Liquidez bancaria y letras reales – réplica a Nicolás Cachanosky

Nicolás Cachanosky se suma al debate sobre la Doctrina de las Letras Reales (RBD). Todavía tengo una réplica pendiente a Larry White, pero dado el poco tiempo libre que he tenido y que en inglés no escribo tan rápido como  en castellano, aún se está horneando. Mientras tanto, permítanme responder en español a algunos de los puntos que destaca Nicolás.
1) Los bancos no manejan stocks, sino flujos
No entiendo bien esta crítica de Nicolás. Evidentemente los bancos manejan flujos de caja: de hecho, los stocks no son más que el valor presente de esos flujos. Pero justamente cuando hablamos de un descalce de plazos es porque existe un descalce de flujos: los activos bancarios proporcionan flujos entrantes de caja en t5, t6, t7 y t8, mientras que los pasivos se comprometen a entregar flujos salientes de caja en t0, t1 y t2. Eso, y no otra cosa, es el descalce de plazos.
Afirmar que los bancos no entran en bancarrota por descalce de plazos sino por malas inversiones es una descripción incompleta de la realidad: una inversión mal financiada es una mala inversión. Y una inversión está mal financiada cuando el perfil de los flujos de caja que promete (perfil temporal y perfil de riesgo) no coincide con el perfil ahorrador de quien la está financiando. No en vano, la teoría austriaca del ciclo económico es una particularización de esto último: los procesos productivos se alargan más de lo que los ahorradores están dispuestos a esperar y por eso son malas inversiones (esto es, existe un exceso de inversiones con muy baja rotación agregada del capital y un defecto de inversiones con alta rotación agregada del capital).
2) El descalce de plazos no implica necesariamente descoordinación
Ahorro es consumo intertemporal; inversión es producción intertemporal. Para que una inversión sea buena inversión, el perfil intertemporal del consumo ha de ser igual al perfil intertemporal de la producción. Si el ahorrador quiere comprar una casa en cinco años y el inversor la fabrica a quince años vista, estamos ante una mala inversión, ya que el ahorrador no puede comprar la casa en el momento deseado. Me parece bastante obvio que un descalce agregado de plazos entre ahorro e inversión es equivalente a una mala inversión macroeconómica: si los ahorradores desean consumir en un año y la estructura productiva no produce nada hasta dentro de cinco años, estamos ante las típicas malas inversiones descritas por el ciclo económico austriaco.
Nicolás, sin embargo, piensa que esto tiene poco que ver con la teoría austriaca dado que, para ello, deberíamos ligar este proceso con una reducción de los tipos de interés por debajo de su nivel natural. Varios puntos al respecto: primero, el tipo de interés natural es inobservable en la práctica y, a mi entender, poco defendible en la teoría (pero no voy a desarrollar este punto de momento). Segundo, la relevancia que puede tener la desviación del tipo de interés natural es que descoordina ahorro e inversión: y eso es lo que intento mostrar que hace el descalce de plazos. Tercero, en la realidad tenemos es una pluralidad de tipos de interés (curva de rendimientos), esto es, una pluralidad de precios en el mercado intertemporal (al igual que tenemos una pluralidad de precios en el mercado spot y no intentamos reducirlos todos a un único “precio spot”) que sirven para coordinar diversos perfiles de ahorro e inversión que no son perfectamente sustitutivos entre sí (el ahorrador a cinco días no juega en el mismo mercado intertemporal que el ahorrador a 50 años). El problema se da cuando pasan a arbitrarse esos distintos mercados intertemporales de formas incompatibles: por ejemplo, cuando se produce un endeudamiento masivo a corto plazo para financiar inversiones a largo (transformación de plazos). En tal caso, el coste de financiación a largo plazo se reducirá por la mayor provisión de ahorro a corto hacia inversiones a largo plazo: pero ese matching es un matching macroeconómicamente insostenible. Si los ahorradores desean recuperar su capital a corto plazo y éste está inmovilizado a muy largo plazo, las expectativas de los primeros necesariamente se verán frustradas. Ahí está la reducción artificial de los tipos de interés del que habla la teoría austriaca refiriéndose a un inobservable (y teóricamente defectuoso) tipo de interés natural: en canalizar ahorro con un determinado perfil financiero a inversiones con un perfil financiero muy distinto (hipertrofiando consecuentemente las inversiones a largo plazo).
3) El descalce de plazos no es sólo un fenómeno bancario
Es verdad: es un fenómeno financiero general. Pero precisamente si queremos explicar clusters de errores (errores colectivos simultáneos), lo habitual será que esos errores generalizados se den en aquellos vehículos que gestionen el ahorro de la colectividad. Por tanto, estas tendencias se darán especialmente en el sector de la intermediación financiera (sobre todo, si existen privilegios gubernamentales de por medio para la industria financiera: prestamistas de última instancia que incentivan la iliquidez; Estados que protegen frente a la insolvencia). De hecho, los problemas y desequilibrios financieros de la Gran Recesión no se han concentrado en los bancos con acceso directo a la Fed, sino que también han alcanzado a la banca de inversión, las aseguradoras o los fondos monetarios.
4) La RBD minimiza el descalce de plazos pero no lo elimina
Lo que la RBD básicamente está diciendo es: en una economía con una producción creciente, la demanda real de dinero (en sentido estricto) no va a parar de aumentar. Para evitar los inconvenientes que ello acarrea, podemos efectuar intercambios a crédito (vendo ahora, cobro luego) con el propósito de compensarlos entre sí. Si Pedro le compra a crédito un televisor a Juan por 100, Juan le compra a crédito una videoconsola a Miguel por 100 y Miguel le compra a crédito una nevera a Pedro por 100, todas estas deudas comerciales pueden compensarse entre sí sin necesidad de movilizar saldo de tesorería alguno. Lo que no debería hacerse es utilizar el sistema de compensación de pagos para financiar proyectos a largo plazo: si Pedro le compra a crédito un televisor a Juan, Juan le compra a crédito una videoconsola a Miguel y Miguel no le compra nada a nadie, Pedro está obteniendo financiación en última instancia de Miguel. ¿Pero quiere Miguel proporcionarle financiación a Pedro? Una respuesta sencilla sería: si Miguel le proporciona financiación a Juan y Juan le proporciona financiación a Pedro, entonces Miguel se la quiere proporciona a Juan. Pero esta transitividad es claramente falaz: Miguel le ha proporcionado financiación a Juan, no a Pedro. Pero lo cierto es que —en ausencia de otros activos— Juan sólo podrá pagarle a Miguel en caso de que Pedro le pague a él y por tanto sí se subroga en su riesgo de liquidez y de crédito. ¿Qué sucede si Juan ha prometido pagarle a Miguel en cinco días y, en cambio, ha aceptado que Pedro le pague en cinco años? Que Miguel no va a tener otro remedio que ahorrar forzosamente en favor de Pedro. ¿Quería eso Miguel? ¿Su propósito era diferir su consumo durante cinco años? No, pero el intermediario financiero —Juan— lo orquestó así.
Pues bien, si entendemos que el primer escenario es positivo y el segundo es negativo, la RBD sólo constituye una regla para fomentar el primer escenario y evitar el segundo dentro de una economía donde los pagos por compensación no se efectúan a través de créditos en libros (book credit) sino a través del endoso recíproco de títulos-valor negociables (letras de cambio, cheques, pagarés…) descontados por los bancos (con el propósito de reducir asimetrías de información en los endosos).
Volvamos al primer ejemplo anterior: Pedro tiene una nevera valorada en 100 onzas de oro, Miguel una videoconsola valorada en 100 oz. y Juan un televisor valorado en 100 oz. A su vez, Pedro demanda el televisor, Juan la videoconsola y Miguel la nevera. Aunque en esta sociedad no existiera oro (los precios están referenciados al oro, pero éste es solo un patrón monetario extranjero), el intercambio podría efectuarse sin problemas dado que todos poseen poder adquisitivo (sus bienes demandados por otros). Un banco sólo tendría que adelantar billetes de 100 onzas de oro a Pedro, Miguel y Juan (esto es, sólo tendría que descontarles sus promesas de pago al banco). De este modo, Pedro pagaría con los billetes a Juan, Juan con sus billetes a Miguel, y Miguel con sus billetes a Pedro. Los bienes habrían cambiado de propiedad y cada uno de los tres agentes poseería billetes de 100 onzas de oro que utilizarían para pagar sus deudas con el banco (momento en el que los pasivos y los activos crediticios del banco se cancelarían). ¿Existe descalce de plazos? Económicamente ninguno: las deudas de Pedro, Miguel y Juan con el banco han vencido después de vender sus bienes y cada cual quería los billetes del banco para comprar los bienes ajenos. Por supuesto, uno podría señalar que el banco se enfrentaba a una exigencia de reembolso de oro por parte de Pedro, Miguel o Juan: pero lo que los tres querían era poder adquisitivo para adquirir bienes ajenos, no oro que mantener en sus saldos de tesorería sin gastar (aun así, existe un cierto riesgo de que cambien sus planes en el ínterin, motivo por el cual el banco mantiene reservas y fondos propios).
Volvamos ahora al segundo ejemplo: Pedro posee una idea de convertir en cinco años un televisor actual en un televisor de último diseño que dentro de cinco años valdrá 130 oz., Juan posee un televisor actual valorada en 100 oz. y Miguel una videoconsola valorada en 100 oz. Pedro desea el televisor de Juan para llevar a cabo su proyecto empresarial; Juan quiere la videoconsola de Miguel; y Miguel querría comprar una nevera hoy o un televisor último modelo hoy, pero lo que no quiere es esperar cinco años para comprar un televisor último modelo. Si el banco se salta la RBD y les proporciona a cada uno billetes de 100 onzas de oro, Pedro comprará el televisor de Juan, Juan comprará la videoconsola de Miguel y Miguel no comprará nada, porque no encontrará nada en el mercado que lo satisfaga. Acto seguido, Juan pagará su deuda con el banco, Miguel pagará su deuda con el banco, pero Pedro no podrá pagarla hasta dentro de cinco años. Por tanto, el balance del banco estaría compuesto por un derecho de cobro a cinco años contra Pedro y por un pasivo a la vista en favor de Miguel. Lo único que le quedaría por hacer a Miguel es reclamar su pago al banco, pero el banco sólo tiene un recurso contra la única propiedad de Pedro: el televisor. Si, por ejemplo, ese televisor ya está medio roto (dado que está en proceso de ser transformado), Miguel sólo podrá recibir un televisor en mal estado: es decir, habrá sufrido pérdidas de capital. ¿Y por qué? Porque hay un descalce económico de plazos que se ha instrumentado con un descalce financiero de plazos.
Esa es la clave del asunto: que el descalce financiero dé lugar a un descalce económico (un problema que obviamente se agrava cuando la financiación bancaria se orienta a determinar el perfil de las inversiones en capital, con los consabidos problemas de complementariedades quebradas por inconvertibilidad de los bienes de capital). Por eso, el coeficiente de caja del 100% no es necesario (como se muestra en el primer ejemplo), pero mantener una coherencia entre los planes de ahorradores e inversores sí lo es: y esa coherencia de la estructura económica se logra a través de la coherencia de la estructura financiera.
A este respecto, sólo un matiz adicional, anticipando una posible réplica de Cachanosky que ya ha planteado White. Es verdad que, justamente porque lo importante es la coherencia económica entre los planes de ahorro y de inversión, no podemos afirmar tajantemente que el ahorrador que mantiene pasivos bancarios a la vista quiera consumir bienes de consumo inmediatamente. Un ahorrador podría atesorar durante 10 años un pasivo a la vista bancario y, en tal caso, proporcionar financiación para proyectos a 10 años. Así pues, no puede prejuzgarse si existe descalce en la estructura económica por el hecho de que exista descalce en la estructura financiera. La puntualización es pertinente, pero yerra en un punto: el ahorrador que mantiene pasivos a la vista con el banco quiere pasivos que puedan repagarse en cualquier momento (ya sea comprando con ellos bienes que desea en el mercado o exigiendo al banco que le entregue el oro prometido), esto es, quiere liquidez. Y una inversión a diez años no es líquida: por tanto, el banco no le está proporcionando liquidez al tenedor del billete.
Dicho de otra manera, si yo poseo un crédito a la vista pagadero en petróleo (soy una empresa que puedo necesitar petróleo en cualquier momento), no es necesario que mi deudor en petróleo posea depósitos de petróleo por el 100% de la deuda (coeficiente de caja del 100% en petróleo), ya que hay usos que razonablemente puede hacer sin perjudicar su liquidez para atender esa deuda (por ejemplo, si una refinería vecina ha comprado petróleo al extranjero y ese cargamento de petróleo ya está en camino, mi deudor podría adelantarle a la refinería el petróleo que ésta necesita); pero lo que no parece demasiado razonable es que mi deudor use ese petróleo para promover unas perforaciones que comenzarán hoy y que le permitirán recuperar el petróleo invertido dentro de diez años. Y seguirá sin ser razonable por mucho que yo jamás le reclame el pago en petróleo durante esos 10 años (porque no sienta la necesidad de hacerlo): a la postre, mi deudor se ha colocado (y me ha colocado) en una situación de iliquidez que yo no deseaba (si la hubiera deseado, existen otros instrumentos para prestar ahorro a largo plazo, probablemente más rentables). Que la iliquidez no se termine manifestando en una disrupción de planes de acción no significa que la iliquidez no deseada no constituya una descoordinación entre mi plan de acción y el de mi deudor: mis expectativas (“mi deudor es líquido”) no han sido coherentes con las suyas (“no soy líquido, pero da igual”) y, por tanto, hubo error en mis planes de acción inducidos por imprudentes comportamientos ajenos.
Y si se sigue sin apreciar la descoordinación, planteemos el típico escenario de ciclo económico austriaco: imaginemos que el banco central reduce los tipos de interés por debajo de su “nivel natural”, de modo que la estructura productiva se alarga excesivamente durante varios años. Pero, antes de que se desate la depresión, se produce un súbito aumento de la productividad en la economía que multiplica el nivel general de ahorro, reduciendo con ello los tipos de interés naturales y convalidando todo el exceso de inversiones previo. ¿Diría Nicolás que no ha habido descoordinación en ningún momento? Lo dudo: supongo que dirá ha habido descoordinaciones subsanadas por una recoordinación ulterior. Pues lo mismo con el descalce de plazos: no cualquier nivel de descalce ha de generar ciclos económicos, pero tampoco cualquier rebaja artificial de tipos de interés lo genera (¿si el spread entre el tipo de la Fed y el tipo de interés natural es del -0,000000001% hay ciclo económico?).

¿Te ha gustado este artículo?

Compartir en facebook
Compartir en Facebook
Compartir en twitter
Compartir en Twitter
Compartir en reddit
Compartir en Reddit
Compartir en telegram
Compartir en Telegram

Deja un comentario

(Debes estar logeado con Facebook)