Cuatro comentarios adicionales sobre los Quantitative Easing

David de Bedoya (a quien os recomiendo que sigáis si no lo estáis haciendo) plantea cuatro interesantes objeciones/comentarios a mi artículo sobre los efectos inflacionistas de los Quantitative Easing que pueden servir de base para una ampliación del mismo. Paso a responderlos:
1. Echo en falta no hablar del dinamismo del mercado para absorber el atesoramiento. Si la liquidez en el corto aumenta sobremanera lo lógico es que los emprendedores comiencen a trabajar en planes de negocio para atraer a los capitalistas al largo.
Ese sería justamente el problema. El banco central ha creado “promesas de pago” en forma de bienes y servicios de la economía estadounidense que no existen todavía (pues existirán cuando maduren los activos a largo plazo contra cuya monetización se han creado los dólares). De momento, no se está produciendo inflación porque la demanda de dólares también ha aumentado, es decir, se están atesorando y no circulan, ni siquiera sirven de base para crear nuevo crédito (de hecho, parte del crédito se está amortizando/destruyendo). Si los bancos utilizaran esas reservas para conceder crédito a largo plazo, los desajustes se desatarían: concederían poder adquisitivo a corto plazo para diferir todavía más el momento en el que afluirían los bienes y servicios capaces de abastecer ese nuevo poder adquisitivo.
La única forma en que el Quantitive Easing no termine siendo inflacionista es que la situación actual se mantenga: es decir, que los pasivos del banco central sean atesorados (ahorrados) y no se empleen ni para consumir (alza de precio de los bienes de consumo) ni para invertir (rebaja de tipos de interés y aumento desbocado del crédito no respaldado por ahorro a plazo análogo).
2. y 3. Hablas de que el incremento del atesoramiento lo absorbe el Welfare State pero, ¿por qué sí se aumenta el gasto público con todo ese nuevo y prostituido dólar no hay inflación? Al cabo, el gasto público es demanda que presiona los precios y el apalancamiento de la banca se traslada al Estado. En este caso, estamos en un sinsentido. Combatir crisis deflacionaria sin generar inflación. Pero, ¿cuánto han subido los precios desde 2007? ¿O aumentado la M3? ¿O las commodities? Qué no haya inflación «alarmante» vale, pero es una crisis deflacionaria con una inflación acumulada en 5 años superior al 10%.
Inflación la hay, desde luego: desde finales de 2008, que es cuando se inician los Quantitive Easing, los precios han subido casi un 10%, esto es, una media anual del 2,2%. Esto es especialmente llamativo, como apunta David, en un contexto en el que los precios deberían estar reduciéndose (al menos, eso es lo que habría sucedido con patrón oro). Por tanto, sí hay inflación y eso, en cierto modo, contradice el título de mi artículo. Otros economistas, por ejemplo mi amigo Juan Manuel López Zafra, también me han reprochado ese punto, señalando que la realidad es que sí hemos tenido subidas de precios con los QEs.
Aprovecho para matizar un tanto la afirmación de mi título en línea con lo que comenta David, pues el título, tomado de un modo descontextualizado, puede desde luego llevar a discrepancias que en realidad son inexistentes: mi punto no es negar que esté habiendo inflación, sino plantearme por qué no estamos asistiendo a unas tasas de inflación tan pronunciadísimas como muchos economistas habían predicho, llegando algunos a pronosticar una hiperinflación al estilo de Zimbabwe (afortunadamente, he de señalar que no es mi caso, pues ya en 2009 apuntaba a que tales interpretaciones pecaban de simplismo cuantitativista). La cuestión, pues, es por qué no experimentamos tasas de inflación alarmantes del 10%, 20% ó 50% pese al estallido de la base monetaria (en lugar de relativamente bajas inflaciones como las que se observan en el contexto actual, las aproximemos o no a través del IPC). Y la razón es la que apunto en el artículo.
Sobre las materias primas, dos comentarios. Uno es que sigue habiendo un cuello de botella en muchas de ellas, sobre todo por el rápido aumento de la demanda china sin un paralelo ahorro occidental. La segunda, que las políticas deficitarias de los gobiernos occidentales, en tanto en cuanto tienden a mantener artificialmente inflada la demanda de nuestras sociedades, son responsables de una parte de esa alza continua en los precios. En ese sentido, los bancos centrales, en tanto en cuanto contribuyan a sustentar el crédito público y faciliten su endeudamiento, son también corresponsables de estos encarecimientos de precios, aunque no tanto por incrementar “la cantidad de dinero” cuanto por soportar la capacidad y la facilidad de endeudamiento. Lo cual, por cierto, nos lleva a una situación bastante extraña que liga con la siguiente y última objeción de David.
4. La burbuja del gasto público y una hipotética y probable productiva frutó de los depósitos de la Fed creo que tardarán en venir, las distorsiones que la Fed exporta a algunas economías emergentes no.
Aquellos economistas que defienden que el gobierno de Estados Unidos se financia en términos muy asequibles gracias a las QEs de Bernanke, están implícitamente culpando a Bernanke de la inflación de las commodities (cuando suelen ser quienes con más ahínco rechazan cualquier influencia inflacionista del QE); aquellos otros economistas que, como un servidor, creemos que la influencia de Bernanke sobre la barata financiación de Obama es relativamente marginal, nos tocará exculpar a Bernanke de la inflación actual en commodities, pese al los QEs. De hecho, más culpables en este sentido parecen el Banco central de China (que sigue reciclando los dólares en deuda pública, esto es, invirtiendo a largo plazo unas reservas que deberían estar en líquido) o el Banco Central Europeo (cuya OMT, dotada de credibilidad por el robusto crédito alemán, sí está sustentando el crédito del gobierno español y facilitando su capacidad de sobreendeudamiento).
He de decir que yo no siempre ha mantenido con claridad esta perspectiva, pues en otras ocasiones pensaba que los QEs de Bernanke resultaban mucho más responsables de la barata financiación del Tesoro estadounidense de lo que ahora mismo creo que son. Esta es una disputable cuestión parcialmente fáctica; como también lo es si el QE ya está estimulando una cierta sobreexpansión del crédito de la banca privada (como probablemente termine haciendo en algún momento a menos que tengamos un estancamiento secular tipo Japón donde la demanda de dinero no se reduzca en ningún momento). Si alguno de estos elementos se hubiese dado ya (el sector público o privado estadounidense son capaces de aumentar su endeudamiento en términos sustancialmente más baratos de lo que lo harían en ausencia de QEs), entonces tendríamos que Bernanke sí está contribuyendo a exportar inflación, muy específicamente en materias primas, que es donde se encuentra ahora mismo el cuello de botella mundial. En caso contrario, todavía no.