Mi colega Ángel Martín Oro me hace llegar este post mejorable (en fondo y formas) donde Miguel Navascués busca explicarme qué es la trampa de la liquidez de Keynes a cuenta de uno de mis últimos artículos. Repito lo que escribí:
La explicación dominante de por qué nuestros bancos beben pero no dan de beber es la keynesiana: nos hallamos sumergidos en una trampa de la liquidez. Según Keynes, cuando los tipos están extremadamente bajos, los inversores (incluidos los bancos) prefieren atesorar todo el dinero en lugar de prestarlo, debido a la perspectiva de que aquéllos terminarán subiendo en el futuro. Y es que, cuando los tipos suben, los que han invertido a tipos bajos sufren pérdidas, por lo que, según Keynes, la gente preferirá guardarse todo el dinero debajo del colchón hasta que, en efecto, aquéllos acaben subiendo y no se prevean subidas adicionales.
Señala Navascués lo siguiente: “Nunca he oído tal explicación. ¿De dónde las sacará? La trampa de la liquidez de Keynes es como sigue: En determinadas condiciones de incertidumbre, los inversores no van a invertir aunque el tipos de interés real de los préstamos esté muy bajo, porque las expectativas de ganancia de los inversores pueden estar por debajo del tipo de interés que les cobrarían a ellos”. Pues siento informarle de que no, esto no es la trampa de la liquidez. Y no me lo saco de la manga, sino de una lectura de Keynes que por lo visto no todos han hecho.
Para Keynes, la trampa de la liquidez se da como consecuencia de que la demanda especulativa de dinero (el atesoramiento de dinero que prefiere quedarse fuera del mercado de bonos porque espera que los tipos vayan a subir en el futuro) se acelera exponencialmente conforme el tipo de interés se reduce: a tipos más bajos, no sólo mayor probabilidad de que los tipos de interés suban, sino mayores pérdidas derivadas de que suban. Por tanto, cuando los tipos de interés están muy bajos, es muy difícil que el banco central logre reducirlos más, porque la gente preferirá atesorar ese dinero (demanda especulativa) antes que invertirlo en el mercado de bonos (que es justo lo que haría bajar los tipos de interés): por mucho que aumente la oferta monetaria, el tipo de interés no caerá porque la demanda monetaria lo hará al mismo ritmo. Cito a Keynes en su capítulo XV de La Teoría General:
Toda caída del tipo de interés reduce las ganancias corrientes de permanecer en una posición ilíquida, que son como una especie de prima por el riesgo de pérdida de capital, en una cantidad igual a la diferencia entre los cuadrados del tipo anterior y el nuevo (…) En realidad, este es quizás el obstáculo principal que presenta una caída del tipo de interés aun nivel tan bajo como el del 2%. A menos que haya razones para pensar que la experiencia futura vaya a ser muy distinta de la que registra el pasado, un tipo de interés a largo plazo tan bajo como, por ejemplo, el 2%, suscita más temor que esperanza y ofrece al mismo tiempo una rentabilidad corriente que sólo puede compensar en medida muy pequeña esos temores
(…)
Existe la posibilidad, ya apuntada antes, de que una vez que la tasa de interés ha caído a un determinado nivel, la preferencia por la liquidez llegue a ser tan alta que sea absoluta, en el sentido de que casi todos prefieran tener dinero efectivo a unos valores que ofrecen un tipo de interés tan bajo. En este caso, la autoridad monetaria perdería el control del tipo de interés.
Si no me creen ni a mí ni al propio Keynes, lean la interpretación del gran divulgador de Keynes Dudley Dillard (The Economics of John Maynard Keynes, 1948):
La principal barrera a una caída de los tipos de interés es la expectativa de que pueden subir en el futuro hasta unos niveles en que compense atesorar dinero anticipando la compra de bonos en el futuro a términos más favorables (…) El tipo de interés a largo plazo es más difícil de reducir que el tipo a corto porque es crecientemente resistente a reducciones adicionales; a cierto nivel, digamos el 2%, no se pueden lograr nuevas reducciones (…) El creciente riesgo a perder dinero a bajos tipos de interés se refleja la tabla de preferencia por la liquidez mediante un aplanamiento de la curva de liquidez. Este aplanamiento de la curva indica una creciente elasticidad de la función de preferencia por la liquidez. Traducido en términos de política monetaria: esto significa que se llega a punto por debajo del cual es extremadamente complicado reducir aun más los tipos de interés”. A unos tipos del 2%, Keynes sugirió que la curva de liquidez devendría horizontal, indicando su elasticidad absoluta y que no puede lograrse ninguna reducción adicional de los tipos de interés simplemente incrementando la cantidad de dinero. Cuando se alcanza este punto, la demanda de dinero se vuelve absoluta en el sentido en que se prefiere tener dinero antes que inversiones a largo plazo con un retorno del 2% o menos.
O, si no les gusta ni Keynes ni Dillard, vayamos a quien acuñó la expresión “trampa de la liquidez” (que no, no fue Keynes; el inglés jamás usó esta expresión): fue John Hicks quien, en su reseña de los ensayos de Dennis H. Robertson, habló de “la trampa de la liquidez del ahorro”. Veamos cómo la exponía Hicks en su famoso artículo “Mr. Keynes and the ‘Classics’: A Suggested Interpretation”:
Si nos olvidamos de los costes de atesorar dinero, siempre resultará provechoso atesorarlo antes que prestarlo cuando los tipos se aproximan a cero. En consecuencia, el tipo de interés siempre será positivo. En un caso extremo, el tipo de interés a más corto plazo podría ser prácticamente cero, pero en todo caso el tipo de interés a largo plazo estará muy por encima, ya que tiene que integrar el riesgo de que los tipos a corto se incrementen durante la vida del préstamo, y debemos tener en cuenta que el tipo a corto sólo puede subir y no bajar (…) Existe un riesgo más importante a considerar y es el de que el prestamista a largo plazo desee tener tesorería antes del vencimiento del préstamo y que, en el transcurso, los tipos a corto se hayan incrementado, sufriendo una sustancial pérdida de capital. Este es el riesgo que Keynes agrupa bajo el ‘motivo especulativo’ y que asegura que el tipo de interés de los préstamos de larga duración nunca caerá muy cerca de cero.
Por tanto, el asunto es meridianamente claro: la trampa de la liquidez es un fenómeno propio del mercado monetario derivado del riesgo y de las expectativas que el tipo de interés suba en el futuro. Por mucho que con posterioridad algunos hayan presentado interpretaciones o reelaboraciones de la misma, lo que no puede afirmarse seriamente es que “nunca he oído tal explicación. ¿De dónde las sacará?”. Pues de las fuentes: Keynes y Hicks.
Navascués, de hecho, confunde la trampa de la liquidez con la única causa que, según Keynes, lastra la inversión privada. No lo es: la trampa de la liquidez explica por qué los tipos de interés no pueden reducirse hasta cotas muy reducidas, pero eso no significa que, aun si lograra, la inversión volvería a aumentar. Si la eficiencia marginal del capital es negativa, entonces aun cuando los tipos de interés cayeran al 0%, la inversión no aumentaría. De ahí que sí sea cierto que Keynes desconfiara de la política monetaria como única vía para lograr la recuperación, pero no es cierto, como afirma Navascués, que Keynes no afirmara que la misión del banco central no fuera la de combatir esta trampa de la liquidez creando la expectativa de que los tipos no volverán a subir. Basta con leerse al inglés (ejercicio, insisto, aconsejable antes de pontificar sobre sus escritos) para descubrir cuál es la política monetaria que sugiere para, al menos, reducir el coste del capital (el tipo de interés) al mínimo posible: “Una política monetaria que el público considere que tiene un carácter experimental o que puede cambiar con facilidad puede fracasar en su objetivo de reducir el tipo de interés a largo plazo, porque la demanda especulativa de dinero tenderá a crecer casi sin límite en respuesta a una reducción del tipo de interés por debajo de una cierta cifra”.
El punto de mi artículo es precisamente ése: en España no se está atesorando el dinero y manteniéndolo fuera de los circuitos de la inversión por el hecho de que estemos en una trampa de la liquidez (porque se esperen subidas futuras de los tipos de interés), sino porque la eficiencia marginal del capital en la mayoría de inversiones es negativa (no hay oportunidades de inversión debido a múltiples factores: rigideces de precios y de costes, inestabilidad institucional, elevados impuestos, incertidumbre sobre el futuro de la divisa única, etc.). Ante esto, la interpretación dominante con respecto a la eficacia de la política monetaria es que sólo podríamos incrementar la inversión si estableciéramos tipos de interés más negativos que la eficiencia marginal del capital (que es justo lo que se está planteando hacer ahora Draghi). Pero esto es un absoluto disparate: es decir que como todas las inversiones en España arrojan pérdidas, debemos hacer que se pierda todavía más dinero atesorando dinero. Es, pues, incentivar que se hagan inversiones ruinosas (inversiones en las que se pierde dinero, pero menos que manteniendo el dinero atesorado). Y solicitar esto es pura antieconomía: no entender que el coste de oportunidad no puede ser en cualquier contexto superior a la utilidad de los bienes (pues el coste de oportunidad es la utilidad a la que se renuncia por seguir ciertos cursos de acción).
Lo que digo, en consecuencia, es que nuestra trampa es de iliquidez y no de liquidez: padecer una estructura productiva incapaz de generar valor en su estado actual y una estructura financiera hiperapalancada. Ante esto, y ante la impotencia de una política monetaria que renuncie al despropósito de los tipos de interés negativos, sólo hay dos opciones: o la socialización de las pérdidas empresariales camuflada de política fiscal expansiva (invirtamos en combatir invasiones alienígenas ficticias y en nuevos aeropuertos de Castellón, como propondría Keynes) o reestructurar nuestro aparato productivo y financiero (y, de nuevo, esto último puede lograrse por dos vías: el reajuste deflacionista del ahorro y los tipos de cambio fijos o el reajuste inflacionista de la ruptura del euro y la devaluación). Mi postura ya sabéis cuál es: no romper la división internacional del trabajo, no meternos en una guerra de divisas, no darle la imprenta a Rajoy, no convertirnos en Argentina o Venezuela. Entiendo que otros prefieran este último curso, pero no nos hagamos trampas al solitario: la política fiscal expansiva ya ha se ha intentado y ha fracasado estrepitosamente en este país.
En cualquier caso, esto último va más allá del propósito de este artículo que no es otro que el mostrar que mi interpretación de la trampa de la liquidez keynesiana es tan estrambótica que es textualmente la de Keynes y la de Hicks. Si el problema es que Navascués siente pereza en leer las fuentes originales (la verdad es que el inglés es bastante farragoso de leer) le recomiendo mi libro donde resumo y critico La Teoría General de Keynes (un resumen muy resumido, aquí). Ah, y de propina y para que vea que no soy rencoroso, dado que menciona no-sé-qué interpretaciones mías sobre Hume o de Hayek, tal vez puede aprender algo de ellos aquí y aquí.
