No es por Bernanke

La semana pasada la Reserva Federal de EEUU tomó una decisión calificada de histórica: se comprometió a mantener la extrema laxitud de su política monetaria hasta que la tasa de paro del país baje del 6,5%. Dentro de esas promesas de laxitud monetaria se incluye el programa de adquisición mensual de 45.000 millones de dólares de deuda pública, toda vez que la Fed ya ha cuasi cuadruplicado sus tenencias de este activo en los últimos cuadro años (desde los 480.000 millones de dólares a mediados de 2008 hasta los 1,6 billones actuales).
Tras el anuncio, inmediatamente aparecieron los habituales defensores del activismo monetario de la banca central a reprochar al BCE que no se comporte como «un banco central de verdad», a imagen y semejanza de la Fed. De acuerdo con estas voces, que la deuda pública estadounidense a 10 años se ubique en el 1,7% es fundamentalmente gracias a las monetizaciones de Bernanke, que a su vez permiten que Obama no sienta la necesidad de aplicar políticas de austeridad como las seguidas por Europa. Ojalá, concluyen, Draghi hiciera lo mismo y concediera cierto oxígeno –todavía más, les falta decir– a Rajoy.
El argumento tiene aparentemente sentido, pero adolece de dos problemas fundamentales: ni la teoría ni la historia lo respaldan. Si la deuda estadounidense cotiza a bajos tipos de interés es, en última instancia, porque Estados Unidos sigue siendo, a pesar de todo, la gran economía más productiva, segura y estable. Gracias a ello, sus pasivos estatales se convierten en un depósito internacional de valor –como también le pasa, guardando las distancias, a Suiza o a Noruega, incluso a Alemania– muy intensamente demandado por los inversores, sobre todo en tiempos de incertidumbre radical como los actuales. Y es esa intensa demanda lo que contribuye a reducir sus tipos de interés.
En este sentido, la Fed sólo está sobrepujando en el margen a esa fortísima demanda nacional y foránea por unos activos –la deuda pública yanqui– percibidos como libres de riesgo. Si la Fed dejara mañana de comprar deuda pública es harto dudoso que sus tipos de interés se dispararan, pues la gente seguiría demandándola con intensidad. Al fin y al cabo, si los agentes económicos no se fiaran de Estados Unidos, ¿qué sucedería con los billones de dólares que la Fed ha inyectado en el mercado para monetizar toda su cartera de activos? Pues que se liquidarían a cualquier precio, lo que se traduciría en una elevada inflación y en una depreciación del dólar. Pero ni una cosa ni la otra están sucediendo, señal de que los agentes aprecian intensamente cualquier activo contra EEUU, incluso aquellos que (como los dólares) no tienen un rendimiento explícito, y están dispuestos a atesorarlos como medida de precaución y a la espera de tiempos mejores.
Iré todavía más allá: hasta la fecha, los inversores demandan tan intensamente activos estadounidenses a modo de reserva de valor que incluso están dispuestos no ya a no recibir nada a cambio, sino incluso a palmar dinero. Sólo hace falta tener en cuenta que quien atesora dólares sufre el robo de la inflación o, con mayor claridad, que la deuda pública estadounidense a 10 años indexada contra las alzas del IPC cotiza desde finales de 2011 a tipos de interés negativos. Es decir, la gente ve tan segura la deuda pública estadounidense que no le importa perder algo de dinero a cambio de proteger su patrimonio frente a catástrofes mayores (ruptura del euro, revoluciones sociales, bancarrotas estatales, etc.). Resulta un tanto pueril pensar que, bajo estas condiciones, la política monetaria de Bernanke posee alguna influencia apreciable.
Mas si mi argumento lógico no les termina de convencer, acudamos a la historia y, más en concreto, a la historia no de un país cualquiera, sino del propio Estados Unidos durante su Gran Depresión. Muchos han sido quienes han criticado el papel poco comprometido de la Reserva Federal durante los años 30. De hecho, entre 1931 y 1941 la tenencia de deuda pública yanqui por parte de la Fed apenas aumentó desde 1.800 millones a 2.200 (siendo su importe más elevado los 2.500 millones de 1937), según el Banking and Monetary Statistics 1914-1941 de la propia Fed. En términos relativos, la Fed pasó de tener el 9% de toda la deuda pública en 1931 a menos del 4%. Desde luego, unas cifras bastante alejadas de los quantitative easings actuales. ¿Y qué pasó, sin embargo, con los tipos de interés de la deuda pública? ¿Acaso se dispararon por la renuencia de la Fed a adquirirla? No: se desplomaron desde el 3,93% a finales de 1931 (o el 3,45% a finales de 1928, tanto da) hasta el 1,96% a finales de 1941… prácticamente idénticos niveles a los actuales.
Al final, la explicación es mucho más sencilla. Dado que en 1933 Roosevelt prohibió el atesoramiento de oro, a los estadounidenses no les quedó otro remedio que mantener sus saldos de caja en forma de los siguientes activos más seguros: o la deuda pública de la nación o los pasivos de unos bancos comerciales que, a diferencia de la Fed, sí compraban masivamente deuda pública (forzando, a su vez, una espuria redistribución de la renta desde los contribuyentes a la banca mediante el pago de intereses por los pasivos estatales adquiridos). Justo el escenario que tenemos ahora y que lleva a concentrar el ahorro allí donde lo reputamos más seguro.
Que el activismo de Bernanke sea en gran medida irrelevante para lograr que Obama se esté financiando a tipos bajos no significa ni que los quantitative easings sean inocuos (que no lo son), ni que el presidente estadounidense no esté dilapidando el capital de sus compatriotas (que lo está haciendo) ni que, de seguir por esta senda, la deuda estadounidense deje de ser un activo internacionalmente demandado (que podría dejar de serlo): si los inversores comienzan a temer que la única forma de repagar la deuda estatal será repudiándola o recurriendo a una elevada inflación, entonces –y siempre que dispongan de una alternativa menos mala– comenzarán a liquidarla, elevando con ello los tipos de interés o, si la Fed optara por seguir monetizándola, disparando la inflación. Pero de momento la percepción sigue siendo que el país será capaz de hacer frente a su sobreendeudamiento cuando regresemos a tiempos más normales.
Cosa muy distinta le sucede a España. De ahí que carezca de sentido pedir a Draghi lo que no tiene capacidad de hacer: lograr que el Ejecutivo español se financie sostenidamente a tipos de interés bajísimos. Draghi lo único que podría conseguir es transformar temporalmente un activo que no desea el mercado (deuda de España) en otro que sí es deseado (euros convertibles en bienes y activos alemanes), rebajando también temporalmente el coste de financiación de ese activo indeseado; pero no sólo los perjuicios sobre Alemania de semejante cambalache son demasiado evidentes, sino que, además, cuanto más se llene de basura el BCE, más se irán rechazando sus pasivos (los euros). A Draghi no se le está pidiendo que monetice uno de los mejores activos más seguros del mundo (la deuda pública estadounidense o alemana), sino uno de calidad baja y decreciente (la deuda española). No hay parangón entre solicitar que uno se sume a la cresta de la ola y exigirle que descienda a los infiernos. Por eso, más allá de toda desinformada retórica inflacionista, si quiere seguir en el euro y no verse expulsada de los mercados de capitales, a España no le queda otra que reducir su gigantesco déficit lo antes posible. O eso, o Alemania o España se terminarán saliendo. Aquí no hay Bernankes que valgan.

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