Bitcoin: el extraño caso de la burbuja que pincha y se reinfla

En los últimos días Bitcoin ha exhibido una muy alta volatilidad en su precio: tras llegar a 260 dólares por Bitcoin se ha desplomado a un rango entre 50 y 80 dólares. Han sido bastantes quienes me han reprochado que, justo antes del hundimiento, escribiera sendos artículos rechazando que Bitcoin fuera una burbuja. Señal, claro, de que no leyeron los artículos más allá del título, pues en ellos remarcaba varias veces que, sin ser burbuja, el riesgo de caídas intensas del precio era muy relevante.
Por resumir un poco los motivos de mi post que siguen siendo plenamente válidos: quienes aseguran que Bitcoin era una burbuja lo suelen hacer bajo la hipótesis de que el valor razonable de Bitcoin es cero. Pero resulta evidente que el valor de Bitcoin no es cero, porque ya tiene una cierta utilidad (es aceptado por algunos agentes como medio de pago). Bitcoin se volverá tanto más útil cuanto más agentes acepten la divisa con independencia del precio que tenga Bitcoin. Tan buen medio de cambio es Bitcoin cuando tiene un valor de 50 dólares como cuando tiene uno de 5.000 dólares; lo que realmente afecta a su utilidad como medio de cambio no es tanto el nivel de su valor, cuanto el tamaño de la red y la estabilidad de ese valor. Por tanto, que Bitcoin alcanzara el valor de 260 dólares no significaba que necesariamente fuera a desplomarse: bien podía seguir subiendo y estabilizarse en cotas superiores. Precisamente por eso no era una burbuja: no porque no pudiese caer, sino porque no tenía por qué hacerlo.
Ahora bien, cuando un activo está en proceso de monetización, los vaivenes en su precio pueden llegar a ser muy violentos, especialmente cuando estamos tratando de un activo como Bitcoin que carece de utilidad no monetaria. Los motivos exactos por los que su precio se ha desplomado son difíciles de conocer (no podemos estar en la cabeza de todo aquel que vendía), pero ha habido razones que han afectado tanto a la demanda patrimonial de Bitcoins como a su demanda especulativa y que justificaban un eventual hundimiento.
Por lo que respecta a la demanda patrimonial, parece claro que, después de que Bitcoin multiplicara por seis su precio en apenas un mes, incluso aquellos que desearan mantenerlo como parte de su cartera, debieron proceder a un reajuste en la cantidad del mismo. Por ejemplo, si un agente considera que Bitcoin es dinero y desea mantener una tesorería equivalente al 10% de su patrimonio en forma de Bitcoin, si su precio se multiplica por seis en un mes, Bitcoin habrá pasado a representar el 40% de su patrimonio, de modo que muy probablemente liquide algunas de sus posiciones en Bitcoin para adquirir otros activos (acciones, por ejemplo).
Por lo que respecta a la demanda especulativa, si en las últimas semanas muchos de quienes adquirieron Bitcoins eran personas que confiaban con revenderlas a corto plazo a un precio superior en lugar de convertirlas en un activo patrimonial para un período de tiempo indefinido, en cuanto se ha producido el más mínimo pánico de que no conseguirán venderlas a precios crecientes, se ha desatado el torrente liquidador. Muchas personas confunden esta euforia especulativa con una burbuja de precios, pero de nuevo no son lo mismo: en la especulación que da lugar a una burbuja, necesariamente algunos especuladores deberán salir perdiendo (aquellos que no consigan endosar el activo inflado de precios a nadie más); con Bitcoin era concebible (improbable, pero concecible) que ningún especulador saliera perdiendo si terminaban apareciendo demandantes finales de Bitcoin que estuvieran dispuestos a integrarlas en su patrimonio a los precios corrientes de Bitcoin. Al final, visto está, no lo hicieron. Pero, de nuevo, que los precios caigan no es indicativo de que hubiese burbuja: los precios pueden caer en numerosos bienes sin que por ello hablemos de burbuja.
Sea como fuere, quienes han creído ver en el hundimiento de precios de Bitcoin el pinchazo definitivo de la burbuja deberían estar moderadamente desconcertados de que Bitcoin ya vuelva a cotizar en las últimas horas por encima de los 100 dólares (ha multiplicado por tres desde los mínimos marcados estos mismos días). No es del todo inhabitual que una burbuja se reinfle, pero tampoco es lo normal, sobre todo en un plazo tan corto de tiempo. ¿Cómo es que su valor no cae a cero? ¿Cómo es que la burbuja no desaparece del todo como tendería a suceder en cualquier otro activo burbujístico tras una caída tan severa de los precios? Pues básicamente porque Bitcoin no es una burbuja: repito, es un activo en proceso de monetización y, por tanto, con movimientos de precio extremadamente volátiles. Dado que no llega a ser dinero, su demanda final es demasiado estrecha para estabilizar su valor, de manera que surgen dudas permanentes entre algunos de sus tenedores sobre cuál será su verdadera utilidad futura; pero, al mismo tiempo, dado que aspira a ser dinero y todavía se halla en una fase muy inicial de su extensión, su precio tiene impulsos de subir con intensidad. Es como una competición entre dos fuerzas en sentidos opuestos de la que no se sabe todavía cuál saldrá resultante: pero decir que Bitcoin es una burbuja implica sostener que, necesariamente, la fuerza que saldrá vencedora será la que lo desmonetice.
Por supuesto, la volatilidad de su precio no acelera que Bitcoin pueda pasar a emplearse como dinero, en particular como depósito de valor y unidad de cuenta. Pero que el proceso no sea fulgurante no significa que no se vaya a terminar dando. De hecho, el crash de estos días bien puede haber servido como una purga de las manos menos débiles, es decir, de aquellas menos deseosas de mantener Bitcoins en su balance, todo lo cual puede a su vez constituir la base de mayores subidas futuras. Con todo, insisto, Bitcoin sigue estando en pañales como dinero.
Mis tradicionales dudas con respecto a Bitcoin siempre se han debido a la falta de mecanismos semiautomáticos de estabilización de su valor. Al carecer de una demanda no monetaria, la desmonetización de Bitcoin por parte de algunos agentes bien podía inducir a otros, sin freno y sin límite alguno, a liquidar sus  posiciones en Bitcoins, arrastrando su precio hasta cero. Fijémonos en que esto es mucho más complicado que ocurra con otros activos que sí poseen una demanda no monetaria, por ejemplo el oro. En la medida en que la gente demanda oro como joyería a casi cualquier precio (pues parte de la utilidad ornamental del oro depende del estatus que éste concede y el estatus es creciente con el precio), cuando su precio desciende, rápidamente aparecen potenciales compradores de oro que tienden a reabsorber las ventas de las manos más débiles.
Bitcoin no cuenta con este mecanismo automático de estabilización de su valor… pero puede llegar a tener otro: el compromiso de una parte creciente de sus demandantes de no vender (o incluso de entrar a comprar) sus tenencias de divisas por mucho que caiga el precio e incluso de que entren a comprar nuevas cantidades cuando éste desciende a un cierto nivel. Si buena parte de los tenedores de Bitcoins actúan como “cuidadores” de su precio –y lo hacen no de manera desinteresada, sino porque están convencidos de que Bitcoin terminará extendiéndose como dinero en algún momento y, por tanto, subiendo mucho de precio–, éste podría encontrar una firme resistencia que proporcionara tranquilidad al resto de potenciales compradores menos comprometidos o seguros sobre su futuro. Justamente, las fuertes fluctuaciones del precio de Bitcoin a los que estamos asistencia son una manera de conformar algo de lo que Bitcoin carecía y que es esencial para terminar convirtiéndose en dinero: una historia de precios. El oro es evidente que la tiene (más de dos milenios de historia) pero Bitcoin no. Hasta ahora no sabíamos cuál es el mínimo precio que podía llegar a alcanzar: es pronto todavía para conocerlo, pero en este último crash no se ha hundido por debajo de 30 dólares (ya tenemos una cierta referencia). Si su demanda patrimonial sigue creciendo, ese precio mínimo irá aumentando y acercándose cada vez más al precio máximo, momento en el que su monetización quedaría completada. No digo que sea un proceso que vaya a darse en el corto plazo, pero la supervivencia de Bitcoin como dinero depende de que termine dándose.
Para terminar, dado que Bitcoin es una moneda fiduciaria, una forma de dotarla de ese valor mínimo de soporte es ligándolo a otro bien que sí tenga valor no monetario, esto es, que Bitcoin comience a utilizarse como unidad de cuenta. Hasta la fecha, Bitcoin se puede emplear como medio de pago, pero sólo al tipo de cambio que esté marcando con el dólar. No existe, por tanto, una demanda fija de Bitcoins por bien o servicio, sino una demanda variable en función de su cotización con el dólar. Si los agentes comienzan a tener gastos relevantes en Bitcoins, pueden optar por comenzar a vender sus bienes por cantidades fijas de Bitcoins con independencia de cómo cotice con el dólar. Y eso, obviamente, es el más potente mecanismo estabilizador del que puede gozar una moneda fiduciaria: si yo sé que puedo comprar un televisor por 10 Bitcoins (sea cual sea el valor de Bitcoin con respecto al dólar), los agentes tenderán a demandar Bitcoins por el simple hecho de que les serán útiles para comprar televisores a ratios más o menos fijas. Ahora mismo, el precio de un televisor en Bitcoins depende de su tipo de cambio con el dólar, de modo que mantener 10 Bitcoins en cartera conceden un poder adquisitivo absolutamente variable e incierto (en el extremo, podrían permitirte no comprar nada si el tipo de cambio con el dólar se hundiera a cero). Ese es el paso definitivo que tiene que darse en una escala apreciable de usuarios para que el valor de Bitcoin se estabilice verdaderamente. Pero para que ese momento llegue, para que ciertos agentes decidan utilizar Bitcoin como unidad contable y por tanto pasen a demandarlo en cantidades fijas, obviamente tendrá que acreditar con anterioridad una cierta estabilidad de valor, que es justo lo que sus comprometidos tenedores están tratando de lograr negándose a vender cuando el precio cae por las ventas de las manos más débiles.
En suma, como ya dije: el futuro de Bitcoin es incierto, pero no por ello cabe considerarlo una burbuja. Es un activo en proceso de monetización que puede terminar desmonetizado o ampliamente monetizado. Las fluctuaciones violentas en su precio serán la norma y no la excepción en estas fases preliminares de monetización. De ahí que la discusión teórica sobre el futuro de Bitcoin requiera de una visión más a largo plazo que la que nos proporciona su serie de precios de anteayer.