La corrección de los emergentes

El acontecimiento económico más notable de las últimas tres décadas ha sido la incorporación a los mercados mundiales de los llamados países emergentes, como China, India o Brasil. La creación de riqueza global impulsada por su progresiva apertura e integración dentro de la división internacional del trabajo no ha conocido parangón en la historia de la humanidad; algo de lo que todos deberíamos, sin duda alguna, alegrarnos
Sin embargo, la participación de los emergentes en la economía mundial también supone hacer propias sus muchas disfuncionalidades actuales: en particular, los problemas que acarrea para la estabilidad financiera la existencia de un sistema monetario basado en monedas fiduciarias nacionales. El papel moneda intensifica las distorsiones y los desajustes financieros, ya que, durante las fases expansivas, incentiva que los agentes económicos asuman obligaciones a corto plazo en gigantescas cantidades y, durante las fases recesivas, convierte una crisis de deuda nacional en una crisis monetaria de primer orden.
Las perversas dinámicas en juego son de sobra conocidas y ya las pudimos comprobar en la crisis asiática de finales de los 90. Primero, los países necesitados de financiación externa para incrementar su inversión interna aumentan su apalancamiento a corto plazo y en moneda extranjera, lo que conduce a un recalentamiento económico acompañado por una apreciación de su divisa (lo que intensifica la entrada de capital). Segundo, cuando por cualquier razón los países financiadores optan por reconstruir sus posiciones de liquidez, la acelerada salida de capitales provoca la interrupción de la financiación de numerosos proyectos empresariales y, para más inri, da lugar a una depreciación de la divisa nacional que encarece el saldo real de las deudas denominadas en moneda foránea. Un dantesco escenario en el que el banco central sólo tiene margen para subir los tipos de interés con la esperanza de que los inversores extranjeros no retiren su dinero y para que los nacionales repatrien sus capitales foráneos pero que igualmente tiende a hundir en una (necesaria) crisis a la economía nacional.
Parece claro que, durante la última década –y muy en especial a partir de 2008, con la crisis económica del Primer Mundo y las macroexpansiones monetarias de los bancos centrales–, los países emergentes han sido víctimas de estas malas artes. Entre mediados de 2002 y mediados de 2011, el real brasileño se apreció un 130% frente al dólar, el rand sudafricano un 50%, el renmimbi chino un 25%, el rublo ruso un 15% y la rupia india un 7%. Asimismo, la deuda externa de Brasil entre 2000 y 2011 se incrementó un 67%, la de Sudáfrica un 350%, la de china un 372%, la de Rusia un 272% y la de India un 230%
Desde mediados de 2011 hasta la actualidad, empero, los capitales extranjeros han comenzado a salir de los emergentes. La crisis de la Eurozona, el anuncio del fin de los estímulos monetarios en EEUU o la ralentización del crecimiento en los propios emergentes han frenado y en parte revertido las entradas de capital, tal como se refleja en la acelerada depreciación de sus divisas: desde mediados de 2011, el real brasileño ha caído un 26% frente al dólar, el rand sudafricano un 31%, el rublo ruso un 15% y la rupia india un 27%.
La caída ha sido especialmente pronunciada en los últimos tres meses: un 15% el real, un 14% el rand, un 7% el rublo y un 17% la rupia, lo que ha obligado a los bancos centrales de estos países a adoptar la única medida que son capaces de tomar: subir los tipos de interés a corto plazo o, al menos, no bajarlos ante su maltrecho crecimiento. En los últimos meses, el banco central de Brasil los ha incrementado del 7,5% al 9% y el de la India ha acrecentado su tasa marginal de depósito del 8,25% al 10,25%. El resto de bancos centrales emergentes todavía no han dado el paso, pero terminarán haciéndolo si la fuga de capitales persiste: por un lado, la salida (o no entrada) de inversiones dificulta la refinanciación de sus deudas a corto plazo, es decir, aboca a sus deudores a la suspensión de pagos; por otro, la depreciación aumenta el saldo real de las deudas nominadas en moneda extranjera, es decir, aboca a sus deudores a la insolvencia.
La subida de tipos es un mecanismo parcialmente eficaz para reconstruir sus estructuras económicas y financieras. El ahorro interno y externo que las elevadas tasas son capaces de atraer deberá dirigirse reconstruir las posiciones de liquidez de sus agentes económicos (por ejemplo, refinanciar a largo plazo la deuda de las empresas locales) y a reorientar sus estructuras productivas, enfocadas a vender a un Occidente ya hiperendeudado e incapaz de seguir expandiendo sus importaciones a crédito. Ciertamente, se trata de un proceso en gran medida traumático pero en todo caso inexorable: por mucho que subir tipos perjudique a los agentes más endeudados, hasta el punto de empujarles a la quiebra, también atraerá capitales que paliarán parcialmente los daños; rebajar los tipos de interés, en cambio, sólo agravaría la fuga de capitales, minimizaría las disponibilidades de ahorro, dispararía la inflación y acentuaría la depreciación de su divisa, de modo que los costes del reajuste se socializarían (inflación y depreciación mediante) entre justos y pecadores.
Con todo, siendo preocupante el escenario, dista de ser apocalíptico. Aunque los emergentes se han sumado a la borrachera de deuda que ha abatido el mundo desde 2001 (y en su caso, también desde 2009) y, en consecuencia, han visto cómo su economía se fragilizaba, siguen exhibiendo notables fortalezas que pueden terminar facilitando enormemente su reajuste. Por un lado, el volumen de deuda externa acumulado dista de ser calamitoso: Rusia y Sudáfrica cargan con una equivalente al 30% de su PIB, Brasil e India con una del 20% y China con una del 10%. Por otro, salvo en el caso de Sudáfrica, las reservas de divisas de los emergentes cubren más del 80% de su deuda externa; en el caso de China, más del 400%. Además, la elástica capacidad que a largo plazo disponen estos países para amasar grandes volúmenes de ahorros atempera considerablemente las posibilidades de estancamiento secular. Así pues, los riesgos ahora mismo parecen proceder más bien de eventuales pánicos que condujeran no sólo a que no entraran capitales extranjeros sino a espolear una fuga de capitales internos para la que no tendrían por qué estar preparados.
Acaso por ello, estos cinco países emergentes anunciaron recientemente la constitución de un fondo global de divisas, dotado con 100.000 millones de dólares y dirigido a estabilizar los tipos de cambio. Básicamente, se trata de un sistema de subvenciones cruzadas entre gobiernos para minorar la necesidad de subidas de tipos de interés que puedan generar un efecto contagio sobre el resto (rescates blandos entre países en caso de que haya necesidad). China, el mayor tenedor de reservas extranjeras del mundo, aportará la parte del león (41.000 millones) y lo controlará de facto. Bien gestionado, podría ser una acertada herramienta para facilitar el reajuste suave de los emergentes, aunque la tentación de dilapidarlo en bloquear la reestructuración (financiando aleatoriamente todo proyecto empresarial necesitado de divisas) seguramente termine siendo demasiado grande y frustre el proyecto.
En todo caso, parece claro que los emergentes no contribuirán en los próximos años a que la economía mundial sea un camino de rosas; más bien, puede dar algún susto que inevitablemente repercuta sobre otros países en vías de desarrollo (resto de América Latina) y también, claro, sobre EEUU y la Eurozona. Pese a que, a largo plazo, los emergentes continúen siendo el bloque económico más ilusionante y con mejores perspectivas, los desequilibrios existen y tendrán que corregirse. Sólo cabe preguntarse si nuestro anémico Occidente está preparado para resistir esa corrección.