El coste del patrón oro

La elección de un sistema monetario puede plantearse como una elección en términos de coste-beneficio: qué beneficios netos exhibe un determinado patrón monetario sobre sus alternativas. Justamente, una de las críticas más extendidas en contra del patrón oro ha sido su elevado coste de oportunidad en términos de recursos inmovilizados: la existencia de un patrón oro, se ha sugerido, podría absorber prácticamente todo el crecimiento económico anual de un país, condenando a la economía a un estancamiento persistente.
El problema de este razonamiento es doble: por un lado, confunde patrón oro con patrón oro donde todos los pagos se efectúan al contado (patrón oro con coeficiente de caja del 100% en todos los medios de pago); por otro, que asume que la moneda fiat carece de costes de oportunidad en términos de recursos inmovilizados. En este artículo, vamos a tratar de demostrar que ambos hipótesis no están justificadas.
El patrón oro en una economía con pagos exclusivamente al contado
Una economía con patrón oro y pagos exclusivamente al contado es una economía expuesta a deflaciones a corto plazo por aumento de la productividad. Partiendo de la ecuación cuantitativa del dinero:

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Podemos aproximar los aumentos marginales en la cantidad de producción como:

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Dicho de otra manera, todo aumento de la producción deberá ir acompañado de un incremento de la cantidad de dinero, de un incremento de la velocidad o de una reducción de los precios. Dado que la velocidad de circulación del dinero no tiene mucho margen para crecer en una economía con pagos exclusivamente al contado y dado que una de las principales ventajas del patrón oro es que la oferta de oro no puede incrementarse con mucha velocidad en el corto plazo, a corto plazo el aumento de la producción se manifestaría (casi) íntegramente en reducciones de precios:

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Dejando de lado los problemas que ello acarrea en cuanto al necesario reajuste de los precios relativos, existe otro problema igualmente significativo: a largo plazo, la deflación relativa de precios no podrá mantenerse. A la postre, el patrón oro implica que todos los precios se reducen salvo uno: el precio del oro (que, por definición, es fijo con respecto a sí mismo: una onza de oro siempre tendrá el precio de una onza de oro). De ahí que la rebaja de todos los restantes precios de la economía implique un encarecimiento relativo del oro que, en consecuencia, tenderá a minarse hasta que el aumento (a largo plazo) de su oferta restablezca el nivel original de precios. Es decir, bajo el patrón oro, a largo plazocosteoro4, por lo que si asumimos que la velocidad de circulación del dinero se mantiene constante:

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Que el aumento de la producción de bienes y servicios requiera de un incremento paralelo de la producción de oro implica que existe un coste de oportunidad en términos de otros bienes y servicios que podrían haber sido producidos de no haber inmovilizado los factores productivos a producir el suficiente oro como para estabilizar el nivel general de precios. ¿Cuán relevante será ese coste? El cálculo más conocido se lo debemos a Milton Friedman quien en su A Program for a Monetary Reform (1960) lo cifró en el 2,5% del PIB.
Básicamente, si definimos el PIB (Y) como Y=P0*Q (donde P0 hace referencia al nivel original de precios), entonces tendremos que el coste del patrón oro en términos de PIB vendrá dado por:

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Es decir, el valor monetario del oro adicional que necesita ser producido en relación con el valor del PIB será igual a la tasa de variación del stock de oro (costeoro7) multiplicada por la relación actual entre el stock de oro y el PIB (M/Y). ¿Y cuál será la tasa de variación necesaria del stock de oro para estabilizar el nivel general de precios (pues, recordemos, a largo plazo tendrá que estabilizarse)? La siguiente:

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Milton Friedman estima empíricamente el valor de las distintas variables y llega a la siguiente conclusión: la tasa natural de crecimiento de la economía estadounidense (costeoro9se ubica en el 3% y la velocidad de circulación del dinero tiende a largo plazo a decrecer el 1% anual, por lo que el aumento anual medio del stock de oro al que tendería una economía con patrón oro sería del 4%:

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A su vez, estima que la relación entre la oferta monetaria (que él define como M2) y el PIB estadounidense (es decir, M/Y) se ubica en torno al 62,5%. En cuyo caso:

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Es decir, como media, el stock de oro anual de oro tendería a crecer en un valor monetario equivalente al 2,5% del PIB. Un coste verdaderamente gigantesco: la economía crece un 3% y la producción de oro se come casi el 75% de ese crecimiento. Por muy malas que sean las alternativas, es difícil pensar que serán peores. De ahí que Friedman propugnase un patrón de moneda fiat bajo monopolio gubernamental y que se incrementara a una tasa constante (por ser su coste de producción prácticamente nulo).
El cálculo de Friedman tiene sentido para una economía con pagos exclusivamente al contado (cuya versión moderna sería un sistema monetario donde todos los pagos se efectúen con una divisa respaldada al 100% en oro: por eso Friedman asume que el valor de M2 sería el equivalente a todo el oro en circulación), pero no ciertamente en una economía donde se permiten los pagos a crédito (pagos aplazados donde las posiciones acreedoras y deudoras resultantes de los intercambios mercantiles son ulteriormente compensadas).
El patrón oro en una economía con pagos a crédito
En una economía con pagos a crédito, el oro no actúa como medio de intercambio en todas las transacciones, sino simplemente como depósito de valor líquido en el que liquidar los saldos netos entre las posiciones acreedoras y deudoras. Eso significa que el oro es un porcentaje ínfimo de todo el crédito empleado como medio para intercambiar mercancías: no en vano, bajo el patrón oro los bancos centrales solían mantener un porcentaje de reservas en oro de entre el 25% y 30% de sus pasivos, constituyendo estos pasivos las reservas del resto del sistema financiero con cuyos créditos se efectuaban los pagos.
Actualicemos los cálculos de Friedman tomando como referencia esta última cifra, aun cuando en la actualidad es muy probable que las reservas necesarias de oro fueran bastante menores (ya que los mecanismos de compensación de créditos y deudas se hallan muchísimo más sofisticados que en el siglo XIX: por ejemplo, en el año 2013 todas las transacciones en dólares efectuadas a través de la cámara de compensación Chips apenas requirieron unas reservas de base monetaria equivalentes al 0,3% del volumen bruto de esas transacciones). Siendo los pasivos de la Reserva Federal estadounidense a finales de 2007 de 846.000 millones de dólares, tendríamos que las reservas necesarias de oro equivaldrían a unos 211.000 millones de dólares. El PIB a comienzos del año 2007 era de 14,6 billones de dólares, lo que implica que la ratio M/Y, lejos de ser el 62,5% que estimó Friedman (al definir M como M2) sería, en realidad, del 1,44%. Nótese que cogemos la cifra de finales de 2007 por ser anterior a las flexibilizaciones cuantitativas acometidas por la Reserva Federal: los quantitative easings han incrementado muy notablemente los pasivos de la Fed, pero las reservas generadas están siendo superfluas (se acumulan en los balances de los bancos comerciales) y no desempeñan influencia alguna sobre la circulación monetaria y, por tanto, sobre el nivel general de precios.
Así las cosas, aun asumiendo la necesidad de que las reservas de oro crezcan anualmente a una tasa del 4%, tendríamos que el coste de la minería adicional necesaria apenas ascendería al 0,057% del PIB, un importe 44 veces inferior al estimado por Friedman:

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Nótese que la reducción de la velocidad de circulación del dinero en un 1% ante el incremento del PIB de un 3% no es en absoluto una hipótesis descartable. Una menor velocidad de circulación equivale a la necesidad de mantener unas mayores reservas de oro ante un aumento del volumen bruto de pagos a crédito: y en ausencia de una mejora tecnológica que permita que reducir el volumen de reservas necesario, es harto verosímil que exista una correlación positiva entre volumen total de pagos brutos a crédito y volumen de reservas precaucionarias. George Selgin, por ejemplo, explica esa correlación positiva en The Theory of Free Banking (1988) apelando a la mayor variabilidad en términos absolutos de los saldos deudores netos de las cámaras de compensación ante un incremento del volumen total de pagos brutos: dado que para hacer frente a esos mayores saldos deudores netos se necesita una mayor cantidad de reservas, la demanda precaucionaria de las mismas se incrementará (lo que equivale a una reducción de la velocidad de circulación del dinero).
En definitiva, nuestra estimación del coste de oportunidad del patrón oro en términos de recursos inmovilizados es del 0,05%-0,06% del PIB. Larry White llega a cifras muy similares a éstas en su libro The Theory of Monetary Institutions (1999) mediante un enfoque algo distinto. En concreto, en lugar de definir M estrictamente como la base monetaria (en patrón oro, el stock de oro), define M como la cantidad de dinero y de ciertos instrumentos de crédito utilizados como medio de intercambio (siguiendo a Friedman, equipara M con M2). En tal caso, se hace necesario introducir una variable que exprese el respaldo con que debe contar el stock de dólares existente: esa variable será costeoro13, donde el incremento de G mide el valor en dólares del nuevo oro minado necesario para respaldar el incremento de M. Así pues, para calcular el coste en dólares de la producción minera necesaria para estabilizar los precios tendríamos:

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Según White, el error de Friedman es considerar que la ratio costeoro13 es igual a uno (coeficiente de caja del 100%: es decir, todo aumento de dólares debe corresponderse con un incremento equivalente en la cantidad de oro), cuando históricamente el patrón oro ha podido funcionar con coeficientes de caja del 2%. Así:

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En el fondo, la hipótesis que diferencia el enfoque de White del nuestro es el coeficiente de caja asumido: el presupone una reservas del 2% sobre M2 (que a finales de 2007 habrían equivalido a unas reservas del 17,5% sobre M0), nosotros unas del 25% sobre M0 (que a finales de 2007 habrían equivalido a unas reservas del 2,8% sobre M2).
En las formas, entre nuestro enfoque y el de White difieren en que nosotros definimos estrictamente dinero como la “base monetaria” o M0 (en el caso del patrón oro, el stock de oro), de manera que el aumento de los pagos a crédito no repercute en una mayor M, sino en una mayor V. White, en cambio, opta por meter el mayor volumen de pagos a crédito dentro de M, no discriminando entre dinero y crédito.
Así, por ejemplo, en nuestro enfoque, una economía con un PIB de un millón de dólares necesitaría contar con unas reservas de oro equivalentes a 14.400 dólares, de manera que la velocidad de circulación del dinero sería de 69,4. Esta última cifra (una velocidad de 69,4) ya subsume los efectos de todos los pagos efectuados dentro de la economía mediante mecanismos distintos al pago al contado en oro (depósitos a la vista, pagarés, aplazamientos de pago…):

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De tal forma, si el PIB crece un 3% (desde 1.000.000 de dólares a 1.030.000 de dólares) y la velocidad de circulación se reduce un 1% (desde 69,4 a 68,7), la cantidad de oro tendrá que incrementarse hasta 14.992 dólares: un aumento de 552 dólares en oro que supone el 0,057% del nuevo PIB.
En cambio, Larry White define M como M2, siendo ésta de 625.000 dólares (el 62,5% del PIB). En este contexto, V subsume los efectos de únicamente aquellos pagos a crédito que no estén incluidos en M2:

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En tal caso, un crecimiento del PIB del 3% (desde 1.000.000 de dólares a 1.030.000 de dólares) y una reducción de la velocidad del dinero del 1% (desde 1,6 a 1,584) requerirían un aumento de M desde 625.000 dólares a 650.252 dólares: pero como sólo el 2% de esos 25.252 dólares extra debería estar cubierto por oro, únicamente serían necesarias 505 onzas adicionales de oro, que representan aproximadamente el 0,05% del nuevo PIB.
Como decimos, la diferencia de fondo entre el enfoque de White y el nuestro es el porcentaje de reservas asumido sobre el volumen de pagos a crédito: nosotros tomamos la cifra histórica del 25% sobre los pasivos del banco central como referencia; White unas reservas del 2% sobre M2 (equivalentes a unas reservas del 17,5% sobre los pasivos del banco central). En la forma, empero, consideramos que nuestro enfoque es más consistente, ya que no discrimina arbitrariamente entre pagos a crédito incluidos en M y pagos a crédito excluidos de M: en M sólo colocamos el dinero y todo el efecto economizador de reservas de los pagos a crédito queda subsumido en V.
De cualquier modo, el coste de oportunidad del patrón oro en términos de recursos inmovilizados queda reducido del 2,5% del PIB al 0,05%.
El patrón moneda fiat
Un cuarto de siglo después de que Milton Friedman defendiera el patrón moneda fiat como preferible al patrón oro debido a sus muy inferiores costes, Friedman publicó un artículo titulado The Resource Cost of Irredeemable Paper Money (1986) en el que matizaba su tesis anterior reconociendo que el papel moneda inconvertible también acarrea costes de oportunidad en términos de recursos inmovilizados: “La experiencia de un papel moneda inconvertible de carácter universal nos demuestra que la hipótesis de que su coste era irrelevante acaso pueda ser cierta en lo referente a su coste de creación para el gobierno, pero es falsa para el conjunto de la sociedad y lo seguirá siendo mientras no aparezca un patrón de papel moneda inconvertible que proporcione un alto grado de previsibilidad en los precios”. Y es que, “bajo el actual sistema fiat, la incertidumbre sobre el comportamiento a largo plazo del nivel de precios se ha incrementado muy marcadamente en los últimos años (…) Asimismo, los tipos de interés, especialmente los de largo plazo, se han incrementado de un modo sin precedentes en época de paz, en paralelo con la inflación. Ya nadie considera que la renta fija a largo plazo es la inversión correcta para las ‘viudas y huérfanos’”.
Por todos estos motivos, de acuerdo con Friedman, los agentes económicos han comenzado a desarrollar actividades económicas dirigidas a protegerse de la inflación, y todas esas actividades económicas —que consumen recursos— deben computar como el coste real del papel moneda inconvertible. El de Chicago proporciona los siguientes dos ejemplos de sectores económicos hipertrofiados como consecuencia del auge del papel moneda: primero, toda la industria de asesores y comercializadores de productos basados en el oro o en la plata; y segundo, toda la industria de futuros financieros conducente a proteger a los agentes económicos del riesgo cambiario, del riesgo de intereses: “Antes de 1970, sí había contratos de futuros sobre mercancías, pero no existían futuros similares sobre divisas o instrumentos financieros, si bien los bancos sí ofrecían cobertura cambiaria a sus clientes. No es una casualidad que los mercados de futuros sobre divisas e instrumentos financieros se hayan desarrollado con la emergencia del patrón papel moneda inconvertible. La función de los mercados de futuros es proteger a los agentes económicos de la incertidumbre de precios y por eso se desarrollan en aquellas mercancías con una mayor incertidumbre en los precios”.
Pero el listado de Friedman no era exhaustivo: él mismo reconocía que “sin duda alguna, existen otros efectos del patrón papel moneda inconvertible que afectan a la cantidad de recursos reales absorbidos o disponibles y que no estoy siendo capaz de identificar”. Otros posibles costes reales del patrón moneda fiat es la sobreexpansión del crédito barato dentro de nuestras sociedades (y consiguientemente de la industria necesaria para gestionarlo), así como las malas inversiones reales resultantes de la mayor laxitud crediticia que permite la moneda fiat.
No existe ningún estudio que trate de estimar sistemáticamente todos los costes reales de la moneda fiat, pero sí es fácil observar la hipertrofia sectorial de la que hablaba Friedman: en 1960, el peso del sector financiero sobre el PIB estadounidense ascendía al 3,7% del PIB, mientras que en 2012 sumaba cerca del 6,5% del PIB. Este aumento del peso intrasectorial no ha sido, sin embargo, homogéneo: mientras que la banca y las aseguradoras han visto incrementar su peso dentro del PIB en un 50% con respecto a los niveles de 1960, los intermediarios y asesores en los mercados financieros lo han multiplicado por cinco (desde el 0,22% del PIB hasta el 1,1%); en especial, desde mediados de los 70, esto es, desde la ruptura definitiva de Bretton Woods y la instauración global de la moneda fiat.

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Fuente: BEA

Evidentemente, gran parte de este crecimiento se corresponde al propio desarrollo de los mercados financieros y de la economía estadounidense, pero es difícil negar que una parte importante de este crecimiento ha de ser necesariamente atribuible a la búsqueda de coberturas frente a los riesgos de inflación, de tipos de cambio y de tipos de interés. Dado que el aumento del peso de este sector ha sido de nueve décimas sobre el PIB, si una décima parte de ese incremento lo atribuyéramos a la búsqueda de coberturas, los costes de la moneda fiat únicamente por esta rúbrica serían un 55% superiores a los del patrón oro; si, en cambio eleváramos el porcentaje hasta un cuarto del incremento del peso del PIB, los costes serían un 285% superiores.
Huelga decir que se trata de un cálculo con un amplio margen de error pero que sí sirve para ilustrar que ni siquiera en términos de coste de oportunidad de los recursos inmovilizados la moneda fiat bate a un patrón oro que hace uso de los pagos a crédito: no así, sin embargo, al patrón oro con pagos exclusivamente al contado, cuyo coste de oportunidad es verdaderamente alto.
En última instancia, empero, los beneficios netos del patrón oro no se circunscriben a minimizar estos costes operativos, sino a ser un adecuado mecanismo regulador de la calidad del crédito creado dentro del sistema. Pero, al menos, los cálculos anteriores sí sirven para poner de manifiesto el error de uno de los principales argumentos en su contra: el inasumible coste de oportunidad en términos de recursos inmovilizados.

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