El fracaso de la monetización por la puerta de atrás

El pasado 21 de diciembre los medios de comunicación nos informaron con asombro de que el Banco Central Europeo había extendido créditos a tres años por importe de casi 500.000 millones de euros a la banca europea.  Un auténtico dineral, sí señor. No eran pocos, de  hecho, quienes se frotaban las manos proclamando que esta inyección de liquidez era, en realidad, una monetización de deuda pública encubierta. Las matemáticas, a la postre, estaban de su lado: si el BCE les prestaba dinero a los bancos privados al 1%, y éstos podían emplearlo para adquirir deuda pública italiana o española al 4% (carry trade), las ganancias de hiperapalancarse eran demasiado obvias como para que la insaciable codicia de los banqueros –esa misma que se encuentra en el origen de la crisis– las dejara escapar. En un santiamén, muchos resolvieron los problemas de deuda soberana periférica del próximo año: si España e Italia deben refinanciar unos 420.000 millones en 2012, el medio billón que inyectó el BCE debía ser más que suficiente para que cesaran nuestras preocupaciones.
Dejando de lado semejante ejercicio de hipocresía (denunciar los lunes el excesivo apalancamiento bancario dirigido a adquirir activos de alto riesgo y rezar los martes para que los bancos sigan endeudándose con tal de comprar deuda pública europea que permita a sus gobiernos mantener un poco más el despilfarro de nuestros Estados sobredimensionados), lo cierto es que los inflacioptimistas vendieron la piel del lobo mucho antes de haberlo cazado. De entrada, la inyección de crédito del BCE era sustancialmente menor a lo que se nos contó en simplificadores titulares: de los 489.000 millones de euros concedidos por el instituto emisor, 280.000 venían a remplazar el crédito que el BCE ya venía ofreciendo a través de otros instrumentos de financiación a la banca (123.000 millones de operaciones principales de refinanciación; 111.000 millones de operaciones de refinanciación a tres meses y 46.000 millones de operaciones de refinanciación a un año). O dicho de  otra manera, el banco central en realidad sólo inyectó 210.000 millones nuevos al sistema bancario europeo, insuficiente para atender los vencimientos de deuda soberana de los países latinos.
Pero además, puede que España e Italia tengan unos vencimientos conjuntos de 420.000 millones de euros para 2012, pero la banca europea los tiene de alrededor de 800.000 millones. ¿Alguien cree que, agobiados por la presión de su propia deuda, los bancos desviarán esos vitales fondos a nuestros gobiernos en lugar de entregárselos a sus acreedores (o al menos acumularlos como garantía frente  sus acreedores para convencer a muchos de ellos de que pueden proceder con tranquilidad a refinanciarlos)?
Sin embargo, ninguna de estas dos razones (ni la insuficiencia de la emisión de crédito, ni la iliquidez de la banca europea) debería ser un insalvable escollo para que la banca practicara el carry trade con la deuda soberana periférica. Al cabo, el BCE es tan generoso y desprendido con sus finanzas que, tanto en esta última subasta como en la próxima del 29 de febrero, está dispuesto a entregarles a nuestros pedigüeños bancos créditos ilimitados al 1%: fondos tienen tantos como deseen, la cuestión es si van a querer destinarlos a adquirir la deuda pública de España e Italia.
Por mi parte, tengo muy serias dudas, por cuestiones que afectan tanto a la oferta como a la demanda de crédito. En cuanto a la demanda, los países periféricos siguen bordeando la insolvencia, y no como consecuencia de los altos tipos de interés que deben abonar por su deuda, sino por el elevadísimo volumen de sus obligaciones que vencen a corto plazo (caso de Italia) o por la escasa credibilidad de su deuda debido a sus pobres fundamentos económicos (caso de España). Por muy barato que se encuentre el crédito, no habrá demasiado interés en extenderlo a deudores potencialmente insolventes. ¿Quién podría tenerlo salvo como operación especulativa a muy corto plazo?
Por lo que se refiere a la oferta, los bancos europeos ya están enormemente apalancados; su activo es unas 30 veces superior a sus fondos propios (incluyendo al propio BCE, con activos por encima de los 2,5 billones de euros y un capital propio de penas 80.000 millones) y, en conjunto, representa al 325% del PIB de la Eurozona; una auténtica salvajada que debe compadecerse con un apalancamiento de menos de la mitad en el caso de la banca estadounidense, y con un peso de sus activos sobre el PIB de alrededor del 90%. Dicho de otro modo, los bancos europeos se encuentran al borde de la insolvencia (una depreciación del 3,5% de sus activos los condenaría a la bancarrota), lo que desde luego no les incentiva ni a apalancarse todavía más (asumir más deudas con el BCE para incrementar su activo) ni, sobre todo, a hacerlo para adquirir activos que, como comentábamos, tienen un riesgo cierto de impago. Algunos han sugerido que el carry trade será capaz de proporcionar suficientes beneficios extraordinarios como para recapitalizar a la banca y volver a hacerla confiable. Pero no: UBS ha echado las cuentas y, en el mejor de los supuestos, apenas se lograría el 20% del capital adicional que la autoridad bancaria europea les exige a los grandes bancos continentales.
Por consiguiente, lo previsible es que todo el crédito extraordinario de 210.000 millones que inyectó el BCE vaya a parar en su mayor parte a refinanciar deuda de los propios bancos y no a incrementar su apalancamiento (aunque una pequeña porción del mismo termine dirigiéndose, por presiones políticas, especulación cortoplacista o cualquier otro motivo, a la deuda periférica). Y, de hecho, basta con ver dónde ha ido el dinero: entre el pasado miércoles 21 de diciembre y este lunes 26, los depósitos de los bancos en el BCE se han incrementado en 146.000 millones de euros. Es decir, los bancos han pedido prestados 210.000 millones al 1% al BCE y han aparcado el 70% de ese crédito en los depósitos el propio BCE a cambio de una remuneración del 0,25% (esto es, pierden de momento un 0,75% anual sobre esos fondos). En realidad, pues, la banca europea se está guardando el dinero o bien para atender los vencimientos próximos de su deuda o bien, si se diera el caso, para adquirir deuda pública periférica en caso de que las finanzas de esos distintos Estados fueran saneándose.
En todo caso, la operación de monetización de deuda pública vía carry trade ha sido un rotundo fracaso hasta el momento… algo que no es necesariamente una mala noticia. El BCE sigue sin adquirir directamente la deuda de países que el mercado percibe como insolventes: se limita a proporcionar crédito, pero éste no fluye hacia donde los políticos querrían que fluyera porque sigue sometido a los criterios del mercado. De ahí que, a falta de nuevas intervenciones monetarias, a los gobiernos menos solventes no les siga quedando otro remedio que ir cuadrando sus cuentas para ganarse la confianza de los inversores. Aunque precisamente por este fracaso y por la imperiosa necesidad de profundizar en la reducción del gasto público, lo más probable es que la injustificada histeria anti-austeridad siga extendiéndose y el BCE termine hincando la rodilla ante nuestros manirrotos mandatarios. Es de temer que esta no del todo alocada operación del BCE vaya seguida de otras infinitamente peores.