan claramente con el bien público”. También James Wilson, recogiendo la experiencia escocesa, afirmaba que: “Pese a que no se ha aprobado nunca ninguna ley para regular o interferir con la provisión de moneda en Escocia, el efecto de la libre competencia ha tendido a asimilar y moldear la industria a las necesidades de la época y a los cambiantes hábitos comerciales. Por tanto, la competencia y la libertad de acción han colocado a los bancos escoceses allí donde el público escocés quería y necesitaba, caracterizándose todo el sistema por la satisfacción universal”.

Asimismo, esta coincidencia del interés general con el de los accionistas por fuerza terminaría alcanzando y afectando a los directivos de las entidades, quienes se concebían como meras correas de transmisión de las necesidades de sus dueños. Según Thomas Joplin: “La verdadera clave de éxito de las corporaciones bancarias reside en que no son gestionados por una sola persona, sino por un directorio escogido periódicamente por los accionistas; y en que la honorabilidad de ese directorio no es enunciada por una o dos personas, sino por cientos sobre la base de evidencia clara del éxito de sus actuaciones. En ausencia de sesgos, ninguna persona es elegida como director de una corporación bancaria que no haya aportado al mundo entero suficientes pruebas sobre sus habilidades gestoras y que no haya convencido a los propietarios que es merecedor de su confianza”.

Por tanto, el interés general consistente en que los bancos ofrezcan una adecuada cantidad y una adecuada calidad de billetes parecía ser, también, el interés de accionistas y directivos. Con todo, quedaba por resolver si la estructura de un mercado financiero de múltiples bancos en competencia estaba suficientemente capacitada para controlar la calidad y la cantidad de los billetes del conjunto de bancos del sistema.

3. La calidad de los activos descontados es mucho más fácil de controlar

Como ya hemos explicado en las páginas anteriores, no todos los activos eran adecuados para ser descontados por los bancos: en concreto, según la Doctrina de las Letras Reales de Adam Smith, sólo los efectos comerciales girados contra bienes de consumo presentes en alta demanda debían ser descontados por los bancos. La cuestión, sin embargo, residía en cómo delimitar qué efectos comerciales cumplían estos requisitos y cuáles no, pues no era nada infrecuente que los propios clientes de los bancos trataran de engañarles diseñando efectos financieros que no eran otra cosa que deudas no vinculadas a producción presente en alta demanda. Henry Thornton pensaba que “debido a la situación en la que se encuentra, el banquero cuenta con muchos medios para diferenciar al comerciante cuidadoso del imprudente. Las transacciones de las leras de cambio del vecindario pasan bajo su mirada: el conocimiento obtenido de esta manera le ayuda a formarse un juicio, de modo que él puede medir mejor que otra persona si la confianza está suficientemente fundamentada”. Y de un modo muy similar Lord Peter King era de la opinión de que “gracias a la experiencia adquirida, los banqueros [provinciales] tienen los mejores medios para detectar las diversas letras de acomodo, letras de pelota y demás abusos a los que el sistema de crédito papel se ve expuesto (…) La multiplicación de los bancos, tal como observó Adam Smith, no sólo no disminuye sino que incrementa la seguridad para la ciudadanía”.

En otras palabras, los defensores de la banca libre tendían a pensar que el control descentralizado de los efectos comerciales era más eficaz que el descuento monopolístico y centralizado por cuanto podía proporcionar una atención más personalizada a cada efecto comercial y, sobre todo, por cuanto podía hacer uso de la información local para distinguir los buenos efectos de los malos.

4. La competencia bancaria limitará las sobreemisiones de billetes

Aunque, tal como hemos visto, tanto los bullionistas moderados como la Escuela Bancaria pensaban que su convertibilidad en oro y la Ley del Reflujo tendían a imposibilitar la sobreemisión de billetes, la cuestión era si estos procesos se veían impulsados en un régimen de competencia o en uno de monopolio. Fue de nuevo Henry Parnell quien ofreció la respuesta: los billetes emitidos por unos bancos terminarán llegando a las manos de otras entidades, y éstas forzarán la conversión de esos billetes en oro, imponiendo un férreo control a esas sobreemisiones.

Por ejemplo, supongamos que el banco A y el banco B tienen cada uno billetes por importe de 10.000 libras en circulación. Si todos los billetes del banco A terminan cayendo en manos del banco B y viceversa, A y B se reclamarán mutuamente 10.000 libras en oro, con lo que ambos cobros tenderán a cancelarse. Ahora bien, supongamos que A incrementa sus emisiones de billetes a 25.000 libras y que éstos terminan en manos de B: en tal caso, B tendrá derecho a reclamarle 25.000 libras en oro a A y A sólo podrá reclamarle 10.000, de modo que el saldo neto de esta compensación entre bancos será que A deberá entregarle a B 15.000 libras en oro. ¿Podrá el banco A honrar sus compromisos? Sólo si cuenta con suficientes oro o efectos comerciales autoliquidables (es decir, si no ha sobreexpandido cuantitativa y cualitativamente sus pasivos). En palabras de Parnell:

La cantidad de papel que sería emitido bajo un sistema libre quedaría limitada dentro de sus proporciones adecuadas por el interés que tiene cada banco no sólo en mantener controladas sus emisiones, sino en ejercer todo su poder para evitar que otros bancos puedan colocar demasiado de su papel en circulación. Una vez que el ánimo de lucro ha generalizado en un país un cierto número de compañías bancarias altamente capitalizadas, cada banco recibirá diariamente en pagos los billetes de otros bancos: pero ningún banco los utilizará a su vez como medio de pago, por cuanto ello equivaldría a perder la oportunidad de ganar dinero con sus propios billetes. Los bancos tenderán más bien a intercambiarse entre sí los billetes recibidos, y aquellas entidades que exhiban un saldo deudor neto tendrán que proceder a amortizarlo en oro, ya que los bancos con un saldo acreedor neto se mantendrán firmes a la hora de recibir todo el oro que les sea posible para gestionar mejor su propio negocio. Es de este modo cómo se establece una eficaz limitación a las sobreemisiones: primero, porque los intercambios de billetes entre bancos logran que todos aquellos emitidos por encima de la demanda del público sean devueltos inmediatamente a su emisor; y, segundo, porque es costoso para cada banco proporcionar a sus competidores el oro adeudado por los saldos netos que se derivan de emitir demasiado papel.

Era así, en suma, cómo al control cualitativo individualizado de cada banco se le añadía un control cuantitativo de carácter sistémico. Las cámaras de compensaciones interbancarias impedían, a juicio de los defensores de la banca libre, que alguna entidad aislada pudiese proceder a sobreexpandir billetes por la vía del descuento de activos de mala calidad, arrojando siempre como resultado la cantidad óptima de billetes que necesitaban los agentes.

Argumentos contrarios a la banca libre

Pese a que los anteriores argumentos favorables a la banca libre contenían grandes dosis de verdad, aun así adolecían de importantes lagunas y errores que rápidamente fueron explotados por los partidarios de los monopolios bancarios. De manera un tanto asistemática, procedieron a refutar cada uno de los principios sobre los que se asentaba la defensa de la banca libre y llegaron a la siguiente conclusión: la banca es un sector económico especial donde los intereses de los accionistas no coinciden con los del público, en tanto en cuanto todas las entidades tenderán a sobreemitir billetes de manera general para aumentar sus ganancias; la sobreemisión de billetes provocará, sin embargo, un desmoronamiento del crédito de todos los bancos, que sólo podrán ser aplacado con la generosa asistencia de liquidez de un banco central que, siendo de esencial existencia, tendrá que ser controlado de cerca por los poderes públicos. En gran medida, se trata de una explicación que todavía prevalece en la actual.

Por nuestra parte, procedemos a resumir los argumentos contrarios a la banca libre al tiempo que ofrecemos las pertinentes réplicas desarrolladas, siempre que sea posible, por los propios autores de la época.

1. El interés de los accionistas de los bancos no coincide con el interés general de la sociedad

Aunque por motivos opuestos, los líderes de la Escuela Monetaria, Samuel Jones Lloyd, y de la Escuela Bancaria, Thomas Tooke, pensaban que el interés de los bancos no coincidía con el del público en general. Lloyd, como sabemos, partía de la necesidad de imponer el Principio Monetario, esto es, de que las emisiones de billetes fueran parejas a las reservas de oro de los bancos. Evidentemente, Lloyd sabía que el Principio Monetario era contrario a los intereses comerciales de la banca de emisión, más bien preocupada en emitir billetes descontando efectos comerciales. De ahí que Lord Overstone no viera otra salida que someter a la banca a regulación en aras del bien común. Tal como decía en Reflections suggested by a persual of Mr. J. Horsley Palmer’s Pamphlet (1837): “La ley no ha impuesto ninguna restricción sobre la actuación de los bancos provinciales, ni les ha sometido a ninguna norma que permita regular sus emisiones sobre principios saludables. Y no cabe esperar razonablemente ninguna adhesión voluntaria y gratuita a estos principios [el Principio Monetario] a costa de los beneficios individuales”. Y quizá de un modo más claro en Further Reflections on the State of the Circulation and the action of the Bank of England (1837):

Las ventajas ordinarias que la comunidad deriva de la competencia tienden a estimular el ingenuo y el esfuerzo de los productores, de manera que proveen al público con la mejor oferta en términos de cantidad y calidad y al precio más bajo, al tiempo que todos los daños derivados de sus errores recaen sobre los productores y  no sobre el público. En materia de papel moneda, el interés del público es de una naturaleza muy distinta: imponer una regulación firme y regular de la cantidad de productos mediante una regla fija, pues los errores de cálculo recaen mucho más sobre el público que sobre los emisores. Aplicar a este caso el principio común de la competencia me parece extrañamente absurdo e inconsistente.

Tooke, como también hemos comentado, era de la opinión de que debía prevalecer el Principio Bancario pero incrementando sustancialmente las reservas de oro del Banco de Inglaterra para que pudiese hacer frente a fugas prolongadas de sus reservas. En este sentido, el economista inglés era consciente de que mantener reservas tan elevadas (“en ocasiones, un stock de metal que podría equivaler a todos los billetes en circulación”, según el tercer volumen de A History of Prices and the State of the Circulation) era antieconómico: “La improductividad de este stock de metal de cara a los beneficios inmediatos es un problema serio en relación con el pago de los dividendos”. Esta incompatibilidad entre los intereses de los accionistas del Banco (o de los bancos) y los de la comunidad sólo podía saldarse a través de regulaciones que controlaran la actividad del Banco de Inglaterra y que, en cierto modo, excluyeran la banca competitiva: “La emisión de papel moneda en sustitución de la moneda no forma parte de la industria productiva. Es una materia de regulación estatal en aras del bien común y que, por tanto, recae dentro sus competencias policiales”. De ahí, precisamente, que como ya dijimos Tooke afirmara que “la libertad en materia bancaria es sinónimo a la libertad en materia de estafa”.

Las críticas de Lloyd no merecen mucha mayor reflexión pues, como ya expusimos, el Principio Monetario no es la pauta por la que se debería guiar la actuación de la banca para acercarse a nada parecido al bien común. Sin embargo, el funcionamiento de los bancos delineado por Thomas Tooke sí se acercaba mucho más a la realidad, de ahí que sus críticas a la banca libre sí merezcan de un cierto análisis y, como veremos, de una reconsideración. ¿Realmente el ánimo de lucro llevaría a un mantenimiento de demasiadas pocas reservas como para que quepa considerarlo incompatible con el interés general?

Nuestro punto de partida para comprobar lo erróneo de esta idea va a ser el propio texto de Tooke en el que explica la supuesta “antieconomicidad” de las altas reservas de dinero de cara a maximizar el beneficio inmediato. El propio autor reconoce en otra parte del libro que: “En realidad, el stock de metal en reservas no debería considerarse improductivo bajo ninguno de los significados de este término. Es una parte, y una parte esencial, de la moneda circulando en forma de papel que es sustituida debido a su único propósito legítimo: la conveniencia de la comunidad. Semejante propósito no podría ser completado satisfactoriamente si no mantuviéramos amplias reservas de oro para responder ante las inesperadas fugas exteriores”. Lo que Tooke estaba diciendo, por tanto, es que aunque a corto plazo pueda ser del interés del banquero el minimizar las reservas de oro, su viabilidad a largo plazo dependerá de que sea capaz de mantener suficientes reservas que parezcan improductivas en el corto plazo.

En este mismo sentido se expresaba Herbert Spencer, en State-tampering with money and Banks (1854), cuando afirmaba que: “El autocontrol natural derivado del riesgo de bancarrota restringiría al banquero de emitir demasiadas promesas de pago a la vista del mismo modo en que restringe a cualquier otro comerciante de hacerlo”. En el largo plazo, por tanto, los intereses del público son coincidentes con los del banquero: la única cuestión es si los banqueros tendrán la suficiente perspectiva largoplacista como para no dejarse llevar por el beneficio inmediato o, al menos, la capacidad de aprender de sus errores pasados y adquirir esa perspectiva largoplacista. Henry Thornton, por ejemplo, pensaba que sí: “Si, a causa de las dificultades que han experimentado, los banqueros provinciales aprendieran (como, hasta cierto grado, indudablemente harán) a aprovisionarse de una cantidad mayor de esa clase de activos fácilmente convertibles en billetes del Banco de Inglaterra y, por tanto, también en oro, entonces dichos banqueros tendrán en sus manos más capacidad para controlar la aparición de una alarma”. Y, de hecho, el propio Thomas Tooke era de la misma opinión: “Tras tales experiencias, es posible que los directores de los bancos puedan mejorar, pero tomaría demasiado tiempo y un sufrimiento excesivo e innecesario”.

En suma, no existe necesariamente incompatibilidad entre el interés general y el interés de la banca dentro de un mercado libre que va evolucionando y aprendiendo de sus errores, lo cual no significa que los bancos siempre y en todo momento se abstengan de atentar contra el interés general y contra sus propios intereses de largo plazo. La cuestión, pues, será qué incentivos institucionales existen para que los bancos no sobreemitan sus billetes (que tal era, en el fondo, la preocupación común de Lloyd y Tooke, sólo que con definiciones muy distintas de “sobreemisión”). Y, en este sentido, los críticos de la banca libre tampoco son nada optimistas.

2. Existe una tendencia natural a que los bancos sobreemitan billetes

Como hemos visto, los defensores de la banca libre como Parnell construyeron su defensa de que la competencia bancaria tendía a autolimitar las emisiones de billetes en la disciplina que imponía la competencia a la hora de forzar la conversión en oro de los pasivos de los bancos rivales en las cámaras de compensación. Sin embargo, este argumento por sometido a numerosas críticas.

George Ward Norman, en Remarks on currency and banking (1838), explica que la compensación interbancaria de billetes sólo podría llegar a servir para limitar su emisión cuando únicamente una parte de los bancos esté sobreemitiendo, pero no cuando todos lo hagan: “Se ha afirmado que el intercambio de billetes entre bancos en ciertas fechas fijas es suficiente para evitar la sobreemisión de alguna parte de ellos; pero supongamos, como suele suceder, que la tendencia a sobreemitir se da simultáneamente en todos ellos o en una mayoría; es evidente que esta medida no serviría de nada”. En nuestro ejemplo anterior decíamos que si el banco A incrementaba sus emisiones de billetes a 25.000 libras por la vía de descontar activos que no fueran autoliquidables, el banco B pronto adquiriría el derecho a reclamarle 15.000 libras de oro que lo abocarían o a restringir sus descuentos o a caer en la suspensión de pagos. Ahora bien, ¿qué sucedería si tanto el banco A como el banco B incrementaran sus descuentos a 25.000 libras contra activos que no fueran autoliquidables? Pues que no aparecerían saldos deudores netos en la cámara de compensación interbancaria, consolidándose esa sobreemisión con el único límite de la fuga exterior de oro que tendería a desatarse.

Otros autores, sin embargo, todavía eran más pesimistas que Norman y consideraban que los bancos que tenderían a sobrevivir en un contexto de libre competencia serían justamente aquellos que sobreemitieran en mayores cantidades y de un modo más imprudente. John Ramsey McCulloch, en Historical Sketch of the Bank of England (1831) y Samuel Mountiford Longfield en una serie de cuatro artículos publicados en la Dublin University Magazine bajo el título Banking and Currency (1840), creían que los bancos que sobreemitieran terminarían fagocitando a los que no lo hicieran por cuanto la fuga de oro terminarían afectándoles a todos ellos en la misma medida.

McCulloch se encargó de demostrar primero que las sobreemisiones de un banco individual afectaban uniformemente a todos los bancos del sistema, incluyendo a aquellos que se habían comportado de manera prudente, de modo que los primeros terminarían comiéndoles cuota de mercado a los segundos. Dada su mayor simplicidad, ilustraré el argumento teórico de McCulloch utilizando el ejemplo numérico que más tarde repetiría y desarrollaría Longfield.

Supongamos que la cantidad de billetes que necesita un país es de 80 millones de libras y que está siendo provista por dos bancos, A y B, a proporción de 40 millones por banco. Cada banco tiene, además, 15 millones de libras en reservas de oro. Si el banco A decide aumentar en 20 millones sus emisiones, la oferta agregada de billetes crecerá temporalmente hasta 100 millones de libras, debiendo revertirse este incremento por la vía de convertirlo en oro y exportarlo. El problema es que esta necesaria reducción del 20% en el número de billetes en circulación se producirá de manera uniforme entre ambos bancos, de modo que el banco A terminará teniendo 48 millones de libras en circulación (sus reservas de oro se reducirán hasta los 3 millones) y el banco B se contentará con 32 millones (sus reservas de oro se reducirán hasta los 7 millones).

O dicho de otro modo, el banco que no ha sobreexpandido perderá presencia en el mercado porque la fuga de oro afectará a ambos bancos en función de la cuota de mercado de sus billetes. Según McCulloch: “Un comerciante cualquiera reputa, durante una depresión del tipo de cambio, que el circulante en el interior del país es redundante, y dado que todos los billetes son, bajo tales circunstancias, igualmente buenos, convierte en oro aquellos que primero llegan a su poder. No es la función del mercader preguntarse si la redundancia de billetes se debe a la actuación del banco A o del banco B, y ni siquiera sería capaz de averiguarlo aunque así lo deseara”. McCulloch pensaba, además, que la tendencia a sobreexpandir sería irresistible para todos los bancos, pues aquellos que sobreexpandieran no sólo lograrían colocar una cantidad mayor de sus billetes en circulación, sino que también serían capaces de atraer a una mayor cantidad de clientes al ofrecerles mejores (e imprudentes) términos por los descuentos.

Años después, Longfield complementó este razonamiento de McCulloch demostrando que esta situación, lejos de revertirse con el paso del tiempo perjudicando a los bancos imprudentes, se mantendría estable. Si, por ejemplo, ambos bancos tienen la costumbre de descontar semanalmente efectos comerciales por valor de 25.000 libras y lo hacen en las proporciones en que circulan sus billetes (60% en el caso del banco A y 40% en el de B), el banco A descontará 15.000 libras y el B, 10.000. Pero como esos efectos descontados también se pagarán en las mismas proporciones que billetes hay en circulación, el banco A cobrará el 60% de sus descuentos (9.000 libras) en sus propios billetes y el 40% (6.000) en billetes de B, mientras que el banco B cobrará el 60% de sus descuentos (6.000 libras) en billetes del banco A y el 40% (4.000) en sus propios billetes. Dicho de otro modo, una vez efectuada la redistribución de reservas y de los billetes, los saldos de la cámara de compensación pasarán a ser cero entre ambos bancos, consolidándose por tanto la mayor cuota de mercado del banco que se comportó imprudentemente desde un comienzo. Además, Longfield pone de manifiesto que las reservas de oro del banco B se han reducido proporcionalmente más de lo que ha caído la circulación de sus billetes, de modo que si la entidad desea regresar a la antigua proporción (cobertura metálica del 37,5% de los billetes) tendrá que reducir sus billetes en circulación (por la vía de contraer sus descuentos) desde 32.000 a 18.600, dejándole al banco A una cuota de mercado todavía mayor. Como expone Longfield: “Un banco de emisión puede perder su oro como consecuencia de la actuación de sus rivales, quienes, si cuentan con el capital suficiente, podrían incluso arruinar a este competidor sin dañarse a sí mismos. Si con tal de evitar este desastre, el banco prudente intenta contraer sus emisiones, les estará permitiendo a sus rivales expandir todavía más su negocio hasta que este banco prudente desaparezca por completo. Por tanto, un banco prudente podría verse forzado a sobreemitir como mecanismo de autodefensa”.

Los razonamientos de McCulloch y Longfield parecen construir un sólido ataque contra la automática limitación de los descuentos en un entorno de banca libre. Sin embargo, se trata de un ataque mucho más débil de lo que inicialmente podría parecer. Los dos supuestos básicos sobre los que se asienta son: primero, que todos los efectos comerciales descontados son pagados simultáneamente y, segundo, que los agentes económicos consideran los billetes del banco A y del banco B como sustitutos perfectos.

Como ya hemos tenido ocasión de comentar, los bancos deberían descontar todos aquellos efectos comerciales girados contra bienes de consumo presentes de alta demanda (Doctrina de las Letras Reales). Mientras sus descuentos se limiten a este tipo de activos, no cabe hablar en propiedad de “sobreemisión”, pues no se trata tanto de imponer una limitación cuantitativa cuanto cualitativa: en cada momento, y según las variaciones en la producción y en el gasto en consumo (según “las necesidades del comercio”), los efectos comerciales descontables (y por tanto los billetes emitibles) variarán de cantidad. Así, cuando se produzca un incremento de este tipo de efectos comerciales, los bancos podrán expandir sus descuentos de un modo saludable: será una cuestión de mera competencia bancaria y empresarial la de hallar en cada momento qué entidad financiera será capaz de acaparar una mayor cantidad de estos efectos y, por tanto, de incrementar transitoriamente sus emisiones de billetes.

Ahora bien, si algún banco quiere incrementar sus descuentos más allá de los límites fijados por la disponibilidad de efectos comerciales autoliquidables, por fuerza tendrá que comenzar a descontar activos o con un plazo de vencimiento mayor o con un nivel de riesgo superior, y en ese caso no puede mantenerse la hipótesis de que el ritmo de repago de los activos imprudentemente descontados por el banco A es el mismo que el de los efectos comerciales descontados por el banco B. Por ejemplo, si el banco A del ejemplo anterior incrementa en 20.000 libras sus emisiones de billetes por haber descontado hipotecas a 15 años, es evidente que los billetes dirigidos a amortizar esas hipotecas no refluirán al banco A a corto plazo, por lo que sus saldos en la cámara de compensación interbancaria tenderán a ser muy negativos en el corto plazo. Así, si las hipotecas de 20.000 libras de A vencen a lo largo de 15 años y el resto de sus activos (efectos comerciales) valorados en 25.000 libras lo hacen en un mes, mientras que los 25.000 efectos descontados de B vencen todos ellos en un mes, el reflujo mensual de A será de aproximadamente 25.100 libras (el 60%, o 15.060 libras, será en sus propios billetes, y 10.040 en billetes del banco B) y el reflujo mensual de B será de 25.000 libras (el 60%, o 15.000 libras, en billetes de A, y 10.000 en billetes propios): o dicho de otro modo, mes a mes el banco A exhibirá un saldo negativo en la cámara de compensación de unas 5.000 libras de oro, lo que agotaría casi de inmediato sus reservas y lo abocaría a la suspensión de pagos.

Este contrarréplica, que aplicaría igualmente para el descuento de activos de mayor riesgo (pues no todos los cuales se terminarían cobrando y por tanto el reflujo de billetes no sería por la totalidad del valor nominal descontado), fue desarrollado por Vera C. Smith en su libro Fundamentos de la banca central y de la libertad bancaria (1936) un siglo después de que lo desarrollan McCulloch y Longfield expusieran su argumento. Sin embargo, las implicaciones lógicas de esta contrarréplica –no todos los bancos son igual de buenos y seguros–, que nos permiten tumbar el segundo supuesto esencial de la teoría de McCulloch y Longfield, fue desarrollada en 1832 por George Julius Poulett Scrope en su artículo The Rights of the Industry and the Banking System. Scrope apuntaba que la teoría de McCulloch “se basa en la hipótesis de que todo el papel que emite un banco, descontando a un tipo de interés más bajo o contra un peor colateral que sus rivales, puede mantenerse permanentemente en circulación con la excepción de su parte proporcional de la sobreemisión agregada (…) [Pero] cuando la credibilidad que merece cada banco no es la misma, y los términos a los que descuenta sí lo son, cada banco sólo podrá mantener en circulación aquella proporción de billetes, y ninguna más, que se corresponda con su credibilidad relativa”.

Evidentemente, en tanto en cuanto unos bancos (los imprudentes) se ven abocados rápidamente a la suspensión de pagos por sus saldos deudores en la cámara de compensación interbancaria mientras que otros (los prudentes) van a exhibir saldos acreedores en la cámara de compensación interbancaria, los agentes económicos tenderán a discriminar entre ellos: preferirán realizar sus pagos en billetes del banco relativamente menos líquido y atesorar los del banco relativamente más líquido, todo lo cual tenderá a acelerar todavía más la aparición de saldos deudores del banco ilíquido en la cámara de compensación interbancaria. Es más, lo anterior llevará en última instancia a que los billetes de los bancos menos líquidos coticen con descuento frente a los billetes de los bancos ilíquidos, lo cual no sólo acelera la fuga de oro del banco en cuestión, sino que también promueve la marginación de sus billetes y de su actividad como banco de descuento. Tal como escribió Heinrich Rittershausen un siglo después en Paro forzoso y capital (1930) con respecto al sistema bancario escocés: “

Tan pronto como un banco emite billetes en exceso, es decir, tan pronto como hace anticipos sobre otro género de créditos que los del precio de compra en el tráfico de mercancías, no puede ya reintegrar los billetes a su presentación. Entonces ha de esforzarse en pagar en efectivo, procurándose de cualquier modo oro, divisas, etc., para cuando los billetes se presenten. Cuando este abuso adquiere cierto volumen, los billetes cotizan con descuento, porque no hay suficientes vencimientos que provoquen la necesaria demanda. Los billetes del banco en cuestión se deprecian en comparación con los restantes medios de pago sanos del país. Sólo se los acepta a regañadientes, y por el 90% o 70% de su valor nominal. Semejante banco no puede conceder nuevos créditos, porque el tomador del crédito sólo recibirá un 70% del mismo, corriendo el peligro de tener que reintegrar el 100% del crédito que recibió depreciado, siendo, por tanto, medios de pago que los obreros o empleados se negarían a recibir. En definitiva, se renunciaría a admitir esos billetes del mismo modo que se rechazan los cheques sobre bancos en quiebra.

Por consiguiente, el argumento empleado por McCulloch y Longfield en contra de la banca libre carecía de todo fundamento. Acaso lo más sorprende sea que ambos economistas dispusieran de un caso real a su alcance, Escocia, donde no se manifestaron ninguno de los problemas que ellos anticipaban como inevitables de la banca libre. Tal como escribió Scrope: “El hecho, ni siquiera negado por el autor [McCulloch], es que la competencia bancaria en Escocia no produce sobreemisiones sino que, por el contrario, las restringe totalmente: uno podría simplemente apelar a la experiencia de 140 años para refutar el argumento a priori de nuestro autor, pero la falacia que le conduce al error es fácilmente detectable”.

Cuestión distinta, empero, es el argumento de Norman sobre la posibilidad de una sobreemisión global coordinada de todos los bancos. En efecto, en tales casos la cámara de compensación interbancaria no será capaz de limitar esas sobreemisiones y, como veremos en la lección 8, ello acarreará graves consecuencias sobre el conjunto del sistema económico. Sin embargo, el hecho de que los billetes sean convertibles en oro y el hecho de que no exista un monopolio interno tenderá a minimizar esa sobreexpansión en intensidad y duración (debido a las fugas internacionales de oro), mientras que el papel moneda inconvertible en régimen de monopolio de la banca central tenderá a maximizarlas.

3. Las sobreemisiones terminan derrumbando el crédito nacional y dando lugar a quiebras bancarias en cadena

El problema de las sobreemisiones de billetes por parte de un sistema bancario competitivo no sólo se limitaba, en opinión de sus críticos, al auge inflacionista que provocaba. Algunos de ellos fueron más allá y denunciaron los enormes riesgos deflacionistas, en forma de quiebras bancarias generalizadas, a que podía dar lugar. Según estos autores, las fugas exteriores de oro derivadas de las sobreemisiones internas abocaban a la suspensión de pagos a algunos bancos, lo que a su vez provocaba un pánico interno y generalizado que, al exigir la potencial conversión repentina de todos los pasivos bancarios en oro, condenaba a todo el sistema a la bancarrota.

Ya sabemos, por ejemplo, que el bullionista radical John Wheatley opinaba que: “Los billetes de los bancos provinciales son un medio de circulación ineficiente y peligroso, pues pueden contraerse en cualquier momento de alarma o incrementarse súbitamente en cualquier momento de tranquilidad; de ahí que su continuidad sea inconsistente con la estabilidad de un banco nacional y con los intereses generales del país”.

Pero también desde el bullionismo moderado mostraron su preocupación con este riesgo: en concreto, Henry Thornton, quien si bien reconocía varios de los méritos y de las ventajas de la banca provincial y competitiva, consideraba que su mayor inconveniente era justamente ése: “Si quiebra un banco, lo más probable es que se produzca una corrida general hacia los bancos vecinos, que causará un daño muy grande si no se lo controla desde el principio mediante la entrada en circulación de una gran cantidad de oro”. Thornton pensaba que en momentos de desconfianza los billetes de los banqueros provinciales dejaban de ser aceptados como medio de pago, de modo que sus tenedores acudían a convertirlos en billetes del Banco de Inglaterra o en oro; y los banqueros provinciales sólo podían proporcionarles esos medios de cambio o solicitándole descuentos al Banco de Inglaterra o convirtiendo en oro los billetes del Banco que guardaran como reserva en su activo: “El Banco de Inglaterra tiene que suplir estas carencias eventuales del banquero provincial; y con el objeto de estar completamente preparado para ello, tiene que conservar una cantidad de oro igual al total de billetes susceptibles de extinguirse en el tráfico ordinario, además de una suma que le permita satisfacer las otras demandas extraordinarias que puedan efectuarse en el mismo período debido a la preocupación de los demás bancos o individuos. De este modo, el banquero provincial no soporta su propia carga, mientras que el Banco de Inglaterra sostiene un peso que no es el suyo”.

Thornton pensaba que el Banco de Inglaterra estaba obligado moralmente a soportar esta carga, primero, por “los beneficios de los que disfruta debido a su monopolio” y, segundo, por “el muy grave daño que produce el derrumbamiento general del crédito papel”. El inglés se erigía así como el primer gran defensor de las políticas monetarias acomodaticias de los bancos centrales en momentos de pánico: a su juicio, el Banco de Inglaterra debía proporcionar asistencia por la vía del descuento a los bancos provinciales (aunque una asistencia no ilimitada: “de ninguna manera se pretende sugerir que al Banco de Inglaterra le corresponda resolver cada una de las dificultades que la imprudencia de los bancos provinciales pueda acarrear sobre ellos: si el Banco hiciera eso, podría estar alentando su imprevisión”) y, sobre todo, debía evitar que la cuantía de sus billetes en circulación disminuyera abruptamente: “Es evidente que cualquier disminución cuantiosa y repentina de billetes del Banco de Inglaterra produciría los más graves efectos sobre la metrópoli y sobre todo el reino. Un reducción que pudiera parecer moderada ante los ojos de los hombres que no han reflexionado sobre el tema (por ejemplo, de un tercio o de dos quintos) tal vez sería suficiente como para producir una gran insolvencia general en Londres, cuyas consecuencias serían el cese de confianza, el trastorno del comercio y el estancamiento de la industria en todo el país”

En concreto, Thornton temía las consecuencias deflacionistas que podría acarrear una contracción súbita del circulante por la vía de una liquidación general de mercancías a pérdida, suspensión de la actividad de los fabricantes como consecuencia de esas pérdidas y desconfianza de los prestamistas extranjeros derivada de las bancarrotas internas:

Ya se ha explicado extensamente en qué medida semejante colapso interrumpe el comercio y la industria y, en definitiva, tiende a sacar el oro del país. También produce un gran descenso, aunque sólo temporal, del precio de mercado de diversas clases de bienes, causando así una pérdida parcial y muy seria a algunos comerciantes, mientras aporta extraordinarias ganancias a otros; precisamente, a aquellos que tienen gran poder adquisitivo en momentos de dificultad. Darle apariencia de actividades peligrosas a todas las transacciones bancarias y comerciales impide que hombres con mucho patrimonio y temperamento prudente adopten la profesión de banqueros y comerciantes. Crea bastante inquietud mental, incluso en aquellos comerciantes que llegan a superar las dificultades del momento. Sobre todo, obliga a muchas personas respetables, prudentes y, en definitiva, muy solventes a la mortificante necesidad de interrumpir sus pagos, obligándoles así a compartir el descrédito, en el cual es francamente deseable que sólo se vieran involucrados los comerciantes que tienen la personalidad opuesta.

Para Thornton, la estabilización del número de billetes del Banco de Inglaterra debía realizarse sobre todo mediante préstamos al gobierno contra la impresión de nuevos billetes (monetización de deuda pública) por cuanto “el Banco es el único prestamista en el país a gran escala y el gobierno es el único prestatario a una escala de igual amplitud”. A su entender, apenas existirían diferencias prácticas si el Banco de Inglaterra, en lugar de prestar al gobierno, descontara efectos comerciales de los comerciantes, pues éstos tenderían a utilizar los fondos obtenidos en momentos de pánico para adquirir deuda pública: “En realidad, puede pensarse que el comercio se vería incentivado y que tanto el crédito comercial como el crédito papel general estarían respaldados en mayor medida si el Banco pusiera en circulación sus billetes mediante el préstamo a los comerciantes en vez de al gobierno. Pero creo que la diferencia no sería tan grande como muchos imaginan”.

Si bien el conjunto del análisis de Thornton es muy acertado al describir cómo una reducción súbita de los medios de cambio puede dar lugar a caídas de precios y bancarrotas internas, como ya veremos en la lección 8 muchas de esas bancarrotas pueden ser procesos de reestructuración empresarial imprescindibles para corregir los desajustes acumulados durante el auge inflacionista previo. Lo que sí debe evitarse en todo caso son las crisis deflacionistas derivadas de un simple pánico psicológico y que pueden ser igualmente devastadoras para la economía interna (lo que se conocerá como “contracciones secundarias”). En tales casos, los consejos que lanza Thornton para el Banco de Inglaterra sí estarían bien fundamentos: hay que evitar la contracción súbita y sin fundamento real de los medios de cambio. ¿Cómo distinguir, sin embargo, entre ambas situaciones? Pues atendiendo a la Doctrina de las Letras Reales de Adam Smith: todo aquel comerciante con activos autoliquidables ha de ser capaz de conseguir crédito circulante (ha de obtener descuentos del banco central) en momentos de pánico, pero eso no incluye aquella deuda pública que exceda la recaudación fiscal a corto plazo. Monetizar deuda pública en exceso de esas cuantías sólo servirá para que el Gobierno incremente innecesariamente sus gastos en momentos de crisis, y en tal caso nos sumergimos dentro de la política económica keynesiana que criticaremos con detalle en la lección 9.

Obviamente, el argumento de Thornton representaba todo un misil contra la línea de flotación de la banca libre y competitiva: si el sistema bancario estaba sometido a frecuentes pánicos que era conveniente combatir mediante la provisión de liquidez de un ente que centralizara las tenencias de oro, la existencia de múltiples bancos tendería a ser más desestabilizadora que la de un banco centralizado y monopolístico. Precisamente, el otro gran crítico de la banca libre, John Ramsey McCulloch, también recurrió a este argumento para oponerse a la banca libre: “[Si existieran diversos bancos de emisión en Londres] ninguno de ellos proporcionaría, como sí hace el Banco de Inglaterra, grandes cantidades de oro y de efectivo en caso de emergencia (…) Ningún banco privado se lanzaría a apoyar a sus clientes, ya sea en Londres o en las provincias, a seguir descontándoles tanto papel (…) Un sistema bancario, que sólo está adaptado para períodos de prosperidad y que es incapaz de sostenerse y de ayudar al país en momentos de dificultad, es del todo inapropiado para los propósitos a los que debería servir”.

Sucede, sin embargo, que, durante la segunda mitad del s. XIX, dos brillantes economistas desarrollaron todavía más la teoría de Henry Thornton pero, a diferencia de McCulloch, no la vincularon con una crítica a la banca libre, sino más bien con su defensa. Nos estamos refiriendo a Walter Bagehot y Herny Dunning Macleod.

Walter Bagehot (a la sazón yerno de James Wilson) es universalmente considerado como el gran defensor de las políticas monetarias expansivas en tiempos de pánico. Su libro más afamado en materia económica, Lombard Street (1873), desarrolla la tesis apuntada originalmente por Henry Thornton de que, ya en palabras de  Bagehot, “en momentos de pánico, el Banco de Inglaterra debe utilizar sus reservas para proporcionar crédito al público general de un modo libre y vigoroso”, precisamente con el propósito de poner fin al pánico financiero y, paradójicamente en apariencia, para garantizar la propia supervivencia del Banco de Inglaterra: “si el Banco permite que todas las otras formas de crédito mueran, su propio crédito terminará muriendo en consecuencia”.

Bagehot, al igual que Thornton, consideraba que esta asistencia crediticia no debía tener un carácter ilimitado, sino estar restringido por dos reglas: “primero, que estos préstamos sólo se efectúen a un tipo de interés muy alto, para sancionar los miedos infundados y evitar una amplia demanda de descuentos por parte de aquellos que no lo necesitan (…) Segundo, que estos adelantos sólo se efectúen contra buenos activos bancarios pero en toda la extensión en que se demanden (…) No hay que prestar contra activos de los que se derivarán pérdidas futuras para el Banco de Inglaterra (…) Pero si se sabe que el Banco de Inglaterra está libremente prestando contra lo que en tiempos normales se considera un buen activo (activos que se suelen emplear como colateral y son fácilmente convertibles en dinero), el pánico entre los mercaderes y los banqueros solventes terminará desapareciendo”. Al igual que a Thornton, empero, cabe criticarle a Bagehot que viera con buenos ojos el descuento de activos que pudieron ser descontables durante los años anteriores debido a un auge inflacionista del crédito pero que, al colapsar éste, hayan devenido malas inversiones: tal como estudiaremos en la lección 8, un activo no autoliquidable puede ser negociable y, por tanto, no ser apropiado para el descuento bancario. De nuevo, los únicos activos contra los que el Banco de Inglaterra deberá extender crédito de manera ilimitada en momentos de pánico serán los efectos comerciales autoliquidables, pues en caso contrario se producirá el trasvase de capital circulante a capital fijo que el propio James Wilson colocaba como causa última de las malas inversiones generalizadas y de las fluctuaciones cíclicas de la economía.

Por su parte, el escocés Henry Dunning Macleod sintetizó adecuadamente el estado del debate distinguiendo entre dos grandes visiones acerca de cuál debía ser el modo de actuar del banco central ante un pánico monetario: la teoría expansionista y la teoría restriccionista. Tal como escribió en The Theory of Credit (1889-1897): “Ha habido, y todavía hay, dos visiones contrapuestas en esta materia: 1. Que en los períodos de gran crisis comercial, las emisiones del Banco de Inglaterra deben restringirse rigurosamente y no proporcionar ningún tipo de asistencia a las casas comerciales. Podemos denominarla teoría restrictiva. 2. Que en esos períodos de extremas presiones comerciales, las emisiones del Banco de Inglaterra deben expandirse libremente para apoyar a todas aquellas casas comerciales que demuestren ser solventes. Podemos denominarla teoría expansiva”.

Macleod procedió seguidamente a estudiar cuál había sido la respuesta del Banco de Inglaterra a lo largo de las crisis comerciales de los 140 años anteriores (crisis de 1764, de 1772, de 1782, 1793, de 1797, de 1825, de 1837, de 1839, de 1847, de 1857, de 1866 y de 1890) y descubrió que aquellas que se habían atajado haciendo uso de la doctrina expansionista (1764, 1772, 1872, 1793, 1837, 1839 y 1890) fueron solventadas pese a su gravedad sin poner en riesgo el sistema financiero y que, por el contrario, las que se habían combatido mediante la doctrina restriccionista (1797, 1825, 1847, 1857 y 1866) o abocaron al Banco de Inglaterra a la suspensión de pagos (1797) o estuvieron a punto de hacerlo de no haber sido porque el Banco viró de rumbo y adoptó una política expansionista (1825, 1847, 1857 y 1866). En opinión del escocés, la política restriccionista sólo tendía a agravar el pánico monetario inicial, de modo que el Banco de Inglaterra acababa pegándose un tiro en el pie: lejos de proteger sus reservas de oro por la vía de contraer sus descuentos y reducir el número de sus pasivos, sólo conseguía aumentar la demanda de oro con cargo a sus reservas.

Como decíamos, Bagehot y Macleod, dos defensores de las políticas monetarias expansivas en tiempos de pánico, no defendían, a diferencia de Thornton o McCulloch, el monopolio de la moneda por parte de algún banco central, sino que creían que la forma ideal de confrontar estas situaciones era con un sistema de banca libre y competitiva. Bagehot, por ejemplo, describe en Lombard Street a la banca libre como el sistema natural al que se habría dirigido el país. El inglés dedica la práctica totalidad de su obra a estudiar el caso del monopolio del Banco de Inglaterra no porque lo considere superior a cualquier otro modelo, sino porque dudaba de que el país fuera a vivir una revolución que sustituyera toda la organización bancaria vigente, y siendo así se limitaba a estudiar el statu quo y tratar de mejorarlo marginalmente:

El sistema natural –aquel que hubiese emergido en este país si el gobierno hubiese dejado libre a la banca– es el de múltiples bancos de un tamaño igual o parecido. En todas las demás industrias, la competencia tiende a igualar los tamaños de todas las empresas. En el textil ninguna compañía consigue permanentemente sobrepasar a las demás. No hay ninguna tendencia a que exista una monarquía mundial del textil; y tampoco la habría en la banca si se la dejara libre (…) Algunos bancos consiguen en ciertas circunstancias un mayor volumen de negocio que sus rivales, pero ninguno goza de una predominancia permanente. Ninguno se impone tanto sobre el resto como para que éstos le confíen sus reservas (…) Uno podría preguntarme: ¿estás proponiendo una revolución? ¿Pretendes abandonar el sistema de reservas centralizadas y sustituirlo por uno de reserva múltiple? Mi respuesta es simplemente que no. Sería algo infantil. El crédito en los negocios es como la lealtad en el gobierno. Tienes que tomar lo que encuentras y tratar de trabajar a partir de ello.

Pese a la claridad del anterior texto, el apoyo de Bagehot a la banca libre fue mucho más explícito en un par de artículos que publicó en el seminario inglés The Economist (fundado por su suegro y dirigido en ese período por él mismo) el 25 de agosto y el 1 de septiembre de 1866 bajo el título Is better that the banking reserve of a country should be kept in a single bank ir be distributed between several banks? y One banking reserve or many? En esto dos artículos, Bagehot efectúa una encendida defensa de lo que más tarde, en Lombard Street, denominará “el sistema natural de banca”. En su opinión, un sistema de banca libre habría evolucionado hacia un sistema de banca descentralizada con muchos más incentivos para mantener unas reservas suficientes con las que hacer frente a las adversidades:

Difícilmente puede mantenerse que un solo banco siente tanta presión para mantener una cuantiosa reserva como la que sufren un elevado número de bancos. Un banco individual, que sobresalga y domine a todos los demás, siente que su crédito es demasiado bueno como para ser cuestionado. El Banco de Inglaterra o el de Francia no recelan de su posición: pase lo que pase, saben que conservarán buen crédito. Pero cuando un considerable número de bancos conserva las reservas de todo un país, cada uno de ellos siente que su posición depende de su propia prudencia. Si no mantiene una reserva que le permita hacer frente a sus demandas, quebrará tan pronto como esas demandas emerjan. Todo depende de su propia prudencia y, si es insuficiente, se arruinará. Además, un gran número de bancos tenderían a ser mucho más independientes del Estado que uno solo.

Además, Bagehot pensaba que en un sistema de banca múltiple no habría necesidad de que unos bancos prestaran auxilio a otros bancos, pues, de hecho, reconoce una cierta contradicción entre las funciones de reserva de la liquidez y prestamista de última instancia: “ambas funciones son en la práctica inconsistentes: una prescribe que hay que mantener el dinero en reserva y la otra que hay que transferir el dinero. No hay ingenio que logre cumplir ambas ante situaciones críticas”.

Bagehot, por consiguiente, pretende refutar la idea de que un sistema de banca libre sería inferior a uno de reservas centralizadas argumentando en contra de la necesidad de función de prestamista de última instancia: en el fondo, lo que viene a decir es que si los bancos sienten la presión de ser lo suficientemente prudentes y se ven capacitados para sobreemitir, no habrá riesgo de quiebras en cadena y tampoco existirá la necesidad de un prestamista de última instancia. Ciertamente, se trata de un posible modelo de organización bancaria en ausencia de monopolios, pero no tendría ni por qué ser el único ni, a mi juicio, el más común. En este sentido, el razonamiento que emplea Macleod es muy superior al de Bagehot.

De acuerdo con Macleod, el pánico internacional de 1890 –ocasionado como consecuencia de la quiebra del Baring Brothers por sus malas inversiones en Argentina– demostró la incapacidad del Banco de Inglaterra para atajar una crisis global en un sistema bancario cada vez más complejo, requiriendo la cooperación del resto de entidades financieras: “[El pánico de 1890] demuestra que el Banco de Inglaterra es una maquinaria demasiado pequeña para enfrentarse solo a una crisis en la que debe soportar sobre sus hombros a toda la comunidad bancaria y mercantil. Para enfrentarse a esta y futuras crisis de una magnitud tan profunda, el Banco tendrá que actuar conjuntamente con otras entidades del país para dar apoyo a la comunidad mercantil”. Es por ello que Macleod propone un sistema competitivo donde todos los bancos cooperan a la hora de reconducir la crisis y proporcionar liquidez al sistema: “No hay anda más odioso e intolerable que los privilegios y los monopolios en el sector bancario (…) Un banco en régimen de monopolio es incapaz de soportar todo el estrés de una crisis como la reciente. La banca debería convertirse en una república aristocrática: todos los bancos deberían cooperar como juiciosamente lo acaban de hacer [en la crisis de 1890]. El Banco de Inglaterra es, en las actuales circunstancias, bastante incompetente para apoyar, tal como lo solía hacer, los intereses de toda la comunidad bancaria y mercantil. Los bancos deben unirse para apoyar a la comunidad mercantil como lo han hecho por primera vez en la reciente crisis, y para poder cooperar con eficacia deben relacionarse en pie de igualdad”.

En el fondo, Macleod sólo desarrollaba una idea germinal que Henry Parnell ya había delineado al responder a las críticas que le había dirigido McCulloch. En A Plain Statement of the Power of the Bank of England (1832), Parnell habló de la “capacidad federativa” de los bancos competitivos para atajar los diversos problemas que pudieran emerger: “Como los bancos resultarían dañados por la actuación de alguno de ellos que emitiera papel en exceso, todos emplearían su capacidad federativa para, como sucede en Escocia, restringir cualquier desviación de los auténticos principios bancarios”. Y, en el fondo, Parnell sólo desarrollaba la idea que había lanzado 30 años antes Lord Peter King para criticar la suspensión de la convertibilidad de los billetes del Banco de Inglaterra en 1797, aduciendo que muy probablemente el Banco habría sido rescatado por sus acreedores en caso de no haberse suspendido la convertibilidad: “Cuando un comercio privado tiene problemas temporales que lo abocan a la ruina, es habitual que se recurra a una asociación de sus principales acreedores. Es altamente probable que una medida similar hubiese proporcionado en este caso una asistencia similar, es decir, que la peligrosa situación del Banco se hubiese solventado con una asociación de mercaderes y banqueros londinenses, seguidos por los de otras grandes localidades comerciales, que hubiesen apoyado su crédito”.

En definitiva, la recurrencia de pánicos bancarios y la conveniencia de que éstos sean atajados por un descuento generoso de activos autoliquidables no justifica el monopolio de la banca central. Pueden darse sistemas financieros de corte más primitivo, donde las reservas estén muy descentralizadas y donde los bancos mal gestionados puedan quebrar sin contaminar al resto (como pensaba Bagehot), o sistemas financieros más complejos donde haya incentivos a concentrar las reservas en alguna entidad privada (en un banco de banco) que a su vez actúe como prestamista de última instancia (como pensaba Macleod). En EEUU, la inexistencia durante muy prolongados períodos de tiempo de bancos centrales monopolísticos dio lugar a varias de estas entidades: por ejemplo, la intervención de JP Morgan en el pánico financiero de 1907 o el banco de Suffolk durante el segundo tercio del s. XIX. Murray Rothbard, por ejemplo, describe este último banco en su A History of Money and Banking in the United States (2002) del siguiente modo: “Es un hecho del que se habla muy poco que una vez existió un banco privado en Estados Unidos que trajo orden y benefició a toda la miríada de emisores privados de billetes. Este Banco de Suffolk restringía la sobreemisión de esos múltiples emisores. En pocas palabras, actuaba como un banco central privado que forzaba al resto de bancos a que actuaran honestamente. Gracias a ello, convirtió a Nueva Inglaterra en una isla de estabilidad monetaria en medio del caos monetario circundante”.

4. Es más sencillo controlar la actividad de un banco central monopolístico

En última instancia, los economistas que defendieron un monopolio de la banca central lo hicieron porque creían que resultaría más fácil de controlar y de someter a unos parámetros de comportamiento que ellos reputaban como objetivamente positivos. Por ejemplo, tanto el bullionismo radical como la Escuela Monetaria eran partidarios de sujetar la circulación de billetes a las reservas de oro de sus emisores, para lo cual resultaba del todo coherente reclamar un monopolio para la emisión de esos billetes al que se le pudiese someter a semejante regla. Como decía Samuel Jones Lloyd en Further Reflections on the State of the Circulation and the action of the Bank of England (1837):

La creación de papel moneda debería limitarse a una sola entidad, a la que se le confiara el poder y el control exclusivo sobre sus emisiones, responsabilizándola de la adecuada regulación de su cantidad (…). Dado que para mantener el valor del papel moneda como sustituto de los metales precios es absolutamente necesario que los emisores de ese papel se regulen por su adhesión total y sin reservas a una regla cierta y bien definida [el Principio Monetario], parece evidente que es más fácil imponerle esta obligación a un solo emisor que a una multiplicidad de ellos”.

En el campo contrario, el bullionismo moderado y la Escuela Bancaria eran conscientes de que la actividad fundamental de los banqueros consistía en descontar buen crédito comercial para atender las necesidades del comercio, algo que en principio debería haber favorecido la defensa de una red descentralizada y competitiva de entidades financieras. Sin embargo, no todos los miembros de la Escuela Bancaria se sumaron a esta propuesta, por cuanto algunos de ellos juzgaban el comportamiento de los bancos como demasiado imprudente a la hora de mantener unas reservas demasiado reducidas. Ya hemos comentado que éste fue el caso del líder de la Escuela, Thomas Tooke. Pero también el propio John Stuart Mill, en sus Principios de Economía Política (1848) justificó una centralización bancaria como mecanismo para asegurar y controlar las reservas de oro de la nación:

En ausencia de alguna circunstancia especial, el principio general de la libertad comercial debería prevalecer. Sin embargo, parece deseable mantener un gran establecimiento como el Banco de Inglaterra, que se distinga del resto de bancos de emisión en esto: que sea el único con la obligación de abonar sus pasivos en oro, de modo que los demás tengan la libertad de pagar sus billetes con los de ese establecimiento centralizado. El propósito de esto es que exista un cuerpo responsable de mantener unas reservas de metales preciosos en suficiente cantidad como para hacer frente a cualquier fuga de oro que razonablemente puede ocurrir. Si se disemina la responsabilidad entre un gran número de bancos, se impide que arraigue en alguno de ellos: o si se le impone a uno, las reservas de metales que mantengan los restantes serán capital ocioso y dilapidado, pudiéndoles eximir de esa carga dándoles la opción de pagar con billetes del Banco de Inglaterra.

Nótese que del texto de Stuart Mill no se desprende que su modelo de banca centralizada deba pasar necesariamente por un monopolio gubernamental que restringe la competencia bancaria (el ya citado Banco de Suffolk sería un ejemplo de cómo articular un sistema similar sin restringir la competencia), pero él si lo califica de excepción al principio general de la libertad comercial.

En todo caso, los partidarios del monopolio de emisión tanto dentro de la Escuela Monetaria como de la Escuela Bancaria pecaban del mismo error intelectual: pensar que el mantenimiento de un sistema monetario sano requería de unas normas fijas de carácter muy específico y, por tanto, regulables por el Estado. En el caso de la Escuela Monetaria, ya expusimos por qué sus prescripciones estaban plenamente erradas y por qué, por tanto, imponerlas sobre el Banco de Inglaterra (como se hizo con la Ley de Peel de 1844) no tenía ningún sentido. En el caso de la mucho más acertada Escuela Bancaria, simplemente se equivocó al pensar que podían predeterminarse científicamente el nivel óptimo de reservas de un banco. Tal como expuso Bagehot en Lombard Street: “El crédito es una opinión generada por las circunstancias y por los cambios en esas circunstancias. La situación del crédito es un asunto que sólo puede conocerse remitiéndose a los hechos, mediante prueba y error. Y por esos mismos motivos, sólo la experiencia puede decirnos qué cantidad de ‘reservas’ bastan para crear una amplia confianza: en esta materia no se puede llegar a ninguna conclusión precisa salvo observando incesantemente la opinión pública y analizando en cada momento cómo  reacciona a los acontecimientos”. O dicho de otro modo, la cantidad óptima de reservas sólo puede descubrirse empresarialmente en cada momento de la coyuntura, para lo cual, como ya vimos, Bagehot confiaba mucho más en una red descentralizada y en competencia de bancos que en un monopolio estatal.

Al final, pues, tanto unos como otros pecaron de arrogancia intelectual al pensar que su mayor o menos comprensión de la teoría económica bastaba para resolver, regulaciones bancarias mediante, un complejo y dinámico problema empresarial que sólo podía solventarse en un marco de competencia en el mercado. Ambos pecaron, por consiguiente, de simplificar en exceso la problemática para tratar de encajarla en un esquema manejable y fácil de resolver para el intervencionismo estatal.

Un error que, en materia financiera, es especialmente grave, por cuanto la limitación arbitraria de unos instrumentos de crédito no consigue que deje de efectuarse un uso imprudente de las transacciones a crédito, sino que se canalicen por la vía de otros instrumentos crediticios que, por lo general, exhibirán un perfil más arriesgado e inconveniente. Tal como escribió Herbert Spencer:

Todos deberíamos darnos cuenta, aun sin apelar a la experiencia, que es imposible que el Parlamento impida a la gente imprudente hacer cosas imprudentes (…) Todo lo que hace el Estado en materia crediticia, cuando se excede su deber, es perturbar y corromper. La cantidad de crédito que cada hombre da a otros se determina por causas naturales, morales y físicas (el carácter medio de las personas, sus estados de ánimo y las circunstancias). Si el gobierno impide dar crédito de una forma, los hombres encontrarán otra forma de hacerlo, probablemente peor. Pero el grado de confianza mutua basado en la prudencia o en la imprudencia se terminará imponiendo. El intento de restringirlo mediante la ley no es más que repetir la vieja historia de ahuyentar al océano con un tenedor.

Y es que si no fuera por estas cortapisas estatales, más nocivas que inútiles, emergerían ciertas cortapisas naturales que realmente mantendrían a raya el crédito insano y la especulación exuberante. Si no fuera por los intentos de garantizar la seguridad por ley, es harto probable que la elevada presión del mercado indujera a los bancos a competir entre sí en función de la seguridad ofrecida a sus clientes: tratarían de desbancarse los unos a los otros por la obtener la confianza legítima del público.

Conclusión

Los tres grandes debates monetarios que se desarrollaron en Inglaterra a lo largo del s. XIX permiten perfilar de una manera mucho más acabada la Doctrina de las Letras Reales de Adam Smith. Para que ésta opere de manera correcta y sirve verdaderamente para autorregular los medios de pago basados en el crédito han de darse tres circunstancias esenciales: a) los pasivos de la banca han de ser convertibles en oro, b) nacer del descuento de efectos comerciales autoliquidables y c) en un contexto de libertad y competencia bancaria. Si estas tres propiedades no se reúnen a la vez, la autorregulación monetaria y bancaria operará de un modo imperfecto que degenerará en malas inversiones y, como comprobaremos en la lección octava, en ciclos económicos.

En otras palabras, quienes salieron triunfantes de los tres debates anteriormente estudiados fueron los bullionistas moderados (que demostraron la necesidad de que haya un extinguidor último del crédito circulante como puede ser el oro), la Escuela Bancaria (que comprendió la adecuada naturaleza de los billetes de banco como instrumentos crediticios que emergen del descuento de efectos comerciales autoliquidables) y los teóricos de la banca libre (que mostraron razonadamente por qué la libertad y la competencia en materia bancaria son superiores en todos los campos a la banca monopolística). Pese a ello, las ideas que terminaron triunfando, sobre todo en el orden político, fueron las de la banca central monopolística combinada o con el bullionismo radical y la Escuela Monetaria (a la hora de organizar la banca central sobre el monopolio del papel moneda y de obsesionarse con la cantidad del mismo) o con el antibullionismo radical (es decir, el lawismo inflacionista).

En las siguientes lecciones, estudiaremos precisamente cómo las ideas de la Doctrina de las Letras Reales van siendo refinadas y sistematizada a partir del descubrimiento seminal del concepto de liquidez por Carl Menger, pero cómo esas ideas quedan relegadas a una posición absolutamente minoritaria frente al pensamiento cuantitativista e inflacionista que terminarán culminando en John Maynard Keynes y en Milton Friedman.

El BCE baja tipos desde el 0,75 al 0,5%. Oh, impresionante alivio para unas familias y unas empresas españolas que, en el peor de los casos, tienen cerrado el acceso al crédito o, en el mejor, están abonando tipos medios unas diez veces superiores a los que marca Frankfurt. Sucede que nuestra banca está logrando condiciones financieras muy laxas del BCE pero, posteriormente, no las traslada a la economía productiva.

La explicación dominante de por qué nuestros bancos beben pero no dan de beber es la keynesiana: nos hallamos sumergidos en una trampa de la liquidez. Según Keynes, cuando los tipos están extremadamente bajos, los inversores (incluidos los bancos) prefieren atesorar todo el dinero en lugar de prestarlo, debido a la perspectiva de que aquéllos terminarán subiendo en el futuro. Y es que, cuando los tipos suben, los que han invertido a tipos bajos sufren pérdidas, por lo que, según Keynes, la gente preferirá guardarse todo el dinero debajo del colchón hasta que, en efecto, aquéllos acaben subiendo y no se prevean subidas adicionales.

Problema: a esos tan altos tipos de interés podría suceder que no hubiese inversiones rentables, de modo que tampoco invertiría nadie.

De acuerdo con el inglés, la clave para sobreponerse a una trampa de la liquidez es que el banco central adopte el compromiso de mantener los tipos de interés bajos por los siglos de los siglos; así, nadie tendrá expectativas de que en el futuro suban y todos se lanzarán a endeudarse y a invertir a esos tipos ultrarreducidos. Es, por cierto, lo que lleva dos décadas haciendo el Banco Central de Japón, lo que lleva varios años haciendo la Reserva Federal estadounidense y lo que ha amagado con hacer hoy el Banco Central Europeo: garantizar liquidez ilimitada para los bancos mientras sea necesario. Y es, también, lo que ha fracasado siempre: en Japón la deuda de familias y empresas no ha dejado de caer desde comienzos de los 90, y en Estados Unidos el crédito bancario a familias y empresas o se ha estancado o se ha reducido desde 2008 (de hecho, las reservas de los bancos están en máximos históricos y no fluyen hacia el mercado crediticio).

Resulta cuanto menos osado, pues, siquiera sugerir que si los bancos no están incrementando su crédito a la economía productiva es porque se espera que los tipos vayan a subir en el futuro: todos los banqueros centrales de todo el planeta han dejado bien claro que no permitirán que eso suceda.

¿Entonces? Pues que el problema no está en ninguna trampa de la liquidez, sino más bien una trampa de la iliquidez.

La economía japonesa y la europea están tan sumamente endeudadas y repletas de malas inversiones (iliquidez), que es imposible que vuelvan a incrementar su endeudamiento sin antes sanearse: sin desapalancarse y sin reajustar su aparato productivo. En tales condiciones, ni va a surgir una inmensa demanda de nuevo crédito privado en unas economías con activos de pésima calidad y unos pasivos estratosféricos, ni los bancos van a querer dar abundantes y asequibles créditos a clientes de baja calidad y muy alta deuda. Por mucho que bajemos los tipos, el endeudamiento privado no va a responder hasta que la situación de partida no se sanee (y tampoco sería deseable que lo hiciera sin sanearse: recuerden la burbuja de deuda que el BCE desató en 2002). Pero los tipos bajos son una coartada perfecta para demorar indefinidamente ese imprescindible saneamiento, esto es, para subsistir con algunas refinanciaciones que desalienten la amortización anticipada de deuda y el reajuste de los planes empresariales ruinosos (el modelo de subsistencia de los promotores inmobiliarios en España). En lugar de lograr que el crédito basado en el ahorro fluya como consecuencia de que haber solventado los desequilibrios de base, el BCE parece decidido a consolidar esos desequilibrios garantizando la provisión exclusiva del crédito a gobiernos y entidades financieras.

Pues los únicos que, aparte de los bancos, se van a poner las botas merced a esta rebaja de tipos de interés del BCE serán los gobiernos: alargando sine die la provisión ilimitada de liquidez a los bancos y garantizando el repago de la deuda gubernamental a través de la OMT (la ventanilla de rescates del BCE aprobada en septiembre), no hay motivo –más allá de que se dude de la palabra del BCE o de la supervivencia del euro– para que los deficitarios gobiernos periféricos no comiencen a financiarse a tipos algo más atractivos. Es decir, no hay motivo para que, al igual que en el sector privado, retrasen la resolución de sus desequilibrios presupuestarios de manera indefinida. Si el BCE lo aguantara, iríamos camino de niponizarnos: deuda pública en permanente expansión y deuda privada en gradual pero lenta reducción, sin que al final el país en su conjunto logre desapalancarse; a saber, esclerosis privada y apoteosis pública. Allí y aquí el problema no es la inflación entendida estrechamente como subida del IPC, sino la acumulación de nueva mala deuda (pública) de pésima calidad.

Sucede que sigo siendo de la opinión de que, en algún momento, Alemania terminará rompiendo la baraja. Y entonces no habrá niponización que valga.

Acostumbrados como estamos a escuchar que, si la economía embarranca, los gobiernos tienen que empujar del carro gastando más en lo que sea y que los bancos centrales tienen que tirar de él reduciendo los tipos de interés, uno entiende el regocijo que sienten muchos ante la noticia de que el BCE ha minorado sus tipos de interés un cuarto de punto hasta dejarlos en el 0,5%. Déjenme darles un baño de realismo: los tipos de interés del Banco Central de Japón llevan en el 0% desde 1999, con los magníficos resultados que todos pueden observar. Quizá convenga, antes de comenzar a tirar cohetes, explicar someramente el proceso por el que los tipos de interés del BCE podrían llegar a influir el gasto empresarial o familiar.

Los únicos beneficiarios: gobiernos y bancos

Primero, el endeudamiento privado de un país sólo puede aumentar si familias o empresas quieren endeudarse. Los empresarios comparan el tipo de interés al que pueden financiarse (ya sea a través de los bancos o del mercado de bonos) con la rentabilidad que esperan obtener invirtiendo ese capital, y si la rentabilidad corregida por el riesgo supera ese tipo de interés, entonces asumen la deuda e invierten. Las familias, por otro lado, comparan la utilidad (o el ahorro monetario) que derivan de adelantar su consumo futuro y, si esta es mayor que el tipo de interés al que pueden endeudarse, toman el crédito. Ahora bien, y precisamente por todo lo anterior, si la rentabilidad de las inversiones o la utilidad de adelantar el consumo futuro son nulas o muy inferiores al tipo de interés, no habrá nuevo gasto basado en deuda. Lección inicial: es la demanda de crédito la que mueve todos los procesos de endeudamiento. “Se puede llevar al caballo al río (ofrecer buenas condiciones crediticias), pero no se le puede obligar a beber (forzar a que tome el crédito)”.

Segundo, el tipo de interés al que pueden endeudarse familias y empresas no es, ni mucho menos, el tipo de interés que fija el BCE, sino el tipo que les ofrecen los bancos privados o los mercados de capitales. El tipo que establece un banco central es aquel al que pueden refinanciarse a corto plazo los bancos privados, pero éstos no tienen por qué transformar ese tipo al que se endeudan a corto plazo por el tipo al que ofrecen crédito a largo plazo a familias y empresas. En ocasiones, el diferencial entre ambos es muy estrecho, de modo que la transmisión de la “política monetaria” es bastante inmediata. En otras ocasiones, como la actual, el diferencial es muy amplio debido a que la debilitada posición financiera del banco y, sobre todo, el alto riesgo que implica para la banca extenderle crédito a un sector privado en plena depresión, de manera que las bajadas de tipos del BCE apenas tienen repercusión alguna sobre las tasas ofrecidas por los bancos a los agentes privados. Lección segunda: si la banca se niega a cometer la imprudencia de endeudarse a corto plazo con el BCE y prestar a largo plazo, la política monetaria del banco central a la hora de promover tipos más bajos para familias y empresas será estéril.

En España, ahora mismo, ambas restricciones se hallan plenamente operativas: ni familias y empresas encuentran abundantísimas oportunidades de ganancia como para cargar con nueva deuda sus ya saturadas espaldas, ni los todavía infracapitalizados bancos patrios tienen capacidad o voluntad de prestar a un sector privado español que sigue siendo de alto riesgo. La reducción de tipos del BCE y la promesa de una provisión ilimitada de crédito para entidades financieras hasta al menos 2014 sólo servirán, por consiguiente, para beneficiar a aquellos dos agentes a los que siempre ha privilegiado un banco central: entidades financieras y gobiernos. Las primeras verán rebajar sus costes financieros (ensanchando su cuenta de resultados con cargo al envilecimiento de la moneda europea) y los segundos experimentarán una cierta moderación de sus tipos de interés (pues los bancos privados sí están, por lo general, dispuestos a seguir extendiéndoles crédito a las condiciones algo más favorables del momento). En la medida en que, además, los Estados se tomen está relajación monetaria como un impulso a perpetuar sus desequilibrios presupuestarios (esto es, en la medida en que los gobiernos busquen endeudarse a un ritmo todavía mayor que el actual), el euro tenderá a depreciarse frente al resto de divisas, de manera que ya podemos afirmar que Draghi nos mete de lleno en la pauperizadora guerra de divisas global.

Por una nueva burbuja

Los habrá, claro, que juzguen necesario que el BCE, en lugar de prestar a los bancos para que estos, a su vez, lo hagan a familias y empresas, extienda crédito directamente al sector privado al 0,5%. De este modo, dirán, se salvará el segundo escollo para que la política monetaria del banco central funcione: la renuencia a de la banca privada a trasladar esas laxas condiciones a sus préstamos empresariales o al consumo. Lástima que el asunto no sea ni mucho menos tan sencillo. ¿Puede el BCE discriminar entre los millones de familias y empresas solventes y los millones insolventes? ¿O en cambio se propone que preste a todas ellas sin preocuparse por la morosidad? ¿Acaso no supone ello volver al modelo de las subprime, los ninja, las preferentes y demás calamidades (presta y no a quién)? ¿Socializamos las milmillonarias derivadas de esta imposible diligente gestión del BCE entre todos los europeos?

Es más, si el BCE ofreciera financiación ilimitada a familias y empresas al 0,75%, ¿qué tipo de economía creen ustedes que estaríamos alumbrando? Si familias y empresas tomaran ese crédito abaratado, comenzarían a endeudarse mucho más de lo que ya lo están para ejecutar proyectos de bajísimo rendimiento. Planes de negocio con rentabilidades de apenas el 1% o el 1,5% serían aceptados e implementados. A medio plazo, viviríamos un boom crediticio artificial (una nueva burbuja de prosperidad ficticia asentada en el endeudamiento); a largo plazo, sentaríamos las bases para padecer una economía hiperapalancada y de bajísimo rendimiento: una economía moribunda y zombificada.

Pero tranquilos: nada de lo anterior pasará porque ya ha sucedido. Ya tenemos una economía hiperapalancada y de bajísimo rendimiento debido a las reducciones artificiales de tipos que propició el BCE a partir de 2002. No hay margen para reinventarnos en ese desastre.  Lo llamativo, con todo, es que los mismos que aplaudieron entonces sigan jaleando al BCE ahora para que suceda exactamente lo mismo que hace una década. Ni aprendemos ni, lo que es peor, queremos aprender.